匯率波動(dòng)、財(cái)政赤字與最優(yōu)貨幣政策

田濤

摘要：通過構(gòu)建IS曲線和總供給曲線，引入中央銀行損失函數(shù)推導(dǎo)出了考慮匯率和財(cái)政赤字的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。在此基礎(chǔ)上，利用我國數(shù)據(jù)實(shí)證分析了匯率波動(dòng)、財(cái)政赤字等對最優(yōu)貨幣政策的影響。研究表明我國最優(yōu)貨幣政策規(guī)則應(yīng)優(yōu)先考慮實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，其次是產(chǎn)出缺口和物價(jià)水平（通貨膨脹率）。最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口、通脹率以及名義有效匯率的權(quán)重均受到中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重和貼現(xiàn)因子的影響，政府財(cái)政赤字與名義有效匯率的變動(dòng)則不會(huì)受到產(chǎn)出缺口比重和貼現(xiàn)因子的影響，并且政府財(cái)政赤字水平對于均衡利率的影響不大。

關(guān)鍵詞：匯率波動(dòng)；財(cái)政赤字；最優(yōu)貨幣政策

一、引言

貨幣政策規(guī)則是中央銀行進(jìn)行貨幣政策決策和操作的指導(dǎo)原則。最優(yōu)的、時(shí)間一致的、前瞻的、穩(wěn)健的貨幣政策規(guī)則不僅可以指導(dǎo)中央銀行制定出切實(shí)可行的貨幣政策，而且可以提高貨幣政策的有效性、可行性與透明性。恰當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)利率既能起到正確反應(yīng)貨幣當(dāng)局調(diào)控經(jīng)濟(jì)的意圖，又能保證參與市場的經(jīng)濟(jì)主體正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。透明且可預(yù)期的貨幣政策規(guī)則對于政府有效的實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)參與主體更為理性的投資和經(jīng)營決策從而減少經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等成本要素都有著重要作用。近年來人民幣匯率面臨不斷升值的壓力，與此同時(shí)，由于歐債危機(jī)持續(xù)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)增長的不確定性以及由此導(dǎo)致的我國經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，未來一段時(shí)期我國政府還是會(huì)以積極的財(cái)政政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，在此背景下討論匯率波動(dòng)、財(cái)政赤字與貨幣政策之間的關(guān)系有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策規(guī)則的研究有著悠久的歷史，但是對于貨幣政策規(guī)則的研究在理論和實(shí)踐上的突破是在近幾十年。主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致性。Kyland-Prescott（1977）提出了貨幣政策的時(shí)間不一致性（TimeInconsistent）的概念，即沒有預(yù)先承諾并予以堅(jiān)定執(zhí)行的預(yù)承諾機(jī)制，當(dāng)期最優(yōu)的貨幣政策未必在未來各期都是最優(yōu)的[1]。二是Taylor規(guī)則。Tayolor規(guī)則描述了貨幣政策（聯(lián)邦基金利率）隨著價(jià)格水平或?qū)嶋H收入水平的變換如何作出調(diào)整，對貨幣政策規(guī)則的研究具有深刻影響[2]。三是盯住通貨膨脹（InflationTargeting）的貨幣政策體制。Barro-Gordon認(rèn)為當(dāng)中央銀行的目標(biāo)與社會(huì)福利目標(biāo)不一致時(shí)會(huì)產(chǎn)生通脹偏差[3]。Dong（2008）探討了澳大利亞、加拿大、新西蘭以及英國匯率變動(dòng)，對貨幣政策行為的影響，研究表明澳大利亞儲(chǔ)備銀行、加拿大銀行和英格蘭銀行關(guān)注實(shí)際匯率的變動(dòng)而新西蘭儲(chǔ)備銀行似乎并沒有針對匯率變動(dòng)的政策[4]。Ball（2009）采用了一個(gè)簡單開放的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型研究了中央銀行貨幣政策對于匯率變化的反應(yīng)，研究認(rèn)為匯率變化的最優(yōu)反應(yīng)取決于引起匯率變化的原因：如果匯率升值是由于資本流動(dòng)的改變，中央銀行的最優(yōu)政策是降低利率；如果匯率升值目的是為了改變進(jìn)出口狀況，中央銀行的最優(yōu)政策是提高利率。如果財(cái)政政策和匯率政策響應(yīng)于匯率變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)更趨于穩(wěn)定[5]。Alalmeida（2003）采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的方法建立了中央銀行盯住通貨膨脹區(qū)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[6]。Almeida（2007）探討了財(cái)政收支不均衡的背景下最優(yōu)貨幣政策的有效性問題[7]。

劉斌（2003）通過建立混合型模型建立貨幣政策規(guī)則的基本框架，在隨機(jī)模擬的基礎(chǔ)上計(jì)算了完全承諾、最優(yōu)Taylor規(guī)則以及相機(jī)抉擇對于我國社會(huì)福利的影響，研究結(jié)論表明最優(yōu)的Taylor規(guī)則能夠很好地近似完全承諾的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[8]。許冰（2009）從福利損失和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性角度比較了實(shí)現(xiàn)承諾與相機(jī)抉擇這兩大貨幣政策規(guī)則在我國的優(yōu)劣[9]。陳鵠飛（2010）從行為金融學(xué)的視角建立了包含行為資產(chǎn)定價(jià)的動(dòng)態(tài)模型經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與最優(yōu)貨幣政策的選擇問題，通過求得閉型解而得到最優(yōu)貨幣政策選擇規(guī)則[10]。彭海城（2010）通過建立中央銀行的決策模型，分析了貨幣政策目標(biāo)對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與最優(yōu)貨幣之間關(guān)系的影響[11]。許冰、葉婭芬（2009）從福利損失和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性角度出發(fā)，比較了事先承諾和相機(jī)抉擇這兩大最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。研究表明事先承諾最優(yōu)貨幣政策對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性影響要小于相機(jī)抉擇，而社會(huì)福利損失要小于相機(jī)抉擇的福利損失[12]。朱孟楠（2011）從資產(chǎn)價(jià)格和匯率與貨幣政策之間的相互作用考慮了包含資產(chǎn)價(jià)格和匯率的中央銀行最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，并采用優(yōu)化的方法求解出了最優(yōu)貨幣政策且進(jìn)行了實(shí)證研究[13]。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）數(shù)據(jù)說明與處理

根據(jù)我國實(shí)際情況以及數(shù)據(jù)的可得性，本文采用了2001—2010年的月度數(shù)據(jù)。由于各類指數(shù)所采用的基期不同，把各類指數(shù)統(tǒng)一為2000年12月的定基比數(shù)據(jù)。由于目前并不發(fā)布月度GDP的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此將季度GDP進(jìn)行月度分解而得到，目前主要有插值法和利用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)進(jìn)行轉(zhuǎn)換而得到的方法。由于插值法精確度相對較差，因此利用工業(yè)增加值數(shù)據(jù)將季度GDP分?jǐn)偟皆聫亩玫皆露菺DP數(shù)據(jù)，并將名義GDP進(jìn)行價(jià)格調(diào)整從而得到實(shí)際GDP，將其作為實(shí)際產(chǎn)出GDP的代理變量。在此基礎(chǔ)上，通過H-P濾波方法對對數(shù)實(shí)際GDP序列進(jìn)行趨勢分解，并將實(shí)際產(chǎn)出GDP與得到的GDP趨勢變量序列進(jìn)行差分，從而得到實(shí)際產(chǎn)出缺口y。本文采用環(huán)比CPI的對數(shù)值作為通貨膨脹的代理變量（2000年12月CPI=100），用？仔表示；實(shí)際有效匯率取人民幣名義有效匯率的對數(shù)值，用e表示；名義匯率用人民幣名義匯率對數(shù)值，用q表示；名義利率用7天質(zhì)押式回購利率，用nr表示；實(shí)際利率用名義利率與通貨膨脹率的差反映，用rr表示；政府財(cái)政赤字指標(biāo)用月度政府財(cái)政赤字與月度GDP比值得到，用fd表示。以上所有數(shù)據(jù)除人民幣名義有效匯率和實(shí)際匯率來源于國際清算銀行數(shù)據(jù)庫以外，其他數(shù)據(jù)均來自于中經(jīng)網(wǎng)（http：//www.ce.cn/）。由于變量經(jīng)過自然對數(shù)變換可以盡可能降低異方差，因此所有的變量除利率和通貨膨脹率以外都通過取自然對數(shù)進(jìn)行處理②。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建包含匯率、財(cái)政政策的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，以最小化中央銀行的損失函數(shù)為目標(biāo)通過實(shí)證分析得到了中央銀行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則（利率反應(yīng)函數(shù)），并得到以下結(jié)論：

一是貨幣政策規(guī)則應(yīng)首先考慮實(shí)際有效匯率的波動(dòng)，其次是產(chǎn)出缺口和物價(jià)水平（通貨膨脹率）。當(dāng)實(shí)際有效匯率高于其均衡水平（匯率升值），應(yīng)降低利率，反之則提高利率；當(dāng)產(chǎn)出缺口增加時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)出已經(jīng)超過了經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的潛在產(chǎn)出水平，因此要相應(yīng)的提高利率平抑經(jīng)濟(jì)。當(dāng)通貨膨脹率增加的時(shí)，通過提高利率來平抑物價(jià)，這與理論分析是一致的。（下轉(zhuǎn)第32頁）

（上接第28頁）

二是最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口、通脹率以及名義有效匯率的權(quán)重均受到中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重？茁和貼現(xiàn)因子？姿的影響，而政府財(cái)政赤字與名義有效匯率的變動(dòng)則不會(huì)受到影響。中央銀行損失函數(shù)中產(chǎn)出缺口比重越大，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口的權(quán)重也就越大。貼現(xiàn)因子反應(yīng)的是中央銀行對于未來損失的重視程度。貼現(xiàn)因子變大，說明中央銀行更加重視未來損失，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中產(chǎn)出缺口和通脹的權(quán)重都將有所增大。

三是政府財(cái)政赤字水平對于均衡利率的影響并不大。這可能與我國國情相關(guān)，政府財(cái)政支出主要是受到政府預(yù)算的影響，與市場利率大小關(guān)系不大，而且政府財(cái)政赤字的變化對均衡利率水平影響相對較小。

結(jié)合以上的結(jié)論，本文給出以下政策建議：

一是均衡利率水平是一個(gè)需要綜合考慮多方面因素的系統(tǒng)工程。在當(dāng)前我國匯率面臨升值壓力的背景下推進(jìn)利率的市場化改革尤其要重視保持價(jià)格的穩(wěn)定。因?yàn)闊o論是通貨膨脹率還是實(shí)際有效匯率，最終都是和價(jià)格直接相關(guān)。

二是加快推進(jìn)利率市場化改革的同時(shí)要維持中央銀行獨(dú)立性的地位。本文實(shí)證研究的結(jié)果表明政府財(cái)政赤字對于貨幣政策規(guī)則的影響相對很小，這可能與我國當(dāng)前財(cái)政收支與市場利率之間的關(guān)聯(lián)很小有關(guān)。保持中央銀行的獨(dú)立性對于約束財(cái)政紀(jì)律、促進(jìn)政府債務(wù)保持合理空間都有正向作用。

三是在人民幣匯率備受世界關(guān)注的背景下，要穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率制度的改革，同時(shí)要保持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。因?yàn)閰R率是聯(lián)系國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的價(jià)格表，牽一發(fā)而動(dòng)全身。在中央銀行利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)的同時(shí)要注意保持匯率的相對穩(wěn)定和動(dòng)態(tài)平衡，因?yàn)閮烧咧g的關(guān)系決定了人民幣匯率水平不能脫離利率形成機(jī)制的改革而超前進(jìn)行。

（責(zé)任編輯：陳薇）

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