論我國場外交易市場頂層制度設(shè)計的三個基本問題
——兼評《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》

■ 萬國華 楊海靜

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300071）

論我國場外交易市場頂層制度設(shè)計的三個基本問題
——兼評《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》

■ 萬國華 楊海靜

（南開大學(xué)法學(xué)院，天津300071）

以規(guī)范非上市公眾公司發(fā)行和轉(zhuǎn)讓為己任的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》帶有較強(qiáng)的上市公司監(jiān)管的痕跡，難以適應(yīng)我國場外交易市場監(jiān)管的大任。本文以此為切入點，界定了我國場外交易市場的功能和地位，提出了市場至上、創(chuàng)新為王、國情為框的監(jiān)管理念和自律、適度、反欺詐的三大原則。在此基礎(chǔ)上，建立以交易所為中心，包括中介結(jié)構(gòu)、證券業(yè)協(xié)會、公司治理協(xié)會到地方政府再到中央政府的由近及遠(yuǎn)的多層次監(jiān)管圈。

場外交易市場 非上市公眾公司 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

2012年9月28日，中國證監(jiān)會第85號令公布了《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。盡管《辦法》力圖作出與上市公司不同的制度安排，但最終公布的《辦法》依然處處滲透著上市公司監(jiān)管的痕跡。面對迅速發(fā)展而又無法可依的非上市公司股權(quán)流轉(zhuǎn)現(xiàn)狀，如何規(guī)范場外交易市場，構(gòu)建符合我國國情的場外交易市場監(jiān)管制度，應(yīng)該是擺在我們面前的迫切問題。

1 場外交易市場的界定及法律地位

1.1 場外交易市場的界定

場外交易市場（Over-the-Counter Market，以下簡稱為OTC市場）在當(dāng)前有廣義和狹義之分。廣義的OTC市場既包括股票交易場所，也包括債權(quán)及其他衍生品的交易場所。狹義的OTC市場僅指股權(quán)交易市場，是為非上市公司提供股權(quán)流通轉(zhuǎn)讓的場所。這一點，不僅從我國場外交易市場產(chǎn)生的緣由及其承擔(dān)的功能可見一斑，也可以從新三板、各地股權(quán)交易所、產(chǎn)權(quán)交易所的實踐看出。多數(shù)學(xué)者也是在這個意義上使用這一概念的，相關(guān)的政策性文件也均指股權(quán)交易場所。本文所述OTC市場也指其狹義而言。

我們可以從如下幾點來界定場外交易市場的外延：（1）場外交易市場是與證券交易所市場相對而言的，具體到我國，即指深、滬以外的交易市場；（2）場外交易市場通常在“場外股票交易場所”的意義上使用，不包括債券、期貨及其他證券衍生品；（3）場外交易市場的交易客體是指非上市公司的股票（股權(quán)），既包括股份有限公司，也包括有限責(zé)任公司。

1.2 當(dāng)前我國場外交易市場的法律地位不明

2006年修改后的《證券法》以授權(quán)國務(wù)院另行批準(zhǔn)的方式為場外交易市場發(fā)展預(yù)留了法律空間，具體表現(xiàn)為：（1）《證券法》第39條，授權(quán)國務(wù)院對交易場所進(jìn)行許可，為場外交易市場的建立留了一扇窗戶；（2）《證券法》第40條，授權(quán)國務(wù)院對交易方式進(jìn)行許可，為場外交易市場采用靈活多樣的交易方式開啟了法律之門。

上述兩個開放性法律規(guī)范并未明確場外交易市場的合法地位。2010年10月18日黨的中央文件《關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議》首次明確提出“穩(wěn)步發(fā)展場外交易市場”，“加快多層次資本市場體系建設(shè)，顯著提高直接融資比重”。

值得一提的是2013年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，在新三板的基礎(chǔ)上全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運營，定位于全國性場外證券交易場所，面向非上市公眾公司提供股票掛牌轉(zhuǎn)讓服務(wù)。同年2月8日《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》及配套文件正式發(fā)布實施。該規(guī)則與《辦法》及《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》構(gòu)成了全國場外市場運行管理的基本制度框架。

1.3 應(yīng)以立法形式明確場外交易市場的法律地位和基本功能

一方面資本市場的基本法《證券法》對場外交易的態(tài)度不明，對場外交易市場的規(guī)范多見于“規(guī)定”，“通知”等政策性文件。場外交易長期處于法律真空狀態(tài)，行走于“合法”與“非法”的灰色地帶，一遇行業(yè)整頓即可能被扣上“非法交易”的帽子，投資者和相關(guān)從業(yè)者甚而至于觸碰到刑事責(zé)任。這種無法可依的法律空白狀態(tài)極大地制約了我國場外交易市場的發(fā)展。另一方面是各地場外交易市場的蓄勢待發(fā)，2008年后國務(wù)院以批準(zhǔn)綜合配套改革、不斷推進(jìn)試點等方式，推進(jìn)金融和資本市場建設(shè)，各地股權(quán)交易市場相繼設(shè)立。三板市場和各地股權(quán)交易所的實踐為我國場外交易市場立法和實踐積累了寶貴的經(jīng)驗，同時也急切呼喚場外股權(quán)交易市場基本法律的出臺，為場外交易市場正名。

在這一點上，《辦法》將其調(diào)整對象僅僅定位于非上市公眾公司是不夠的。這一定位將大量的中小公司置之于外，從長遠(yuǎn)來看，與“逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”的宗旨是不相容的。

綜上，在目前《證券法》不會作大的修改條件下，以《場外交易市場監(jiān)管條例》的形式明確場外交易市場作為我國多層次證券市場重要組成部分的地位，其功能在于通過為非上市公司包括非上市公眾公司和非上市非公眾公司，提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓場所，拓寬企業(yè)融資渠道、滿足不同投資者的需要，促進(jìn)企業(yè)快速成長，同時充當(dāng)市場的“孵化器”，為風(fēng)險投資的增值和順利推出創(chuàng)造條件，吸納退市和解決歷史遺留問題。

2 場外交易市場的設(shè)計理念與基本原則

2.1 設(shè)計理念

2.1.1 市場至上。場外交易市場從其產(chǎn)生之初便是自發(fā)的。天津股權(quán)交易所之所以能引領(lǐng)全國場外交易市場的建設(shè)，與其“先行先試”的寬松政策范圍是分不開的。我們必須改變“一放就亂，一管就死”的死循環(huán)。場外交易市場的監(jiān)管理念或邏輯要遵循市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，比如從下至上，服務(wù)為先；規(guī)則體系的參照坐標(biāo)應(yīng)該是多層次資本市場和場外交易市場本身，各項制度應(yīng)貼近市場。而縱觀《辦法》可稱是主板市場和上市公司規(guī)則的簡寫版本，行政色彩比較濃厚。

2.1.2 創(chuàng)新為王。技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長的根本原因。OTC市場是多層次資本市場體系的“金字塔”底部。我國中小企業(yè)比例巨大，層次復(fù)雜，既包含股東為50人以下的有限責(zé)任公司，也有股份有限公司，既有200人以上的公眾公司，也有非公眾公司。圍繞著擬掛牌公司，在場外交易市場上形成了一個包括政府、企業(yè)、交易所、做市商等社會中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等諸多主體在內(nèi)的立體化多元化的利益訴求網(wǎng)絡(luò)。OTC制度建設(shè)必須認(rèn)真考察所有相關(guān)主體的利益訴求，依照效率優(yōu)先，兼顧公平的原則妥善安排其權(quán)利義務(wù)配置。各項制度的目標(biāo)必須與各利益主體的內(nèi)在自利性一致。唯有如此，該制度才能自動實現(xiàn)，實現(xiàn)最節(jié)約交易費用的納什均衡。綜上，場外交易監(jiān)管各項制度唯有創(chuàng)新，才會效益與效率并舉，《辦法》稍有創(chuàng)新，步子不大。

2.1.3 國情為框。各國對場外交易市場呈現(xiàn)出不同的監(jiān)管模式，學(xué)界也進(jìn)行了很多跨地域的比較研究。我們必須認(rèn)識到，我國發(fā)展OTC市場的國情包括行政體制、法治現(xiàn)狀、資本市場文化等，較為特殊。我國目前有約4000萬中小微企業(yè)，其中上市公司和在各地OTC市場掛牌或上柜的企業(yè)不足4000家，市場容量與企業(yè)數(shù)量完全不對稱。我國中小企業(yè)不僅基數(shù)大，質(zhì)量良莠不齊，而且誠信意識弱，社會總體誠信機(jī)制不健全。我們看到《辦法》將“規(guī)范非上市公眾公司股票轉(zhuǎn)讓和發(fā)行行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)社會公共利益”作為立法目的，與《證券法》第一條的規(guī)定如出一轍。我國OTC制度在借鑒國外相關(guān)制度與國際接軌時，必須本土化，借鑒國際成功的做法，但更重要的是符合我國國情。與交易所市場相比，培育和扶持中小公司規(guī)范發(fā)展，幫助其搭建融資平臺，是場外交易市場監(jiān)管的另一重要任務(wù)。

2.2 監(jiān)管原則

2.2.1 自律為主、他律為輔。美國是現(xiàn)代場外交易市場最為發(fā)達(dá)的國家，美國的全國證券交易商協(xié)會（NASD）全權(quán)管理著全國場外交易市場上的所有證券交易活動，是美國證券業(yè)中最大的自律性組織。場外交易市場監(jiān)管要遵循的首要原則就是自律為主他律為輔，行政部門或監(jiān)管部門功能應(yīng)以服務(wù)或促進(jìn)為主?！掇k法》對股票發(fā)行沿用了上市公司公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)制度，行政許可和管理的色彩濃厚。場外交易市場的監(jiān)管必須轉(zhuǎn)變理念，變行政許可為服務(wù)和培育。

2.2.2 適度監(jiān)管。由于場外交易市場運行的自律性特征，決定了其市場準(zhǔn)入、交易、治理和監(jiān)管的理念或原則只能是適度監(jiān)管，包括：規(guī)則強(qiáng)制性適度、監(jiān)管措施寬嚴(yán)適度和司法行為彈性適度。《辦法》在此方面雖有所顯現(xiàn)，如公司治理機(jī)制方面的自治性，對章程作用的充分發(fā)揮，關(guān)于糾紛解決機(jī)制的約定等，但是，辦法區(qū)區(qū)63個條款中共使用了72次“應(yīng)當(dāng)”，表現(xiàn)出了證監(jiān)會強(qiáng)硬的干預(yù)態(tài)勢。

2.2.3 反欺詐原則。投機(jī)性是各國證券市場的普遍特征，證券交易是“零和游戲”，或是你贏我輸或是你輸我贏，沒有雙贏。同時，股權(quán)等證券的無形性，全球聯(lián)網(wǎng)的電子報價系統(tǒng)導(dǎo)致的交易場所的無形化，均導(dǎo)致證券市場不可能遵循誠實信用原則。我們歷來主張，以反欺詐原則代替誠實信用原則能更有效地解決司法救濟(jì)和糾紛解決機(jī)制問題，但《辦法》對此沒有反應(yīng)。反欺詐原則是指證券發(fā)行、交易以及證券服務(wù)活動中，不得有欺詐動機(jī)、行為和結(jié)果發(fā)生，否則將承擔(dān)不利的法律后果。同時，鑒于投資者與發(fā)行人、證券商等之間的信息不對稱，在舉證責(zé)任分配上，可要求享有優(yōu)勢信息的一方就其“不存在欺詐行為”承擔(dān)證明責(zé)任，不僅立法技術(shù)簡單，而且可以最大限度地查處市場不誠實行為。

3 場外交易市場的監(jiān)管體系與權(quán)責(zé)配置

3.1 以交易所自律監(jiān)管為核心

樹立交易所自律監(jiān)管的核心地位，以概括規(guī)定與明示列舉的方式明確交易所的監(jiān)管職責(zé)及可以采取的監(jiān)管措施。交易所自律管理首先要更新管理理念，變單一監(jiān)管為監(jiān)管與服務(wù)并重，以服務(wù)為中心，監(jiān)管為后盾，將監(jiān)管融入服務(wù)。具體表現(xiàn)為：監(jiān)管要緊跟市場，掌握市場的不斷變化，將預(yù)測、培育作為監(jiān)管的首要任務(wù)，與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)建立合作平臺，向中介機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律組織收集信息，建立專門的研究小組進(jìn)行專題性的科學(xué)研究，為投資大眾和場外市場提供信心，為決策提供建議。交易所的監(jiān)管還包括對交易所自身公開、公平、公正及財務(wù)穩(wěn)健性的監(jiān)管和治理機(jī)制的完善。

3.2 中介機(jī)構(gòu)盡職服務(wù)促進(jìn)監(jiān)管

中介結(jié)構(gòu)不僅通過其履行職責(zé)的行為監(jiān)督掛牌公司，更要幫助和輔導(dǎo)企業(yè)規(guī)范運營，謀求發(fā)展。保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管主要表現(xiàn)為：輔導(dǎo)企業(yè)了解市場運作規(guī)則，對掛牌公司進(jìn)行輔導(dǎo)完善公司治理結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)進(jìn)行信息披露，幫助企業(yè)尋找戰(zhàn)略投資者，對掛牌公司不規(guī)范行為進(jìn)行提示，對違規(guī)行為上報監(jiān)管機(jī)構(gòu)。做市商為企業(yè)股權(quán)提供做市服務(wù)，對市場交易情況進(jìn)行實施監(jiān)督，調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系維持市場穩(wěn)定。會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)對企業(yè)在會計與法律等方面的規(guī)范性進(jìn)行盡職調(diào)查。通過各中介機(jī)構(gòu)認(rèn)真履行職責(zé)，監(jiān)督證券發(fā)行和交易行為。

3.3 證券業(yè)協(xié)會行業(yè)自律

場外交易市場需要充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用，著力培育和發(fā)揚證券業(yè)協(xié)會獨立自主的行業(yè)自律功能，明確“會員權(quán)利的讓渡”是證券協(xié)會的職權(quán)來源之一。證券業(yè)協(xié)會應(yīng)將培育和發(fā)展場外交易市場作為自己的主要任務(wù)，并逐步探索訴訟以外的其他更加快捷有效的糾紛解決機(jī)制，以立法的方式賦予證券業(yè)協(xié)會糾紛調(diào)解的法定職權(quán)和調(diào)解效力。

3.4 公司治理協(xié)會培育扶持

公司治理協(xié)會基于第三方的角色，協(xié)助企業(yè)健全公司治理制度，強(qiáng)化組織競爭力，創(chuàng)造企業(yè)價值，降低投資風(fēng)險、提高資訊透明度，保障資本市場蓬勃發(fā)展。

3.5 地方政府適度監(jiān)管

地方政府的監(jiān)管主要來自于兩方面。一是OTC交易所所在地政府，具體來講，目前各地均由省級人民政府負(fù)責(zé)OTC市場的設(shè)立審批和基本建設(shè)，而由政府金融辦公室負(fù)責(zé)交易所的制度創(chuàng)新和風(fēng)險監(jiān)控以及掛牌企業(yè)掛牌、融資、摘牌等重大事項的備案。二是掛牌企業(yè)所在地政府的監(jiān)管，如對掛牌企業(yè)的備案，對掛牌企業(yè)及區(qū)域內(nèi)保薦機(jī)構(gòu)、做市商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督。由于目前《公司法》、《證券法》設(shè)有諸多制約場外交易市場迅速發(fā)展的法律障礙，如不能突破200人的股東數(shù)量限制、不能IPO、不能公開增發(fā)股票、不能競價交易、不能直通車或以綠色通道轉(zhuǎn)板上市、發(fā)起人自股份公司成立一年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓股份等，各地場外交易市場的發(fā)展遭遇重大制度瓶頸，雖然掛牌公司總數(shù)呈增長態(tài)勢，但交易量不活躍是我們必須正視的普遍問題。場外交易市場的建設(shè)離不開各地方政府的財政補(bǔ)貼支持。但是隨著未來各地場外交易市場的逐步建立，地方政府將不可避免地采取各種行政壟斷等地方保護(hù)措施，確保本地企業(yè)在本地交易所掛牌。必須以立法形式禁止各類政府壟斷行為，鼓勵自由競爭優(yōu)勝劣汰的交易秩序。

3.6 中央政府層面的部會聯(lián)系會議：由部門監(jiān)管向功能監(jiān)管過渡

我國證券市場的監(jiān)管體制經(jīng)歷了一個由多元監(jiān)管到集中監(jiān)管、從地方監(jiān)管到中央統(tǒng)一監(jiān)管的發(fā)展歷程。目前中國證監(jiān)會是我國證券市場唯一的、法定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對地方證監(jiān)局及各辦事處實行垂直領(lǐng)導(dǎo)，本質(zhì)上依然是單一的機(jī)構(gòu)監(jiān)管。然而，在中央政府層面，除中國證監(jiān)會外，我國場外證券市場事實上還受其他部門監(jiān)管，如國家發(fā)展改革委、工信部、科技部、工商總局等。較之上市公司，我國中小企業(yè)基數(shù)巨大，各部門之間的協(xié)調(diào)合作在場外交易市場中至關(guān)重要。場外證券市場監(jiān)管應(yīng)該從單一的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管并重模式發(fā)展，建立由中國證監(jiān)會牽頭的各部門之間的協(xié)調(diào)合作機(jī)制——部會聯(lián)系會議，明確其職能定位，建立信息收集、交流和共享機(jī)制。

萬國華，南開大學(xué)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；楊海靜，南開大學(xué)2012級博士研究生，天津工業(yè)大學(xué)講師）