中國上市公司股權(quán)再融資時機(jī)選擇行為研究

湯 勝

（廣東外語外貿(mào)大學(xué) 財(cái)經(jīng)學(xué)院，廣東 廣州 510006）＊

一、研究背景與文獻(xiàn)回顧

中國證券市場的上市公司長期以來存在著偏好股權(quán)融資的現(xiàn)象，這一現(xiàn)象與美國學(xué)者M(jìn)yers所提出的優(yōu)序融資理論存在著明顯的矛盾，這一問題引起中國國內(nèi)許多學(xué)者的關(guān)注。早在1999年，陳曉和單鑫以融資成本為視角對我國上市公司股權(quán)融資偏好問題進(jìn)行研究，以上市公司的稅后利潤除以權(quán)益資本市值來計(jì)算公司的股權(quán)融資成本，結(jié)果顯示中國上市公司的債務(wù)融資成本高于股權(quán)融資成本，因此，上市公司偏好利用股權(quán)融資。但其計(jì)算股權(quán)融資的方法沒有考慮中國上市公司非流通股與流通股之間的價值區(qū)別。黃少安和張崗（2001）的研究以上市公司的現(xiàn)金股利除以每股市價作為公司股權(quán)融資的成本，也得出上市公司股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的結(jié)論，但實(shí)際上現(xiàn)金股利僅是股票融資成本的一部分，因此，并不能僅將現(xiàn)金股利視為是上市公司股權(quán)融資的成本［1］。陸正飛和葉康濤（2004）利用剩余收益折現(xiàn)模型來計(jì)算股權(quán)融資成本，但該模型的整體解釋力較低，說明方程中仍缺少一些重要的解釋變量［2］。張祥建和徐晉（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司大股東可以通過股權(quán)融資獲得隱性收益，因此，上市公司偏好股權(quán)融資，但如果股權(quán)融資只對大股東有利，那么，一般的投資者為何要參與股權(quán)融資［3］。由此可見，上述研究均未能完全解釋中國上市公司的“股權(quán)融資偏好之謎”。

實(shí)際上，由于優(yōu)序融資理論等傳統(tǒng)融資理論均是建立在半強(qiáng)式有效市場和理性人假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行研究的，因此，它無法解釋市場處于非有效狀態(tài)下上市公司的融資行為。近年來國外的大量實(shí)證研究結(jié)果均表明，證券市場中存在許多與有效市場假說相背離的現(xiàn)象，這些研究推動了行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起。基于行為財(cái)務(wù)學(xué)的研究美國學(xué)者Stein（1996）提出了“市場時機(jī)選擇”假說，即當(dāng)市場被非理性交易者所主導(dǎo)時，市場并不能識別上市公司股權(quán)融資所傳遞的不利信號，那么，公司的管理層會傾向于在市場處于非理性狂熱時期利用股權(quán)融資獲取廉價的資本金［4］?！笆袌鰰r機(jī)選擇”假說得到了大量實(shí)證研究的支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）通過檢驗(yàn)上市公司新股發(fā)行前的市場收益率，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司的股價出現(xiàn)大幅上升后公司更加傾向于進(jìn)行股權(quán)融資［5］。Baker和Wrugler（2002）檢驗(yàn)了權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和市場時機(jī)選擇理論，結(jié)果顯示公司的股權(quán)融資比例與公司的市值/面值比（M/B值）有關(guān)，不支持前兩種理論，而與市場時機(jī)選擇理論一致［6］。Huang和Ritter（2004）的研究指出，當(dāng)市場出現(xiàn)了誤價（mispricing）時，股權(quán)融資和債務(wù)融資的相對成本會發(fā)生變化，而企業(yè)的融資方式選擇也隨之發(fā)生變化［7］。Kayhan和Titman（2007）的研究也發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)資本市場的波動會對上市公司的融資方式選擇產(chǎn)生重要影響，從而導(dǎo)致其偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。這些研究表明證券市場并非總是有效的，當(dāng)市場處于不同的時期上市公司采用不同融資方式的成本就會發(fā)生改變，因此，上市公司會根據(jù)市場時機(jī)選擇不同的融資方式［8］。

由于中國證券市場是一個新興的證券市場，市場遠(yuǎn)未達(dá)到強(qiáng)式有效，因此，利用傳統(tǒng)的融資理論難以解釋中國上市公司股權(quán)融資偏好問題［9，10］?；诖耍孕袨槭袌鰰r機(jī)選擇理論為基礎(chǔ)，根據(jù)中國證券市場的實(shí)際狀況，檢驗(yàn)中國上市公司是否存在市場時機(jī)選擇行為，可為中國上市公司的股權(quán)融資偏好問題提供新的理論研究視角和解釋。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)市場時機(jī)選擇理論，上市公司會在投資者對市場持有樂觀情緒，股票的市場價值被高估時進(jìn)行股權(quán)融資，中國股票市場是一個新興的市場，公司的股票價格經(jīng)常出現(xiàn)大幅的波動，因此，部分上市公司可能會根據(jù)市場行情的變化選擇進(jìn)行股權(quán)融資。實(shí)際上上市公司的股價會受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，當(dāng)上市公司股價同時受到市場和公司自身特征影響時，公司會根據(jù)股價的不同情況對融資方式進(jìn)行選擇。

假設(shè)上市公司的真實(shí)價值為X，市場系統(tǒng)性偏差對上市公司形成誤價程度為?，上市公司特有信息帶來的價格偏差為θ。當(dāng)?＝0時，說明市場沒有系統(tǒng)性偏差；當(dāng)?＞0時，說明上市公司股票價格受到整體市場因素的影響被高估；當(dāng)?＜0時，則意味著公司股票價格受到整體市場不景氣的影響而被低估。從公司特有信息帶來的影響來看，當(dāng)θ＞0時，意味著投資者因?yàn)樯鲜泄咀陨硪蛩貙竟蓛r的高估；而當(dāng)θ＜0時意味著投資者因?yàn)樯鲜泄咀陨硪蛩貙竟蓛r的低估。這時對于上市公司來說有幾種不同的情況會存在著股權(quán)融資時機(jī)選擇的機(jī)會。

1.當(dāng)?和θ均大于0，表示上市公司股價同時受到市場系統(tǒng)性高估和本身非系統(tǒng)性高估的影響，這時上市公司的股票價格高于其真實(shí)價值，上市公司存在著進(jìn)行融資時機(jī)選擇的機(jī)會，而此時進(jìn)行股權(quán)融資有利于降低融資成本。

2.當(dāng)?＞0，θ＜0時。說明上市公司股價受到市場因素的影響被高估，但公司自身特征卻導(dǎo)致股價被低估時，如果?＋θ＞0，則說明因市場因素造成公司股價的高估大于因公司自身因素所形成的股價低估，公司這時進(jìn)行股權(quán)融資仍可以降低股權(quán)融資的成本，相反如果?＋θ＜0則說明公司的股價被低估，公司不會進(jìn)行股權(quán)融資。

3.當(dāng)?＜0，θ＞0時。說明上市公司股價受到市場因素的影響被低估，但公司自身特征卻導(dǎo)致股價被高估時，如果?＋θ＞0，則公司股價被高估，公司仍然存在股權(quán)融資時機(jī)選擇的機(jī)會，反之則公司的股價被低估，公司不會進(jìn)行股權(quán)融資。

4.當(dāng)?＋θ＝0時，則說明公司不存在融資時機(jī)選擇的機(jī)會。

在中國股票市場，上市公司股票受到市場因素影響很大①。因此，公司的股權(quán)融資行為也可能隨著市場整體的波動而變化。那么，如何確定上市公司的股價是否被高估或者低估呢？

國外相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)中用來衡量公司股票被“誤價”的指標(biāo)有：（1）公司股票的市價面值比（M/B值）②。（2）股票的超額收益③。（3）股票換手率④。

以下采用公司的M/B值、超額收益和換手率作為替代變量檢驗(yàn)中國上市公司是否存在著融資時機(jī)選擇行為。根據(jù)市場時機(jī)選擇理論，如果上市公司存在著股權(quán)融資時機(jī)選擇的行為，那么，上市公司的股權(quán)融資比例應(yīng)該與公司的M/B值，超額收益和換手率成正比，而與事后的M/B值與超額收益成反比。因此，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司的股權(quán)融資比例與公司當(dāng)年的超額收益率和換手率成正比，與隨后的M/B值變動率成反比。

三、上市公司股權(quán)融資市場時機(jī)選擇行為的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

以下研究中國A股股票市場上市公司的股權(quán)再融資行為，即上市公司通過配股或增發(fā)所進(jìn)行的股權(quán)融資行為。所使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。研究的時間段為1999年1月1日～2005年12月31日，選擇的研究樣本主要符合以下條件：（1）非金融類公司；（2）1999～2005年具有配股或增發(fā)資格的上市公司⑤；（3）上一年度未進(jìn)行過配股或增發(fā)的上市公司；（4）公司的股權(quán)融資額或債務(wù)融資額為正的公司；（5）年度M/B值低于20且凈資產(chǎn)為正的年份的公司數(shù)據(jù)⑥。

（二）回歸模型的建立

1.因變量的選擇和度量方法。采用兩種不同的方法來度量上市公司的股權(quán)融資行為：一是以上市公司是否進(jìn)行股權(quán)融資進(jìn)行區(qū)分，通過建立LOGIT模型分析上市公司股權(quán)融資決策與市場誤價之間的關(guān)系；二是以上市公司的股權(quán)融資比例作為因變量，分析市場對公司股票的誤價對公司融資結(jié)構(gòu)的影響。

2.解釋變量的選擇與統(tǒng)計(jì)性描述。根據(jù)市場時機(jī)選擇理論，由于信息不對稱以及存在著非理性交易，市場對公司股票高估的誤價不會立即得到修正，因此公司會在股價被高估時利用股票融資。根據(jù)第二部分的理論分析，有幾種指標(biāo)可以作為市場誤價的替代變量來解釋上市公司的股權(quán)融資行為，這里將分別選擇公司M/B值的變動率，股票超額收益率和換手率作為股票誤價的替代變量。

M/B值直接以公司的每股市價/每股凈資產(chǎn)值得出，而M/B值變動率則為樣本公司下一年M/B變動值除以公司上一年的M/B值得出。

采用M/B值的變動率作為解釋變量可以避免公司之間因?yàn)槌砷L性不同而存在的M/B值差異。

3.控制變量的選擇。根據(jù)權(quán)衡理論，公司代理成本、稅收和潛在的破產(chǎn)機(jī)會均會影響公司的融資方式。因此，為了驗(yàn)證和控制權(quán)衡理論對公司股權(quán)融資的影響，分別選擇了所得稅率、資產(chǎn)負(fù)債率和自由現(xiàn)金流量作為控制變量。按照權(quán)衡理論當(dāng)公司的稅率和自由現(xiàn)金流量越多時，公司會越少利用股權(quán)融資。而當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債率越高時公司會傾向于利用股權(quán)融資。桑德（Sunder）和梅耶斯（Myers，1999）計(jì)算的財(cái)務(wù)赤字＝公司的現(xiàn)金股利＋投資支出＋營運(yùn)資本－經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額［12］，因此，我們采用同樣的方法確定上市公司的自由現(xiàn)金流量。為了使不同規(guī)模企業(yè)之間的自由現(xiàn)金流量水平具有可比性，最終采用的替代變量為企業(yè)自由現(xiàn)金流量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。Baker和Wrugler（2002）的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和有形資產(chǎn)比例與公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系，而盈利能力與公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們的研究指出公司規(guī)模和有形資產(chǎn)比例越高，代表公司的償債能力越強(qiáng)，同時成長性也越低，而這些公司通常偏向于利用債務(wù)融資。因此，在模型中分別以凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)總額的對數(shù)和有形資產(chǎn)比例作為公司盈利能力、規(guī)模和成長性的控制變量。此外，鑒于研究期內(nèi)中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加入流通股比例作為控制變量。考慮年度和行業(yè)對企業(yè)融資行為的影響，加入了年度和行業(yè)控制變量，最終建立了以下兩個基本的回歸模型：

模型（1）采用上市公司的股權(quán)融資占外部融資額的比例作為因變量建立回歸模型，模型（2）采用LOGIT模型考察上市公司進(jìn)行股權(quán)融資的概率與公司M/B值之間的變化關(guān)系，模型中的u為干擾項(xiàng)。

（三）回歸結(jié)果分析

在進(jìn)行回歸前對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司的M/B值變化率與其股權(quán)融資比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而公司當(dāng)年的超額收益率和換手率則與公司的股權(quán)融資比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與研究預(yù)測一致。利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對1999～2005年樣本公司的混合面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。

從表1可以發(fā)現(xiàn)，在模型1和模型4中，ΔMB與股權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)，顯示在股權(quán)融資占外部融資的比例與公司融資后M/B值的變動率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資比例越大的公司其未來的市場價值下降得越多。而在模型2中上市公司的股權(quán)融資比例與公司當(dāng)年的超額報(bào)酬率顯著正相關(guān)，而與上一年的超額報(bào)酬率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著公司傾向于在自身股價處于一個相對較高的價格時進(jìn)行股票融資。股權(quán)融資公司在以往并沒有表現(xiàn)出比其他公司更高的收益率，但在股權(quán)融資當(dāng)年卻出現(xiàn)獲得了比其他公司更高的市場回報(bào)，這是公司股票被市場所高估的信號，因此，公司會選擇在這時發(fā)行新股融資。而從模型3的換手率和上市公司的股權(quán)融資比例的關(guān)系來看，同樣驗(yàn)證了假設(shè)1，即高換手率的公司股權(quán)融資比例越高。換手率作為衡量投資者理性程度的指標(biāo)，當(dāng)換手率越高時，意味著非理性投資者占據(jù)了主導(dǎo)地位，這時公司的股價受到了非理性因素的支配，而高換手率通常伴隨著高股價，因此，公司會傾向于利用股權(quán)融資。在模型4中同時加入了M/B值變動率，超額收益率和換手率對公司的股權(quán)融資比例進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果與前三個模型相一致。說明上市公司的股權(quán)融資行為受到了市場對公司股票“誤價”的影響，而上市公司往往會利用市場對公司股票價格的高估進(jìn)行股權(quán)融資。

表1 線形模型回歸結(jié)果

在模型的控制變量中，可以發(fā)現(xiàn)稅率與上市公司的股權(quán)融資比例之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這主要與我國上市公司本身的稅率差異不大有關(guān)。而股權(quán)公司的資產(chǎn)負(fù)債率要顯著高于沒有進(jìn)行股權(quán)融資的公司，說明上市公司存在通過股權(quán)融資調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象。在四個模型中公司的自由現(xiàn)金流量均與公司的股權(quán)融資比例存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明自由現(xiàn)金流量越多的公司越傾向于采用股權(quán)融資。公司凈資產(chǎn)收益率與公司股權(quán)融資也存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明盈利能力越高，留存收益越多的公司反而更傾向于利用外部股權(quán)融資，這與梅耶斯的優(yōu)序融資理論不符。此外回歸的結(jié)果顯示公司的規(guī)模與公司的股權(quán)融資沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)闊o論規(guī)模大小的公司都存在著市場時機(jī)選擇的現(xiàn)象，而與公司股價被“誤價”對公司股權(quán)融資行為所造成的影響相比，公司的規(guī)模影響并不顯著。此外在眾多的行業(yè)控制變量中沒有發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素對公司股權(quán)融資存在著明顯的影響。

為了避免模型出現(xiàn)多重共線性問題，采用方差擴(kuò)大因子法對模型的共線性問題進(jìn)行診斷，結(jié)果顯示模型的VIF值均低于5，因此，可以說模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。

為了保證結(jié)果的穩(wěn)定性和對上市公司的股權(quán)融資決策進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證，采用LOGIT模型以上市公司是否進(jìn)行股權(quán)融資作為因變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)LOGIT模型的回歸結(jié)果與多元線形模型的結(jié)果基本一致。在LOGIT模型中ΔMB與公司股權(quán)融資的概率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而超額報(bào)酬率和換手率與公司股權(quán)融資的概率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明公司會傾向于在獲得較高的市場回報(bào)后，并且投資者對公司股票購買欲望高漲時進(jìn)行股票融資。這時公司的股票價格往往存在著一定程度的高估，因此在股票融資后，公司股票的市場價值會出現(xiàn)下跌。

四、結(jié)論與政策含義

以上研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的股權(quán)融資比例與公司融資后M/B值的變動率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資比例越高的公司其事后的M/B值增長率越低。說明公司在發(fā)行新股時其股價存在高估的現(xiàn)象，而部分公司則很好的利用了這個時機(jī)進(jìn)行股權(quán)融資。此外，公司當(dāng)期的超額市場收益率和換手率均與公司的股權(quán)融資比例呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步證實(shí)了中國股票市場的上市公司存在著股權(quán)再融資的時機(jī)選擇行為。

中國上市公司的融資時機(jī)選擇行為，一方面說明了中國證券市場存在著非理性的噪音交易，市場未達(dá)到半強(qiáng)式有效；另一方面，說明了上市公司存在著“圈錢”動機(jī)。中國證券市場的股票換手率極高，顯示投資者的投機(jī)心態(tài)明顯，大部分投資者主要關(guān)注是否能在短期獲利并存在著“搭便車”心理，因此，他們很難發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)再融資所傳遞的不利信號，無法識別股權(quán)融資對公司長期經(jīng)營績效所可能帶來的負(fù)面影響，從而不能對上市公司股票價格的高估或低估進(jìn)行及時的糾正，這使得上市公司具有了進(jìn)行股權(quán)融資時機(jī)選擇的機(jī)會。此外，與外部投資者相比，上市公司的管理層具有明顯的信息優(yōu)勢。當(dāng)上市公司股價被市場所高估時，上市公司管理層會發(fā)行新股進(jìn)行融資以獲取低成本的權(quán)益資金，由于部分利用股票融資上市公司在融資后由于缺乏正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目，因此，進(jìn)一步導(dǎo)致公司的業(yè)績和長期市場回報(bào)率在未來的一段時間出現(xiàn)下跌，從而損害了公司長線投資者的利益和市場的資金配置效率。上述現(xiàn)象給中國證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的啟示是：當(dāng)市場行情好時，應(yīng)更加關(guān)注上市公司的股權(quán)融資行為，防止上市公司利用市場投資者的非理性交易行為進(jìn)行無效率的融資。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制訂政策時應(yīng)充分關(guān)注證券市場投資者的決策心理和決策行為，從而制訂更為合理的監(jiān)管政策和信息披露政策。

注釋：

①根據(jù)吳世農(nóng)和許年行（2004）的研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場的股票收益變動的79.4%受到市場風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，市場強(qiáng)大的驅(qū)動力使股票表現(xiàn)出顯著的“同漲同跌”的趨勢［11］。這種趨勢導(dǎo)致公司的股票價格受到市場波動的影響較大，

②Baker和Wrugler利用公司的市凈率（M/B值）作為衡量公司股票是否被錯誤定價的指標(biāo)，當(dāng)公司存在較高的M/B值時，則意味著公司的股價可能偏高，這時公司會傾向于利用股權(quán)融資。Baker和Wrugler（2002）的研究以公司的市凈率（M/B值）作為主要解釋變量成功解釋了美國上市公司上市后資產(chǎn)負(fù)債率的變化情況。

③根據(jù)市場時機(jī)選擇理論，上市公司會在股票價格大幅上升后進(jìn)行股票融資?；诖死碚摷僭O(shè)，Hovakimian，Opler和Titman（2001）以及Kayhan和Titman（2004）的研究均選擇了上市公司發(fā)行新股前的股票超額收益率作為衡量公司股票是否被誤價的指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司的股票出現(xiàn)較高的超額收益率后，公司會偏向于進(jìn)行股票融資。這說明上市公司可能在利用市場對公司股票價格的高估進(jìn)行股權(quán)融資。

④Baker和Stein（2002）的研究指出當(dāng)市場或公司的換手率較高時說明市場被非理性交易者所支配，高換手率意味著過高的公司股價。因此他們選擇了換手率作為衡量公司股價是否被誤價的替代指標(biāo)，并建立了公司股權(quán)融資比例與股票換手率的回歸模型，進(jìn)而利用大樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)兩者之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)融資比例與股票換手率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與市場時機(jī)選擇理論相一致。

⑤選擇1999年之后的樣本是因?yàn)楝F(xiàn)金流量表從1998年才開始編制，之前的年度缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，而截止日期定于2005年底是由于2005年6月以后上市公司開始啟動股權(quán)分置改革，為避免股改期間的研究樣本受到過多政策性因素的影響，因此，選擇股改前的上市公司樣本作為研究對象。

⑥Baker和Wrugler（2002）的研究也同樣剔除了所有M/B值超過10的樣本。

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