中國建立和發(fā)展干散貨遠(yuǎn)期運費市場的戰(zhàn)略

朱意秋，陳 艷

(1.中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100;2.青島理工大學(xué) 管理學(xué)院，山東 青島 266520)

FFA是指forward freight agreements，中文翻譯為遠(yuǎn)期運費協(xié)議，屬于運費金融衍生品中的一種，由遠(yuǎn)期合約雙方直接或者在經(jīng)紀(jì)人撮合下成交，協(xié)議中規(guī)定具體的船型、航線、合約價格、數(shù)量和到期月等內(nèi)容，到期時由虧損方向贏利方支付結(jié)算價格與合約價格的差額即可，不進(jìn)行實物交割。FFA目前以場外交易為主，市場主要在英國倫敦、挪威奧斯陸和新加坡。

欲對我國是否創(chuàng)立干散貨FFA市場以及我國企業(yè)如何參與FFA市場的問題作出有的放矢的戰(zhàn)略性建議，需就FFA市場自創(chuàng)立以來在市場效率方面的變化進(jìn)行評估。本文回顧其自2008年金融危機(jī)后在市場機(jī)制方面的改革，在海運相關(guān)企業(yè)需要FFA市場規(guī)避運價波動風(fēng)險的基礎(chǔ)上，提出我國建立和發(fā)展FFA市場的戰(zhàn)略。

一、20年來FFA市場的變化

國內(nèi)外關(guān)于FFA市場的研究主要是運用金融時間序列模型，對其價格預(yù)測、套期保值和信息傳遞效率進(jìn)行定量分析。國外研究FFA市場最多的是以Kavussanos教授為首的團(tuán)隊和以Alizadeh教授為首的團(tuán)隊，1999年至2007年間他們對FFA市場進(jìn)行過一系列開創(chuàng)性研究，其成果發(fā)表在Journal of Banking＆Finance、Transportation Research Part E等世界著名學(xué)術(shù)期刊上。

在國家社會科學(xué)基金和國家自然科學(xué)基金的贊助下，自2009年始筆者對FFA市場進(jìn)行了一系列市場效率方面的研究，包括FFA預(yù)測即期市場價格的精度、FFA套期保值比率和效率、FFA的波動溢出效應(yīng)等，成果陸續(xù)發(fā)表在國內(nèi)學(xué)術(shù)期刊上。

1.FFA市場規(guī)模不斷擴(kuò)大

Kavussanos等用作研究的船型都是巴拿馬型船，選擇的航線是P1、P1A、P2和P2A。筆者用作研究的船型以好望角型船為主，以巴拿馬型船為輔，在航線選擇上，以與我國從巴西和澳大利亞進(jìn)口鐵礦石和煤炭的C5和C3航線為主，以歐洲程租航線C4和好望角4條期租線平均CTA和巴拿馬4條期租航線PTA為對照。筆者對FFA市場的研究區(qū)間是2006年1月至2011年6月，正好涵蓋了2008年以前的2年及其后的3年，可以對金融危機(jī)前后FFA市場的表現(xiàn)進(jìn)行比較。

Kavussanos團(tuán)隊對FFA進(jìn)行研究的2002年前后，F(xiàn)FA市場上只有巴拿馬船型的數(shù)個遠(yuǎn)期產(chǎn)品，現(xiàn)在的FFA市場有3種巴拿馬型船產(chǎn)品，5種好望角型船產(chǎn)品，靈便型船和超靈便型船產(chǎn)品各有1種。每一條航線的遠(yuǎn)期又有數(shù)個月、數(shù)個季度和數(shù)個年份十幾種類型，全部產(chǎn)品約有150種?，F(xiàn)在FFA市場的產(chǎn)品是2002年以前的數(shù)倍。

從交易量上看，1997年FFA的年成交量約為25萬手①程租船1000噸為1手，期租船1天為1手。，至2002年也只有50萬手，2003年為100萬手，2006年達(dá)到200萬手，2008年達(dá)到歷史最高為213萬手，以后逐年下降。從成交金額上來看，1997年的年成交額約為20億美元，2002年約為80億美元，2006年約為500億美元，2008年則達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1530億美元，第一次超過租船實體市場的1300億美元。由此看來，2006年以后FFA市場的規(guī)模是2002年以前的數(shù)倍，并與運輸實體市場規(guī)模相當(dāng)。

從參與者來看，2002年以前FFA市場的參與者主要是航運業(yè)和大宗貨主，2003年以后除了國際著名投行如摩根斯坦利、花旗和麥格理以外，還有很多不知名的期貨公司參與其中，雖然市場的投機(jī)成分多了一些，但是，流動性顯著增加。

20多年來，F(xiàn)FA市場在產(chǎn)品數(shù)量、交易量以及參與者數(shù)量上獲得了很大的發(fā)展，已經(jīng)具有成熟衍生品市場的端倪。

2.FFA市場效率逐漸提高

關(guān)于FFA市場的價格引領(lǐng)作用，筆者發(fā)現(xiàn)［1］，遠(yuǎn)期與即期原始價格之間存在協(xié)整關(guān)系，也就是長期均衡關(guān)系，而且其統(tǒng)計顯著性也比較強。運用雙變量模型(VAR和VEC)，筆者測度了遠(yuǎn)期預(yù)測即期價格的精度(靜態(tài)的、向前一步的)可以達(dá)到98%的準(zhǔn)確度，但是并不比單變量模型(AR和ARIMA)預(yù)測的精度高。但是遠(yuǎn)期對即期的價格引領(lǐng)作用尚比較弱。國外Batchelor團(tuán)隊關(guān)于遠(yuǎn)期預(yù)測即期價格的研究中［2］運用的數(shù)學(xué)模型與本課題的模型基本一致，但是雙變量模型比單變量模型的精度稍好，令他們意外的結(jié)果是遠(yuǎn)期序列收斂于即期，而不是即期收斂于遠(yuǎn)期，這說明FFA不像成熟期貨市場那樣能夠引領(lǐng)即期市場價格。2006年以來，F(xiàn)FA市場在引領(lǐng)即期價格方面沒有顯著提高。

關(guān)于FFA市場的套期保值功能，筆者發(fā)現(xiàn)［3］，各航線采用各種數(shù)學(xué)模型所得到的最優(yōu)套期保值比率均小于1，異于套保比率恒為1的“幼稚”套保策略，說明在進(jìn)行套期保值操作時，遠(yuǎn)期數(shù)量小于現(xiàn)貨的相應(yīng)數(shù)量。在套保效率上，C5和C3航線的套保效率最高，C4次之，CTA再次之，PTA最低，這與它們在市場上的流動性排序恰恰相反，說明越是套保效率高的航線，F(xiàn)FA市場的參與者越不青睞，可見FFA市場的參與者更多以投機(jī)為目的。Kavussanos團(tuán)隊關(guān)于套期保值效率的主要結(jié)論是［4］:FFA在各條航線上的套期保值效率有較大的差異?？绱笪餮蠛骄€的套期保值效率比較理想，跨太平洋航線的套期保值效率稍差一些。從套期保值效率上來看，2006年以來FFA市場的套期保值效率獲得改善，尤其是金融危機(jī)中和后FFA市場的套保效率是提高而不是降低了［5］。

關(guān)于FFA市場的信息傳遞功能，筆者發(fā)現(xiàn)，各航線即期和遠(yuǎn)期收益率之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，遠(yuǎn)期和即期收益率殘差項之間也存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，兩者均是即期對遠(yuǎn)期的強度大于遠(yuǎn)期對即期的強度。即期對遠(yuǎn)期的脈沖響應(yīng)程度低而慢，而遠(yuǎn)期對即期的脈沖響應(yīng)程度高而快，其衰退時間只有4天，而Kavussanos團(tuán)隊所研究區(qū)間的該指標(biāo)大約為7天［6］，說明遠(yuǎn)期市場脈沖響應(yīng)持續(xù)時間變短。即期和遠(yuǎn)期之間存在雙向波動溢出，大部分航線都是遠(yuǎn)期波動溢出大于即期波動溢出。筆者的重要發(fā)現(xiàn)是［7］，當(dāng)天的波動溢出效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于昨天的波動溢出效應(yīng)。而且，遠(yuǎn)期市場對即期市場的波動溢出效應(yīng)在金融危機(jī)中和后的強度要大于危機(jī)前的強度，這說明FFA對即期市場的信息傳遞功能在危機(jī)中和后獲得加強［8］。筆者還證實了，F(xiàn)FA市場在金融危機(jī)期間是導(dǎo)致國際干散貨市場劇烈波動的“罪魁禍?zhǔn)住?。比較2002年以前和2006年以后的市場表現(xiàn)，F(xiàn)FA的信息傳遞功能獲得了較大提高。

二、金融危機(jī)后FFA市場機(jī)制的改進(jìn)

2008年運費暴漲和暴跌之后，F(xiàn)FA市場遇到了兩大棘手難題:一是訴訟案例直線上升，二是市場交易量大幅下挫。常言道，置之死地而后生，世界航運界尤其是波交所為了FFA市場重發(fā)生機(jī)，在改進(jìn)結(jié)算機(jī)制和集中交易方面做了不懈努力，已經(jīng)見到了良好的效果。

1.幾乎全部實施清算所結(jié)算制度

FFA市場運行很長時間后，在資金結(jié)算上都以柜臺方式為主，交易雙方在協(xié)議到期后，按協(xié)議價格計算差額，虧損方通過銀行將款項劃撥給贏利方。由于缺乏強制虧損方付款的機(jī)制，虧損方拖延甚至違約的情況時常發(fā)生，所以在簽訂新的FFA合同時，經(jīng)紀(jì)人先要查清交易雙方是否有以前合同沒有結(jié)清的記錄，否則，不會簽訂新的合同。這種柜臺清算的好處是，雙方不需要事先交納保證金，減少企業(yè)資金占用。

為避免違約情勢的發(fā)生，2005年至2006年間紐約商品交易所、倫敦結(jié)算所和新加坡交易所先后推出了場外交易的運費遠(yuǎn)期結(jié)算業(yè)務(wù)。通過結(jié)算所結(jié)算時，交易雙方必須預(yù)先在結(jié)算所賬戶中存入一定比例的保證金，每月底結(jié)算一次，由清算所借記虧損方，貸記贏利方，直至合約期滿，由此可以減少違約是由出現(xiàn)。柜臺結(jié)算和清算所結(jié)算的比例大轉(zhuǎn)折發(fā)生在2008年金融危機(jī)期間，2008年8月以前大部分采用柜臺結(jié)算方式，以后大部分采用清算所結(jié)算方式，現(xiàn)在清算所結(jié)算方式幾乎占到FFA交易的100%。

2.努力推進(jìn)中央交易平臺

傳統(tǒng)上，F(xiàn)FA交易的成交過程都由經(jīng)紀(jì)人通過電話與買賣雙方之間協(xié)商而成，交易細(xì)節(jié)尤其是價格只有當(dāng)事的三方知曉，到了下午波交所公布當(dāng)天的FFA報告時，局外人只能知道一個經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化以后的加權(quán)價。在交易時間里，市場參與者不知道別人的成交價格，更無從知道在什么價位上成交量是多少，這就是FFA市場交易的不透明特征。這種不透明性容易造成交易者聽從咨詢公司的建議，也容易造成對市場的誤判。鑒于此，F(xiàn)FA交易者普遍贊成早日建立FFA中央交易平臺，但是，F(xiàn)FA經(jīng)紀(jì)人則擔(dān)心傭金收入減少而極力反對。為此，波交所在建立中央交易平臺一事上做了多年的努力和斡旋，尤其是2008年以后。與其有關(guān)的重要事件如下。

——2010年12月:波交所宣布開發(fā)成功FFA中央電子交易系統(tǒng)，名稱為BALTEX，該系統(tǒng)把船東、租船人、經(jīng)紀(jì)人、金融資本集中到一個平臺上，以提高市場的透明度和公正性。

——2011年2月1日:新加坡場外交易結(jié)算所開始遠(yuǎn)期運費協(xié)議中央電子系統(tǒng)交易，成為國際上首家營運的FFA中央屏幕交易系統(tǒng)的結(jié)算所，容許衍生產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)和交易商在屏幕上報價和成交。

——2011年4月11日:波羅的海航運交易所在上海浦東啟動運價衍生品中央交易系統(tǒng)BALTEX。這是波交所成立200多年來首次在海外啟動重大航運交易平臺。但是，由于外匯和金融衍生品管制的原因，上海的FFA沒有立即進(jìn)入交易。

——2011年6月8日:波羅的海航運交易所BALTEX系統(tǒng)在倫敦正式營運。美國花旗集團(tuán)認(rèn)為，該項服務(wù)可吸引對沖基金至少240億美元的市場規(guī)模。

綜合上述，從技術(shù)和政府管理層面上，F(xiàn)FA在集中的、電子顯示的平臺上進(jìn)行交易已經(jīng)成為現(xiàn)實。這種系統(tǒng)可以簡化FFA的交易程序，交易價格會適時顯示在交易系統(tǒng)屏幕上，但會員的交易身份仍然會被隱藏。這為提高FFA交易的透明度、必要時進(jìn)行漲跌停限制提供了可能。

三、中國建立和發(fā)展FFA市場的戰(zhàn)略

受到外匯和境外期貨管理的限制，我國參與FFA市場的企業(yè)本來就寥若晨星，2009年3月國資委下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強央企金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》以后，F(xiàn)FA市場的中國企業(yè)幾乎絕跡。這一通知下發(fā)之后，筆者注意到中國遠(yuǎn)洋只是將持有的FFA頭寸到期交割，不再進(jìn)行套期保值操作，導(dǎo)致中國遠(yuǎn)洋承受巨大的收入敞口，2011年高達(dá)110億人民幣的虧損本來可以減輕一些。市場調(diào)查顯示，國家對境外衍生市場的限制政策是導(dǎo)致我國企業(yè)參與FFA交易過少的主要原因。

1.中國創(chuàng)設(shè)和發(fā)展FFA的宏觀建議

2011年4月11日波羅的海航運交易所全球航運運價衍生品中央交易系統(tǒng)BALTEX在上海浦東啟動。2012年12月10日上海清算所公告試運行“人民幣遠(yuǎn)期運費協(xié)議中央對手清算業(yè)務(wù)”［9］，該公告稱從事航運現(xiàn)貨、衍生品相關(guān)業(yè)務(wù)的中華人民共和國境內(nèi)的企業(yè)法人，可作為投資人參與人民幣FFA業(yè)務(wù)。上述兩個事件說明，以人民幣清算的FFA市場在技術(shù)和政府監(jiān)管層面上已經(jīng)在我國形成，如果直接采用電子集中交易的優(yōu)勢，利用我國鋼鐵和航運企業(yè)眾多的優(yōu)勢，在我國建成具有世界影響力的FFA市場將指日可待，屆時該市場不僅將為我國企業(yè)規(guī)避運價波動風(fēng)險，更重要的是，將為我國具有國際運輸價格定價權(quán)提供可能。

為使新生的運費衍生品市場能夠茁壯成長，提出以下建議:(1)從審批和資金上降低進(jìn)入該市場的門檻，不管對境內(nèi)企業(yè)還是境外企業(yè);(2)鼓勵金融機(jī)構(gòu)作為做市商進(jìn)入該市場，以擴(kuò)大市場資金的流動性，使得以保值目的進(jìn)入該市場的實體企業(yè)容易找到交易對手;(3)鼓勵金融機(jī)構(gòu)作為清算會員進(jìn)入該市場，以降低企業(yè)采用清算所結(jié)算方式時的保證金壓力;(4)盡早設(shè)立適合我國國情的監(jiān)管制度，向比較成熟的我國一些商品期貨市場學(xué)習(xí)，建立具有中國特色的市場監(jiān)管制度，譬如，設(shè)立漲跌停板制度，以避免2008年金融危機(jī)期間FFA日降幅37%的情況出現(xiàn)。

2.中國企業(yè)參與FFA市場的微觀建議

誠然，2008年FFA的劇降給全球航運界造成一些創(chuàng)傷，其大背景是遭遇全球金融危機(jī)，其小背景是一些機(jī)構(gòu)熱衷于投機(jī)。假如參與其中的航運企業(yè)抱定保值目的不動搖，在2008年不僅不會虧損，倒有可能獲得市場劇跌的好處。即便宣布浮虧40億人民幣的中國遠(yuǎn)洋，2006年至2011年六年間在FFA市場上累計贏利29.39億元，累計虧損29.77億元，凈虧損只有0.38億元，他們在FFA市場的業(yè)績不算糟糕。2008年底浮虧的原因在于中國遠(yuǎn)洋在FFA市場的操作方向不對。

對于航運相關(guān)企業(yè)在FFA市場的運作提出三個建議:(1)明確參與FFA市場的目的。實體公司不應(yīng)追求在FFA市場上的贏利，而是利用該市場抵消現(xiàn)貨市場的價格變動。操作衍生品的部門不能以贏利指標(biāo)考核，而應(yīng)以是否達(dá)到有效套期指標(biāo)考核。(2)確定正確的操作方向。實體企業(yè)應(yīng)該抱定套期保值的宗旨，有成本敞口時做多頭，有收入敞口時做空頭。而且，對于有數(shù)個分公司的總公司而言，應(yīng)該將各個分公司的成本和收入敞口進(jìn)行內(nèi)部“匹配”后，再將剩余的敞口放到FFA市場上進(jìn)行套期保值。(3)選擇合適的運費衍生品。品規(guī)避租船成本風(fēng)險時宜選用好望角型船和巴拿馬型船產(chǎn)品，規(guī)避收入風(fēng)險時宜選用綜合性指數(shù)產(chǎn)品，譬如挪威航運交易所的BDI指數(shù)期貨。

雖說是，一朝被蛇咬，十年怕井繩。但是對于一個具有全球市場的大公司來講，更應(yīng)該是總結(jié)經(jīng)驗接受教訓(xùn)，更好地利用這個市場，而不是避而遠(yuǎn)之。畢竟，我們面臨的是一個全球市場。

［1］朱意秋，周海霞，段繼宬.遠(yuǎn)期運費市場(FFA)預(yù)測即期運價的精度分析［J］.大連海事大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)版，2012(4):35-39.

［2］BATCHELOR R，ALIZADEH A，VISVIKIS I D.Forecasting spot and forward prices in the international freight market［J］.International Journal of Forecasting，2007，23(1):101-114.

［3］朱意秋，任仙玲，呂令穎.國際干散貨遠(yuǎn)期運費市場套期保值效率研究［J］.中國海洋大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)版，2012(2):55-61.

［4］KAVUSSANOS M G，VISVIKIS I D.The hedging performance of over-the-counter forward shipping freight markets［C］.Izmir:14th International Association of Maritime E-conomists(IAME)Conference Proceedings，2004.

［5］朱意秋，任仙玲.金融危機(jī)前后遠(yuǎn)期運費市場套期保值效率比較［J］.山東大學(xué)學(xué)報:哲學(xué)社會科學(xué)版，2012(2):18-24.

［6］KAVUSSANOS M G，VISVIKIS I D.Market interactions in returns and volatilities between spot and forward shipping freight markets［J］.Journal of Banking ＆ Finance，2004，28(8):2015-2049.

［7］朱意秋，陳先洋.C3和C5航線遠(yuǎn)期運費波動溢出效應(yīng)實證研究［J］.中國海洋大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)版，2011(3):28-32.

［8］朱意秋，鄭文璪.金融危機(jī)前后C5航線遠(yuǎn)期運費波動溢出效應(yīng)比較［J］.上海海事大學(xué)學(xué)報，2012(1):67-72.

［9］上海清算所.關(guān)于人民幣遠(yuǎn)期運費協(xié)議中央對手清算業(yè)務(wù)試運行的公告［EB/OL］.［2013-06-02］.http://www.shclearing.com/Notice/ShowInfo.asp?InfoID=9783.