從資本市場看光伏企業(yè)脫困謀略——資本市場光伏企業(yè)救贖樣本

上海證券報 ■ 阮曉琴

國內(nèi)退市新規(guī)和光伏上市公司

為了解決上市公司能進不能出，ST公司股價二級市場爆炒事宜，2012年，上海證券交易所、深圳證券交易所分別修訂了“股票交易規(guī)則”。新規(guī)則自2013年1月1日開始實施。新交易規(guī)則實施了更為嚴格的退市條件，即增添了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和年度審計報告結(jié)果等不易調(diào)節(jié)的會計指標，使通過合理調(diào)整會計報表以保殼的操作空間大大縮小，尤其是那些被暫停上市的企業(yè)。

證券交易所按上市公司的凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、審計報告、會計報告虛假與否、是否及時披露年報中報、是否存在破產(chǎn)重整及解散風險，以及股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合乎證券法規(guī)要求等，將上市困境公司分為退市風險、暫停上市、終止上市等幾個層級。以凈資產(chǎn)指標為例，根據(jù)上海證券交易所交易規(guī)則：最近一個年度凈資產(chǎn)為負的，被實施退市風險警示處理。被實施該項措施的上市公司，股票交易時被標識“*ST”，日漲跌幅由正負10%收縮為正負5%，以降低交易風險；若上市公司因凈資產(chǎn)為負其股票被實施退市風險警示后，最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)繼續(xù)為負值的，即連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負，公司將被實施暫停上市；公司被實施暫停上市后，最近一個會計年度存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者為負值、期末凈資產(chǎn)為負值、營業(yè)收入低于1000萬元或者被會計師事務(wù)所出具保留意見、無法表示意見、否定意見的審計報告等四種情形之一，將被終止上市。綜上所述，即年末凈資產(chǎn)為負第一年、第二年、第三年，分別被實施退市風險警示、暫停上市和終止上市處理。

一般，上市公司被暫停上市后，其操作空間大大下降，主要是賴以調(diào)節(jié)退市的重要指標——凈利潤指標當中的扣除非經(jīng)常性損益指標被限制，即“公司被實施暫停上市后，最近一個會計年度存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者為負值”，因而在暫停上市之前，即連虧兩年之后，資不抵債一年、沒有收入來源一年后，要進行資本運作。

暫停上市的情形包括：（1）連續(xù)三年凈利潤為負值；（2）連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負值；（3）連續(xù)兩年營業(yè)收入低于1000萬元；（4）財務(wù)會計報告連續(xù)兩年被會計師事務(wù)所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告；（5）因財務(wù)會計報告中的重大差錯或者虛假記載，其股票被實施退市風險警示后，公司在兩個月內(nèi)仍未按要求改正財務(wù)會計報告等。

退市新規(guī)將新添的退市標準如凈資產(chǎn)、營業(yè)收入和年度審計報告結(jié)果的實施基年指定為2012年，這為上市公司贏得了時間。

光伏行業(yè)2012年年報已經(jīng)于2012年4月落下帷幕。記者統(tǒng)計了以光伏為主業(yè)或者光伏為核心業(yè)務(wù)的33家上市公司2012年的業(yè)績情況。具體情況為：虧損的13家，占39%，其中ST超日一家續(xù)虧，其余12家首虧。從凈利潤指標看，ST超日退市風險最大。其余每股虧損超過1元的公司還包括：億晶光電、天威保變、天龍光電。上述虧損企業(yè)中，愛康科技、天龍光電、新大新材、向日葵、東方日升和億晶光電均是資本市場“新兵”，上市后業(yè)績即急轉(zhuǎn)而下令人垢病。

整體來看，2010年之后光伏企業(yè)才掀起國內(nèi)上市潮，大量超募資金極大地充實了上市光伏行業(yè)資本金，因而凈資產(chǎn)和營業(yè)收入門檻最近幾年基本不會觸及。最值得關(guān)注的是凈利潤指標，即連續(xù)三年虧損。光伏行業(yè)2012年才開始大面積虧損，2013年還沒到集體保牌的處境，除個別企業(yè)如ST超日海外運作失當之外。但是，2013年、2014年對光伏上市公司將是一個嚴峻考驗。如果接下來的歐洲光伏反傾銷結(jié)果中國企業(yè)被征收高稅的話，光伏企業(yè)恐怕將隱藏集體危機。

但是，2012年開始，個體光伏企業(yè)身陷財務(wù)困境者不乏其例。在此一一剖析其救贖樣本。

賽維LDK：債務(wù)重組泥潭

據(jù)雪球財經(jīng)，賽維LDK 2013年Q1季報主要數(shù)據(jù)如下：

凈銷售額為1.043億美元，2012年Q4為1.359億美元，2012年Q1為2億美元；毛利率為-57%，2012年Q4為-71.5%，2012年Q1-65.5%；凈虧損為1.871億美元，或每ADS 1.21美元，2012年Q4為凈虧損5.485億美元，2012年Q1為凈虧損1.852億美元；截至2013年Q1的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為1.741億美元，銀行短期存款1.684億美元。

資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過100%的賽維LDK現(xiàn)在舉步維艱。

一位從賽維離職的人士表示，2011年底公司就開始大規(guī)模拖欠員工工資，春節(jié)時一些管理層也沒有領(lǐng)到提成和獎金。賽維LDK在高歌猛進擴張的同時財務(wù)風險漸漸顯露。截至2012年底，賽維LDK擁有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物9830萬美元，短期借款、到期的長期貸款以及票據(jù)為20.9億美元，總資產(chǎn)為52.75億美元，但其總負債卻已高達54.2億美元，資產(chǎn)負債率上升至102.7%。資不抵債意味著賽維LDK隨時可能破產(chǎn)。

2012年，賽維LDK疲于應(yīng)對不斷高筑的債臺。一方面，依靠政府頻繁“輸血”來解決燃眉之急。先是新余市政府向賽維等當?shù)毓夥髽I(yè)提供2億元人民幣財政扶持；緊接著去年5月2日，江西省有關(guān)部門與賽維達成協(xié)議，前者將提供20億元以支持后者渡過難關(guān)；7月，新余市政府又利用一筆“賽維LDK穩(wěn)定發(fā)展基金”為賽維墊付了5億元；10月，江西恒瑞新能源有限公司以溢價21%的價格，參與賽維LDK的定向增發(fā)，從而獲得約16.59%股權(quán)，成為該上市公司第二大股東。恒瑞新能源股權(quán)結(jié)構(gòu)：江西新余政府所有的資產(chǎn)管理公司擁有40%股權(quán)，Hi-tech Wealth Investment and Developing Co., Ltd公司持有剩余60%股權(quán)。Hi-tech Wealth Investment and Developing Co.,Ltd就是國內(nèi)的手機生產(chǎn)商恒基偉業(yè)。

債務(wù)危機期間，賽維還不停地通過出售資產(chǎn)及大規(guī)模低價甩貨來籌措資金以求渡過難關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，賽維LDK自2012年10月起已經(jīng)出售了超過1/3的資產(chǎn)。但是，政府系列援手以及變賣資產(chǎn)并沒有挽救賽維LDK。4月16日，賽維宣布未能全部兌現(xiàn)4月15日到期本息合計2379.3萬美元的可轉(zhuǎn)換債券。這是賽維首次出現(xiàn)違約，表明債務(wù)風險已經(jīng)被引爆。一位光伏行業(yè)分析師稱：“2000多萬美元債務(wù)都能違約，賽維今年一年需要償還20多億美元債務(wù)。它還得起嗎？如何還？”

一個值得注意的現(xiàn)象是，隨著光伏產(chǎn)能嚴重過剩，光伏產(chǎn)品價格和生產(chǎn)設(shè)備價值已經(jīng)驟降。賽維內(nèi)部人士說，賽維雖標榜總資產(chǎn)50 多億美元，但其中多個生產(chǎn)線使用多年已嚴重貶值，需要打三四折才是其真正的價值。

在政府部門掏出接近28億元之后，賽維LDK仍然深陷債務(wù)泥潭。背后的邏輯是：賽維LDK資不抵債盡人皆知，銀行避而遠之，賽維流動資金遇困；另一方面，供應(yīng)商和債權(quán)人知道賽維財務(wù)狀況后，急于要債。銷售方面，占比超九成的光伏海外市場因美國財政危機和歐債危機急驟萎縮，光伏組件出口不暢，價格急跌，銷售資金回籠困難。

賽維現(xiàn)在疲于應(yīng)付四處而來的討債人。

有人說，政府救賽維出手太早了，還沒有弄清楚賽維那個爛攤子有多么爛就急于接盤，而且能拿出數(shù)百億元來幫賽維還債么？

賽維遇困，地方政府出手救市的辦法是“債務(wù)重組”。所謂債務(wù)重組，一般是指通過削債、以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債、債務(wù)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)豁免、債務(wù)抵消、債轉(zhuǎn)股等方式對企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)進行重組的行為。債務(wù)重組是一種報表性的重組，是企業(yè)財務(wù)運作的重要手段，它能夠減輕企業(yè)的債務(wù)負擔，優(yōu)化企業(yè)的資本負債結(jié)構(gòu)從而為企業(yè)后續(xù)進行的資產(chǎn)重組、資產(chǎn)證券化、并購融資等活動奠定基礎(chǔ)。

債務(wù)重組能夠為企業(yè)減輕債務(wù)負擔，但對于賽維這種資不抵債的企業(yè)來說，一兩次債務(wù)重組往往不能從根本上解決企業(yè)困境。賽維至今深陷債務(wù)泥潭就是典型案例。有人說，破產(chǎn)重整或是賽維擺脫困境的最好辦法。

無錫尚德：破產(chǎn)重整

5月22日，無錫尚德首次債權(quán)人會議舉行，529家債權(quán)人討債173億元，其中33.16億元債權(quán)已得到確認，國開行，工、農(nóng)、中等大行均涉及過億債權(quán)金額。

3月18日，無錫尚德太陽能電力有限公司債權(quán)銀行聯(lián)合向無錫市中級人民法院遞交無錫尚德破產(chǎn)重整申請。經(jīng)法院審查，債務(wù)方無法歸還到期債務(wù)，尚德電力控股有限公司3月20日正式公告稱，無錫市中級人民法院依據(jù)《破產(chǎn)法》相關(guān)規(guī)定，于3月20日正式裁定對無錫尚德實施破產(chǎn)重整。

此次宣布破產(chǎn)的是上市公司尚德電力在國內(nèi)的子公司無錫尚德。由施正榮創(chuàng)辦于2001年的無錫尚德是尚德電力資產(chǎn)規(guī)模最大的生產(chǎn)基地，產(chǎn)能占據(jù)95%以上。2005年，施正榮在英屬維爾京群島注冊成立100%控股無錫尚德的尚德電力公司，并在紐交所上市。

戰(zhàn)略決策的失誤加上外部行業(yè)環(huán)境的惡化，終將這家盛極一時的企業(yè)推到了破產(chǎn)邊緣。2006年，多晶硅價格暴漲，作為應(yīng)對策略，尚德電力與美國MEMC簽訂了多晶硅供應(yīng)10年期長單，尚德電力采購價格80美元/kg，當時多晶硅市場價超過150美元/ kg。然而2008年10月之后，多晶硅價格暴跌至35美元/ kg。尚德電力不得不毀約，并為此賠付2.12億美元。2007年，尚德電力投入3億美元建設(shè)薄膜電池生產(chǎn)線，但2008年晶硅電池價格的急劇下跌，使該項目毫無競爭力，尚德電力不得不停產(chǎn)。

兩度判讀失誤令尚德遭遇巨大打擊。

他見識過了太多的尸體，甚至可以用天葬刀，親手將一具尸體剁成碎片，但當他試圖親手殺掉一個活人時，他仍然心驚膽戰(zhàn)，手底發(fā)軟。

早在2012年Q1無錫尚德的資產(chǎn)負債率首度攀至80%以上，達82%。今年3月份，無錫尚德還是熬不過這個春天。

無錫市政府曾對記者表示：“從政府的角度當然是不希望企業(yè)倒閉，但政府沒有權(quán)力讓銀行來兜底。政府能用的招，其實基本都已用了，如土地價格、稅收優(yōu)惠等?！?/p>

值得注意的是，此次宣布破產(chǎn)的是上市公司尚德電力在國內(nèi)的子公司無錫尚德。一位業(yè)內(nèi)分析師認為，這個方案對尚德產(chǎn)生的影響是，尚德的大部分債務(wù)將被剝離，故對尚德來說無疑是一個巨大的利好消息。但是被剝離無錫尚德的上市公司，也失去了核心資產(chǎn)，剩下的部分僅僅是海外電站項目等，盈利能力將受到影響。但不能排除尚德電力在以后回購無錫尚德的可能性。

根據(jù)安排，無錫尚德破產(chǎn)重整會涉及：（1）通過法院完成債務(wù)重組，清理債權(quán)債務(wù)；（2）資產(chǎn)重組，即找到無錫尚德的接盤方，為其債務(wù)和資產(chǎn)注入買單或帶來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

無錫尚德不是唯一的一家光伏破產(chǎn)重整企業(yè)。2013年1月，江蘇陽光集團旗下多晶硅子公司寧夏陽光硅業(yè)破產(chǎn)清算，17.8億元投資打了“水漂”。上市公司江蘇陽光對寧夏陽光的股權(quán)投資款2.34億元以及寧夏陽光所欠江蘇陽光借款12.7億元預(yù)計無法收回。

2006年《破產(chǎn)法》完成修訂并頒布，2007年新破產(chǎn)法實施，最大的變化是借鑒國際破產(chǎn)法經(jīng)驗引入了重整制度。重整被稱為外科手術(shù)式重組或法庭內(nèi)重組，與資產(chǎn)重組相比，重整是在法院參與和監(jiān)督下，調(diào)整債務(wù)人公司、債權(quán)人、股東及其他利害關(guān)系人之間權(quán)利義務(wù)關(guān)系的司法程序，是當事人意思自治和司法權(quán)干預(yù)相結(jié)合的產(chǎn)物。

北京金杜律師事務(wù)所破產(chǎn)法專家鄭志斌認為，對有拯救希望的中小企業(yè)來說，其項目往往具備一定的市場前景，只要解決債務(wù)問題并注入啟動資金，可以快速恢復(fù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力。目前實踐中，由于重整解決債務(wù)問題較為徹底，重組方對某一企業(yè)進行重組之前，也往往傾向于先進行重整徹底解決歷史負債問題，擺脫包袱，輕裝前進。

破產(chǎn)重整有如一個大的外科手術(shù)。北京中和應(yīng)泰財務(wù)顧問有限公司總經(jīng)理唐林林認為，破產(chǎn)重整的好處在于：（1）徹底理清重整企業(yè)的家底。啟動重整后，通過讓債權(quán)人主動申報債權(quán)，可以摸清企業(yè)負債，而不會導致不斷冒出新債務(wù)；（2）債務(wù)清償率較低（平均15%以下），使企業(yè)實施重整后能夠輕裝上陣，一次性徹底甩掉債務(wù)包袱。當然，重整企業(yè)一般會面臨新的重組方進入，并獲得新生企業(yè)控制權(quán)的事情，但對于困境企業(yè)起死回生來說，有實力的外來東家是非常必要的。

破產(chǎn)重整企業(yè)要獲得新生，除了債務(wù)重組，一般同時要實施資產(chǎn)重組，以獲得優(yōu)質(zhì)有贏利能力的資產(chǎn)。

ST超日：等待救援

5月23日，“11超日債”再次大幅下跌3.98%至66.798元，投資者顯然對其兌付前景產(chǎn)生了嚴重擔憂。

超日太陽公告顯示，評級機構(gòu)鵬元資信評估有限公司將超日太陽在2011年發(fā)行的10億元公司債信用等級從BBB+下調(diào)至CCC，同時將其主體長期信用等級從BBB+下調(diào)至CCC。評級報告稱，需要關(guān)注該公司受歐美雙反影響、海外電站資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓進展緩慢、公司多筆銀行借款逾期、公司主要銀行賬戶及部分生產(chǎn)設(shè)備被凍結(jié)、涉訴金額較大等情況。

超日太陽2011年、2012年連續(xù)兩年虧損，ST超日變身*ST超日。連續(xù)兩年虧損后，2013年若繼續(xù)虧損，*ST超日將被暫停上市。根據(jù)退市新規(guī)，一旦被暫停上市，*ST超日保殼難度將大大加深。

*ST超日實際控制人倪開祿一直在期盼著重組方。他在路演時稱，正在積極接觸有意向的重組方。

這并不是容易的事。在超日停產(chǎn)、資金鏈危機的消息不斷傳出后，青海木里煤業(yè)與超日簽訂了合作意向。青海國投100%控制木里煤業(yè)，最后青海國投擔心海外資產(chǎn)風險過大，決心棄購超日太陽。而倪開祿打的算盤是木里煤業(yè)來對超日太陽實施資產(chǎn)重組。

所謂資產(chǎn)重組，一般是指通過財產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換、企業(yè)合并分立、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營租賃等方式，實現(xiàn)生產(chǎn)要素的重新選擇和組合，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資產(chǎn)的總體質(zhì)量，最終達到資源的優(yōu)化配置，提高企業(yè)的競爭力。資產(chǎn)重組通過企業(yè)之間或同一企業(yè)內(nèi)部的生產(chǎn)力要素進行符合資產(chǎn)最大增值目的的相互調(diào)整與改變，對實業(yè)資本、金融資本和股權(quán)資本等進行重新優(yōu)化組合。與破產(chǎn)重整比，資產(chǎn)重組是單純的資產(chǎn)注入，一般不涉及債務(wù)重組，不解決困境公司自身財務(wù)負擔問題。