外資參股、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值——基于中國(guó)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

蘇國(guó)強(qiáng)

(廣東商學(xué)院，廣東 廣州 510320)

一、引言

近年來(lái)，中國(guó)上市公司中有外資參股的公司數(shù)量越來(lái)越多，外資參股上市公司已成為外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的一種主要形式。外資參股無(wú)疑對(duì)中國(guó)上市公司治理及金融改革都產(chǎn)生了重要影響，而這一現(xiàn)象的出現(xiàn)與中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及世界經(jīng)濟(jì)狀況的變化有著緊密聯(lián)系。

首先，人民幣匯率制度的改革無(wú)疑是當(dāng)前最熱門(mén)的世界性課題之一，在人民幣匯率制度改革的過(guò)程中，必然伴隨著人民幣的升值和我國(guó)外匯管制的逐步放開(kāi)，因此將吸引大量尋求貨幣套利收益的國(guó)際資本進(jìn)入我國(guó)，上市公司股權(quán)必然是這些國(guó)際資本的首選目標(biāo);其次，隨著當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國(guó)將掀起新一輪外資收購(gòu)浪潮，而在這輪浪潮中，中國(guó)上市公司必將成為外資參股的熱點(diǎn)。

因此，研究外資參股、資本結(jié)構(gòu)與上市公司價(jià)值三者之間的關(guān)系有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的研究較多，MM定理是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)，即在無(wú)稅的條件下，公司發(fā)行的所有證券的市場(chǎng)價(jià)格由公司的盈利能力與實(shí)際資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)共同決定，與這些為融資而發(fā)行的證券組合無(wú)關(guān)。①M(fèi)odigliani，F(xiàn)·，and M.Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment［J］.American Economic Review，1958，(48).后來(lái)，Modigliani和Miller(1963)將公司所得稅引入了MM定理，即MM定理Ⅱ，不過(guò)MM定理Ⅱ沒(méi)有考慮個(gè)人所得稅。②Modigliani.F.and Miller.M.H.:Corporation Income Taxes and The Cost of Capital:A Correction.The American Economic Review，June 1963.但是，MM定理所假設(shè)的完善資本市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中并不存在，因此后來(lái)諸多學(xué)者對(duì)MM定理進(jìn)行了修正，并從不對(duì)稱(chēng)信息、稅收、破產(chǎn)成本、代理成本等角度進(jìn)行了擴(kuò)展，并得出“當(dāng)負(fù)債免稅的邊際收益與財(cái)務(wù)危機(jī)成本相抵消時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大”的結(jié)論。70年代后期，隨著代理成本、信息不對(duì)稱(chēng)等概念的引入，最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究得到了進(jìn)一步的深入和拓展。

Jensen和Meckling運(yùn)用代理成本理論研究股東——經(jīng)理委托代理關(guān)系，分析了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，認(rèn)為過(guò)多的債權(quán)融資可能導(dǎo)致管理層和債權(quán)人之間的利益沖突①Jensen，M.C.，Meckling，W.H.The Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure，Journal of Financial Economics，1976，pp.305-362.。Townsend(1979)在Jensen和Meckling研究的基礎(chǔ)上，第一次嘗試以最優(yōu)契約的方式來(lái)消除外部投資者與經(jīng)理人之間的利益沖突②Townsend，R，Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification，Journal of Economic Theory，1979，21，pp.265-293.。另有一部分學(xué)者則研究大股東——小股東的代理問(wèn)題，Demsetz et al(1985)③Demsetz，Harold，and Kennet Lehn，The Structure of Corporate Ownership:Causes and Consequences，Journal of Political Economy，1985，93，pp.1155-1177.、Morck(1988)④Morck，Randall，Andrei Shleifer and Robert Vishny，Management ownership and market valuation:an empirical analysis，Journal of Financial Economics，1988(20)，pp.293-315.、Mikkelson和 Partch(1989)⑤Mikkelson，WH and MM Partch，Managers Voting Rights and Corporate Control，Journal of Financial Economics，1989，25，pp.263-290.、McConnell和 Servaes(1990)⑥McConnell，J and Servaes，H，Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value，Journal of Financial Economics，1990，27，pp.595-612.都認(rèn)為控股大股東可能以犧牲小股東利益為代價(jià)追求自身利益，因而控股大股東和小股東之間存在嚴(yán)重的利益沖突。Shleifer和 Vishny(1997)⑦Shleifer and Vishny，A Survey of Corporate Governance，Journal of Finance，1997，pp.83.以及 Pagano 和 Roel(1998)［11］則認(rèn)為控股股東可以利用控制權(quán)通過(guò)侵害小股東利益來(lái)獲取私利。Johnson等(2000)將大股東侵害小股東利益的行為稱(chēng)為“隧道效應(yīng)(Tunneling Effect)”，他們認(rèn)為控股股東可以利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)，將底層公司的資金通過(guò)內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中。［12］

有些學(xué)者將不對(duì)稱(chēng)信息理論引入資本結(jié)構(gòu)理論研究，并提出了信號(hào)傳遞理論和優(yōu)序融資理論。根據(jù)信號(hào)傳遞理論和優(yōu)序融資理論，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，資本結(jié)構(gòu)以三種途徑影響公司價(jià)值:內(nèi)部人持股比例傳遞了有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)(Leland和Pyle，1977)［13］;負(fù)債率傳遞了有關(guān)公司價(jià)值的信號(hào)(Ross，1977)［14］;公司為新項(xiàng)目的融資順序傳遞著有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)(Myers和 Majluf，1984)。［15］

控制權(quán)理論是在公司金融領(lǐng)域考察控制權(quán)市場(chǎng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系。Harris和Raviv(1988)通過(guò)建立一個(gè)控制權(quán)模競(jìng)爭(zhēng)型發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值取決于控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，但這種結(jié)果是由現(xiàn)任經(jīng)營(yíng)者的持股比率所決定。［16］Stulz(1988)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)任經(jīng)營(yíng)者可以通過(guò)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)增大自己的持股比率。［17］Aghion 和 Bolton(1992)建立了一個(gè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型，他們認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是將負(fù)債保持在這樣的水平上，在該水平上導(dǎo)致企業(yè)契約破產(chǎn)清算時(shí)，能保證將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。［18］Zender(1991)則構(gòu)造了一個(gè)4期模型，認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)能夠保證在投資收益好的狀況下由股東掌握控制權(quán)，而在投資收益差的狀況下控制權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。［19］但是，控制權(quán)理論對(duì)我國(guó)這種不完善的證券市場(chǎng)中外資參股的行為缺乏解釋力。

國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系。李洪波等(2002)認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，其價(jià)值也就越大。［20］施東暉(2003)認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)公司績(jī)效的改善并不是來(lái)自于資源的整合，而是資產(chǎn)置換，但財(cái)務(wù)狀況的惡化與財(cái)務(wù)壓力的加重是公司轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的主要原因。［21］吳聯(lián)生、白云霞(2004)的研究表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的公司更可能發(fā)生收購(gòu)資產(chǎn)的行為，而且收購(gòu)資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益能夠顯著地提高公司價(jià)值。［22］于東智(2003)［23］以及沈洪濤(2004)［24］等的研究都表明上市公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于外資參股對(duì)公司價(jià)值影響的研究相對(duì)較少，研究的結(jié)論也沒(méi)有一致性。徐莉萍等(2006)以滬深兩市全部上市公司為樣本，實(shí)證研究表明外資大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在10%的顯著性水平上存在著正向影響。［25］然而，Sun和 Tong(2003)則認(rèn)為外資股東對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著正向影響。［26］周澤將和余中華(2007)通過(guò)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與QFII持股關(guān)系的研究，認(rèn)為QFII持股對(duì)公司價(jià)值沒(méi)有顯著的影響。［27］王群(2003)則認(rèn)為QFII有利于上市公司提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。［28］曲麗清、汪紅麗(2007)認(rèn)為外資持股比例的分散化以及外資金融機(jī)構(gòu)持股對(duì)外資持股公司價(jià)值產(chǎn)生正向影響，但財(cái)務(wù)杠桿對(duì)外資持股公司價(jià)值的負(fù)面影響在統(tǒng)計(jì)上的顯著性并不穩(wěn)定。［29］蘇國(guó)強(qiáng)(2012)雖然研究了外資參股對(duì)公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)影響，但未考慮資本結(jié)構(gòu)的變化。［30］

總的來(lái)說(shuō)，對(duì)于外資參股與公司價(jià)值的關(guān)系以及資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究較多，但研究角度各不相同，故研究結(jié)論也就不盡相同。不過(guò)，將三者結(jié)合在一起研究的學(xué)者相對(duì)較少，因此研究外資參股、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.相關(guān)概念的界定

資本結(jié)構(gòu)包含股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)與債務(wù)的相對(duì)比例結(jié)構(gòu)三個(gè)方面:①股權(quán)結(jié)構(gòu)主要考察持股主體(股東)的類(lèi)型及其構(gòu)成、各類(lèi)股東的持股比例與集中或分散狀況，在本文研究中主要考察外資股東持股比例，分別從外資第一大股東持股比例、QFII持股比例以及H、N、S股比例的角度來(lái)考察;②債務(wù)結(jié)構(gòu)主要考察債務(wù)的所有者結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，由于相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得，故本文不做這方面的研究，也可能是國(guó)內(nèi)外學(xué)者較少研究的原因;③股權(quán)與債務(wù)的相對(duì)比例結(jié)構(gòu)通常用負(fù)債權(quán)益比來(lái)考察，負(fù)債權(quán)益比即負(fù)債水平，在本文研究中用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示。

外資參股是指國(guó)外投資者出于逐利的目的，通過(guò)各種方式收購(gòu)或持有中國(guó)公司股權(quán)的行為。外資參股雖然會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)各種影響，但它首先改變的是股東性質(zhì)，即由內(nèi)資股東變?yōu)橥赓Y股東，當(dāng)然同時(shí)改變的可能包括各類(lèi)股東的持股比例、股權(quán)的集中或分散狀況等，然后才有可能在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中改變公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)及股權(quán)與債務(wù)的相對(duì)比例結(jié)構(gòu)。

公司價(jià)值一般有三種表述，即公司賬面價(jià)值、公司內(nèi)在價(jià)值和公司市場(chǎng)價(jià)值。國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，公司價(jià)值雖然來(lái)源于現(xiàn)有資源，但又不應(yīng)該局限于現(xiàn)有資源。公司占有的資源如勞動(dòng)力、資本、管理、技術(shù)等生產(chǎn)要素在相互結(jié)合的過(guò)程中創(chuàng)造出公司的價(jià)值，形成的是公司現(xiàn)有的獲利能力，而公司價(jià)值不能只包括現(xiàn)有資源創(chuàng)造出的價(jià)值，還應(yīng)該包括現(xiàn)有資源可能創(chuàng)造出的未來(lái)價(jià)值，即公司潛在的增值機(jī)會(huì)的價(jià)值。因此，我們對(duì)公司價(jià)值界定如下:公司價(jià)值是公司現(xiàn)有資源的價(jià)值與現(xiàn)有資源綜合作用所產(chǎn)生的未來(lái)預(yù)期價(jià)值之和，它既包括現(xiàn)有的獲利能力的價(jià)值，也包括潛在的增值機(jī)會(huì)的價(jià)值。

公司價(jià)值的衡量指標(biāo)包括會(huì)計(jì)指標(biāo)、市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)和EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)指標(biāo)。由于會(huì)計(jì)指標(biāo)難以準(zhǔn)確衡量公司價(jià)值，而EVA指標(biāo)調(diào)整項(xiàng)目又比較繁雜，因此在本文的實(shí)證分析中我們選擇市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)來(lái)衡量公司價(jià)值。

2.外資第一大股東持股比例與公司價(jià)值

國(guó)外眾多的研究發(fā)現(xiàn)，世界范圍內(nèi)大多數(shù)公司都有著占據(jù)主導(dǎo)地位大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Mehran(1995)認(rèn)為在一個(gè)隨機(jī)選擇的制造業(yè)樣本中，有56%的公司擁有超過(guò)5%股權(quán)的外部大股東。［31］而在德國(guó)大型公司中，Gorton和Schmid(1996)估計(jì)，擁有持股比例超過(guò)25%的非銀行大股東的公司比例約為 80% 。［32］

大股東在公司治理中通過(guò)擁有控制權(quán)帶來(lái)兩種收益，即私人收益和共享收益。私人收益是指大股東使用其對(duì)公司的控制權(quán)來(lái)消耗公司資源或獨(dú)占小股東無(wú)法分享的收益;共享收益是指在其他因素不變的情況下，隨著控股權(quán)比例的上升，大股東會(huì)有更大的動(dòng)力來(lái)增加公司價(jià)值，小股東則能夠分享由此產(chǎn)生收益。Shleifer和Vishny(1986)證明了共享收益的存在［33］，Mikkelson(1989)則證明了私人收益的存在。［34］

由于控制權(quán)私人收益與共享收益的共同作用，大股東對(duì)公司價(jià)值的影響有兩種效應(yīng):①利益趨同效應(yīng)，即股價(jià)上漲帶來(lái)財(cái)富的增加使大股東具有足夠動(dòng)力去收集與公司相關(guān)的各種信息，并且積極地對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，從而可以解決“搭便車(chē)”的問(wèn)題。在某些情況下，如果大股東直接參與經(jīng)營(yíng)管理，則可以解決外部股東和內(nèi)部管理層之間的“信息不對(duì)稱(chēng)”問(wèn)題。②利益侵害效應(yīng)。即控股股東和外部小股東之間經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的利益沖突，在外部股東類(lèi)型多元化，或缺乏有效外部監(jiān)督的情況下，控股股東可能犧牲其他股東的利益來(lái)追求其自身利益。［35］

國(guó)外的大量研究結(jié)果表明，大股東和小股東之間既存在利益趨同效應(yīng)，也存在利益侵害效應(yīng)，并且得到了實(shí)證研究的證明。由于在不同國(guó)家、或在同一國(guó)家的不同時(shí)期不同效應(yīng)所起的作用可能并不一樣，從而使得控股股東和小股東之間的利益關(guān)系變得復(fù)雜，因此公司治理的主要目的是控制大股東對(duì)小股東利益的侵害。

我國(guó)不同于西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的特殊國(guó)情使得上市公司面臨的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，即國(guó)有股在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中一股獨(dú)大，但國(guó)有股股東所有者虛位，國(guó)家和國(guó)有法人的絕對(duì)控股地位削弱了其他股東在公司治理上的權(quán)利。我國(guó)的這種特殊國(guó)情決定了其與西方國(guó)家上市公司治理中的委托代理為核心的理論有著實(shí)踐性差異，我國(guó)的公司治理必定不同于西方國(guó)家，代理理論在我國(guó)也因此而缺少其發(fā)揮作用的現(xiàn)實(shí)空間。因此，我們假定外資大股東跟國(guó)有大股東一樣，存在侵害小股東利益的行為，故得出如下假設(shè):

假設(shè)1:外資第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

3.QFII持股與公司價(jià)值

機(jī)構(gòu)投資者通常持有較大的股權(quán)份額，能夠充當(dāng)公司的大股東，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理會(huì)產(chǎn)生較大影響，從而影響公司價(jià)值。Pound(1988)研究了機(jī)構(gòu)投資者的激勵(lì)問(wèn)題，提出了機(jī)構(gòu)投資者與公司管理者關(guān)系的三個(gè)假說(shuō):第一，利益一致假說(shuō)。機(jī)構(gòu)投資者與公司管理者之間存在一致利益，因此兩者可能共謀損害中小股東的利益，這樣就不利于提高公司價(jià)值。第二，戰(zhàn)略同盟假說(shuō)。機(jī)構(gòu)投資者和公司管理者發(fā)現(xiàn)他們之間的合作對(duì)雙方來(lái)說(shuō)都是有利的，從而降低機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司管理者的積極性，這將對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。第三，有效監(jiān)督假說(shuō)。機(jī)構(gòu)投資者利用其專(zhuān)業(yè)知識(shí)以較低成本來(lái)監(jiān)督公司管理者，因此對(duì)公司價(jià)值有正的影響。［36］

Pound(1988)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司管理者與機(jī)構(gòu)投資者之間存在戰(zhàn)略同盟關(guān)系，而MeConnell和Servaes(1990)的研究結(jié)論則支持有效監(jiān)督假說(shuō)。［37］國(guó)內(nèi)也有學(xué)者研究機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值之間的關(guān)系，如范海峰等(2009)就認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者整體持股對(duì)上市公司價(jià)值有正面影響，但由于機(jī)構(gòu)投資者本身有異質(zhì)性，其在激勵(lì)機(jī)制和利益沖突等方面的差異將導(dǎo)致不同機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的公司治理和公司價(jià)值有不同的影響。［38］總的說(shuō)來(lái)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司價(jià)值之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有形成統(tǒng)一的共識(shí)。

機(jī)構(gòu)投資者包括內(nèi)資機(jī)構(gòu)投資者和外資機(jī)構(gòu)投資者，由于我們考察的重點(diǎn)是外資參股與公司價(jià)值的關(guān)系，因此我們只研究外資機(jī)構(gòu)投資者與公司價(jià)值之間的關(guān)系。由于我國(guó)人民幣不能自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放，外資機(jī)構(gòu)投資者受到一定的限制，采用QFII(合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)制度作為我國(guó)實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)有序、穩(wěn)步開(kāi)放的特殊通道，是一種過(guò)渡性措施。因此，本文所說(shuō)的外資機(jī)構(gòu)投資者即為QFII。

自2003年7月9日，瑞銀進(jìn)入我國(guó)A股股票市場(chǎng)起，QFII進(jìn)入我國(guó)已經(jīng)有8年多的時(shí)間，QFII以其先進(jìn)的投資理念和獨(dú)特的投資視角越來(lái)越引起市場(chǎng)各方的關(guān)注，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)正產(chǎn)生重要影響。雖然QFII在我國(guó)股票市場(chǎng)的投資存在嚴(yán)重的短期行為傾向，缺乏監(jiān)督公司管理者的動(dòng)力，但是QFII的引入有利于我國(guó)股票市場(chǎng)制度的完善，也有利于上市公司價(jià)值的提高。王群(2003)認(rèn)為QFII制度的實(shí)施有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。［39］曲麗清、汪紅麗(2007)認(rèn)為 QFII持股有利于提高我國(guó)上市公司價(jià)值，建議應(yīng)該擴(kuò)大QFII的投資額度。［40］因此，我們得出如下假設(shè):

假設(shè)2:QFII持股與公司價(jià)值正相關(guān)。

4.資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值

Grossman和Hart(1982)在Jensen和Meckling(1976)基礎(chǔ)上研究了經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，他們假定經(jīng)理人在公司中持股比例為零或接近于零，當(dāng)公司利用負(fù)債融資時(shí)，如果公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化，債權(quán)人就有權(quán)對(duì)公司進(jìn)行破產(chǎn)清算，這時(shí)公司經(jīng)營(yíng)管理者將承擔(dān)因公司破產(chǎn)所帶來(lái)的公司控制權(quán)的喪失。因此，債務(wù)可視為一種擔(dān)保機(jī)制而降低代理成本，債務(wù)融資則可以當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理人之間沖突的激勵(lì)機(jī)制。［41］Ross(1977)將非對(duì)稱(chēng)信息引入公司融資結(jié)構(gòu)的研究，認(rèn)為負(fù)債率下降釋放出消極的信號(hào)，表明管理者對(duì)公司未來(lái)收益預(yù)期較差，因此公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)下降，而負(fù)債率上升，則釋放著相反的信號(hào)。［42］不過(guò)，Stulz(1988)持不同的觀點(diǎn)，他認(rèn)為公司存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，債權(quán)融資的增加并不一定會(huì)增加公司價(jià)值。［43］國(guó)內(nèi)學(xué)者也有這方面的研究。李洪波等(2002)認(rèn)為預(yù)期收益大的公司負(fù)債比例會(huì)比預(yù)期收益小的公司負(fù)債比例大，公司的價(jià)值也就越大。［44］皮毅(2004)則持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為公司價(jià)值與公司債務(wù)比率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。［45］

總的來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資可能削減公司的成本或規(guī)避一些條款，如可以減稅或獲得某種形式補(bǔ)助等，也可能減少公司內(nèi)部各風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者之間潛在的、會(huì)造成較大成本的利益沖突，從而提高公司價(jià)值。由于我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，且我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展比較緩慢，使得我國(guó)上市公司的債務(wù)融資比率不但低于國(guó)外企業(yè)的平均水平，而且低于國(guó)內(nèi)所有企業(yè)的平均水平。因此，外資參股上市公司后可能改變上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，從而改變上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，可能對(duì)公司價(jià)值帶來(lái)影響。

我們假設(shè)外資參股后上市公司債務(wù)狀況將發(fā)生改變，并且支持李洪波等(2002)的觀點(diǎn)。因此，我們得出如下假設(shè):

假設(shè)3:外資參股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值正相關(guān)。

5.H股、N股、S股與公司價(jià)值

由于H股、N股、S股分別在香港、紐約和新加坡發(fā)行，都屬于境外發(fā)行，因此這部分股權(quán)我們也把它看做外資股權(quán)進(jìn)行研究，但由于同時(shí)在A股和N股或S股上市的公司很少，因此我們把發(fā)行了N股和S股股票的上市公司都并入H股上市公司中討論。A股市場(chǎng)與H股市場(chǎng)的差異主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:

(1)A股與H股市場(chǎng)的成熟度、規(guī)范化運(yùn)作程度不同。顯然，H股市場(chǎng)要比A股市場(chǎng)的運(yùn)作更加成熟、規(guī)范，對(duì)上市公司的監(jiān)管也更加嚴(yán)格。如信息披露制度，雖然我國(guó)上市公司信息披露的法規(guī)架構(gòu)己基本確立，但與香港的證券市場(chǎng)相比，目前我國(guó)證券市場(chǎng)的有效程度還較低，上市公司的信息披露無(wú)論從制度建設(shè)方面還是從執(zhí)行效果方面都存在各種各樣的問(wèn)題，如有些上市公司不及時(shí)提供準(zhǔn)確信息，甚至操縱利潤(rùn)報(bào)表、提供虛假信息等。同時(shí)發(fā)行A、H股的上市公司既受?chē)?guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，也受香港證券市場(chǎng)的監(jiān)管，由于受香港證券市場(chǎng)的監(jiān)管，這些上市公司的經(jīng)營(yíng)管理可能更加規(guī)范，信息透明度也可能更高一些。劉昕(2004)認(rèn)為，A股市場(chǎng)較低的信息質(zhì)量是H股折價(jià)的原因之一。［46］

(2)A股和H股市場(chǎng)投資者的構(gòu)成不同。H股市場(chǎng)的投資者是成熟市場(chǎng)的國(guó)際投資者，而且主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，他們面臨較嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管，他們對(duì)中國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)有較充分的認(rèn)識(shí)，因此不可能像A股投資者一樣片面投機(jī)。

(3)A股和H股市場(chǎng)的估值理念不同。吳戰(zhàn)篪(2007)認(rèn)為，兩地估值理念差異是A+H股公司兩地股價(jià)差異的重要成因，以財(cái)務(wù)信息為基礎(chǔ)構(gòu)建的估值模型對(duì)H股股價(jià)的解釋力度遠(yuǎn)優(yōu)于A股，會(huì)計(jì)盈余在H股市場(chǎng)均具有正的價(jià)值相關(guān)性，但在A股市場(chǎng)不具有價(jià)值相關(guān)性。［47］

因此，我們假定在A股上市的公司發(fā)行H股有利于提升公司價(jià)值，故得出如下假設(shè):

假設(shè)4:發(fā)行H股有利于A股上市公司提升公司價(jià)值。

四、實(shí)證分析

(一)變量選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)前文分析，我們選擇市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)Tobin’s Q來(lái)衡量公司價(jià)值。具體變量選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源見(jiàn)表1:

表1 變量選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率較高，而ST公司則各項(xiàng)數(shù)據(jù)都不太正常，故我們選擇所有2009年6月30日上市交易的非ST公司及非金融機(jī)構(gòu)為樣本公司。研究數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)，來(lái)源于兩個(gè)方面，資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊，第一大股東持股比例、QFII持股情況及H股發(fā)行情況則由作者根據(jù)銀河證券海王星證券交易系統(tǒng)整理。

(二)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述

數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述如表2所示，從表2可以看出:①托賓Q值偏高，說(shuō)明全流通后我國(guó)上市公司估值與國(guó)際水平相比依然偏高，也說(shuō)明以前很多學(xué)者采用的托賓Q值近似算法模擬計(jì)算并不正確［49］，其結(jié)論也就不一定正確了，如白重恩等(2005)［50］、曲麗清等(2007)。支持溫樞剛和傅海波(2009)的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為無(wú)論股改前還是股改后，股價(jià)被高估的公司所占比例均超過(guò)了70%［51］，說(shuō)明我國(guó)股市經(jīng)過(guò)暴跌之后還存在一定的泡沫。(2)我國(guó)上市 公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，平均值都將近50%。

表2 數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)前面理論相關(guān)分析，我們建立如下回歸模型:

TBQ=α×DYCG+β×DUMQ+γ×DUMH+λ×CBR+ξ

其中:α、β、γ、λ為回歸系數(shù)，ξ為誤差項(xiàng)。

(四)實(shí)證結(jié)果

模型的回歸方程估計(jì)如表3所示:

表3 模型回歸方程估計(jì)

因此，我們得出回歸方程如下:

由實(shí)證結(jié)果可以看出，除DUMQ外，其他變量的顯著性水平都在10%以上。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看:①外資第一大股東持股比例與公司價(jià)值之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1，說(shuō)明外資第一大股東持股比例過(guò)高不利于上市公司提升價(jià)值。②QFII持股與上市公司價(jià)值之間的關(guān)系不顯著，不支持假設(shè)2。可能原因是全流通后QFII更加追求短期收益，缺乏對(duì)上市公司監(jiān)督的積極性，不支持王群(2003)、曲麗清等(2007)的觀點(diǎn)。③資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值之間是弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)證結(jié)果不支持假設(shè)3，可能原因是由于我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，上市公司以間接融資為主，融資成本相對(duì)較高，從而影響上市公司價(jià)值。④變量DUMH與公司價(jià)值之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明發(fā)行H股并不會(huì)提升上市公司價(jià)值，實(shí)證結(jié)果不支持假設(shè)4?？赡茉蚴怯捎谙愀圩C券市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)管比國(guó)內(nèi)更加嚴(yán)格，雖然大多數(shù)上市公司的A股股價(jià)高于H股股價(jià)，但A股股價(jià)受H股股價(jià)的拖累相對(duì)偏低，從而使得同時(shí)發(fā)行A、H股的上市公司市場(chǎng)價(jià)值(即托賓Q值)偏低。

五、結(jié)論

總的來(lái)說(shuō)，外資參股之后會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)則會(huì)引起公司價(jià)值的變化。具體來(lái)說(shuō)，有以下幾個(gè)結(jié)論:

1.第一大外資股東持股比例與上市公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，說(shuō)明在外資參股上市公司中存在較嚴(yán)重的外資大股東侵害小股東利益的情況。因此，應(yīng)該限制單個(gè)外資股東的持股比例，理順大股東——小股東委托代理關(guān)系，切實(shí)保護(hù)小股東利益。

2.QFII持股并不有利于提升公司價(jià)值，說(shuō)明在我國(guó)不完善證券市場(chǎng)中，外資機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用并未發(fā)揮。因此，我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)維持現(xiàn)有的QFII制度，限制國(guó)際短期資本的流入。

3.同時(shí)在A、H股市場(chǎng)上市的公司其市場(chǎng)價(jià)值要比單獨(dú)在A股上市的公司偏低，說(shuō)明我國(guó)A股股價(jià)并不合理，應(yīng)該進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)各種規(guī)章制度，規(guī)范證券市場(chǎng)的運(yùn)作。

4.資產(chǎn)負(fù)債率與上市公司價(jià)值之間的弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在我國(guó)融資結(jié)構(gòu)比較單一的資本市場(chǎng)中，上市公司融資成本較高，不利于上市公司提升價(jià)值。因此，應(yīng)該加快債券市場(chǎng)，特別是公司債券市場(chǎng)的建設(shè)，完善融資體制，降低企業(yè)融資成本。

［1］ Modigliani，F(xiàn)·，and M.Miller.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment［J］.American Economic Review，1958，(48).

［2］ Modigliani.F.and Miller.M.H.:Corporation Income Taxes and The Cost of Capital:A Correction.The American Economic Review，June 1963.

［3］ Jensen，M.C.，Meckling，W.H.The Theory of the Firm:Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure，Journal of Financial Economics，1976:305-362.

［4］ Townsend，R，Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification，Journal of Economic Theory，1979，21:265-293.

［5］ Demsetz，Harold，and Kennet Lehn，The Structure of Corporate Ownership:Causes and Consequences，Journal of Political Economy，1985，93:1155-1177.

［6］ Morck，Randall，Andrei Shleifer and Robert Vishny，Management ownership and market valuation:an empirical analysis，Journal of Financial Economics，1988(20):293-315.

［7］ Mikkelson，WH and MM Partch，Managers Voting Rights and Corporate Control，Journal of Financial Economics，1989，25:263-290.

［8］ McConnell，J and Servaes，H，Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value，Journal of Financial Economics，1990，27:595-612.

［9］ Shleifer and Vishny，A Survey of Corporate Governance，Journal of Finance，1997:83.

［10］ Pagano M，Roel A.，The Choice of Stock Ownership Structure:Agency Costs，Monitoring and the Decision to Go Public.Quarterly，Journal of Economics，1998，113:187-226.

［11］ Johnson，Simon，Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez-De-Silanes，and Andrei Shleifer，Tunneling，American Economic Review，2000，90(2):22-27.

［12］ Leland H E，Pyle D.Informational asymmetric，financial structure，and financial intermediation［J］.Journal of Finance，1977，32:371-387.

［13］ ROSS S.The determination of financial structure:The incentive signaling approach［J］.Bell Journal of Economics，1977，8:23-40.

［14］ Myers.S.C.and Majluf.N.S.:Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information That Investors Don＇t Have，Journal of Financial Economics，1984，pp187-221.

［15］ Harris，M.and A·Raviv.The capital budgeting process-incentives and information.Journal of Finance，1988，(51).

［16］ Stulz，R.Managerial control of voting rights:financing policies and the market for corporate control.Journal of Finance Economics，1988(20):25-54.

［17］ Aghion P，Bolton P.An“Incomplete Contracts”approach to financial contracting.Review of Economic Studies，1992，(59).

［18］ Zender，Jaime.Optimal Finaneial Instruments.Journal of Finance，1991(5):1645-1663.

［19］ 李洪波，趙宇，楊秀苔.資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值分析［J］.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué)版)，2002(04).

［20］ 施東暉.上市公司控制權(quán)價(jià)值的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2003(06).

［21］ 吳聯(lián)生、白云霞.公司價(jià)值、資產(chǎn)收購(gòu)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移［J］.管理世界，2004(09).

［22］ 于東智.資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績(jī)效:一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)分析［J］.中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003(01).

［23］ 沈洪濤.資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值［J］.中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2004(03).

［24］ 徐莉萍，辛宇，陳工孟.控股股東性質(zhì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2006(10).

［25］ Qian Sun and Wilson H.S.Tong.China Share Issue privatization:the Extent of Its Success.Journal of Financial Economies，，vol.70(2)，November 2003:183-222.

［26］ 周澤將，余中華.股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征與QFII持股的實(shí)證分析.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007(04).

［27］ 王群.QFII制與中國(guó)證券市場(chǎng)［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2003(01).

［28］ 曲麗清、汪紅麗.利用外資能提升上市公司價(jià)值嗎?——基于上市公司的實(shí)證分析［J］.上海金融，2007(01).

［29］ 蘇國(guó)強(qiáng).外資參股對(duì)公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)影響——基于中國(guó)上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的分析［J］.廣東商學(xué)院學(xué)報(bào)，2012(01).

［30］ Mehran，H.Executive compensation structure，ownership，and firm performance.，Journal of Financial Economics.，1995，38:163-184.

［31］ Gary Gorton，F(xiàn)rank A.Schmid，Universal Banking and the Performance of German Firms，NBER Working Papers，1996:54.

［32］ Shleifer，A.，and R.Vishny，Large Shareholders and Corporate Control，Journal of Political Economy，1986(94):461-488.

［33］ La Porta.Rafael，Lopez-de-Silanes.Florencio，Shleifer.Andrei，Vishny.Robert.Investor Protection and Corporate Valuation.，NBER Working Paper，No.7403，1999.

［34］ Pound，J.Proxy Contents＆ the Efficiency of Shareholder Oversight.Journal of Financial Economics 1988，20(1/2):237-265.

［35］ MeConnell，John J.and Henri Servaes.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value［J］.Journal of Financial Economics，1990(27):595-612.

［36］ 范海峰，胡玉明，石水平.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、公司治理與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2009(10).

［37］ Grossman，Hart，Corporate Financial Structure and Managerial Incentives.The Economics of Information and Uncertainty，Chicago:University of Chicago Press，1982:12-67.

［38］ 皮毅.公司治理、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2004(09).

［39］ 劉昕.中國(guó)A、H股市場(chǎng)分割的根源分析［J］.南開(kāi)管理評(píng)論，2004(05).

［40］ 吳戰(zhàn)篪.解釋與證據(jù):基于估值理念差異下的A股與H股價(jià)差［J］.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2007(06).

［41］ 白重恩，劉俏，陸洲，宋敏，張俊喜.中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2005(02).

［42］ 溫樞剛，傅海波.公司治理與公司價(jià)值——基于股改視角的分析［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009(07).