股權(quán)結(jié)構(gòu)與獨立董事制度的有效性分析

曾廣錄,陳玨宇

(1.長沙大學(xué)法學(xué)與公共管理系，湖南 長沙 410003;2.北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京 100871)

一、文獻回顧

在現(xiàn)代公司治理中，獨立董事作為一個具有專業(yè)能力的權(quán)威角色被認為是克服公司治理結(jié)構(gòu)缺陷最佳的一個制度安排。獨立董事參與法人治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的一次重要創(chuàng)新和嘗試，它給所有參與契約的利益相關(guān)者們一個可以接受的解(郭強，蔣東生，2003)。那么，實踐中這一制度安排的實際效果到底如何呢?對此，學(xué)者們從不同角度進行了大量的實證研究。然而，實證結(jié)論卻大相徑庭。

一些學(xué)者從獨立董事在公司中所占的比例來考察其在公司治理中的有效性問題。Peng(2004)和王躍堂等(2006)的研究結(jié)果表明，獨立董事在董事會中所占比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。然而，Agrawl和Knoeber(1996)卻發(fā)現(xiàn)外部董事與反映公司績效的托賓Q負相關(guān)。叢春霞(2004)、Adam and Ferreira(2007)等的研究都沒有發(fā)現(xiàn)獨立董事比例和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。還有一部分研究認為獨立董事對公司績效的作用是滯后的(于東智，2003)。

一些學(xué)者從獨立董事的個人特質(zhì)來考察其在公司治理中的有效性。這些研究主要從受教育情況和職業(yè)背景(王躍堂等，2006；魏剛等，2007；胡奕明和唐松蓮，2008)、性別年齡(Adams and Ferreira，2009；張愛平、凌定勝2010)、兼職情況(魏剛等，2007)、任期(Westphaland Zajac，1995)等角度進行分析。比如，陳旭東、遲丹鳳(2007)認為具有經(jīng)濟管理知識的獨立董事因熟悉上市公司的運作可能做出的決策更符合企業(yè)實際。但魏剛等(2007)發(fā)現(xiàn)獨立董事的教育背景對公司的業(yè)績沒有顯著的正面影響。張愛平、凌定勝(2010)認為獨立董事的學(xué)歷變量對公司績效幾乎沒有什么正面影響，但平均年齡在50歲以上的獨立董事對公司績效的影響是正面的。Ferris等(2003)發(fā)現(xiàn)有多重董事身份的獨立董事并沒有因為太忙而逃避自己的責任，但魏剛等(2007)得出結(jié)論:獨立董事的多重董事身份，對公司的經(jīng)營業(yè)績有顯著的負面影響。

一些學(xué)者從獨立董事履職情況進行研究。陳旭東等(2007)認為獨立董事親自出席會議的比例與公司業(yè)績正相關(guān)。但林佶穎、金銘(2009)卻認為，獨立董事出席會議的次數(shù)與公司業(yè)績不相關(guān)或負相關(guān)。

另外，也有一些學(xué)者從社會關(guān)系、激勵理論等視角來研究。高雷等(2007)認為獨立董事的居住地如果和工作地點一致，其對公司的業(yè)績就好。陳旭東等(2007)、王丹妮和郭霞(2010)認為，具有政治背景的獨立董事與公司業(yè)績正相關(guān)。譚勁松等(2003)認為，獨立董事的薪酬與公司業(yè)績有比較明顯的正相關(guān)關(guān)系。而于東智和王化成(2003)卻認為，績效越差的公司越有可能聘請獨立董事，因為在相應(yīng)的會計期間聘用獨立董事的公司可能會增強市場對他們的信心，獨立董事只是公司績效的被動反應(yīng)。支曉強，童盼(2005)認為獨立董事缺乏獨立性是當前我國獨立董事制度未能在公司治理中發(fā)揮實質(zhì)性作用的關(guān)鍵原因。

雖然以上結(jié)論有其合理性的一面，因為各自是從不同角度或者是基于不同理論基礎(chǔ)得出的實證結(jié)論，但一個基本事實卻是不可否認的:獨立董事制度并沒有發(fā)揮出設(shè)計者所預(yù)期的效果，有些甚至起了相反的作用。那么獨立董事制度究竟有沒有效果，決定獨立董事制度有效性的根源是什么呢?從現(xiàn)有文獻可以看出，這方面比較深入的理論研究非常少，郭強，蔣東生(2003)的研究是這為數(shù)不多中的代表。他們認為獨立董事制度是否有效取決于五個約束條件:①不能由大股東或經(jīng)理人選聘，②在董事會中占多數(shù)席位，③有效的法人激勵制度，④專業(yè)化的能力，⑤有效信息。這一理論結(jié)論為我們研究獨立董事制度的有效性問題提供了非常有益的啟發(fā)。但為什么獨立董事制度在上市公司治理中其有效性會受到這么多條件的限制呢?對此，理論界并沒有給出合理的理論解釋，寧向東(2005)認為獨立董事制度有效性問題的理論分析仍然是一個懸而未決的問題。基于此，本文試圖從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對獨立董事制度的有效性做一些理論探討。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司治理模式的內(nèi)生性

公司治理模式的形成和發(fā)展本質(zhì)上是公司制度的變遷過程。根據(jù)新制度經(jīng)濟學(xué)的理論，制度變遷的決定性力量取決于制度變遷收益與制度變遷成本的比較，因而制度與技術(shù)的創(chuàng)新都可以理解為內(nèi)生變量(嚴格說，是內(nèi)生的“過程”)①盛洪主編:《現(xiàn)代制度經(jīng)濟學(xué)》，上卷，第202頁，北京:北京大學(xué)出版社，2003年版。。從橫向來看，公司治理制度就是由股東大會、董事會、經(jīng)理層等要素組成的一套治理結(jié)構(gòu)安排，并且由于各國或各地區(qū)政治法律制度、社會文化習(xí)俗、科學(xué)技術(shù)水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等因素的差異，制約著這一套結(jié)構(gòu)安排所生產(chǎn)的治理成本，因而形成了各國或各地區(qū)不同的公司治理模式，并推動著各自國家或地區(qū)公司的發(fā)展；從縱向來看，由于不斷變遷的政治法律制度、社會文化習(xí)俗、科學(xué)技術(shù)水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，加上治理結(jié)構(gòu)自身的各種缺陷的不斷暴露，又使原有的治理結(jié)構(gòu)安排產(chǎn)生的治理成本在不斷變化，收益與成本不斷比較的力量使得各國或各地區(qū)的治理模式在不斷走向完善。從這兩方面來說，公司治理模式的選擇是一個自然選擇的過程，也就是一個內(nèi)生的過程，決定其形成和發(fā)展的基本力量是政治法律制度、社會文化習(xí)俗、科學(xué)技術(shù)水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等因素。這一思想能給現(xiàn)有經(jīng)典文獻所劃分的三種公司治理模式(英美模式、德日模式和出現(xiàn)在意大利、東南亞等國家的家族模式)的形成和發(fā)展做出最合理的解釋，因為正是政治法律制度、社會文化習(xí)俗、科學(xué)技術(shù)水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異決定著這三種模式的差異及其走向。比如政治民主和法律制度相對完善、市場經(jīng)濟制度相對成熟、股權(quán)高度分散的英美治理模式以外部控制主導(dǎo)型為特征；而政治民主和法律制度相對不完善、市場經(jīng)濟制度相對不成熟、股權(quán)高度集中的德日治理模式則以內(nèi)部控制主導(dǎo)型為特征。

政治法律制度、社會文化習(xí)俗、科學(xué)技術(shù)水平是公司治理面臨的宏觀環(huán)境，其對公司治理模式的影響也是宏觀方面的，因為它涉及的是國家或地區(qū)層面，也就是說在同一國家或地區(qū)這些因素都是共同的。而股權(quán)結(jié)構(gòu)因素涉及了公司微觀層面，不同公司其股權(quán)結(jié)構(gòu)并不一樣，因而其對公司治理模式的影響是微觀的，它對公司治理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生重大影響。英美獨立董事制度的出現(xiàn)正是在股權(quán)高度分散背景下彌補原有治理結(jié)構(gòu)缺陷的產(chǎn)物；德日模式和意大利、東南亞家族治理模式?jīng)]有引入獨立董事制度是由于股權(quán)的高度集中使得引入這一制度的成本很高。因為股權(quán)結(jié)構(gòu)特征決定著公司治理成本從而決定著公司治理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)或機制。

而股權(quán)結(jié)構(gòu)特征之所以決定著公司治理成本是因為在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下面臨著不同的利益結(jié)構(gòu)及其沖突。陳仕華、鄭文全(2010)依據(jù)3個典型化事實，打破了傳統(tǒng)公司治理的分類方法(英美模式、德日模式、家族模式)，將公司治理模式劃分為代理型公司治理模式、剝奪型公司治理模式和混合型公司治理模式。這一劃分為公司治理理論研究建立了一個全新的分析框架，更好地體現(xiàn)了公司治理模式的內(nèi)生性:股權(quán)結(jié)構(gòu)因素是決定公司治理模式的一個核心微觀元素。

世界上多個國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最新證據(jù)可歸為三類:股權(quán)分散、控股股東非管理層的股權(quán)集中、控股股東兼任管理層的股權(quán)集中。美國、英國、新西蘭等國家的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征主要表現(xiàn)為股權(quán)分散；歐洲大陸國家以及東亞國家的家族上市公司則表現(xiàn)為控股股東非管理層的股權(quán)集中特征；俄羅斯、新加坡和中國的國有上市公司表現(xiàn)為控股股東兼任管理層的股權(quán)集中特征。因此，基于不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，存在著相對應(yīng)的三類公司治理模式:代理型、剝奪型和混合型。

陳仕華、鄭文全(2010)認為股權(quán)分散型公司面臨的是代理型治理問題:存在著小股東與管理層之間的利益沖突；股權(quán)集中型則面臨兩種類型的治理問題:控股股東兼任管理層的股權(quán)集中型公司面臨的是剝奪型治理問題，存在著控股股東與小股東之間的利益沖突；控股股東非管理層的股權(quán)集中型公司面臨的是混合型治理問題，存在著控股股東、小股東、管理層三者之間的利益沖突。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散條件下，公司治理面臨的是分散小股東與經(jīng)理層之間的利益沖突。這種利益沖突主要表現(xiàn)為經(jīng)理層背離股東利益而產(chǎn)生的各種代理成本:包括直接侵占投資者的資金、在職消費，以及經(jīng)理人決策失誤引發(fā)的公司價值下降等。公司治理也就被界定為股東確?；厥掌渫顿Y回報的方式(Shleifer&Vishny，1999)。因此，代理型公司治理的核心是探討降低代理成本的各種具體機制，如董事會和機構(gòu)投資者監(jiān)督機制、經(jīng)理人薪酬激勵機制等。由于不存在大股東控制問題，這些具體機制的建立及完善變得相對容易，變遷成本相對較低。例如，上世紀90年代，在英美代理型公司治理模式中，在內(nèi)部董事不能很好地監(jiān)督經(jīng)理層背景下，外部董事被認為是可以在監(jiān)督管理層方面發(fā)揮比內(nèi)部董事更大作用的人士，董事會可以通過引入外部董事來使自己成為一種市場誘生的、低成本的內(nèi)部控制機制(寧向東，2005，第170頁)。因此，要求具有專業(yè)能力和保持獨立性的獨立董事以權(quán)力制衡者的角色進入董事會，并通過分解企業(yè)控制權(quán)來彌補傳統(tǒng)法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷(郭強、蔣東生，2003)。

在股權(quán)集中條件下，如果公司經(jīng)理層由控股股東兼任或指派，這時公司治理面臨的是控股股東或管理層(內(nèi)部人)與小股東(外部人)之間利益沖突(Faccio&Lang，2002)。這種利益沖突主要表現(xiàn)為控股股東對小股東的利益侵害；對其他投資者、雇員的直接侵占；由于追求自身目標而導(dǎo)致的無效侵占；以及因侵占而帶給其他股東的激勵效果(Johnson et al.，2000)。因此，剝奪型公司治理的核心就是要建立一套確保外部投資者免受內(nèi)部人掠奪的機制。由于存在大股東的絕對控制權(quán)問題，公司治理結(jié)構(gòu)的建立常常受到控制股東的制約，公司治理的成本相對較高，治理機制的創(chuàng)新和完善變得相對困難。如果沒有強有力的外部約束機制，其治理效果會大打折扣。

在股權(quán)集中條件下，如果公司的經(jīng)理層獨立于控股股東，這時公司治理面臨的是控股股東(或大股東)、經(jīng)理層和小股東三者之間的利益沖突(Holderness，2003)。這種利益結(jié)構(gòu)和沖突十分復(fù)雜:比如，控股股東為了自身利益，會克服小股東的搭便車行為，去監(jiān)督經(jīng)理層行為；同時，控股股東也會與經(jīng)理層合作，去侵害小股東利益。經(jīng)理層和小股東也是如此，他們之間既存在利益沖突也會相互合作。由于存在大股東和經(jīng)理層的雙重控制，治理機制的創(chuàng)新和完善變得更加困難，公司治理成本更加高昂，因為公司治理要解決的問題更為復(fù)雜。因此，這類公司治理問題的研究變得更有價值，也是未來研究的重點(陳仕華、鄭文全，2010)。

三、獨立董事制度在不同治理模式中的有效性分析

企業(yè)的契約理論認為企業(yè)是利益相關(guān)者合作關(guān)系的一系列契約的集合，但由于未來的不確定性、環(huán)境的復(fù)雜性和人的有限理性，參與企業(yè)契約的當事人無法預(yù)測未來可能發(fā)生的所有事件，并通過具體的條款將它們寫入契約之中，既使他們試圖努力這樣做，高昂的締約成本亦使這種努力在經(jīng)濟上得不償失(郭強、蔣東生，2003)。從這個意義上說，企業(yè)契約具有不完全性。在企業(yè)契約不完全性條件下，一個國家或一個地區(qū)的股權(quán)結(jié)構(gòu)制約著公司治理制度的安排，從而制約著其作用的有效性發(fā)揮。比如，公司中獨立董事比例是影響其作用發(fā)揮的一個重要條件，但 Shivdasani and Yermack(1999)、Denis and Sarin(1999)等的研究表明，公司獨立董事比例是一個內(nèi)生決定的變量，受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響，而公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)物。

這里以郭強，蔣東生(2003)關(guān)于獨立董事發(fā)揮有效作用的五個條件(①不能由大股東或經(jīng)理人選聘，②在董事會中占多數(shù)席位，③有效的法人激勵制度，④專業(yè)化的能力，⑤有效信息)為基礎(chǔ)來分析，因為這五個條件的具備與否實際上與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所決定的公司治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

公司治理本質(zhì)上是股東所代表的股權(quán)、董事會所代表的監(jiān)督權(quán)和經(jīng)理層所代表的經(jīng)營權(quán)之間的一種權(quán)衡機制。在股權(quán)高度分散的代理型公司治理中，由于沒有大股東，經(jīng)理人也不會出現(xiàn)由大股東兼任的情形，第一個條件是比較容易滿足的；相應(yīng)地董事會不會受到某一壟斷力量的約束，在國家法律明文規(guī)定的條件下，獨立董事占多數(shù)席位、有效的信息獲取和溝通制度也相對容易建立；并且由于股東大會和董事會真正代表了中小股東利益，股東大會和董事會是樂意建立有效的法人激勵機制和選聘有專業(yè)能力的獨立董事的，因而其發(fā)揮作用的有效性條件比較容易滿足。

在控股股東非管理層的股權(quán)集中的剝奪型公司治理中，控股股東和管理層存在著利益勾結(jié)的可能性，為保證其絕對權(quán)力，在不完全契約條件下，獨立董事很難保證不由大股東或經(jīng)理人選聘，即使按照法律規(guī)定保證了獨立董事在董事會中占多數(shù)席位，由大股東或經(jīng)理層選出的獨立董事也可能是形同虛設(shè)。同樣道理，第三和第四個條件有可能在表面上得到滿足，但由于大股東或經(jīng)理層的掌控，其實質(zhì)性作用也難以得到發(fā)揮。如果控股股東存在侵占小股東利益的意圖，信息的不對稱也會使有效的信息溝通機制難以真正建立，因此第五個條件的滿足也是比較困難的。

在控股股東兼任管理層的股權(quán)集中混合型公司治理模式中，權(quán)力是高度集中在控股股東手中，比起第二種情形，五個條件更難以得到滿足，或者說具備這五個條件的治理成本相當高昂，致使獨立董事的有效性更加難以發(fā)揮。

綜上所述，獨立董事在不同公司治理模式中的作用效果是不同的:在代理型治理模式中，由于約束條件相對容易滿足，其治理的有效性相對容易發(fā)揮出來；在剝奪型治理模式中，約束條件相對難以滿足，其治理有有效性也就難以發(fā)揮；在混合型治理模式中，約束條件更不容易得到滿足，其治理的有效性也最難發(fā)揮。因此，在契約不完全條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個國家或地區(qū)公司獨立董事制度能否發(fā)揮有效性作用的根源性因素。

既然如此，對學(xué)者們從不同角度得出的關(guān)于獨立董事有效性的實證結(jié)論的不一致性以及許多質(zhì)疑獨立董事制度的聲音也就不難理解了，因為各國或各地區(qū)以及各上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的千差萬別，在當今法律制度和企業(yè)契約不完善的條件下，各上市公司獨立董事治理的效果必然會存在差異。

四、結(jié)論與對策建議

公司治理模式是一個自然選擇的過程，具有內(nèi)生性。政治法律制度、社會文化習(xí)俗、科學(xué)技術(shù)水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)特征等因素是決定其形成和發(fā)展的基本力量。政治法律制度、社會文化習(xí)俗、科學(xué)技術(shù)水平對公司治理模式的影響主要表現(xiàn)在宏觀方面，因為在同一國家或地區(qū)這些因素都是共同的。由于不同公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，其對公司治理模式的影響是微觀的，它對公司治理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生重大影響。獨立董事制度是在英美股權(quán)高度分散背景下彌補原有治理結(jié)構(gòu)缺陷的產(chǎn)物，而在股權(quán)高度集中的德日等國家獨立董事制度并沒有受到重視。在代理型公司治理模式、剝奪型公司治理模式和混合型公司治理模式這三種全新的治理模式中，其所面臨的基本利益結(jié)構(gòu)和利益沖突是不同的:代理型治理模式中存在著小股東與管理層之間的利益沖突；剝奪型公司治理中存在著控股股東與小股東之間的利益沖突；混合型治理模式中存在著控股股東、小股東、管理層三者之間的利益沖突。股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異決定了一個國家或地區(qū)公司治理結(jié)構(gòu)的差異，從而決定著三種治理模式中權(quán)力制衡機制的差異，從而影響著公司治理成本的差異，這也決定著獨立董事制度在不同治理模式中發(fā)揮作用的約束條件，從而影響其作用的有效性發(fā)揮。相對來說，在法律制度和企業(yè)契約不完善的條件下，代理型公司治理模式中獨立董事的作用比較容易發(fā)揮；剝奪型公司治理模式的作用難以發(fā)揮；混合型公司治理模式的作用最不容易發(fā)揮。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)因素是決定獨立董事制度有效性的內(nèi)部根源性因素。

中國獨立董事制度設(shè)立的初衷是制約內(nèi)部控股股東，規(guī)范經(jīng)理人行為，提高公司治理水平，也就是說獨立董事在我國的引入主要是代表中小股東監(jiān)督大股東，以緩解我國股權(quán)高度集中所致的大股東缺乏制衡的問題(徐高彥，2011)。但從2002年我國強制實行獨立董事制度以來，獨立董事制度成為公司治理結(jié)構(gòu)中爭議最多的一項制度安排。基于這一理論，中國獨立董事制度的有效性之所以受到眾多的質(zhì)疑，其原因主要有兩個:一是與英、美、德、日等發(fā)達國家相比，中國的法律制度和企業(yè)契約制度更不完善，因而獨立董事制度的作用肯定會大打折扣；二是中國的股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特征是高度集中，強制性地推行獨立董事制度背離了公司治理模式的內(nèi)生性，獨立董事發(fā)揮有效作用的各種條件難以具備，獨立董事成為“花瓶”、“橡皮圖章”也就在所難免。因此，解決中國獨立董事制度有效性問題的基本方式有三個:一是進一步完善政治法律制度和企業(yè)契約制度，推進有利于公司治理的文化建設(shè)，形成獨立董事制度發(fā)揮作用的優(yōu)良宏觀環(huán)境；二是遵循公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性規(guī)律，改革現(xiàn)有的強制性推行獨立董事制度的做法，根據(jù)各上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異進行分類，并以此為依據(jù)有針對性地推行獨立董事制度，通過更加有效的微觀機制來創(chuàng)造獨立董事發(fā)揮作用的有效條件；三是進一步實施股權(quán)分置改革，將高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)(尤其是國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu))轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨确稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，弱化控股股東的力量，強化廣大中小股東的壓力機制。

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