股市出路

溫天納

對(duì)中國(guó)股市而言，2013年絕對(duì)是困難的一年，美國(guó)量化寬松或?qū)⒔Y(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不穩(wěn)，同時(shí)又出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。市場(chǎng)不斷受到經(jīng)濟(jì)和政策的影響，新的平衡點(diǎn)有待出現(xiàn)。在這背景下，QFII近期大幅擴(kuò)容，背后有何意義？

中國(guó)股市不斷進(jìn)行改革，但是股指卻持續(xù)調(diào)整，股市會(huì)如何走下去？中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史其實(shí)可以被視為中國(guó)改革開(kāi)放政策的縮影，也是中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要見(jiàn)證。中國(guó)的資本市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)并不一樣，西方市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)數(shù)百年的發(fā)展與演變，透過(guò)一波又一波的危機(jī)沖擊，從歷史事件中不斷學(xué)習(xí)，成熟經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到現(xiàn)今體制法規(guī)與市場(chǎng)并重。

這與中國(guó)的情況完全不一樣，中國(guó)的證券市場(chǎng)是在跳躍式發(fā)展，先將“市場(chǎng)”發(fā)展起來(lái)，體制卻要從后跟上，在這些特殊的背景下，難免會(huì)遇到大大小小的問(wèn)題與困難。

從規(guī)模上，中國(guó)股市已經(jīng)發(fā)展至極大的規(guī)模，要推倒重來(lái)，對(duì)各方都會(huì)有極度破壞性的影響，原則上是不可行。要優(yōu)化改革市場(chǎng)，我們只可以放慢發(fā)展步伐，讓體制逐步優(yōu)化并跟上，讓市場(chǎng)的廣度和深度建立起來(lái)，優(yōu)質(zhì)投資群體的建立也是相當(dāng)重要的。

從目前的角度去看，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展正面臨著眾多的問(wèn)題與挑戰(zhàn)，中國(guó)股市如何從“新興”市場(chǎng)巨無(wú)霸與國(guó)際接軌邁向“成熟”市場(chǎng)？這將會(huì)是發(fā)展的重點(diǎn)。

我們需要的是一個(gè)公正、透明和高效的證券市場(chǎng)，協(xié)助中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，在經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮應(yīng)有的融資作用。在人民幣國(guó)際化的大前提下，讓中國(guó)股市發(fā)展成為一個(gè)開(kāi)放和具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的市場(chǎng)，不單只在中國(guó)金融體系上發(fā)揮作用，更要在亞太區(qū)，甚至在國(guó)際金融體系內(nèi)產(chǎn)生更大的績(jī)效。

國(guó)際化是證券市場(chǎng)發(fā)展的方向

中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化，是協(xié)助中國(guó)股市發(fā)展的重要渠道與工具，讓環(huán)球資金重新有效配置，為缺乏資金的企業(yè)尋找資金，為不同的投資者提供新的投資平臺(tái)及投資目標(biāo)。參考不同國(guó)家的發(fā)展案例，我們可以引證一點(diǎn)，就是一個(gè)健康發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)不單可以刺激當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展，更可以帶動(dòng)資本在環(huán)球市場(chǎng)中健康流動(dòng)，刺激周邊經(jīng)濟(jì)同步發(fā)展。

從歷史的認(rèn)證中，我們見(jiàn)到國(guó)際化的證券市場(chǎng)帶動(dòng)了歐美經(jīng)濟(jì)在過(guò)去數(shù)百年的快速發(fā)展。與此同時(shí)，不少新興國(guó)家也是通過(guò)證券市場(chǎng)的國(guó)際化而獲取所需的發(fā)展資金，讓經(jīng)濟(jì)迅速起飛。歐美市場(chǎng)當(dāng)然有不少可以借鑒之處，新興市場(chǎng)同樣具備參考價(jià)值。與內(nèi)地極為相近的臺(tái)灣地區(qū)，證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)內(nèi)地也頗具參考價(jià)值。

自1980年代開(kāi)始，臺(tái)灣市場(chǎng)就開(kāi)始一步步開(kāi)放予華僑以及外資資金，讓他們可以間接在臺(tái)灣投資證券，甚至是設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。金融海嘯前后，臺(tái)灣相關(guān)監(jiān)管部門(mén)更陸續(xù)放寬外資企業(yè)到臺(tái)灣籌集資金的限制，更開(kāi)放香港指數(shù)股票型基金（ETF）跨境到臺(tái)灣當(dāng)?shù)厣鲜?，讓臺(tái)灣的證券市場(chǎng)在國(guó)際化的道路上前行，讓市場(chǎng)更具優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力。

證券市場(chǎng)的發(fā)展不可以固步自封，必須在國(guó)際化的道路上持續(xù)發(fā)展，從多方面進(jìn)行多元改革，筆者認(rèn)為有幾項(xiàng)重點(diǎn)：

1.行業(yè)國(guó)際化：提升行業(yè)水平，引入國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，讓券商投行行業(yè)以及中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與發(fā)展全面國(guó)際化。

2.投資端國(guó)際化：深化投資者層面，建立與優(yōu)化高素質(zhì)的長(zhǎng)線國(guó)際投資者，讓參與證券交易的實(shí)體更為國(guó)際化。

3.上市企業(yè)國(guó)際化：讓更多的國(guó)際企業(yè)前來(lái)上市融資，借助這些企業(yè)拉動(dòng)本土企業(yè)的企業(yè)管治水平，產(chǎn)生資金鏈上的汰弱留強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)提供更多選擇予投資者，讓證券發(fā)行國(guó)際化。

4.產(chǎn)品國(guó)際化：全面與國(guó)際市場(chǎng)接軌，在可控的情況下，引進(jìn)更多的金融商品，部署金融商品市場(chǎng)的國(guó)際化。

國(guó)際化發(fā)展會(huì)衍生不少問(wèn)題，也會(huì)受制于不完善的法律監(jiān)管制度，在不成熟的證券市場(chǎng)中也難以發(fā)揮作用。在國(guó)際化的問(wèn)題上，如何起步？如何吸引高質(zhì)素的環(huán)球企業(yè)前來(lái)采用這個(gè)新平臺(tái)？如何引進(jìn)國(guó)際品牌進(jìn)入？如何逐步解除對(duì)外資或投資目標(biāo)的限制？等問(wèn)題也是需要我們?nèi)タ紤]的。

在臺(tái)灣實(shí)施開(kāi)放政策后，外資企業(yè)在當(dāng)?shù)厣鲜械臄?shù)量與籌資金額等等都出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)，融資企業(yè)的注冊(cè)地也邁向多元化，突顯了當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)較強(qiáng)的籌集資金能力，而外資企業(yè)在當(dāng)?shù)鼗I資的金額也大幅拋離本土企業(yè)。

市場(chǎng)的廣度與深度明顯改善，市場(chǎng)在國(guó)際化的領(lǐng)域中也取得了一定的成就，不過(guò)，當(dāng)中還是有不少問(wèn)題值得去思考 ：

第一，臺(tái)灣資本市場(chǎng)規(guī)模較小，對(duì)國(guó)際企業(yè)的吸引力不大，而且前往當(dāng)?shù)厣鲜械耐赓Y企業(yè)規(guī)模較小，融資規(guī)模也不大，與成熟市場(chǎng)比較起來(lái)遜色不少，在優(yōu)化投資者選擇和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上起到的作用受限。中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模龐大，過(guò)往吸引不少國(guó)際性的企業(yè)進(jìn)駐，有一定的優(yōu)勢(shì)，但是若這優(yōu)勢(shì)無(wú)法持續(xù)，企業(yè)發(fā)現(xiàn)這平臺(tái)難以應(yīng)用，最終也會(huì)停止前來(lái)。這樣優(yōu)化作用將有限，證券發(fā)行、證券交易、證券投資也難以全方位國(guó)際化。

第二，相關(guān)地區(qū)證券監(jiān)管框架尚未體現(xiàn)國(guó)際化，由于不少法律法規(guī)與國(guó)際一般做法存在差距。證券買(mǎi)賣(mài)、交易系統(tǒng)和交易費(fèi)用等等與國(guó)際市場(chǎng)并不一致，影響大型機(jī)構(gòu)參與交易的興趣以及發(fā)揮其真正的示范作用。

第三，環(huán)球證券市場(chǎng)在國(guó)際化道路上出現(xiàn)新的發(fā)展，為擴(kuò)展和建立行銷(xiāo)金融商品的新平臺(tái)，不少成熟市場(chǎng)的交易所不斷進(jìn)入并購(gòu)階段，從本土伸延到跨境整合。亞太區(qū)不少交易所也相繼采用這策略，在區(qū)內(nèi)甚至是國(guó)際市場(chǎng)中建立新的共同交易平臺(tái)，若證券市場(chǎng)要增加自己的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，同樣必須采取相應(yīng)的行動(dòng)或計(jì)劃。

改善市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)和制度

借鑒環(huán)球經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)在證券市場(chǎng)的發(fā)展道路上，必須持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、同步完善相關(guān)的配套法律及法規(guī)、關(guān)注緊貼環(huán)球趨勢(shì)，與國(guó)際資本市場(chǎng)加強(qiáng)交流與合作，這對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展將產(chǎn)生積極的支持作用。

中國(guó)A股市場(chǎng)始終需要開(kāi)放予海外投資者，早前先行開(kāi)放予港澳臺(tái)居民，開(kāi)啟開(kāi)放的里程，然后逐步經(jīng)過(guò)試驗(yàn)，最終再向海外投資者開(kāi)放，按部就班。

改革A股，必須先行改善市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)。參考早前3 月底的數(shù)據(jù)，A股市值規(guī)模介乎20萬(wàn)億到30萬(wàn)億元人民幣之間，但是開(kāi)立賬戶的數(shù)目達(dá)到13.8 億個(gè)。仔細(xì)分析賬戶數(shù)據(jù)，投資值在10萬(wàn)元以下的賬戶達(dá)到八成五以上，中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以散戶為主，當(dāng)中充滿危機(jī)與投機(jī)的不穩(wěn)定性，市場(chǎng)秩序較難穩(wěn)定。也衍生出不規(guī)范的投融資交易，不利A股的發(fā)展。

A股市場(chǎng)目前最為欠缺的是制度，以往股權(quán)分置改革是A股與國(guó)際接軌的第一步，全流通的A股才能通往國(guó)際市場(chǎng)。環(huán)球市場(chǎng)股指基金選擇新興股市作為投資標(biāo)地，先決條件就是共同的制度。

在A股全流通的里程啟動(dòng)后，環(huán)球投資機(jī)構(gòu)的態(tài)度就積極得多。待全流通全面完成后，運(yùn)作若平穩(wěn)順暢，A股就有機(jī)會(huì)逐步被納入國(guó)際市場(chǎng)。在國(guó)際化的進(jìn)程下，A股也必需主動(dòng)開(kāi)放，而QFII與RQFII基本上就是一種接軌的工具，讓A股與國(guó)際投資者接軌，同步與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌?，F(xiàn)在，粗略估計(jì)已核準(zhǔn)的額度達(dá)到七千億元人民幣，預(yù)計(jì)未來(lái)相關(guān)投資者能占到A股市場(chǎng)流通值的一成或以上，投資者結(jié)構(gòu)也能大幅優(yōu)化。

除了制度與投資者層面的接軌之外，交易制度的接軌也相當(dāng)重要。A股市場(chǎng)在交易制度上與環(huán)球市場(chǎng)存在差距，特別在“T+0”的制度上。以往，中國(guó)為了壓抑投機(jī)活動(dòng)，中國(guó)交易制度選擇了“T+1”，也沒(méi)有融資融券與做空的機(jī)制。不過(guò)，目前中國(guó)融資融券交易早已開(kāi)放，若能將結(jié)算時(shí)間從“T+1”縮減為“T+0”，就算沒(méi)有新的資金進(jìn)入股市，估計(jì)買(mǎi)賣(mài)成交量也會(huì)大幅增加。

中國(guó)不少人以為巴菲特的持股風(fēng)格是成熟市場(chǎng)的主流，其實(shí)這只是一個(gè)美麗的誤會(huì)。參考美國(guó)情況，交投量超過(guò)一半是涉及即日交易的投資者（Day Trader）?！癟+0”的交易制度與融資融券原則上就是完整的配套，理論上可以提高交易頻率，在存貸資金上的運(yùn)用更有效率，若交易能即日平倉(cāng)，承擔(dān)的交易與資金風(fēng)險(xiǎn)明顯較低。未來(lái)更多的技術(shù)分析工具將有助投資者進(jìn)行投資分析，讓更多投資者能明了以及參與。

投機(jī)與投資的定義只在一線之差，分別只是在于股價(jià)的波動(dòng)上，捕抓“價(jià)差”或“溢價(jià)”，若市場(chǎng)交易頻率上升，市場(chǎng)的效率理論上也將改善。

“T+0”交易制度配合融資融券，將締造出高頻交易，市場(chǎng)交易量將有所提升。全流通的A股將逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌。股指期貨以及未來(lái)將出現(xiàn)的股票期權(quán)市場(chǎng)，將有助A股市場(chǎng)健康的發(fā)展。

A股市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的調(diào)整，引發(fā)了不少拯救股市的建議。如何保護(hù)投資者的法律權(quán)益相當(dāng)重要，目前中國(guó)相關(guān)的制度并不健全。以往，中國(guó)股市的建立在于建立一個(gè)平臺(tái)予國(guó)資機(jī)構(gòu)，制度上并沒(méi)有過(guò)多考慮保護(hù)投資者的利益。

因此，中國(guó)必須建立保護(hù)投資者的健全法律制度，中介監(jiān)管制度也必須完善化，嚴(yán)懲一級(jí)市場(chǎng)參與和協(xié)助造假的機(jī)構(gòu)，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)懲不盡責(zé)的審計(jì)和相關(guān)機(jī)構(gòu)，在新股發(fā)行的工作上嚴(yán)格把關(guān)。

在企業(yè)成功上市后，必須讓市場(chǎng)化的機(jī)制汰弱留強(qiáng)，讓企業(yè)了解上市只是發(fā)展的開(kāi)始，加強(qiáng)企業(yè)管治。若企業(yè)管理層用心經(jīng)營(yíng)，盈利大增，同時(shí)又積極提升派發(fā)股息比例的話，投資市場(chǎng)定必會(huì)追捧業(yè)績(jī)理想的企業(yè)。股價(jià)上升，間接鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期對(duì)股東有利的投資。A股若要長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，必須在制度上進(jìn)行改革，從制度上和國(guó)際接軌，建立市場(chǎng)化的機(jī)制。

加入環(huán)球指數(shù)

若中國(guó)A股能加入環(huán)球指數(shù)，對(duì)A股而言絕對(duì)有利。國(guó)際投資者既可通過(guò)指數(shù)基金持有A股，推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，同步可以分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。在新資金的盤(pán)活下，對(duì)股價(jià)將有帶動(dòng)作用。間接而言，也推動(dòng)了中國(guó)資本市場(chǎng)的改革，令中國(guó)資本市場(chǎng)更了解國(guó)際市場(chǎng)規(guī)則，同時(shí)也明白到跟隨環(huán)球規(guī)則、開(kāi)放市場(chǎng)的好處，嘗到甜頭，市場(chǎng)自然會(huì)逐步開(kāi)放。

不過(guò)，國(guó)際投資者愿意持有A股嗎？中國(guó)對(duì)外開(kāi)放市場(chǎng)會(huì)否大開(kāi)中門(mén)，成為國(guó)際大鱷沽空中國(guó)的窗口？目前中國(guó)市場(chǎng)尚在改革的進(jìn)程中，環(huán)球投資者顧忌較多，未必敢全面進(jìn)入中國(guó)。要避免問(wèn)題發(fā)生，最重要的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不要出現(xiàn)大問(wèn)題，若經(jīng)濟(jì)能保持穩(wěn)定，沽空中國(guó)的熱錢(qián)就難以成事。

從這個(gè)意義上講，若A股能加入環(huán)球指數(shù)，也將發(fā)出一個(gè)重要信號(hào)，象征著國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)同A股市場(chǎng)的改革，這將對(duì)改革開(kāi)放予以肯定，影響深遠(yuǎn)。A股在未來(lái)成功發(fā)展，也將有助中國(guó)資本甚至是金融市場(chǎng)進(jìn)行全方位的改革，提升效率，創(chuàng)造一個(gè)更為公開(kāi)公平的平臺(tái)協(xié)助國(guó)家發(fā)展。

（作者為資深金融及投資銀行家、香港證券專(zhuān)業(yè)學(xué)會(huì)委員會(huì)成員）

中國(guó)證券市場(chǎng)是先將“市場(chǎng)”發(fā)展起來(lái)，體制卻要從后跟上，難免會(huì)遇到問(wèn)題與困難

證券市場(chǎng)的發(fā)展不可以固步自封，必須在國(guó)際化的道路上持續(xù)發(fā)展，從多方面進(jìn)行多元改革

中國(guó)股市的建立在于建立一個(gè)平臺(tái)予國(guó)資機(jī)構(gòu)，制度上并沒(méi)有過(guò)多考慮保護(hù)投資者的利益