從天交所經驗看私募股票交易市場的成立

設立省級私募證券交易中心，是緩解中小企業(yè)融資難和促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的關鍵措施

中小企業(yè)融資難是一個老生常談的問題，尤其是獲取權益資本比獲得債務資金更困難。在我國多層次的股票市場中，能夠為最大量中小企業(yè)所利用的只能是最低層次的市場，也就是像天交所這樣的私募股票柜臺交易市場。總結推廣天津濱海新區(qū)金融改革創(chuàng)新的成功經驗，筆者認為，在有意愿的省市自治區(qū)設立省級私募證券交易中心，是緩解中小企業(yè)融資難和促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的關鍵措施。

天交所金融創(chuàng)新經驗

除了建立市場的基本制度之外，天交所還推出了幾項意義重大的改革舉措。

形成民營為主的市場結構

我國與市場經濟國家在股票市場上的根本差異，不在于股價、股指、上市公司數(shù)量、市值等等這些技術性指標，而在于市場的基本結構。中國的滬深二市，上市公司以國有企業(yè)為主，證券公司都是國有或國有控股，獲批的基金管理公司也同樣都是國有或國有控股。國有股票、國有券商、國有基金薈萃一堂，使得股票市場這一改革開放十余年后才出現(xiàn)的新生事物，儼然又長成為“體制內股市”。

股市所有制結構決定著它配置資源的方式和效能。低層次市場為了實現(xiàn)“更大程度地發(fā)揮市場在資源配置中的基礎性作用”，必須形成以“民營股票、民營券商、民營基金”為主導的市場結構，打造“體制外股市”。

至2012年4月底，天交所155家掛牌企業(yè)中，民營占絕大多數(shù)；97家注冊做市商和1.46萬家注冊投資人，民營也占絕大多數(shù)。這不失為經濟體制增量改革的重大成就。

實行“交易單位二百分之一”

根據(jù)《證券法》，向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的，為公開發(fā)行。一般認為，私募發(fā)行不難成為變相的公開發(fā)行：私募對象雖然在200人以內，但通過轉售可以迅速超過200人，于是私募公司就變成公開發(fā)行公司了。國發(fā)〔2011〕38號文《國務院關于清理整頓各類交易場所 切實防范金融風險的決定》也重申，“除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權益持有人累計不得超過200人?！?/p>

為防范金融風險，杜絕借私募為名行公募之實是絕對必要的。美國的證券法律對此也很重視，在其長期演化過程中，通過對“獲許投資者”、“非公開”、“轉售”等環(huán)節(jié)進行約束性規(guī)范，逐步解決了這個問題。

天交所作為私募股票柜臺交易市場，明確規(guī)定其交易單位為掛牌公司總股本的二百分之一。這一規(guī)定簡單明了，充分體現(xiàn)了實踐者的聰明才智。它徹底根絕了變相的公開發(fā)行，把難以承擔風險的一般投資者屏蔽在外，也因而取得了具有中國特色的、法制意義上的后發(fā)優(yōu)勢。

創(chuàng)建符合中小企業(yè)需求的融資模式

天交所初步建立了以商業(yè)信用為基礎，“小額、多次、快速、低成本”的私募融資模式，即：每次為企業(yè)實現(xiàn)股權直接融資1000-3000萬元、一年可多次私募發(fā)行、每次私募發(fā)行在3-4個月內完成、融資成本僅為公開市場的1/3-1/5，受到中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的熱烈歡迎。

由于“新三板”擴容一再推遲，近一年來，天交所掛牌企業(yè)總數(shù)和總市值都超過了“新三板”。

省級私募股票交易市場成立的

可行性

在美國各州的地方性柜臺交易市場上，有大量小型公司的股票，占到全美證券市場體系中公司數(shù)量的三分之一。印度的23家證券交易所中，有21家是設立于各邦的區(qū)域性市場，為中小企業(yè)的權益資本融資發(fā)揮很大的作用。即使是英國這樣幅員不大的國家，伯明翰、曼徹斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地也都有區(qū)域性證券市場，可以買賣地方企業(yè)的股票。我國的區(qū)域性市場則長期缺位，反映出我們在低層次資本市場方面的差距。

2002年，臺灣計有股份有限公司16萬家；2009年，大陸計有股份有限公司2.7萬家。也就是說，大陸31個省市自治區(qū)實現(xiàn)股權募資的企業(yè)，約為臺灣一省的17% 。這反映出我們在企業(yè)權益資本融資方面的差距。

鑒于權益資本融資對于地方經濟和中小企業(yè)發(fā)展的極端重要性，一段時間以來，在早已大量存在、只適合于有限責任公司的“產權交易市場”的基礎上，許多地方政府積極建立適合于股份有限公司的區(qū)域性市場。只不過，大家都心照不宣地選擇“股權交易市場”、“股份交易市場”這一類名目，刻意避開“股票交易市場”這一規(guī)范經濟用語。這是因為《公司法》明文規(guī)定，對于股份有限公司的股份轉讓（也就是股票轉讓），“應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其他方式進行”，不是地方政府所能作主的。

既然私募股票柜臺交易市場已經在天津濱海新區(qū)取得了改革實效，理應認真總結、及時推廣。過去證券市場曾經多次“打非”，但是和“打擊民間非法集資”一樣，具有“只堵不疏”的特點，無視市場需求，因而不具有改革意義。現(xiàn)在，為了實質性推進金融改革創(chuàng)新，應該疏堵結合、開前門堵后門，配合國發(fā)〔2011〕38號文的“打非”精神，建立區(qū)域性的私募股票市場。具體來說，對于認真執(zhí)行38號文并通過驗收的省市自治區(qū)，應批準設立省級私募股票交易中心。

省級私募股票交易中心的

基本構架

省級私募股票交易中心是為私募股票柜臺交易提供報價服務、場地和設施，組織、監(jiān)督私募股票發(fā)行與轉售，依法設立的證券交易場所。交易中心在證監(jiān)會注冊并接受年檢，其設立、停業(yè)、復業(yè)和解散由證監(jiān)會決定。對交易中心的日常監(jiān)管，由省級政府的證券監(jiān)督管理機構負責。

市場定位

在省級私募股票市場，發(fā)行股票的公司限定為本省（市、自治區(qū)）注冊的公司；發(fā)行和轉售的股票限定為私募股票；發(fā)行和轉售的方式限定為柜臺交易。

私募股票，指依據(jù)《公司法》和《證券法》，公司及其發(fā)行均不必報國務院證券監(jiān)督管理機構核準的股票。具體地說，它包括發(fā)起設立及向特定對象募集設立的股份有限公司的股票、以及這些公司非公開發(fā)行新股的股票；不包括上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行新股的股票。

公司的地域限定，是為了使省級政府能夠真正發(fā)揮監(jiān)管的效能。股票類型的限定，是為了劃清“公司及股票發(fā)行均無需證監(jiān)會審批”這一法律界限。私募股票采用柜臺交易方式是必然的，而且由于柜臺是券商的營業(yè)處所，它可以遍布全?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)），所以完全沒有必要、而且必須防止像“產權交易中心”那樣，形成泛行政化的、塊塊分割的市場結構。

審批與監(jiān)管

省級私募股票交易中心是兩級監(jiān)管下的區(qū)域性市場。

（1）由證監(jiān)會制定能夠起到“指導法”作用的法規(guī)規(guī)范。設立省級私募股票交易中心，須報證監(jiān)會審查批準。證監(jiān)會有權叫停、終止區(qū)域市場的營業(yè)和運作。

這是“資本市場統(tǒng)一監(jiān)管”的具體體現(xiàn)。

僅憑地方法規(guī)來監(jiān)管區(qū)域性市場，無論法律素質還是證券修養(yǎng)都很難勝任，因此證監(jiān)會先給出框架性的行政法規(guī)作為指導，是完全必要的。

證監(jiān)會對區(qū)域市場的監(jiān)管，須避免像某些政府部門那樣，借“宏觀調控”之名行“微觀干預”之實。中央的監(jiān)管應該表現(xiàn)為對監(jiān)管者的監(jiān)管，也就是根據(jù)省級監(jiān)管和區(qū)域市場的不同表現(xiàn)，決定某一市場是否有資格繼續(xù)營業(yè)。印度的證券交易委員會成立之后，以“批準營業(yè)期限續(xù)約或營業(yè)年度續(xù)約”作為手段，給先期成立的21個區(qū)域證交所戴上了籠頭，這是市場經濟的調控方式。

（2）凡獲準設立私募股票交易中心的省級政府，應設置專司證券監(jiān)督管理的職能機構。省級政府應依據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的指導性法規(guī)，制定較為詳細的、可操作的地方法規(guī)。

國際經驗表明，地方政府完全可以擔負起對區(qū)域證券市場監(jiān)管的責任。在美國，各州的證券法往往傾向于更多的“實質監(jiān)管”，比聯(lián)邦證券法的“披露監(jiān)管”要更嚴厲一些，證券業(yè)界對各州嚴格監(jiān)管的抱怨也更多一些。在印度，21個區(qū)域證交所連同全國性的孟買證交所，全都設立于證券交易委員會成立（1992年）之前，有些甚至設立于《證券合同監(jiān)管法》產生（1956年）之前。

省級證監(jiān)機構的法律定位、人員組成、如何運作等具體事項，可以借鑒美國的州監(jiān)管部門。目前，各地“金融辦”已經承擔了小額貸款公司、融資性擔保公司、私募股權投資、風險投資等類金融機構的管理，這些都與中小企業(yè)融資密切相關，所以也不妨由“金融辦”來承擔省級私募股票交易中心的制度規(guī)范和日常監(jiān)督管理

以制度創(chuàng)新處理

“私募”的特殊性

“私募”具有區(qū)別于“公開發(fā)行、上市交易、證監(jiān)會審批核準”的特殊性，對由此產生的特殊性問題，須依靠制度創(chuàng)新來建立規(guī)范。舉例如下。

（1）吸納天交所的成功制度，實行“交易單位二百分之一”。

（2）“特定對象”宜包括職工持股會。

美國《證券法》的私募發(fā)行規(guī)范中，可以豁免的有“針對公司員工的私募發(fā)行”，這是因為員工在信息獲取、自我保護方面均比外部投資者更具優(yōu)勢。中國的地方國有企業(yè)改制中，較多地出現(xiàn)“職工持股會”這一形式。許多科技型中小企業(yè)學習硅谷經驗，以職工持股這一“金手銬”來彌補創(chuàng)業(yè)初期的低工資低福利。

私募股份有限公司是由發(fā)起人認購一部分股份，其余股份向“特定對象”募集而設立的公司。綜合上述經驗，私募發(fā)行的“特定對象”理應包括發(fā)行公司的職工；而采用持股會形式則有利于更多地吸引外部投資，避免僅內部職工股就接近“200人”的非公開發(fā)行上限。

（3）定義“非法”。

私募股份有限公司的募集設立必須在私募股票交易中心注冊登記，其股票的發(fā)行與轉售必須在私募股票交易中心進行。未在私募股票交易中心注冊的私募設立是非法集資，私募股票未在私募股票交易中心發(fā)行、轉售是非法發(fā)行、非法交易。

這一規(guī)定對私募公司設立、私募股票發(fā)行、私募股票交易給出了“合法”與“非法”的明確界限，客觀上也把“維護合法”與“打擊非法”的責任一起落實到私募股票交易中心（及省級政府的證監(jiān)機構）肩上。

重要制度的建立

探索建立有限合伙制證券商制度，發(fā)展金融服務業(yè)

建立這一制度是出于四方面的原因。

一是證券商的數(shù)量太少，遠遠不敷需要。于表可見，大陸31個省市自治區(qū)，券商數(shù)量和臺灣一省差不多，比印度的地方證交所還少得多。為使證券商數(shù)量達到美國、印度的數(shù)量級，必須鼓勵大量的券商進場。

二是現(xiàn)有證券公司均為政府資本，難以發(fā)揮市場機制的基礎性作用。

在所有市場經濟國家，政府資本雖然都曾經介入或仍在介入若干重要領域，但沒有一個國家出現(xiàn)過政府出資的券商；中國的證券公司則基本上都是政府公司。如此涇渭分明的巨大反差，使得“發(fā)揮市場機制基礎性作用”的美好愿望在制度上就被架空。

為了向市場經濟轉軌，必須對民營的證券商開閘準入。

三是低層次的股票市場需要低層次的券商，現(xiàn)有證券公司難以勝任。

現(xiàn)有證券公司不會對低層次股票市場感興趣，就像國際投資銀行不會對OTCBB感興趣、大型國有銀行不會對向小企業(yè)放貸感興趣一樣。在低層次的股票交易市場，指望大馬拉小車是不太現(xiàn)實的，必須依靠資本較少的中小證券商來開拓業(yè)務。

四是不違反《證券法》。

《證券法》規(guī)定，設立證券公司，必須經國務院證券監(jiān)督管理機構審查批準；言外之意，法外之意，設立合伙制券商不必經證監(jiān)會審批。因此，把合伙制券商的市場準入權限下放給省級政府，合情合理又合法。

長遠來看，在省級私募股票交易中心建立合伙制證券商制度，不僅能有效促進市場發(fā)展，而且有助于形成發(fā)達的民營金融服務產業(yè)。

探索建立私募債券制度，發(fā)展直接債務融資

近兩年，全國都出現(xiàn)了中小企業(yè)借貸更為困難、同時高利貸泛濫的情況，說明企業(yè)發(fā)行債券的必要性和緊迫性。證監(jiān)會已經在研究中小企業(yè)私募債制度。

在省級私募股票交易中心適時推出私募債券業(yè)務，是水到渠成的事情。此舉可以在天交所先行先試，使得市場表現(xiàn)優(yōu)異的掛牌企業(yè)能夠以較低成本實現(xiàn)直接債務融資。

發(fā)行債券，對企業(yè)來說是求之不得，將大大增加在交易中心掛牌的吸引力；對證券交易來說，則將大大增加交易量。加上債券的發(fā)行和轉售，本文所議的“私募股票交易中心”，應順理成章地改稱“私募證券交易中心”。

（作者單位：國務院發(fā)展研究中心技術經濟部）