中小企業(yè)集合債研究述評及研究取向

楊淑娥，王 盼

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620）

中小企業(yè)集合債研究述評及研究取向

楊淑娥，王 盼

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620）

中小企業(yè)由于自身特點和客觀條件所限，面臨的融資難等問題一直未能得到有效解決，而中小企業(yè)集合債的出現(xiàn)為緩解其融資壓力提供了可能性。通過綜述有關(guān)解決中小企業(yè)融資難的可能性、發(fā)展現(xiàn)狀、擔(dān)保問題、定價問題以及發(fā)展方向等方面的研究，提出了關(guān)于中小企業(yè)集合債未來發(fā)展5方面研究命題，特別是集合債的異質(zhì)性對中小企業(yè)的影響研究，中小企業(yè)集合債的定價模型、相關(guān)理論及利差影響因素研究，中小企業(yè)集合債的運(yùn)行規(guī)律研究，以及研究視角需要從企業(yè)主體向行業(yè)和市場方面轉(zhuǎn)變等。

中小企業(yè)集合債；交易型債券風(fēng)險；定價模型；利差研究；運(yùn)行規(guī)律

中小企業(yè)集合債，就是由一個機(jī)構(gòu)作為牽頭人組織幾家中小企業(yè)構(gòu)成一個發(fā)債主體，各企業(yè)按自行確定的發(fā)行份額分別負(fù)債，統(tǒng)一申請發(fā)行債券，它是企業(yè)債的一種。“統(tǒng)一冠名，分別負(fù)債，統(tǒng)一擔(dān)保，集合發(fā)行”是中小企業(yè)集合債的最大的特點。中小企業(yè)集合債自2007年“07中關(guān)債”成功發(fā)行以來一直被業(yè)界視為拓寬中小企業(yè)融資渠道，解決中小企業(yè)融資難的重要突破。本文在對前人已有研究梳理的基礎(chǔ)上，評價了現(xiàn)有研究的一些問題與缺陷，提出我們對本命題的若干看法與研究取向。

一、中小企業(yè)集合債的研究現(xiàn)狀

國內(nèi)關(guān)于中小企業(yè)集合債的文獻(xiàn)主要集中在理論闡述上，包括中小企業(yè)集合債解決中小企業(yè)融資難的可能性研究、中小企業(yè)集合債的發(fā)展現(xiàn)狀研究、中小企業(yè)集合債的擔(dān)保問題研究以及中小企業(yè)集合債定價問題研究等方面。

（一）對于中小企業(yè)集合債解決中小企業(yè)融資難的可能性研究

喻鑫（2009）認(rèn)為中小企業(yè)集合債的推廣并健康發(fā)展將是中小企業(yè)行之有效的融資方式，結(jié)合中小企業(yè)集合債的特點及中小企業(yè)參與集合債的運(yùn)行流程，提出了擴(kuò)大發(fā)債主體，增強(qiáng)信用增級制度及完善交易方式的政策建議［1］；楊安華、白廣斌、唐英凱（2010）通過構(gòu)建信貸模型，分析了中小企業(yè)集合債的運(yùn)作機(jī)理及其內(nèi)在規(guī)律，得出結(jié)論認(rèn)為中小企業(yè)債具有信用增級效應(yīng)及信用集聚效應(yīng)［2］；郭勇、王海全（2010）認(rèn)為發(fā)展中小企業(yè)集合債不僅利于解決中小企業(yè)融資難問題，還有助于完善我國的資本市場并促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級［3］；阮湘蓉（2012）通過對比銀行信貸、民間信貸和集合債3種融資方式，認(rèn)為集合債適用于解決骨干和一般中小企業(yè)的融資問題，在分析了我國集合債存在問題的基礎(chǔ)上提出集合債應(yīng)該向市場主導(dǎo)型過渡，并分別按“骨干債”和“一般債”發(fā)行［4］；徐鯤（2012）則從協(xié)同理論出發(fā)研究了高科技中小企業(yè)集合債融資模式的內(nèi)部機(jī)理，并以“07中關(guān)村債”為例分析了其協(xié)同效應(yīng)。［5］

（二）對于中小企業(yè)集合債發(fā)展現(xiàn)狀的研究

有學(xué)者對我國中小企業(yè)集合債發(fā)展現(xiàn)狀的考察及其未來發(fā)展的建議，比如陸珉峰、劉鳳（2011）研究了集合債發(fā)行過程中出現(xiàn)的“引而不發(fā)”等問題，提出了我國集合債發(fā)行過程中存在的法律不完善，操作不成熟，融資覆蓋面窄，發(fā)債成本高，擔(dān)保難，信用評級不健全及市場化程度不高等問題，并提出了制度性突破、完善擔(dān)保機(jī)制、健全信用評級體系、加強(qiáng)風(fēng)險管理及加快產(chǎn)品創(chuàng)新5條解決路徑［6］；曾江洪、段麗（2012）通過將集合債與集合票據(jù)、私募債進(jìn)行對比分析，認(rèn)為集合債的生存空間是良好的信用風(fēng)險控制和融資成本優(yōu)勢，并從宏觀和微觀兩個方面提出了集合債的未來發(fā)展方向。［7］另有一些學(xué)者則是對比了國外的中小企業(yè)融資方式，提出了這些融資方式對我國集合債發(fā)展的借鑒意義，比如蔡萬科、唐丁祥 （2011）在分析了我國中小企業(yè)債券市場的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀和存在問題的基礎(chǔ)上，分析了美國和韓國的中小企業(yè)債券市場的現(xiàn)狀，并提出韓國的P－CBO模式對我國集合債發(fā)展的借鑒意義［8］；劉建華、李香花、陳曉紅也在重點分析了韓國的P－CBO模式之后，介紹了美國、日本的債券市場并提出了我國債券市場的發(fā)展建議。［9］

（三）對于中小企業(yè)集合債擔(dān)保問題的研究

孫琳、王瑩（2011）在總結(jié)了中小企業(yè)集合發(fā)債的現(xiàn)狀和制約因素后，分析了我國銀行再擔(dān)保、政府主導(dǎo)下的大型企業(yè)擔(dān)保以及擔(dān)保公司集合擔(dān)保的3種現(xiàn)存模式的優(yōu)缺點，并設(shè)計出上下游大型企業(yè)提供一級擔(dān)保，若干擔(dān)保公司集合提供二級擔(dān)保，地方政府設(shè)立風(fēng)險補(bǔ)償基金對擔(dān)保公司提供支持的多級擔(dān)保模式［10］；張文（2011）年在分析了上述3種擔(dān)保模式的異同點及各自的優(yōu)缺點之后，分析了擔(dān)保公司在為中小企業(yè)集合債提供擔(dān)保時面臨的風(fēng)險，提出了打造有實力的擔(dān)保公司的解決策略。［11］

（四）對于中小企業(yè)集合債定價問題的研究

謝文、王雄（2010）通過違約服從泊松分布等一系列的假設(shè)，在債券定價結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上建立了集合債定價的模型，并通過對模型的分析得到了參與集合債發(fā)行的企業(yè)數(shù)量越大，集合債價格越低、集合債價格比國債低等結(jié)論［12］；張琦、陳曉紅（2010）則通過建立中小企業(yè)集合債的信用利差模型并通過蒙特卡洛模擬，證明了模型的實踐意義，得到了集合債能夠幫助中小企業(yè)克服信息不對稱造成的信用評級不高等結(jié)論。［13］

（五）對于中小企業(yè)未來發(fā)展方向的研究

林洲鈺、林漢川（2009）在對中小企業(yè)集合債的界定、產(chǎn)生、作用和存在的問題進(jìn)行了簡要闡述后，分析了中小集合債對財稅政策的需求及設(shè)計思路，并提出了實現(xiàn)一個轉(zhuǎn)變（政府主導(dǎo)型向市場推動型的轉(zhuǎn)變）、突破兩大難點（擔(dān)保難和費(fèi)用高）以及改革3套體系（財政資金的支持體系、創(chuàng)新體系和企業(yè)群的動態(tài)管理體系）。［14］蔣?。?011）則結(jié)合浙江省中小企業(yè)資金需求大、資本雄厚、政府關(guān)注度高以及金融生態(tài)環(huán)境良好的具體情況，分析了中小企業(yè)集合債在浙江發(fā)展的前景 。［15］

（六）小結(jié)及述評

綜上可見，我國中小企業(yè)集合債的研究目前尚處于初期。盡管學(xué)者們分別從中小企業(yè)集合債的發(fā)行現(xiàn)狀、對其定價和擔(dān)保等方面進(jìn)行了研究，然而由于中小企業(yè)集合債在實踐上開展時間不久，積累的經(jīng)驗不足，許多尚存的問題也未充分暴露，需要理論與實務(wù)界的不懈努力，才能將其內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律、運(yùn)行軌跡、定價原理、利差模型、擔(dān)保機(jī)制等理論不斷總結(jié)和完善，并隨著時間的推移和實際工作的深化而不斷充實和豐富之。

二、中小企業(yè)集合債未來研究方向

根據(jù)以上梳理和分析，我們擬從以下5個方面提出中小企業(yè)集合債的后續(xù)研究方向。

（一）中小企業(yè)集合債未來發(fā)展方向探索

盡管國內(nèi)學(xué)者對于中小企業(yè)集合債解決中小企業(yè)融資難問題從不同的視角進(jìn)行了理論闡述，但過于理論化的闡述存在著與我國中小企業(yè)現(xiàn)實狀況的結(jié)合度不高，且沒有以發(fā)債企業(yè)為主體進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，從而說服力較差這兩個問題。針對問題一，毋庸置疑，關(guān)于中小企業(yè)集合債的研究必須與我國中小企業(yè)的現(xiàn)狀相結(jié)合。我國的中小企業(yè)數(shù)量眾多，存在家族性較強(qiáng)，地區(qū)發(fā)展不均衡，兩極分化嚴(yán)重等問題，這些現(xiàn)實問題不可忽視?？梢詮牟煌貐^(qū)發(fā)展中小企業(yè)集合債的需求和可行性，以及針對不同類型企業(yè)發(fā)展中小企業(yè)集合債的可能性等方面入手。針對問題二，鑒于我國已經(jīng)發(fā)行了12支中小企業(yè)集合債，共有100個左右單個企業(yè)主體參與，學(xué)者們可以從這些單個公司實體出發(fā)，實地考察發(fā)債對解決這些公司融資問題以及財務(wù)績效的影響，將已發(fā)行了集合債的公司總體作為研究對象，從這些公司的角度分析集合債發(fā)展現(xiàn)狀及其解決問題的力度，是證實中小企業(yè)集合債解決融資問題最有力的證據(jù)。

（二）中小企業(yè)集合債的異質(zhì)性對企業(yè)風(fēng)險的研究

異質(zhì)債務(wù)理論將企業(yè)債務(wù)主要分為交易型債務(wù)和關(guān)系型債務(wù)，前者具有明確的契約期限和投資收益，類似于企業(yè)債券；后者類似于銀行貸款，契約期限和投資收益存在不確定性。因此，當(dāng)企業(yè)無法償還時，交易型債務(wù)的債權(quán)人通常會要求企業(yè)破產(chǎn)，而關(guān)系型債務(wù)的債權(quán)人則比較傾向于通過債務(wù)重組或展期解決。［16］按照該理論的劃分，中小企業(yè)集合債作為一種交易型債務(wù)，其發(fā)行必然帶來企業(yè)風(fēng)險的增加。因而，在國內(nèi)眾多學(xué)者將中小企業(yè)集合債看作是解決中小企業(yè)集合債創(chuàng)造性出路的同時，不能忽視債務(wù)本身造成企業(yè)財務(wù)杠桿增加，以及相應(yīng)對企業(yè)財務(wù)、經(jīng)營各個方面的影響，關(guān)于發(fā)債對中小企業(yè)風(fēng)險的改變還有待于立足對發(fā)債企業(yè)前后的財務(wù)績效、經(jīng)營成果的比較研究以得到相應(yīng)結(jié)論。

（三）中小企業(yè)集合債客觀定價問題的研究

對于中小企業(yè)集合債定價問題的研究我國目前還處于初級階段。盡管國內(nèi)有學(xué)者試圖通過公司債券的定價模型來解決中小企業(yè)集合債的定價問題，但是國內(nèi)尚未形成一套系統(tǒng)的定價模式。對于中小企業(yè)集合債定價問題的研究，可以借鑒公司債券的研究現(xiàn)狀，從以下3個方面進(jìn)一步探索。

一是關(guān)于定價模型的探討。目前債券定價模型主要有Merton的結(jié)構(gòu)化模型，約化模型以及將兩者相結(jié)合的復(fù)合模型。鑒于目前國內(nèi)只有個別學(xué)者試圖在結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上對中小企業(yè)集合債定價，對于中小企業(yè)集合債的定價模型還存在重大的研究潛力；二是將經(jīng)濟(jì)理論與模型結(jié)合。正如在研究公司債券定價時有學(xué)者將信息不對稱理論與債券定價相結(jié)合一樣，這些理論對于中小企業(yè)集合債大部分也同樣適用，由此將諸如信息不對稱理論、博弈論等理論與中小企業(yè)集合債定價的模型相結(jié)合也是集合債定價問題的一個發(fā)展方面；三是從利差的角度對集合債的影響因素進(jìn)行實證分析，進(jìn)而研究其定價的確定模型。利差是指債券收益率與無風(fēng)險收益率（通常以同時期國債收益率替代）之差，關(guān)于利差影響因素的實證研究以及在此基礎(chǔ)上的定價是公司債券定價問題最新研究方向，此方法對于研究中小企業(yè)集合債也具有借鑒意義。不過對中小企業(yè)集合債利差的研究需要綜合考慮中小企業(yè)本身的條件，鑒于我國發(fā)行的中小企業(yè)集合債只有12支，樣本數(shù)量的欠缺使得實證分析的進(jìn)行及結(jié)果的說服力尚存在問題。隨著中小企業(yè)集合債的逐步增加，這一問題可能會逐步得以解決。

（四）中小企業(yè)集合債運(yùn)行規(guī)律的探討

債券的順利運(yùn)行需要債券自身設(shè)計的合理性以及與該債券相關(guān)的各個市場的健康發(fā)展。長期以來中小企業(yè)私募債的無人問津狀況提醒我們，對于債券自身的設(shè)計可能是債券在市場上生死存亡的決定條件。盡管我國集合債從2007年到2012年發(fā)展平穩(wěn)。但是研究顯示，該市場目前離繁榮發(fā)展還有很長的路要走，這當(dāng)然有集合債本身不成熟的問題，畢竟集合債是2007年我國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而更重要的原因恐怕還在于其自身條款設(shè)計不如公司債券那樣既有理論依據(jù)可借鑒，又有國內(nèi)外市場上交易的債券可參考等因素。所以，如何設(shè)計出更易被市場接受的中小企業(yè)集合債還有待進(jìn)一步探討。

另一方面，中小企業(yè)集合債能否順利運(yùn)行需要如資產(chǎn)評估市場、擔(dān)保市場、信用評級市場等相關(guān)市場的健康發(fā)展。國內(nèi)目前已有學(xué)者提出了擔(dān)保信用評級等因素對于集合債能否順利發(fā)行的重要性，但均未能站在行業(yè)乃至市場整體的角度分析集合債市場與這些相關(guān)市場的互相影響；而資本市場的發(fā)展必須是各個要素全面發(fā)展的市場，因而未來關(guān)于集合債如何順利運(yùn)行的問題，不能僅集中在研究集合債本身的設(shè)計方面，更重要的是拓展整個集合債市場內(nèi)各個要素市場的全面發(fā)展。

（五）對中小企業(yè)集合債研究角度的轉(zhuǎn)換

目前，國內(nèi)對中小企業(yè)集合債的研究還主要集中在以中小企業(yè)自身為主體的角度進(jìn)行相關(guān)研究，少有學(xué)者站在對該問題的解決機(jī)制、解決程度以及政府和市場對該種創(chuàng)新產(chǎn)品的認(rèn)可程度等角度進(jìn)行分析。因此研究中小企業(yè)集合債的發(fā)展前景，需要從金融市場本身，以及政府對這一金融產(chǎn)品應(yīng)該干預(yù)還是支持、相關(guān)機(jī)構(gòu)對該種產(chǎn)品的反應(yīng)等等方面進(jìn)行研究，乃是目前十分必要的。

三、結(jié)語

盡管中小企業(yè)集合債目前還處于發(fā)展初期，市場還不十分活躍，且存在著許多成長中的缺陷，但是它的出現(xiàn)無疑給中小企業(yè)解決融資問題帶來了一線曙光。本文在對中小企業(yè)融資難的現(xiàn)狀進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上，綜述了國內(nèi)學(xué)者對于中小企業(yè)集合債在解決中小企業(yè)融資難的可能性、擔(dān)保問題、定價問題以及發(fā)展方向等方面的研究，指出在中小企業(yè)集合債未來發(fā)展方向、運(yùn)行機(jī)制、條款設(shè)計以及定價等方面研究尚存在的問題，提出關(guān)于中小企業(yè)集合債未來發(fā)展的5方面研究命題。首先，對中小企業(yè)集合債未來發(fā)展的研究，可以從不同地區(qū)、不同類型企業(yè)發(fā)展的需求和可行性等方面入手，實地考察發(fā)債對解決這些公司融資和財務(wù)績效的影響；其次，按照異質(zhì)債務(wù)理論企業(yè)債務(wù)可劃分為交易型債務(wù)和關(guān)系型債務(wù)，中小企業(yè)集合債作為一種交易性債務(wù)，其發(fā)行必然帶來企業(yè)風(fēng)險的增加。因此，要認(rèn)識中小企業(yè)集合債是一把雙刃劍，不能忽視由此可能造成中小企業(yè)財務(wù)杠桿增加，以及相應(yīng)對企業(yè)財務(wù)、經(jīng)營各個方面的影響；再次，對于中小企業(yè)集合債定價問題的研究，可以從定價模型、信息不對稱理論和博弈論等經(jīng)濟(jì)理論對中小企業(yè)集合債的影響并與定價模型相結(jié)合，以及利差影響因素3個方面進(jìn)一步探索；再其次，要注意探討中小企業(yè)集合債自身的運(yùn)行規(guī)律，設(shè)計出更易被市場接受的中小集合債，且更重要的是拓展各個要素市場的全面發(fā)展。最后，本文還指出，除了以中小企業(yè)為研究主體外，還需要從金融市場以及政府對這一金融產(chǎn)品的態(tài)度、相關(guān)機(jī)構(gòu)對該種產(chǎn)品的反應(yīng)等等方面進(jìn)行研究。

［1］喻鑫.發(fā)展中小企業(yè)集合債，促進(jìn)中小企業(yè)融資［J］.企業(yè)管理，2009（12）：86—88.

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［7］曾江洪，段麗.中小企業(yè)集合債券的生存空間與信用風(fēng)險控制［J］.財務(wù)與金融，2012（4）：16—19.

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A Review of Current Studies on Collective Debt and Research Orientation

YANG Shu－e，WANG Pan
（School of Finance，Shanghai University of International Business and Economics，Shanghai 201620，China）

Collective debt of medium and small sized enterprises means that one institution acts as the initiator，

each enterprise is in debt according to the issued share decided by itself.Enterprises apply for issue of bonds together.Bond is a type of enterprise debt.The major features of collective debt of medium and small sized enterprises are as follows，unified name；share of debt individually；unified assurance；and collective issue.Since the successful issue of“07 Zhongguan Debt”，collective debt of medium and small sized enterprises has always been considered as a financing channel and a major breakthrough to solve the financing problem.Based on the analysis of the former research，this paper evaluates the problems and shortcomings of current research and proposes some perspectives and research orientation.

collective debt of medium and small sized enterprises；risk of tradable bonds；pricing models；interest margin analysis；operation rules

F406.76

A

2095—042X（2013）05－0036－04

10.3969／j.issn.2095—042X.2013.05.008

（責(zé)任編輯：劉志新）

2013－06－18

楊淑娥（1950—），女，陜西人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事財務(wù)管理研究。

上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題（2011SBE001號）；上海市重點專業(yè)建設(shè)項目（J512－01）