后金融危機(jī)時期中國貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)與反思

摘 要：中國在應(yīng)對金融危機(jī)沖擊過程中選擇和實(shí)施貨幣政策做得還是出色的，央行輪番使用存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率兩大政策工具的效果明顯。然而后金融危機(jī)時期的復(fù)雜性帶來了政策選擇的艱難，面臨著多重約束的中央銀行采用小調(diào)一種工具而隨機(jī)等待另一種工具的策略。這種策略雖在當(dāng)時是一種穩(wěn)妥的選擇，但也帶來了負(fù)利率和中小企業(yè)融資難等負(fù)面的效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：全球經(jīng)濟(jì)；后金融危機(jī)；貨幣政策；政策工具

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）10-0065-04

引言

2008年9月美國投資銀行雷曼兄弟公司的倒閉，致使2007年3月以來的美國次貸危機(jī)立即演變成為一場席卷全球的金融危機(jī)，其影響面之廣和程度之大前所未有，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至認(rèn)為它是“自大蕭條以來最嚴(yán)重”的危機(jī)（Romer，2009）。在經(jīng)濟(jì)全球化的格局中，世界各國經(jīng)濟(jì)無一幸免地遭受到嚴(yán)重沖擊。為了應(yīng)對危機(jī)，各國中央銀行相繼采取了寬松的貨幣政策，為金融市場注入流動性，力圖避免全球經(jīng)濟(jì)的大衰退。面對國際金融危機(jī)的沖擊和中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化，2008年9月中國開始對貨幣政策進(jìn)行重大調(diào)整，將貨幣政策從年初的“適度從緊”轉(zhuǎn)向到“適度寬松”，迅速地多次調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具，從而保證金融市場的流動性供應(yīng)。適度寬松的貨幣政策對于應(yīng)對金融危機(jī)沖擊，抑制通貨緊縮預(yù)期，提振市場信心，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了極為重要的作用。到了2009年下半年，全球經(jīng)濟(jì)在各國政府積極貨幣政策的干預(yù)下走出衰退，開始了緩慢的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟(jì)逐步渡過金融危機(jī)的恐慌而進(jìn)入后金融危機(jī)時期。隨著適度寬松貨幣政策實(shí)施效果的顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)增長逐步恢復(fù)，國內(nèi)流動性迅速增加，物價指數(shù)逐漸上升，通貨膨脹預(yù)期有所增強(qiáng)。2010年初開始，中國的貨幣政策操作已經(jīng)發(fā)生了顯著地變化，從刺激經(jīng)濟(jì)，抑制通貨緊縮的適度寬松政策轉(zhuǎn)向防止通貨膨脹保障經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)健政策上來。2010年12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確地提出實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，引導(dǎo)貨幣政策從應(yīng)對危機(jī)的臨時狀態(tài)逐步向常態(tài)回歸，管理好通脹預(yù)期。本文將對后金融危機(jī)的2008年9月至2010年12月期間的中國貨幣政策進(jìn)行分析評價，以期獲得一些有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，并且提出相應(yīng)的政策建議。

一、后金融危機(jī)時期的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化

2008年9月由美國次貸危機(jī)所引發(fā)的全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，全球各主要經(jīng)濟(jì)國家紛紛采取了空前力度的經(jīng)濟(jì)刺激措施，大幅度降低利率至歷史最低水平，美國、英國、日本等國家還實(shí)施了量化寬松的貨幣政策。這些大規(guī)模救助政策對推動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、穩(wěn)定金融市場起到了至關(guān)重要的作用。2009年全球經(jīng)濟(jì)從急跌到企穩(wěn)回升，開始由衰退逐漸走向復(fù)蘇。其中，以中印為首新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步伐明顯快于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，成為推動全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力。

承接2008年第四季度的經(jīng)濟(jì)大衰退，全球經(jīng)濟(jì)2009年第一季度繼續(xù)衰退探底。美國第一季度GDP環(huán)比增長年率下降6.4%；日本GDP也因凈出口和投資大幅萎縮環(huán)比增長率下降4%；歐元區(qū)GDP更是大幅萎縮9.6%。2009年第二季度，美國、日本、新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)開始回升，工業(yè)生產(chǎn)、股市等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也在逐步好轉(zhuǎn)。進(jìn)入第三季度后，主要經(jīng)濟(jì)體回升明顯，美國GDP上升了2.8%，日本經(jīng)濟(jì)明顯回升，多數(shù)歐盟國家也出現(xiàn)復(fù)蘇。中國經(jīng)濟(jì)在2009年上半年仍保持較高增長，第三季度增長率超過8%，為世界矚目。印度、巴西等國回升勢頭也較強(qiáng)勁。在金磚四國中，相對較弱的俄羅斯2009年5—6月份的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均實(shí)現(xiàn)了正增長，2009年末全球經(jīng)濟(jì)已基本上被確認(rèn)見底回升。

2010年全球經(jīng)濟(jì)增長均延續(xù)了2009 年下半年以來的反彈趨勢，2009年全球經(jīng)濟(jì)增長為-0.5%，而到2010年全年轉(zhuǎn)負(fù)為正達(dá)到5.1%，各主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)在2010年呈不同程度的恢復(fù)增長。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長率由2009年的-3.4%回升到2010年的3%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體三個主要成員美國、歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)增長率均轉(zhuǎn)為正。美國經(jīng)濟(jì)增長率2009年為-2.6%，是1947年以來62年中的最大降幅，2010年回升到2.9%。歐元區(qū)由2009年的-4.1%，回升到2010年的1.8%。日本由2009年的-6.3%回升到2010年的4%，表明全球經(jīng)濟(jì)衰退已初步告一段落。新興經(jīng)濟(jì)體2010年經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了強(qiáng)勁勢頭，增長率由2009年的2.8%上升到了2010年的7.4%，其中俄羅斯2010年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了正增長，增速達(dá)到4%，經(jīng)濟(jì)增長遠(yuǎn)高于歐洲其他各國。巴西2010年的經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了非凡成就，2009年還是負(fù)0.6%，到了2010年經(jīng)濟(jì)增長率高達(dá)7.5%。最為突出的依然還是中國和印度兩國，2009年兩國經(jīng)濟(jì)增長率已近是9.2%和6.8%，2010年更是分別高達(dá)10.3%和10.4%，是世界增長率的兩倍還多，兩國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯現(xiàn)出過熱跡象。

二、后金融危機(jī)時期的中國貨幣政策

存款準(zhǔn)備金政策是實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的三大政策工具之一，是指中央銀行在法律賦予的權(quán)力范圍內(nèi)，通過制定和變動金融機(jī)構(gòu)繳存中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金比率，以改變金融機(jī)構(gòu)上繳的法定存款準(zhǔn)備金數(shù)量，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力，達(dá)到間接調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的目的。因此，在通脹預(yù)期比較顯著時，央行會上調(diào)法定準(zhǔn)備金比率，以減少貨幣供應(yīng)量，控制物價上漲速度。反之，則下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以增加貨幣供應(yīng)量。

2008年9月金融危機(jī)全面爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟(jì)受到一定的沖擊，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)影響，刺激國內(nèi)的投資和消費(fèi)，保持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度，中國人民銀行扭轉(zhuǎn)了自2007年以來存款準(zhǔn)備金率一直上調(diào)的勢頭，于2008 年9 月開始，連續(xù)四次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，并對大中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率實(shí)施了差別化的調(diào)整。大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)至2008年12月的15.5%，中小金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)至2008年12月的13.5%，此后2009年金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率在此水平上持續(xù)了一年多。2008年8月CPI 停止下滑開始反轉(zhuǎn)向上，同年11月CPI轉(zhuǎn)為正，中國經(jīng)濟(jì)步入后金融危機(jī)時期。到2010年后，CPI出現(xiàn)逐步加快上升的勢頭，中國通貨膨脹的壓力開始顯現(xiàn)，央行于 2010 年1月18日及時上調(diào)了大型金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率，此后同年的2月、5月接連兩次上調(diào)0.5個百分點(diǎn)，但對中小金融機(jī)構(gòu)沒有調(diào)整。期間CPI的上升并沒有因此而放緩，反而有加快的趨勢。為此央行采取了在同一個月連續(xù)兩次上調(diào)所有金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)這樣罕見的舉措，此后同年12月又進(jìn)行了上調(diào)，到2010年12月20日大型金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到18.5%，中小金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率達(dá)到15%，創(chuàng)歷史新高，但CPI上升的勢頭仍然十分強(qiáng)勁（見圖1）。

中國之所以將存款準(zhǔn)備金政策作為一種常規(guī)性的貨幣調(diào)控工具，是與盯住匯率制度和金融市場不發(fā)達(dá)這一制度背景相聯(lián)系。缺乏彈性的匯率制度決定了難以通過匯率的靈活變動解決國際貿(mào)易順差持續(xù)大量增加和短期資本大量流入的問題；金融市場不發(fā)達(dá)又制約了通過公開市場操作對沖流動性的操作空間，正是這一制度背景決定了存款準(zhǔn)備金等數(shù)量管理工具在解決流動性過剩問題上的重要性。

2008年上半年，由于當(dāng)時關(guān)于次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響認(rèn)識并不足，2008年1—6月，央行依然延續(xù)了上年從緊的貨幣政策5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，合計提高了3個百分點(diǎn)，達(dá)到17.5%的高水平。期間貨幣供應(yīng)量M2和M1月環(huán)比增速小幅波動下降，M1甚至在2008年2月和9月環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長。在觀察了三個月后，從2008年9月25日開始到2008年12月，央行迅速調(diào)整貨幣政策方向連續(xù)四次降低存款準(zhǔn)備金率，期間貨幣供應(yīng)量M2和M1環(huán)比增速快速上升，到2009年3月M1和M2環(huán)比增速分別達(dá)到4.72%和6.25%的高位，此后增速逐步下降，貨幣供應(yīng)總量M2和M1 環(huán)比增速經(jīng)歷了一個先慢后快，再逐漸減速的過程（見圖2），在適度寬松的大背景下已經(jīng)透露出穩(wěn)健的勢頭。進(jìn)入了2010年，央行連續(xù)六次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率后，貨幣供應(yīng)量M2和M1環(huán)比增速進(jìn)一步放緩，同比增長速度也開始下降。2010年12月末M2余額相比2009年末增長18.95%，而2009年同期增速為28.42%，與之相比下降了9.47個百分點(diǎn)；M1余額同比增長20.4%，與2009年相比下降了12.82百分點(diǎn)，表明金融市場流動性在減少，穩(wěn)健的貨幣政策事實(shí)上已經(jīng)顯現(xiàn)（見圖3）。從該政策的實(shí)施效果看，法定存款準(zhǔn)備金率的變動對于調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量有一定的作用，但總體效果卻是有限的。究其原因，一是金融危機(jī)爆發(fā)后，在危機(jī)對中國沖擊還不明朗的情況下，央行采取的小幅調(diào)整等等看的策略。所以，幾次法定存款準(zhǔn)備金的下調(diào)時間間隔較長，下調(diào)幅度也不大。后金融危機(jī)時期世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性使得中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然面臨著十分復(fù)雜的形勢，貨幣政策的調(diào)整不宜過緊過猛，央行是小幅度逐步上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。二是同期商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率的降低部分抵消了這一政策的功效。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2009年底，金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率為3.13%，而2010年前三季度的這一指標(biāo)分別為1.96%、1.82%、1.7%，呈直線下降趨勢，超額準(zhǔn)備金率的降低使金融市場的流動性仍保持相對寬裕。三是2009年以來，銀行體系外融資總量已經(jīng)占到社會融資總量的45%強(qiáng)，這還不包括PE、民間金融等。中國融資結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性躍遷，使得過去基于中國的貨幣量的經(jīng)驗(yàn)判斷都得重新考量。

貨幣政策適用最多也被認(rèn)為最有影響的政策工具是利率。金融危機(jī)爆發(fā)后，中國人民銀行于2008年9月16日率先及時下調(diào)了金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點(diǎn)，加入到世界各主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)施大規(guī)模救助政策的潮流中。此后三個月，央行連續(xù)四次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，到2008年末一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)至2.25%和5.31%。由于存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率等貨幣政策工具的及時調(diào)整，累計調(diào)整幅度較大，2009年1月起貨幣量M2和M1增速都出現(xiàn)了上升，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速從2009年第一季度6.1%低位逐步回升，第二、三和四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速分別達(dá)到7.1%、7.7%和9.2%，國民經(jīng)濟(jì)在2009年恢復(fù)迅速，盡管此時居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比從2009年2月份進(jìn)人負(fù)值階段（見上頁圖1），為避免經(jīng)濟(jì)大起大落，央行在2009年果斷停止貨幣政策的繼續(xù)下調(diào)，等待適度寬松貨幣政策效果的出現(xiàn)。

與應(yīng)對金融危機(jī)初期相比，2010年中國經(jīng)濟(jì)面臨眾多不確定因素，一是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很脆弱。盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，但受制于政策性引領(lǐng)復(fù)蘇的局限、金融市場信心修復(fù)尚需時日、失業(yè)率居高不下對需求恢復(fù)形成的障礙，主要經(jīng)濟(jì)體國家的貿(mào)易大幅回升的局面尚未顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)面臨的外需依然不足；二是中國經(jīng)濟(jì)正處于企穩(wěn)回升的關(guān)鍵期，工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)回升到與危機(jī)前基本相當(dāng)?shù)脑鲩L水平。政府主導(dǎo)的投資增長逐步下降，市場驅(qū)動的投資成為增長的主要動力。消費(fèi)實(shí)際增長有所回落，但居民自主消費(fèi)動力依然較強(qiáng)；三是經(jīng)濟(jì)發(fā)展深層次的矛盾和問題仍然十分突出，擴(kuò)大內(nèi)需和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的任務(wù)十分艱巨。與此同時，不斷上漲的CPI和大量超發(fā)的貨幣顯示出中國經(jīng)濟(jì)正面臨著巨大通脹壓力的考驗(yàn)。在如此復(fù)雜的背景下，2010年央行在繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策基礎(chǔ)上逐漸趨于穩(wěn)健。同時為了應(yīng)對市場上泛濫的流動性和不斷上漲的CPI，從2010年1月到12月，央行連續(xù)六次以0.5%的幅度逐步上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)達(dá)3個百分點(diǎn)。另一方面央行又開始逐步擴(kuò)大票據(jù)發(fā)行來回籠市場中的貨幣，2010年貨幣量M2和M1環(huán)比增速進(jìn)一步放緩，同比增長速度開始下降，但這種政策策略并沒有抑制不斷增加的通脹壓力。2010年1月中國CPI還只有1.5%，但到2010年5月CPI就越過了3%的警戒線達(dá)3.1%，并從7月開始加速上升。2010年前三季度GDP增長10.6%，較上年同期提高2.9個百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)依然在快車道上運(yùn)行。為此，央行于2010年10月20日出其不意地上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn)，一年存款利率從2.25%提高到2.5%，并在2010年12月26日再次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn)，一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別達(dá)到2.75%和5.81%。CPI從2010年11月的5.1%小幅回落到12月的4.60%，2011年1月CPI又微幅上升到4.90%，而且從2011年2月起CPI快速上升（見上頁圖1）?？梢娦》险{(diào)的利率政策對于抑制CPI上升勢頭并沒有起多大實(shí)質(zhì)作用，只不過宣示了政府抑制通脹的決心，要扭轉(zhuǎn)已形成的通脹預(yù)期非較大幅度的利率調(diào)整。但在歐、美、日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍實(shí)行“零利率”和低利率政策的背景下，中國較大幅度加息面臨著既定匯率政策的約束，拉大與西方國家的利率差距將吸引更多的“熱錢”流入，為貨幣政策的操作增添難度。

三、經(jīng)驗(yàn)與反思

通過以上分析可以看出，雖然2008年上半年，由于當(dāng)時關(guān)于次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響認(rèn)識并不足，央行依然延續(xù)了上年從緊的貨幣政策，從這一點(diǎn)看貨幣政策反應(yīng)缺乏前瞻性。2008年9月15日，雷曼兄弟倒閉所導(dǎo)致的全球性金融危機(jī)來臨之后，中國人民銀行于2008年9月16日就下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率為一應(yīng)對，同月25日下調(diào)了中小金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，反應(yīng)速度之快也是央行歷史少有的。此后又連續(xù)多次小幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率的雙管齊下策略，將貨幣政策從“從緊”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。中國貨幣政策的及時重大調(diào)整，對于抑制由金融危機(jī)帶來的通貨緊縮預(yù)期和扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下滑的趨勢，保證流動性供應(yīng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

到了2009年，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性使得中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著十分復(fù)雜的形勢，國民經(jīng)濟(jì)雖在恢復(fù)迅速，但居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）同比從2009年2月份進(jìn)入負(fù)值階段。此時的貨幣政策必須同時兼顧多重相互沖突的目標(biāo)，需要掌握好政策的時機(jī)、力度和分寸，對貨幣政策的決策形成了極大考驗(yàn)。為避免經(jīng)濟(jì)大起大落，央行在2009年果斷停止貨幣政策的繼續(xù)下調(diào)，等待適度寬松貨幣政策效果的出現(xiàn)。這種政策等待在經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜且不明朗的情況下，是正確而必要的。進(jìn)入2010年隨著中國CPI 的增長速度超出了人們的預(yù)期，貨幣政策的目標(biāo)從“保增長”逐漸轉(zhuǎn)為“保增長”和“管理通脹預(yù)期”并重，央行適時地調(diào)整貨幣政策取向。采取小調(diào)慢步的策略多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而沒有采取加息政策。央行期望能以此來控制市場充溢的流動性，抑制CPI過快增長的同時保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，但這種策略并沒有抑制CPI的上漲勢頭，此時CPI增速已連續(xù)三個月超過預(yù)期，不得已央行2010年10月、12月兩次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但CPI上漲趨勢依然強(qiáng)勁。其原因在于貨幣超發(fā)的積累效應(yīng)和通脹預(yù)期的形成，靠一兩次小幅加息難以管理通脹預(yù)期。

中國在應(yīng)對金融危機(jī)沖擊過程中選擇和實(shí)施貨幣政策做得還是出色的，央行輪番使用存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率兩大政策工具的效果明顯。然而后金融危機(jī)時期的復(fù)雜性帶來了政策選擇的艱難，面臨著多重約束的中央銀行采用小調(diào)一種工具而隨機(jī)等待另一種工具的策略。這種策略雖在當(dāng)時是一種穩(wěn)妥的選擇，但也帶來了負(fù)利率和中小企業(yè)融資難等負(fù)面的效應(yīng)。為此，筆者以為，物價上漲歸根結(jié)底是一種貨幣現(xiàn)象，引起貨幣供應(yīng)過快增長的原因很復(fù)雜，中央銀行除了運(yùn)用法定準(zhǔn)備金率、利率和公開市場操作等常規(guī)工具外，還可以積極研究運(yùn)用宏觀審慎政策工具引導(dǎo)貨幣供應(yīng)回歸常態(tài)。管理通脹預(yù)期利率政策要優(yōu)于準(zhǔn)備金率政策，利率調(diào)整要有前瞻性，“負(fù)利率”局面不能持續(xù)太久，否則負(fù)面效應(yīng)太大。應(yīng)加大匯率制度改革的進(jìn)程，改變利率受制于匯率的被動局面。

參考文獻(xiàn)：

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]