我國上市公司管理層收購定價問題

□文/趙 穎

（鄭州成功財經學院 河南·鞏義）

管理層收購作為一種企業(yè)產權改革方式在我國得到應用，是20世紀九十年代以后開始的。1997年我國出現(xiàn)了第一例上市公司管理層收購案：大眾科創(chuàng)和大眾交通的管理層收購，之后上市公司管理層收購在我國興起。目前，我國的管理層收購缺乏針對我國國情較為合理的定價依據定價過高會對管理層失去吸引力，過低又會侵犯中小股東利益，造成國有資產流失。如何科學合理的定價，已經成為管理層收購最終能否成功的關鍵。

一、我國上市公司管理層收購定價現(xiàn)狀

從現(xiàn)有案例看，我國上市公司管理層收購大部分的收購價格都低于公司股票的每股凈資產，國有資產流失的現(xiàn)象令人擔憂。大連美羅藥業(yè)股份有限公司的管理層收購案中，由美羅藥業(yè)管理層控股的凱基投資公司僅用2，134萬元就掌握了美羅藥業(yè)大約1.36億元的凈資產；鄂爾多斯管理層收購案中，管理者帶領員工只耗費了9.45億元，就得到了當時總資產32億元的整個鄂爾多斯集團。

目前，我國已實施的上市公司管理層收購中，基本采用協(xié)議轉讓的方式進行，股權轉讓的定價也主要參考實施管理層收購前公司每股凈資產，并且有一定幅度的折讓比例，交易價格多數低于每股凈資產，對定價依據更是極少有企業(yè)進行披露。

二、我國上市公司管理層收購定價的制約因素

（一）受讓方未經充分的市場選擇。在歐美國家，市場發(fā)展比較成熟，管理層收購作為一種市場行為，其收購價格是借助市場機制，由各收購方通過公開競價的方式來確定，由此形成的最終價格能夠基本反映公司的市場價值。而在我國，雖然國資委出臺相關政策，規(guī)定向本企業(yè)經營管理者轉讓國有股權嚴禁“自買自賣”，但在實際操作中，一些企業(yè)在其股權轉讓時仍然優(yōu)先考慮管理層，為管理層量身定做的痕跡很明顯，即使在產權交易市場掛牌轉讓也是如此。

（二）采用協(xié)商定價的收購方式，定價信息不公開。在實踐中，我國管理層收購的定價往往圍繞每股凈資產由管理層與政府通過協(xié)商的方式來最終確定。通過對企業(yè)凈資產的評估后，對管理層的工齡、貢獻、級別等因素進行綜合評估，折算為購買力，然后，再把所購買的資產折算為現(xiàn)金，扣除管理層的購買力之后剩余的就是管理層應該支付的購買成本。這是一種非理性、非公平、非市場的行為，實施過程中難以避免暗箱操作的現(xiàn)象發(fā)生，導致管理層收購在具體的執(zhí)行過程中信息不公開或信息失真，造成低價收購的現(xiàn)象，從而引發(fā)國有資產的大量流失并常常伴隨著管理者的權力尋租行為，難以消除賤賣國有資產之嫌。正因為如此，2003年3月，財政部發(fā)布文件“相關法規(guī)完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關部門研究提出相關措施后再做決定”，管理層收購被緊急叫停。

（三）定價過程缺乏良好的會計規(guī)范、審計監(jiān)督以及優(yōu)秀的中介機構參與。合理有效的管理層收購定價機制應該有良好的會計規(guī)范和嚴格的審計監(jiān)督并要有優(yōu)秀的中介機構參與。歐美發(fā)達國家企業(yè)實施管理層收購過程中既有良好的會計規(guī)范和嚴格的審計監(jiān)督，同時參與的中介機構專業(yè)化程度較高，對管理層收購的定價有規(guī)范和具體的方法并能很好地執(zhí)行。美國經典的RJR Nabisco公司MBO案例中，RJR Nabisco董事局聘請了著名律師行Skadden Arps等的專業(yè)律師作為法律顧問，專門處理企業(yè)在并購中出現(xiàn)的法律問題，并聘請了Dillon Read&Co和Lazard Freres Inc作為并購的投行，負責評估、分析各競投者的出價和公司的價值。與此同時，作為買方的管理層也聘請了Shearson Lehman Hutton作為此次行動的投資銀行，并且聘請專業(yè)律師擔任法律顧問，參與競購的KKR公司也邀請了摩根斯坦利，美林在內的投行加入其競投隊伍。整個過程、談判、定價都由第三方投資銀行參與，使得最終的交易價格趨于合理化，交易的公平性在很大程度上得以保障。從這一案例的成功經驗來看，作為中介機構的投資銀行的加入對交易的公平性尤其是合理定價的形成具有重要影響。

而我國企業(yè)MBO的定價過程中，會計規(guī)范和審計監(jiān)督欠缺，雖然我國上市公司MBO也有中介參與，政府權力在管理層收購操作中的過度使用，使我國中介機構的發(fā)展陷入惡性循環(huán)：中介服務機構很不發(fā)達，從業(yè)經驗與專業(yè)性水平不夠，中介機構的職業(yè)素質和職業(yè)道德低下，不能開展優(yōu)質的專業(yè)化服務。

（四）管理層的歷史貢獻不能合理量化。在管理層收購中考慮管理層的歷史貢獻是我國特有的現(xiàn)象。要不要考慮管理層的歷史貢獻，在我國管理層收購中也一直是一個有爭議的問題。筆者認為，在管理層收購定價過程中應該考慮管理層過去的歷史貢獻。管理層在過去并沒有拿到與其貢獻相對稱的報酬，如果進行收購還不能考慮到他們對企業(yè)的貢獻，管理層作為創(chuàng)業(yè)者長期以來創(chuàng)造的價值得不到合理體現(xiàn)。因此，我國上市公司管理層收購定價過程中要確定的不是是否應該考慮管理層歷史貢獻，而是如何合理對其量化。

目前，不能科學地衡量管理層的歷史貢獻是影響我國管理層收購轉讓定價的一個重要問題。我國上市公司管理層收購定價中，往往不能合理地對管理層的歷史貢獻進行量化，大多數上市公司更是以此為“擋箭牌”，借管理層的歷史貢獻這一理由對評估出的轉讓價格進行無依據的折扣，管理層收購定價中缺乏統(tǒng)一的量化標準和量化模型對管理層歷史貢獻的量化進行規(guī)范，而這方面沒有明確的法律規(guī)定，都是一些含糊的沒有量化的優(yōu)惠政策。

三、針對我國上市公司管理層收購定價問題的建議

（一）進行公開競價和評標，形成有效的市場競價機制。要保證交易價格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來衡量，而是破除管理層收購過程中單邊交易的局面。關鍵是建立一個公開、公正的市場，通過收購公開、信息公開，增大私下交易的成本，從而減少私下交易的發(fā)生，避免國有資產的流失。另外，采用拍賣或競標的方式，其他買家也可以介入，與管理層公平競爭，形成一對多的局面，由多個收購者集中競價，管理層或內部員工發(fā)起的投資公司只是作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣，價高者得之，但由于是進行管理層收購，可以由管理層優(yōu)先認購。毫無疑問，參與方越多，競爭就越充分，市場化程度就越高。

此外，整個交易過程事先要公告，事后公開成交條件，保證收購價格形成機制的公開、公平和公正。只有這種市場化的集中競價機制才可以保證拍賣價格的公允性。這種方法的效果是顯而易見的，東百集團的國有股經過競拍，使每股平均拍賣價格達到3.69元，遠遠高出其當年的每股凈資產2.07元，就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國有股拍賣價也達到了每股3.12元，高于其當年每股凈資產2.83元。

（二）加強監(jiān)管和法律建設?，F(xiàn)階段，我國經濟體制尚不完善，相關法律法規(guī)體系仍不健全，管理層收購的實施缺乏必要的法律依據和政策規(guī)范。完善和切實貫徹管理層收購的法律法規(guī)，形成有效的監(jiān)管機制，是防止企業(yè)國有資產賤賣，促使上市公司管理層收購合理定價必不可少的條件。

首先，需要制定和完善相關法律法規(guī)，保證管理層收購在合法環(huán)境內實施。要在相關法律中明確規(guī)定，管理層收購必須公開定價依據，引入市場競價機制，中介機構積極參與，在公正、公開、公平的市場環(huán)境中進行。并且適時修改相互沖突的法律法規(guī)，如在《企業(yè)國有產權向管理層轉讓暫行規(guī)定》中：“企業(yè)國有產權向管理層轉讓是指向管理層轉讓，或者向管理層直接或間接出資設立的企業(yè)轉讓的行為?！北砻鞴芾韺邮召彽氖召徶黧w可以是管理層自然人。但是，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定：“任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，又剝奪了自然人作為流通股市場進行管理層收購的收購主體的資格。

其次，要確保法律法規(guī)得到切實有效的實施。目前，我國法律對上市公司部分違法行為的處罰過輕，法律法規(guī)的執(zhí)行力度不夠，可獲收益遠遠高于違規(guī)成本，導致上市公司“明知山有虎，偏向虎山行”。例如，《證券法》規(guī)定對披露虛假信息的上市公司處以30萬到60萬元人民幣的罰款，但這個數目對上市公司來說，無疑是九牛一毛。因此，應該落實相關的法律法規(guī)，加大懲罰力度，營造必要的威懾，使在有法可依的前提下切實做到有法必依。

最后，建立有效的監(jiān)管機制。國有資產監(jiān)督管理委員會作為我國國有企業(yè)管理層收購的主要監(jiān)管部門，應該切實發(fā)揮其在企業(yè)管理層收購過程中的立法、審批和監(jiān)管作用，做好基礎監(jiān)管工作。同時，還要積極發(fā)揮證監(jiān)會、銀監(jiān)會等其他監(jiān)管部門的監(jiān)管作用，加大對企業(yè)管理層收購的程序、信息披露等方面的法律監(jiān)管。管理層收購完成后，政府還應該加強對管理層收購后企業(yè)運作的監(jiān)管。

（三）提高談判過程中的透明度和科學性

1、借助專業(yè)規(guī)范的中介機構的充分參與。

中介機構可以是參與目標企業(yè)價值評估的機構，也可以包括為管理層收購提供融資的金融機構，多方的參與可以使談判過程透明化，減少定價過程中的“串某”行為。收購活動本身是一個主觀價值判斷的決策行動，決策者的判斷越是有預見性，決策就越科學。這就需要借助專業(yè)規(guī)范的中介機構，如投資咨詢機構、風險投資機構等，以對股權價值進行評估。

2、加強信息披露，防止信息不對稱。一般來說，管理層十分清楚公司的財務狀況和經營狀況，清楚公司的價值，擁有信息優(yōu)勢的管理層在談判中處于優(yōu)勢地位，使得低價交易很容易達成，國有資產隨之流失。這就要求加強信息披露，強化信息披露制度，使各利益相關方對公司的信息有所了解，提高其在定價過程中的主動性。首先，應該擴大披露信息的范圍，要求管理層在收購公告中披露其收購原因、收購價格、收購價格的確定依據及收購資金的來源等信息；其次，要建立一套完善的信息公開機制，將信息公開貫穿于管理層收購的整個過程。在收購開始前，要公開目標公司股東、管理層及其近親屬的持股狀況，并對收購的股數、價格、金額做出公告；再次，應該把管理層收購視為關聯(lián)交易進行披露，使管理層收購透明化，盡量減少管理層收購交易過程中的“暗箱操作”成分。除此之外，還應對目標公司的監(jiān)督和治理機制進行進一步的完善，防止管理層收購成功后利用自身的特殊地位損害國家、集體和中小股東等其他相關利益者的利益。

（四）定價過程中科學衡量管理層的貢獻。筆者認為，收購過程中應該承認管理層過去的貢獻，但是不能過分夸大。在完成收購后，受益者仍然是管理層本身，并不存在“為他人做嫁衣”的問題。對于管理層來說，除了物質報酬之外，他們還獲得了社會聲望、地位、名譽的提高，管理經驗的豐富以及自我價值實現(xiàn)等豐厚的無形財富。同時，也不能忽視流通股東的貢獻，由于流通股東溢價認購股份，其權益被攤薄，國家股所持有的權益才得以升值。需要注意的是，對管理層貢獻量化的過程中既要考慮到管理層的歷史貢獻，還應該避免公司管理層以自身貢獻為由進行低價收購。

總的來說，當前我國市場經濟體制建設尚不完善，管理層收購在我國還屬于新生事物，不管是定價機制還是操作模式都在不斷探索之中，尚處于試錯階段。要想從根本上解決管理層收購定價機制不科學的問題，必須把建立健全的資本市場、配套的中介機構、完善的法律法規(guī)、良好的社會監(jiān)督和競爭機制作為一項系統(tǒng)工程加以推進。筆者相信，國家將會出臺相應的法律法規(guī)來規(guī)范管理層收購，使之向著市場化、透明化和合理化的方向健康發(fā)展。

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［3］孫大鵬.制度缺陷框架下的國有企業(yè)管理層收購問題研究［D］.大連：東北財經大學，2005.

［4］徐京，馬紹安.對國有企業(yè)實施管理層收購定價的探討［J］.冶金管理，2004.8.