云南城投：營(yíng)收被政府左右 資金周轉(zhuǎn)現(xiàn)困局

張東紅

既然背靠大樹(shù)，也要被大樹(shù)所左右。

云南城投置業(yè)股份有限公司（下稱“云南城投”）的主營(yíng)業(yè)務(wù)是土地一級(jí)開(kāi)發(fā)，但卻依賴于政府政策。其主要以昆明市環(huán)湖東路沿線土地一級(jí)開(kāi)發(fā)及城中村改造為主線，以房地產(chǎn)一、二級(jí)開(kāi)發(fā)聯(lián)動(dòng)為核心競(jìng)爭(zhēng)力。這家此前風(fēng)光無(wú)限的公司，近來(lái)因經(jīng)營(yíng)較差而成為《投資者報(bào)》2012年上市公司“黃連獎(jiǎng)”得分最低的公司。

1月16日，昆明環(huán)湖東路10號(hào)地塊（下稱“10號(hào)地塊”）掛牌出讓。令人意外的是，云南城投此塊掛牌土地最終僅按照市價(jià)的1折出讓。云南城投有關(guān)人士介紹，由于政府的規(guī)劃，其土地的用途不同，所以價(jià)格有差別很正常，不足成本部分，按照協(xié)議，政府會(huì)補(bǔ)償。

“一直以來(lái)，公司在土地出讓后的收益確認(rèn)時(shí)間、收益比例上都存在變數(shù)?！鄙虾ＷC券地產(chǎn)分析師舒廷飛在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)說(shuō)，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，云南城投遭受的盈利壓力越來(lái)越大。

1月23日，云南城投有關(guān)人士向《投資者報(bào)》記者表示，以上地塊的補(bǔ)助在確認(rèn)到位當(dāng)中，時(shí)間應(yīng)該很快。但是由于政府返還的收入拖延以及收益分成比例降低，云南城投的資金周轉(zhuǎn)已陷入困局。

收入確認(rèn)時(shí)間難保證

今年年初環(huán)湖東路地塊的拍賣，原本讓投資者看到了希望，但最后的結(jié)果，并不被投資者看好。

1月16日，昆明環(huán)湖東路10號(hào)地塊掛牌出讓，拍賣現(xiàn)場(chǎng)僅有一個(gè)競(jìng)拍人。10號(hào)地總面積達(dá)2280畝，其中云南城投前期共整理了835畝，這批地塊全部以起價(jià)8.4442億元成交，即每畝價(jià)格37萬(wàn)元。而近兩年該項(xiàng)目附近主要地塊成交情況顯示，周邊商業(yè)用地成交平均單價(jià)已達(dá)300萬(wàn)元～700萬(wàn)元/畝。按300萬(wàn)元/畝計(jì)算，上述地塊的出讓價(jià)格僅是市場(chǎng)價(jià)格的12.3%。

“作為城市開(kāi)發(fā)用地，如何開(kāi)發(fā)還是由政府主導(dǎo)?！笔嫱w說(shuō)，因此，拍賣只是形式。云南城投有關(guān)人士也告訴《投資者報(bào)》記者，地塊的用途不同，地價(jià)自然也不一樣，因此，該地塊的價(jià)格并不能簡(jiǎn)單地與周邊商業(yè)用地的價(jià)格相比。

不過(guò)對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，每畝37萬(wàn)元的價(jià)格已經(jīng)大大低于一級(jí)土地的開(kāi)發(fā)成本。據(jù)舒廷飛測(cè)算，其每畝地的開(kāi)發(fā)成本在160萬(wàn)元左右。不足部分將會(huì)由政府補(bǔ)償。但是補(bǔ)償?shù)臅r(shí)間以及方式，則并不明確。

日前，公司公告稱，公司向昆明市人民政府申請(qǐng)環(huán)湖東路土地一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目補(bǔ)助。去年12月31日，云南城投收到昆明市財(cái)政局撥付款項(xiàng)3億元。舒廷飛說(shuō)，這也是補(bǔ)助， 但是具體有哪些，投資者并不知道。

對(duì)于上述地塊的補(bǔ)助，云南城投有關(guān)人士表示，這個(gè)流程應(yīng)該會(huì)很快。按照協(xié)議，不足部分，政府會(huì)補(bǔ)貼5%的利潤(rùn)。但是其坦言，這都依賴于政府最后的決定。

此外，在1月7日公告中，公司旗下1000畝土地皆由其旗下的子公司或者參股公司拍得。市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心，由于上述土地都是由子公司開(kāi)發(fā)，收入確認(rèn)時(shí)間將難以保證?！罢捎诖?，市場(chǎng)對(duì)云南城投2013年業(yè)績(jī)能夠暴增的期望已經(jīng)幾乎落空，這也是股票二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的原因之一?！笔嫱w說(shuō)。

政府收益分成存變數(shù)

事實(shí)上，公司一級(jí)開(kāi)發(fā)的土地一直沒(méi)辦法出讓，是有先例的，這也使得公司的收入遲遲沒(méi)有得到回報(bào)，導(dǎo)致業(yè)績(jī)難增長(zhǎng)。

國(guó)信證券分析師區(qū)瑞明表示，2009年，市場(chǎng)預(yù)計(jì)該公司可出讓土地為3.78萬(wàn)畝，后因政府醞釀滇池保護(hù)條例，市場(chǎng)擔(dān)憂規(guī)劃調(diào)整導(dǎo)致可出讓土地減少。

工程進(jìn)展方面，原來(lái)預(yù)計(jì)第一期4630畝土地于2009年7月底被政府收儲(chǔ)，實(shí)際情況是2010年上半年才被收儲(chǔ)，晚了半年。

舒廷飛表示，近兩年公司在環(huán)湖東路一級(jí)開(kāi)發(fā)投入近70億元，但土地出讓一再延后，資金沉淀超過(guò)60億元，而2009年～2011年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.9億元、3.3億元和1.6億元，高投資和收入確認(rèn)延后拖累了公司近兩年的業(yè)績(jī)。云南城投有關(guān)人士也表示，在此背景下，公司的資金使用效率確實(shí)不高。

區(qū)瑞明表示，公司中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)是一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)。除了規(guī)劃調(diào)整導(dǎo)致可出讓土地減少、工程進(jìn)展低于預(yù)期、政府拍地時(shí)間不確定外，也可能出現(xiàn)政府違約的情況，包括調(diào)低收益分成比例、終止未啟動(dòng)的三、四期（約2萬(wàn)多畝）合作、在拍賣后故意拖延或不兌現(xiàn)“收益分成”等。

與此同時(shí)，政府當(dāng)前財(cái)政壓力大。政府的財(cái)政依賴于土地出讓，但隨著房地產(chǎn)調(diào)控，地價(jià)增長(zhǎng)很難。交通銀行金融研究中心夏丹博士告訴《投資者報(bào)》記者，雖然今年以來(lái)房產(chǎn)商資金回籠良好，又開(kāi)始陸續(xù)拿地，但是由于調(diào)控政策并沒(méi)有變，地價(jià)不太可能大幅增長(zhǎng)。

舒廷飛表示，云南城投畢竟很難與政府談判怎么開(kāi)發(fā)土地，因此，公司自己的選擇其實(shí)很少。

負(fù)債高企周轉(zhuǎn)難

由于上述原因，公司近年來(lái)負(fù)債高企，其用于二級(jí)土地開(kāi)發(fā)的資金明顯不足。云南城投財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，過(guò)去幾年，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，已由2007年的21.82%上升到2011年底的71.56%。截至2012年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)76.6%。

對(duì)于云南城投來(lái)說(shuō)，公司一期數(shù)千畝一級(jí)開(kāi)發(fā)土地交易時(shí)間節(jié)點(diǎn)嚴(yán)重滯后，加上前期已投入的巨額資金，后續(xù)地塊若能以合理價(jià)格順利成交，則有望降低公司高企的負(fù)債率并緩解現(xiàn)金流壓力。但是，資金如果遲遲不到位，則未來(lái)資金壓力將凸顯。

此外，由于資金不足，公司二級(jí)土地開(kāi)發(fā)也受到限制。

云南城投有關(guān)人士表示，從公司角度而言，未來(lái)需要提高資金的使用效率，以最有利的方式經(jīng)營(yíng)公司。