歐元區(qū)從危機中學到了什么

我們再一次看到了歐盟創(chuàng)立之父讓·莫內(nèi)的智慧，他曾經(jīng)寫道：人類只有在必要的時候才會采取行動，而且通常只會在危機的時候才認識到行動的必要性。

中歐關系之間有很多討論主題，可以談很多內(nèi)容，本文把重點放在歐元區(qū)主權(quán)債務危機的演變上。我想特別闡述一下從過去五年的經(jīng)歷中反思得出的關鍵經(jīng)驗教訓，以及如何把這些經(jīng)驗教訓運用到應對目前的歐債危機上。

經(jīng)濟危機的經(jīng)驗教訓

第一，我們從歐元區(qū)過去的五年中學到了什么？在我看來，主要有三個方面的教訓。

首先，這次金融危機非常有說服力地證明，金融危機蔓延是歐洲金融市場一體化的另一個側(cè)面。我們已經(jīng)了解到，沒有一個相稱的更深層次金融穩(wěn)定政策的一體化，而只有一個深層次的金融市場一體化，這樣的結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的。

這種潛在的制度脆弱性已被Dirk Schoenmaker教授描述為“金融三元悖論”，歐洲金融市場一體化的三個目標、歐洲金融市場穩(wěn)定及各歐元區(qū)主權(quán)國家銀行業(yè)監(jiān)管這三個目標不能同時實現(xiàn)。這種三元悖論的存在，從歐元區(qū)的經(jīng)驗上已經(jīng)被證實。

現(xiàn)實中當它發(fā)生時，由歐元區(qū)核心國家銀行主導、流向歐元區(qū)邊緣國家銀行的巨大資金，會導致資本流入國公共部門和私人部門間巨大的金融不平衡。當發(fā)生像2008年金融危機那樣的情況時，這些前期流入的資本就會出逃。這些金融失衡不僅引發(fā)當事國內(nèi)部問題，也蔓延至歐元區(qū)的其他地區(qū)。

金融的穩(wěn)定性，我們已經(jīng)看到它是一種公共產(chǎn)品（common goods）。這就要求大家共同負有保持金融穩(wěn)定的責任。一個統(tǒng)一的金融監(jiān)管機制，和一個具備強有力的解決銀行問題工具的權(quán)威機構(gòu)，能夠化解金融穩(wěn)定性的問題。

第二，我們現(xiàn)在知道在一次大的金融經(jīng)濟危機面前，僅靠國家層面應對危機是不夠的，歐元區(qū)應該在整體層面發(fā)揮相應的作用。

歐元的設計，起初是假定宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定會自然在國家層面發(fā)生，并且自動延伸至更大的歐元區(qū)層面。各主權(quán)國家政策對本國的獨特經(jīng)濟形勢做出回應，并且取得本國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。相應地，在《穩(wěn)定和增長法案》中規(guī)定的歐盟層面的財政緊縮措施，其主要設計目的是防止過度擴張的財政政策、保存財政政策的政策空間，從而使得宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)定機制能夠在經(jīng)濟下行時自動發(fā)揮作用。而且，國家層面的經(jīng)濟沖擊被認為是比以往更不重要了，因為歐元刺激了市場一體化，而且這個富有彈性的單一市場能夠在沖擊之后很快、很容易地實現(xiàn)經(jīng)濟再平衡。

但是，2008年金融危機對一些國家的沖擊是史無前例的，它遠遠超過了這些國家自身吸收沖擊的能力。歐元區(qū)沒有為困難國家提供避免危機蔓延的金融支持機制。在歐元區(qū)層面，也沒有相應機構(gòu)能夠防止危機國家的政府被本國銀行系統(tǒng)拖垮。這就充分說明，僅僅依靠國家層面實現(xiàn)金融穩(wěn)定功能的制度設計存在缺陷。

第三，我們認識到，整個歐盟經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)管理，要比危機前預期的更廣泛和深入。

除了主要集中在財政赤字上的預警，人們認為沒有必要密切監(jiān)控宏觀經(jīng)濟不平衡和勞動力市場、產(chǎn)品市場及金融市場的失衡。源于私人經(jīng)濟部門的失衡，被認為是短期的且能被市場力量矯正。

數(shù)據(jù)顯示，這些做法是遠遠不夠的。1999年和2007年之間，歐洲貨幣聯(lián)盟（EMU）國家整體政府負債占GDP比重平均每年下降5.6%。這種改善很大程度上是有利的經(jīng)濟形勢造成的，并不是實際的財政鞏固政策的效果。 正如馬斯特赫斯特條約所述，成員國應該采取實際財政政策，以令人滿意的速度朝著債務GDP占比為60%的目標前進。我們都知道，在某些國家，主權(quán)債務的形勢遠比歐元區(qū)平均狀況要差。但是，私人部門累積的不平衡還是超過了公共部門的不平衡。

1999年至2007年，歐盟國家私人部門債務占GDP比例上升了26.8%。同一時期，在經(jīng)濟受影響較大的國家，私人部門債務和公共部門債務占GDP比例的累計增長幅度分別如下：葡萄牙，49%和24%；西班牙，75%和35%；愛爾蘭，101%和-10%；希臘，217%和4%。2007年危機初起時，葡萄牙、西班牙和愛爾蘭三國公共部門債務占GDP比例分別為62.7%、46.4%和26.6%，當時都比歐元區(qū)平均水平要低。

但是，公共部門和私人部門整體債務占比的增長，與一些對穩(wěn)定不利的形勢有關，包括資產(chǎn)價格的上升、工資和產(chǎn)品價格競爭力的喪失。很顯然，歐元區(qū)需要一個框架來監(jiān)督宏觀經(jīng)濟的不平衡，并且已經(jīng)因為以前沒有這樣的監(jiān)督框架而受到傷害。

對危機的應對措施

歐洲是怎樣把這些教訓應用到應對這次危機的政策上的？

分階段分析歐洲的應對政策是比較有用的方法。首先，歐洲必須對迫在眉睫的挑戰(zhàn)做出回應。所謂迫在眉睫的挑戰(zhàn)，是指能夠?qū)е率袌隹只藕屯顿Y者情緒與市場心理轉(zhuǎn)變的跨國危機。要應對這場正在發(fā)生的危機，必須先處理好這個問題。

其次，歐洲必須對這場危機的系統(tǒng)性做出回應。所謂系統(tǒng)性，是指導致緊急危機出現(xiàn)的根本的經(jīng)濟和制度上的弱點。這一點同樣需要解決，從而找到可持續(xù)的危機解決方案，避免危機再次出現(xiàn)。

1.緊急性的挑戰(zhàn)。

要解決緊急性挑戰(zhàn)，首先應該在歐盟層面建立危機管理工具。這包括2010年5月的臨時性歐洲金融穩(wěn)定機制，還有最近的永久性歐洲穩(wěn)定機制。它們的重要性也不該被高估。根據(jù)宏觀經(jīng)濟調(diào)整的強度，如今金融支持能夠迅速有效地實施。這種安排保持了成員國為自己經(jīng)濟政策負責的核心原則，同時也消除了一個自我實現(xiàn)的流動性危機的尾部風險。這部分解決了歐洲沒有一個全局性危機吸收者的問題，而沒有改變歐元區(qū)各國實力的核心均衡問題，打破這些核心均衡是需要修改歐盟各國之間的協(xié)議的。這些安排的能力也保證了有足夠的救助能力。ESM是一個能夠在金融市場上籌集5000億歐元的永久性金融機構(gòu)，實際上它是世界上最大、最靈活的國際金融機構(gòu)。

2.系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。

對于這次危機的系統(tǒng)性方面，即導致歐洲本次危機的核心的基礎的經(jīng)濟和制度上的挑戰(zhàn)，目前有關改革正在兩個層面上進行。

成員國采取了內(nèi)部和外部的大調(diào)整，以減少財政和宏觀經(jīng)濟的不平衡。令人鼓舞的是，正是這些最脆弱的國家采取了最有深遠意義的調(diào)整。

例如在財政方面，自2009年以來，希臘把其主要的結(jié)構(gòu)性財政赤字占GDP比例降低了13%，葡萄牙降低了將近7.5%，愛爾蘭降低了大約6.5%，西班牙降低了超過4.5%。而歐元區(qū)整體該數(shù)據(jù)降低了2.6%。

這些國家在加入EMU前十年累積喪失的競爭力也在逐漸恢復。從2008年10月至2012年6月，愛爾蘭、希臘、西班牙和葡萄牙單位勞動成本相對歐元區(qū)平均水平分別下降了19%、12%、10%和6%。這些國家的內(nèi)部再平衡正在進行。

這些國家的經(jīng)常賬戶余額也有改善。全面參與EU-IMP項目的三個國家的經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比例大約為8%，低于2008年時的情形，甚至愛爾蘭的經(jīng)常賬戶即將達到全面平衡甚至有所盈余。這些經(jīng)常賬戶的平衡并不僅僅是經(jīng)濟衰退期進口減少造成的，也是出口大幅度增加的結(jié)果。例如，自2009年以來，葡萄牙和西班牙兩國的出口超過了歐洲平均水平。用以解決本次危機出現(xiàn)原因的另一個基礎性改革，是歐元區(qū)相關制度架構(gòu)的加強和完善。

財政政策管理在幾個方面都已加強。最近，25個歐盟成員國簽訂了《穩(wěn)定、協(xié)調(diào)和治理公約》（也叫做《歐洲財政協(xié)定》），該協(xié)定在本年初開始生效。成員國承諾實施結(jié)構(gòu)平衡的財政政策，并且在自己國內(nèi)首要立法中引入相應的對財政政策的規(guī)定。另外的一些規(guī)定也強化了歐洲財政政策管理的框架。其中，作為最后的內(nèi)容，所謂的“政策兩套裝”將會極大增加歐元區(qū)財政政策紀律。充分實施和遵循這些法則非常重要，這將增加財政政策的可信度，從而降低投資者對財政政策可持續(xù)性的擔憂。

宏觀經(jīng)濟政策監(jiān)管框架缺失問題，是通過創(chuàng)立一個密切監(jiān)控宏觀經(jīng)濟不平衡的程序來實現(xiàn)的，例如監(jiān)控過度信貸增長和房價的過快增長。此外，一種有關“改革合約”的新觀念將在明年得到持續(xù)探討。在這種改革合約中，成員國承諾采取特定措施提高其競爭力，作為回報，能夠得到來自歐元區(qū)的金融援助。

3.朝著銀行聯(lián)盟發(fā)展。

但是，最重要的監(jiān)管進步應該是在歐元區(qū)建立一個銀行聯(lián)盟，以解決我在前面提到的“金融三元悖論”。這項工作的第一個組成部分，就是將監(jiān)管責任提高到歐盟層面。

2012年10月中旬，歐盟成員國的財政部長達成了一致意見，將有關銀行監(jiān)管任務歸至歐洲中央銀行，并建立單一監(jiān)管機制的立法框架。這個立法框架預計能夠在2013年第四季度開始實施。

有關建立單一監(jiān)管機制的協(xié)議在貨幣聯(lián)盟歷史上是沒有先例的，也是歐洲一體化的重要里程碑。成員國同意將在歐盟層面建立一套完整的銀行監(jiān)管機構(gòu)，該監(jiān)管機構(gòu)將對歐元區(qū)成員國、希望加入此單一監(jiān)管機制的歐盟成員國的所有銀行具有監(jiān)管權(quán)力。這些監(jiān)管權(quán)力包括授權(quán)、《巴塞爾協(xié)議》中第一支柱和第二支柱的監(jiān)管、早期干預以及懲罰措施。而且，單一監(jiān)管機制還將對歐元區(qū)整體金融系統(tǒng)和各國單獨的金融系統(tǒng)的宏觀審慎監(jiān)管負有責任，這是對中央銀行和銀行監(jiān)管政策的必要補充。這也是本次危機給我們的教訓。

單一監(jiān)管機制的建立對貨幣聯(lián)盟的運行十分重要。單一監(jiān)管機制這種獨立的超國家的監(jiān)管體制將有利于恢復金融部門的信心。這將扭轉(zhuǎn)向金融分割發(fā)展的方向，防止信息不足導致的存款流出，并將幫助建立一個運行良好的銀行間市場。

這對統(tǒng)一的金融市場也是一個巨大的進步。單一監(jiān)管機制將簡化監(jiān)管，并支持歐盟銀行監(jiān)管主體建立統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則。這將更好地解決歐洲的系統(tǒng)性風險。

單一監(jiān)管機制固然重要，但它只是朝著銀行聯(lián)盟發(fā)展的第一步。第二步即是建立統(tǒng)一決議機制亦即單一清算機制，這是對單一監(jiān)管機制的必要補充。你們也看到了，歐洲對這些挑戰(zhàn)做出了強有力的回應。成員國個體在平衡國內(nèi)經(jīng)濟方面有所進展，在共同健全歐盟的制度設計方面也有進步。

雖然取得了一定的成就，但是萬萬不可在自滿上浪費時間。持續(xù)的政策措施對于恢復歐元區(qū)信心和重啟增長潛力非常必要。當前的重要任務就是進一步減少財政和結(jié)構(gòu)不平衡，同時，金融部門的重組和歐洲制度設計建設也需要同步進行。在這些改革前沿的任何進步，都將對市場發(fā)出強烈的信號。

4.貨幣政策回應。

我再稍微談談貨幣政策對本次危機的反應。眾所周知，歐盟貨幣政策的首要目標是保持歐元區(qū)的價格穩(wěn)定。在危機面前，歐洲央行對實現(xiàn)價格穩(wěn)定這一目標的要求和決心從未改變。

但是，我們實現(xiàn)這一目標的政策工具范圍拓寬了不少。本次危機嚴重破壞了貨幣政策傳達機制，導致了歐洲央行的關鍵利率不能在歐元區(qū)同步傳導。而且，對傳導機制的干擾源也在隨時間不斷變化。所以，隨著危機演化，我們使用了不同種類的非標準政策工具：我們采用固定利率、全分配模式提供流動性；大大延長了中央銀行信貸的期限，擴大了合格抵押品范圍，立即購買了政府債券，并且降低了存款準備金率。

我們宣布的最后一個政策工具是直接貨幣交易計劃（OMT-Outright Monetary Transactions）。 OMT的設計目的是解決對歐元逆轉(zhuǎn)的毫無根據(jù)的恐懼，這種恐懼能夠扭曲歐元區(qū)主權(quán)債券市場。這種預期的重估價值風險，導致金融市場按國家邊界劃分，危及歐盟貨幣政策的單一性和一致性。OMT就是對這種自我加強的負面市場預期的有利阻止，并且成功緩解了前面提到過的很多緊急危機。

OMT的另一設計目的是保持對審慎經(jīng)濟政策的激勵。ECB只會干預滿足了某些ESM項目有效條件的國家的政府債券市場，所以這就加強了對我前面提到的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)的解決力度。OMT能夠阻止不良預期，無疑鞏固了自2012年8月初ECB決策機構(gòu)決定創(chuàng)設OMT以來它在市場中的可信度，同時，主權(quán)債券的收益率和收益率差額有顯著改善。

結(jié)論

全球金融危機已經(jīng)過去五年了，它暴露了歐元區(qū)制度建設方面的幾個結(jié)構(gòu)性缺陷。然而，歐元區(qū)受到的教訓促成了政策措施的轉(zhuǎn)化。在應對危機的所有必要方面，歐元區(qū)都在做出努力：成員國成功地進行了調(diào)整項目措施；金融市場的救助機制得以建立；貨幣政策為金融部門提供流動性的角色得以實現(xiàn)；成員國更是啟動了一個能夠深化歐洲一體化和改善貨幣聯(lián)盟框架的制度改革的雄偉計劃。

我們再一次看到了歐盟創(chuàng)立之父讓·莫內(nèi)（JEAN MONNET）的智慧，他曾經(jīng)寫道：人類只有在必要的時候才會采取行動，而且通常只會在危機的時候才認識到行動的必要性。

歐洲國家再一次顯示了把歐元打造成為一個成功的單一貨幣的決心，歐洲國家更加堅定了建立一個共同的、更強勢的聯(lián)盟的政治承諾。

（本文是歐洲央行副行長康斯坦西于2013年1月12日在北京的中歐經(jīng)濟學家座談會的上講話，版權(quán)屬于歐洲中央銀行（European Central Bank）所有，本文原文為英文，可在歐洲中央銀行網(wǎng)站免費瀏覽。（http：//www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130112.en.html）本文由《中國經(jīng)濟報告》國際編輯李巍翻譯并承擔法律責任。）

最重要的監(jiān)管進步應該是在歐元區(qū)建立一個銀行聯(lián)盟。這項工作的第一個組成部分，就是將監(jiān)管責任提高到歐盟層面。第二步即是建立統(tǒng)一決議機制亦即單一清算機制