中國信托業(yè)的金融邏輯、功能和風險防范

李將軍

（1.北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871； 2.中國國際經(jīng)濟咨詢有限公司，北京 100004）＊

一、問題的提出

我國信托業(yè)自中國國際信托投資公司1979年成立迄今已經(jīng)33年了。在此期間，我國信托業(yè)經(jīng)歷了6次整頓，其中，1999年第5次整頓從根本定位著手，目的是通過制度重構(gòu)來引導(dǎo)信托公司回歸本源業(yè)務(wù)；2001年10月1日開始實行的《信托法》目的之一就是引導(dǎo)并促使我國信托公司回歸成為“受人之托、代人理財”的金融機構(gòu)。

在《信托法》（2001）、《信托投資公司管理辦法》（2002）和《資金信托管理暫行辦法》（2002）相繼頒布期間，理論界和實務(wù)界都曾經(jīng)看好我國信托業(yè)的發(fā)展前景。但是，金新信托公司等還是在2004年發(fā)生了信托產(chǎn)品的支付危機事件。為了進一步規(guī)范及引導(dǎo)我國信托業(yè)的發(fā)展，銀監(jiān)會頒布了《信托公司管理辦法》（2007）和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007），對信托公司的關(guān)聯(lián)交易等進行了限制。2010年《信托公司凈資本管理辦法》的實施，使得我國信托公司在展業(yè)過程中以凈資本和風險資本為核心來塑造業(yè)務(wù)模式。

總結(jié)我國信托業(yè)33年的曲折發(fā)展過程，可以認為，政府規(guī)制解決了兩大問題：一是《信托法》解決了我國信托業(yè)的定位問題，即“受人之托、代人理財”；二是“一法三規(guī)”試圖引導(dǎo)我國信托業(yè)走上規(guī)范的發(fā)展道路。

從近幾年的發(fā)展情況來看，政府規(guī)制有力地促進了我國信托業(yè)的快速發(fā)展。從2006～2012年末，中國信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴張，規(guī)模從3 500億元擴張到74 705.55億元，增長了20多倍。至2012年末，我國信托業(yè)管理資產(chǎn)已超過保險業(yè)，成為第二大金融子行業(yè)。然而，我國信托業(yè)在快速發(fā)展的同時，也存在資金運用方式中貸款比重過高，投資沒有明確方向等問題（見表1）。在宏觀經(jīng)濟增速下行的背景下，存在較大的“類影子銀行”風險。

表1 2012年末我國信托業(yè)信托資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表（億元）

為此，本文試圖厘清我國信托業(yè)快速發(fā)展的金融邏輯，分析信托業(yè)的制度優(yōu)勢，并概括我國信托業(yè)的功能，最后指出我國信托業(yè)的風險及其防范措施。

二、功能觀點：我國信托業(yè)金融邏輯研究的基軸

20世紀后期，金融創(chuàng)新快速發(fā)展，不同金融機構(gòu)之間的傳統(tǒng)界限越來越模糊。在此背景下，Merton（1995）提出了基于金融市場和金融中介的功能觀點的金融理論，即“功能觀點”［1］①。根據(jù)功能觀點，首先要確定金融體系應(yīng)具備哪些功能，然后再去尋找一種最好的組織機構(gòu)。判斷一種組織機構(gòu)是否最好的標準是時機和技術(shù)。金融系統(tǒng)主要提供六項基本的核心功能：在時間和空間上轉(zhuǎn)移資源、管理風險、清算和支付結(jié)算、儲備資源和分割股份、提供信息、解決激勵問題［2］。

（一）我國金融體系應(yīng)該具備的功能

根據(jù)博迪和莫頓的觀點，金融學(xué)主要是研究人們在不確定的環(huán)境中如何進行資源的時間配置。這個觀點高度概括了一個成熟經(jīng)濟體內(nèi)的金融體系的功能。然而，這能否滿足像中國這樣一個發(fā)展中大國經(jīng)濟體在轉(zhuǎn)型過程中所需的金融支持呢？

我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型30年來的實踐中，信息不對稱、尋租、道德風險、交易費用過高等問題處處存在，從而導(dǎo)致了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的曲折，具體體現(xiàn)在公司治理不完善、資本市場漠視中小投資者利益等方面。

自2008年國際金融危機以后，西方國家消費低迷、失業(yè)率長期維持高位、且政府公共債務(wù)危機日益嚴重。很明顯，出口已經(jīng)不能拉動我國經(jīng)濟持續(xù)增長，因此，“十二五”規(guī)劃《建議》重視的方向開始轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴥?nèi)市場需求問題［3］。

在這樣的內(nèi)外環(huán)境中，如何在不規(guī)范的轉(zhuǎn)型市場經(jīng)濟中通過金融體系的運行，在時間和空間上轉(zhuǎn)移資源和管理風險，滿足居民理財需求、提升金融功能、促進實體經(jīng)濟發(fā)展和居民財產(chǎn)性收入提高，進而形成良性循環(huán)。圖1給出了我國的金融體系應(yīng)具備的功能，它也與“十二五”規(guī)劃《建議》的基本邏輯相一致。

圖1 我國金融體系應(yīng)該具備的功能

（二）當前我國金融體系的實際情況分析

我國目前的金融分業(yè)格局在一定程度上阻礙了資金在貨幣、資本和產(chǎn)業(yè)市場之間的正常流動，削弱了金融體系有效配置資源的功能。

1.銀行業(yè)存在的問題：（1）在利率管制的格局下，不能為居民提供滿意的利率。在通貨膨脹背景下，為了不讓資金縮水，居民必須尋找存款以外的其他手段。（2）我國以間接融資為主的融資格局短期內(nèi)難以改變，實體經(jīng)濟資金來源將主要依賴銀行貸款，這對銀行資本形成較大消耗，進一步增大了銀行業(yè)的資本補充壓力。（3）隨著銀行業(yè)改革紅利逐漸消失，經(jīng)營環(huán)境日趨復(fù)雜多變，不良貸款反彈壓力加大，近年來的盈利高增長局面將難以持續(xù)。截至2011年末，銀行業(yè)金融機構(gòu)各項存款增速比上年末低6.3個百分點［4］。

2.中國證券業(yè)經(jīng)過20多年的發(fā)展，已經(jīng)成為全球第二大市值的市場。然而，如果“內(nèi)幕交易層出不窮、上市公司圈錢成癮、中小散戶屢戰(zhàn)屢敗”等問題得不到解決，中國資本市場很難得到大發(fā)展。美國資本市場是世界一流的成熟的資本市場，其年均回報率大概在7%左右。而中國的A股市場，2011年有超過7成的股民出現(xiàn)虧損，2012年以來股市行情不佳，投資者的回報率更是不容樂觀。

相對于國際金融環(huán)境，目前我國金融現(xiàn)實的最大特征是：“金融滯后”與“金融弱國”。金融嚴重滯后于實體經(jīng)濟發(fā)展需要，集中歸納表現(xiàn)為存在于中國經(jīng)濟運行中突出的三大矛盾性特征：一是投資不足與產(chǎn)能過剩并存，金融資源優(yōu)化配置功能明顯不足；二是貨幣供應(yīng)過多，“貨幣迷失”與資本化不足、金融抑制嚴重并存；三是對外的大量金融投資與較高水平的FDI并存，表明在國際資金大循環(huán)中，總體金融效率低下［5］。因此，客觀上在銀行業(yè)和證券業(yè)之外還需要一類金融機構(gòu)，來提升我國金融體系的整體功能。也就是說，在銀行業(yè)存款利率較低、考慮通貨膨脹因素時甚至為負，資本市場又沒有投資價值的現(xiàn)實環(huán)境里，而居民又存在著切實的理財需求時，信托業(yè)適應(yīng)這種客觀的需要快速發(fā)展起來。

三、我國信托業(yè)的制度優(yōu)勢

我國信托業(yè)的制度優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩方面：

第一，“一法三規(guī)”在我國信托業(yè)的定位、業(yè)務(wù)范圍、信托財產(chǎn)的應(yīng)用、風險防范方面都進行了嚴格規(guī)定，從而促使我國信托業(yè)走上了穩(wěn)健的發(fā)展道路。如2001年《信托法》第四條，“受托人采取信托機構(gòu)形式從事信托活動，其組織和管理由國務(wù)院制定具體辦法”；《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007）第二條規(guī)定，“在中華人民共和國境內(nèi)設(shè)立集合資金信托計劃，由信托公司擔任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個以上（含兩個）委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動，適用本辦法”；《信托公司管理辦法》（2007）第二條規(guī)定，“本辦法所稱信托公司，是指依照《中華人民共和國公司法》和本辦法設(shè)立的主要經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)。本辦法所稱信托業(yè)務(wù)，是指信托公司以營業(yè)和收取報酬為目的，以受托人身份承諾信托和處理信托事務(wù)的經(jīng)營行為?！?/p>

我國信托公司的業(yè)務(wù)范圍在《信托公司管理辦法》（2007）第十六條也做了明確規(guī)定，“信托公司可以申請經(jīng)營下列部分或者全部本外幣業(yè)務(wù)：資金信托；動產(chǎn)信托；不動產(chǎn)信托；有價證券信托；其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)信托；作為投資基金或者基金管理公司的發(fā)起人從事投資基金業(yè)務(wù)；經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)的重組、購并及項目融資、公司理財、財務(wù)顧問等業(yè)務(wù)；受托經(jīng)營國務(wù)院有關(guān)部門批準的證券承銷業(yè)務(wù)；辦理居間、咨詢、資信調(diào)查等業(yè)務(wù)；代保管及保管箱業(yè)務(wù)；法律法規(guī)規(guī)定或中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準的其他業(yè)務(wù)。”

信托財產(chǎn)的運用方式方面，《信托公司管理辦法》（2007）第十九條規(guī)定，“信托公司管理運用或處分信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業(yè)、買入返售、租賃、貸款等方式進行?！薄缎磐泄炯腺Y金信托計劃管理辦法》（2007）第二十五條規(guī)定，“信托資金可以進行組合運用，組合運用應(yīng)有明確的運用范圍和投資比例?！钡诙鶙l規(guī)定，“信托公司可以運用債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式運用信托資金?！?/p>

風險防范方面，《信托公司凈資本管理辦法》（2010）第五條規(guī)定，“信托公司應(yīng)當根據(jù)自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)開展情況，建立動態(tài)的凈資本管理機制，確保凈資本等各項風險控制指標符合規(guī)定標準?！钡谑畻l規(guī)定，“信托公司計算凈資本時，應(yīng)當將不同科目中核算的同類資產(chǎn)合并計算，按照資產(chǎn)的屬性統(tǒng)一進行風險調(diào)整?！?/p>

第二，信托業(yè)剛性兌付的約束提升了整個行業(yè)的信任度。如《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（2007）第八條規(guī)定，“信托公司推介信托計劃時，不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益”。但是，在2004年金新信托公司“乳品信托計劃”失敗后，監(jiān)管部門強調(diào)在信托產(chǎn)品到期時，信托公司應(yīng)完整地兌付給投資者資金，并將其作為監(jiān)管評價的重要指標。例如，《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知（銀監(jiān)辦發(fā)［2008］265號）第4條規(guī)定：對集合信托項目和銀信合作信托項目，各銀監(jiān)局應(yīng)在項目到期前兩個月介入，督促信托公司做好兌付資金準備工作。對可能存在兌付風險的信托項目，應(yīng)及時制定風險處置預(yù)案，并專項報告銀監(jiān)會。”由此形成了信托公司必須向投資者完整兌付信托資金的剛性約束。實際上，剛性兌付可以理解成我國市場經(jīng)濟過渡時期的一種臨時機制安排，雖然不符合法規(guī)，卻合乎金融乃至信托“金融普惠”的精神，對我國金融體系功能的發(fā)揮，起到了至關(guān)重要的保障作用。

圖2 我國信托業(yè)的金融邏輯

四、我國信托業(yè)的金融邏輯和功能

目前，我國的金融分業(yè)格局影響了資源有效配置。根據(jù)“一法三規(guī)”，信托業(yè)是唯一可以跨越貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)市場的金融子行業(yè)，尤其在實業(yè)投資領(lǐng)域，信托公司具有獨特的制度優(yōu)勢。雖然證券業(yè)、保險業(yè)都在進行創(chuàng)新，但是其投資領(lǐng)域僅僅是有限度的放開。因此，作為法定的、直接運用信托機制的金融機構(gòu)，在我國復(fù)雜的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，信托公司具有在產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)現(xiàn)價值并實現(xiàn)價值的特殊金融功能。在這種背景下，監(jiān)管層引導(dǎo)著信托業(yè)的良性發(fā)展，具有兩方面的好處（圖2）：一方面，可以在一定程度上彌補分業(yè)格局抑制資金融通的弊端，通過單一資金信托，打通銀行業(yè)和信托業(yè)的資金融通業(yè)務(wù)，當然也要防范銀信合作的風險；另一方面，通過集合資金信托計劃，信托公司自身也能完成金融體系應(yīng)該具備的功能。其操作步驟的關(guān)鍵是兩次代理②。在第二次代理中，根據(jù)《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第二十六條規(guī)定，信托公司可以運用債權(quán)、股權(quán)等方式運用信托資金，這就為信托公司帶來了優(yōu)勢。在通常情況下，信托公司可以采用債權(quán)來運用信托資金，這就是“類銀行業(yè)務(wù)”，體現(xiàn)不出信托公司的主動管理能力，監(jiān)管層也不鼓勵。而真正體現(xiàn)信托公司主動管理能力的是采用股權(quán)來運用信托資金。也就是說，信托公司在給予交易對手資金的同時，對手須把股權(quán)轉(zhuǎn)移給信托公司，由信托公司來行使股東權(quán)。同時，信托公司代表著眾多委托人的利益，對目標企業(yè)或項目的經(jīng)營進行監(jiān)督，甚至深入?yún)⑴c公司治理，通過知識集成、智慧集成和資源集成，幫助目標企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營上的飛躍，并且掌握其具體經(jīng)營情況，從而有效地把決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)、知情權(quán)融為一體。信托計劃到期后，信托公司將獲得的收益轉(zhuǎn)交給受益人，同時，交易對手再用資金將其股權(quán)購回，信托計劃順利結(jié)束。這樣，即圓滿體現(xiàn)了“十二五”規(guī)劃《建議》的基本邏輯，使委托人獲得了財產(chǎn)性收入，提高了消費能力，擴大了國內(nèi)市場規(guī)模，從而促進經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)（見圖3）。

因此，隨著我國信托業(yè)的正面形象逐步樹立，居民在利率極低、資本市場低迷的背景下，通過信托公司的資金信托計劃來進行理財是理智的選擇，這也是近6年來我國信托業(yè)管理資產(chǎn)迅速增長的金融邏輯。同時，由于剛性兌付的存在，使得居民的理財資金得到了安全的保障，這也說明雖然現(xiàn)在的信托資金運用仍然出現(xiàn)“貸款化”傾向，但這與2001年《信托法》頒布前的“類銀行”業(yè)務(wù)有根本的不同，理財資金的風險主要由信托公司來承擔和防范。

圖3 我國信托公司集合資金信托計劃功能

表2總結(jié)了近10年的集合信托產(chǎn)品發(fā)行情況，主要包括發(fā)行數(shù)量、規(guī)模、平均年限、年均收益率、GDP增長率、CPI上漲率、2年定期存款利率、3年定期存款利率等因素，并將表2中各要素描繪成圖4。

表2 近10年集合信托產(chǎn)品發(fā)行情況統(tǒng)計表

圖4 近10年集合信托產(chǎn)品要素分析對比圖

圖4表明，近10年來我國集合信托產(chǎn)品的收益率一直呈現(xiàn)出上漲的趨勢，且高于CPI上漲率、2年定期存款利率、3年定期存款利率等因素。

這就證明了我國信托業(yè)的金融邏輯：在金融抑制的背景下，銀行利率被壓制，加之資本市場不規(guī)范，公眾必須尋找存款和股市投資以外的其他手段保值增值，信托產(chǎn)品由于剛性兌付的保證，投資者更愿意選擇信托。

值得重視的是，在2011年以前，我國GDP增長率都是高于信托產(chǎn)品的年均收益率，表明我國信托產(chǎn)品的收益率有經(jīng)濟增長的支持。2011年以后，我國GDP增速下降，GDP增長率開始低于信托產(chǎn)品的年均收益率，表明信托業(yè)信托產(chǎn)品的高收益率開始失去整體經(jīng)濟增速的支持，在這種局面下，信托業(yè)面臨著較大的系統(tǒng)性風險。

五、我國信托業(yè)的風險與應(yīng)對策略

從信托公司的業(yè)務(wù)來分析，信托資金的配置還沒有達到理想結(jié)構(gòu)。截至2012年末，貸款仍是資金信托運用的主要方式，占比為42.94%，長期股權(quán)投資僅占9.91%（見表3）。表3中，從資金投向來看，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、工商企業(yè)、金融機構(gòu)分別占比為23.62%、9.85%、26.65%、10.21%，信托資金的投向涉及實體經(jīng)濟、貨幣市場和資本市場。在房地產(chǎn)市場處于嚴厲調(diào)控、經(jīng)濟增長速度下降、地方政府負債率迅速提高的背景下，信托業(yè)面對的行業(yè)風險和系統(tǒng)性風險都不容忽視。表4中，銀信合作占比達到27.18%。在銀信合作貸款業(yè)務(wù)中，信托公司主要起通道作用，體現(xiàn)不出主動管理能力，不利于長遠發(fā)展。

為此，需要政府的立法、監(jiān)管和金融機構(gòu)自身的能力提升及風險控制相結(jié)合的應(yīng)對策略。具體應(yīng)該采取如下措施：

表4 2012年末我國信托業(yè)特色業(yè)務(wù)統(tǒng)計

1.需要政府“頂層設(shè)計”來理順各種政策法規(guī)，消除不合理的政策限制，完善信托財產(chǎn)登記等基礎(chǔ)制度。對具體的各類業(yè)務(wù)，要結(jié)合行業(yè)特點進行有針對性地監(jiān)管，如對銀信合作產(chǎn)品，為了控制信貸規(guī)模，2010年8月銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》，限定銀信產(chǎn)品中用于貸款的比例不得超過30%；2011年1月銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)的通知》，要求貸款類銀信產(chǎn)品余額在2011年每季至少壓縮25%。對于房地產(chǎn)信托貸款業(yè)務(wù)，2010年11月，銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風險提示的通知》，要求信托公司檢查其發(fā)放貸款的房地產(chǎn)開發(fā)項目是否滿足“四證”齊全、開發(fā)商或其控股股東具備二級資質(zhì)、項目資本金比例達到國家最低要求等條件；第一還款來源充足性、可靠性評價；抵質(zhì)押等擔保措施情況及評價；項目到期償付能力評價及風險處置預(yù)案等內(nèi)容。這種監(jiān)管，應(yīng)該成為常態(tài)，以定期監(jiān)控、把握、防范和化解行業(yè)風險和系統(tǒng)性風險。

2.對信托公司，要加強知識集成和智慧集成，提高主動管理能力，包括：（1）深刻領(lǐng)會信托的本質(zhì)——金融普惠、信托為民；（2）洞察我國居民的理財需求，提供相對于銀行、證券和保險等金融子行業(yè)有競爭力的理財產(chǎn)品；（3）根據(jù)公司自身的優(yōu)勢，對自身業(yè)務(wù)進行適當定位，綜合發(fā)展，專業(yè)突破，把握信托財產(chǎn)運用領(lǐng)域所處的整個產(chǎn)業(yè)鏈條的價值增值點；（4）根據(jù)交易對手的特征，分析其信息不對稱、公司治理的完善程度等具體指標，確定參與交易對手公司治理的方式和程度，是100%控股，還是債權(quán)性融資或夾層融資；（5）深入調(diào)研交易對手所在地的政府規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)特征、自然地理、人文歷史風貌、消費習(xí)慣能力等；（6）完善公司治理、風險控制體系、研發(fā)和營銷體系。

注釋：

①“功能觀點”包括兩個基本假設(shè)：金融功能比金融機構(gòu)更穩(wěn)定，金融機構(gòu)的功能比金融機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)更加重要。

②第一，委托人先將資金“委托給”信托公司進行集中管理，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)委托；第二，信托公司再采用股權(quán)、債權(quán)、夾層等多種金融工具把集合起來的資金投資到目標企業(yè)或項目，實現(xiàn)經(jīng)營性委托，滿足交易對手的資金需求。

［1］Robert C.Merton.A functional perspective of financial intermediation［J］.Financial Management，Vol.24，No.2，Silver Anniversary Commemoration（Summer，1995），pp.23－41.

［2］茲維·博迪，羅伯特·C·莫頓著，伊志宏等譯.金融學(xué)［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社，2004：24－30.

［3］劉鶴.提高中等收入者比重和擴大國內(nèi)市場：“十二五”規(guī)劃《建議》的基本邏輯［A］.吳敬璉主編：比較［C］.北京：中信出版社，2011年第54輯：1－5.

［4］中國人民銀行金融穩(wěn)定分析小組.中國金融穩(wěn)定報告：2012［M］.北京：中國金融出版社，2012：19－45.

［5］夏斌，陳道富.中國金融戰(zhàn)略：2020［M］.北京：人民出版社，2010：143－152.