企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估問(wèn)題研究

【摘要】本文通過(guò)對(duì)并購(gòu)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行討論與分析，揭示出這些方法的優(yōu)缺點(diǎn)，確定各種方法適用的環(huán)境和條件。在此基礎(chǔ)上分析了我國(guó)目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的問(wèn)題并提出與此相對(duì)應(yīng)的對(duì)策與方法。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)；價(jià)值評(píng)估；方法選擇

一、企業(yè)并購(gòu)中的價(jià)值評(píng)估概述

1．我國(guó)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀與分析。企業(yè)并購(gòu)是吸收合并、新設(shè)合并和控股合并的統(tǒng)稱。吸收合并，指兩家或多家的獨(dú)立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或者多家公司。新設(shè)合并是指兩家或多家企業(yè)合并組成一個(gè)新的法人實(shí)體，原來(lái)的企業(yè)不再具有法人資格?？毓珊喜⒅敢患移髽I(yè)通過(guò)購(gòu)買或者與子公司共同持有另一家企業(yè)超過(guò)50％的股權(quán)，或者取得該企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)。

2．我國(guó)目前的企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀。近幾年來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，企業(yè)并購(gòu)浪潮在全球范圍內(nèi)呈現(xiàn)出范圍廣、數(shù)量多、并購(gòu)金額大、跨國(guó)化等一系列特點(diǎn)。自上個(gè)世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐和發(fā)展，無(wú)論是在并購(gòu)規(guī)模、數(shù)量上，還是在層次上都有了很大提高，同時(shí)，也存在著不少的問(wèn)題，如政府的干預(yù)，并購(gòu)法律法規(guī)不健全，企業(yè)缺乏戰(zhàn)略眼光，評(píng)價(jià)體系不完善等。這些問(wèn)題的存在使得并購(gòu)活動(dòng)脫離經(jīng)濟(jì)規(guī)律或在無(wú)序中進(jìn)行，造成了企業(yè)并購(gòu)的失敗。另外，從事并購(gòu)的專業(yè)人才的缺乏，經(jīng)驗(yàn)不足也是造成企業(yè)并購(gòu)失敗的原因。

二、企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估方法及其應(yīng)用

1．國(guó)內(nèi)評(píng)估方法。（1）收益法。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法，就是把被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益加以折現(xiàn)來(lái)確定其價(jià)值的評(píng)估方法，主要應(yīng)用于正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中收益法的應(yīng)用，涉及三個(gè)基本指標(biāo)，即折現(xiàn)率、收益額和收益期限。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值= ∑預(yù)期收益額／（1+折現(xiàn)率）。（2）成本法。成本法是指采用一種或多種基于企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法，確定企業(yè)、企業(yè)所有者權(quán)益或企業(yè)證券價(jià)值的一種常用評(píng)估方法。成本法是以資產(chǎn)負(fù)債表為導(dǎo)向的評(píng)估方法。成本法的基本原理是重建或重置評(píng)估對(duì)象，即在條件允許的情況下，一個(gè)投資者在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)當(dāng)考慮被評(píng)估企業(yè)所擁有的所有有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的負(fù)債。企業(yè)的價(jià)值是由組織企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各項(xiàng)資產(chǎn)所決定的。（3）市場(chǎng)法。市場(chǎng)法，又稱市場(chǎng)比較法、交易案例比較法、現(xiàn)行市價(jià)法等，是國(guó)際公認(rèn)的一種常用的資產(chǎn)評(píng)估方法。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法，是指將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。一個(gè)投資者在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，愿意支付的價(jià)格不會(huì)高于市場(chǎng)上具有相同性能的替代品的市場(chǎng)價(jià)格。利用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基本模型包括市價(jià)／凈資產(chǎn)比率模型、市價(jià)／凈利比率模型和市價(jià)／收入比率模型等。實(shí)質(zhì)上，市場(chǎng)法采用的模型是從西方價(jià)值評(píng)估模型之一相對(duì)價(jià)值法而來(lái)。

2．西方常用價(jià)值評(píng)估方法及其應(yīng)用。（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是任何資產(chǎn)的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。在具體實(shí)務(wù)中，折現(xiàn)現(xiàn)金流量法主要有股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)和實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)三種方法，在應(yīng)用中廣泛使用的是股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型，但是，不同的企業(yè)可能會(huì)選擇不同的評(píng)估方法以匹配企業(yè)目前的公允價(jià)值。第一，股利現(xiàn)金流量模型，股利是公司對(duì)股東的回報(bào)，它是股東所有權(quán)在分配上體現(xiàn)。股利是稅后利潤(rùn)的一部份，股利現(xiàn)金流量即企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。第二，股權(quán)現(xiàn)金流量模型，股權(quán)現(xiàn)金流量是一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。企業(yè)的籌資和股利分配政策決定有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則股權(quán)現(xiàn)金流量模型等同于股利現(xiàn)金流量模型。第三，實(shí)體現(xiàn)金流量模型，實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量。（2）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型的基本思想是，如果每年的息稅后利潤(rùn)正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為零，那么企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有增加也沒(méi)有減少，仍然等于投資資本。這個(gè)模型首先要引入的概念是經(jīng)濟(jì)收入，它是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費(fèi)，這里的收入是按財(cái)產(chǎn)法計(jì)算的，如果沒(méi)有任何花費(fèi)，則期末財(cái)產(chǎn)的市值超過(guò)期初財(cái)產(chǎn)市值的部分是本期收入。收入減去成本以后的差額就是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)區(qū)別于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的是它扣除了全部資本費(fèi)用，而會(huì)計(jì)利潤(rùn)僅僅扣除了債務(wù)利息。計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的方法是用息稅前利潤(rùn)減去企業(yè)的全部資本費(fèi)用，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)－全部資本費(fèi)用，計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的另一種辦法是用投資資本回報(bào)率與資本成本之差乘以投資成本，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=期初投資成本*（股權(quán)資本投資回報(bào)率－加權(quán)平均資本成本）。企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值。（3）相對(duì)價(jià)值模型。本質(zhì)上，相對(duì)價(jià)值模型與國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)法是相同的，這種評(píng)估方法是以可比企業(yè)為參照基礎(chǔ)，運(yùn)用一些基本的財(cái)務(wù)比率來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，得到的結(jié)果是相對(duì)于可比企業(yè)的價(jià)值。常見(jiàn)的評(píng)估方法有市盈率估價(jià)法、市凈率估價(jià)法和收入乘數(shù)等。市價(jià)／凈利比率：目標(biāo)企業(yè)每股的價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股收益。這種方法的假設(shè)前提是股票市價(jià)是每股盈利的一定倍數(shù)，每股盈利越大，股票價(jià)值越大；行業(yè)中可比公司與被評(píng)估的公司具有可比性，并且市場(chǎng)對(duì)這些公司的定價(jià)是準(zhǔn)確的。市價(jià)／凈資產(chǎn)比率：目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。這種方法的假設(shè)前提是股權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似的企業(yè)有相同的市凈率，目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)越大，則股權(quán)價(jià)值越大。市價(jià)／收入比率：目標(biāo)企業(yè)的的股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)的平均收入乘數(shù)*目標(biāo)企業(yè)的平均收入乘數(shù)。這種方法假設(shè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量是銷售收入，企業(yè)價(jià)值是銷售收入的函數(shù)，銷售收入越大則企業(yè)價(jià)值越大。（4）期權(quán)定價(jià)模型。期權(quán)是指持有者有權(quán)在到期日或之前以固定的價(jià)格購(gòu)買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。購(gòu)買者為了取得這種權(quán)利，必須向賣方支付一定的保險(xiǎn)金，稱為期權(quán)價(jià)格。期權(quán)定價(jià)模型中主要是考慮的風(fēng)險(xiǎn)中性原理，但最具實(shí)用性的應(yīng)當(dāng)是是布萊爾—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型。由于期權(quán)定價(jià)模型公式復(fù)雜，且參數(shù)估計(jì)技術(shù)水平要求也比較高，在此就不多作介紹。期權(quán)定價(jià)模型提出了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種新思路，這種方法適用于一些特殊企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，比如說(shuō)對(duì)正處于困境中的企業(yè)權(quán)益資本的評(píng)估。但在一些期限較長(zhǎng)，以非流通資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)估價(jià)時(shí)，由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值和它的方差不能從市場(chǎng)中獲得，必須進(jìn)行估計(jì)，運(yùn)用該方法就會(huì)產(chǎn)生比較大的誤差。

三、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題及對(duì)策

1．并購(gòu)中運(yùn)用價(jià)值評(píng)估方法存在的問(wèn)題分析。（1）并購(gòu)中存在的問(wèn)題。估價(jià)方法比較單一；估價(jià)技術(shù)缺乏科學(xué)性和有效性；估價(jià)目的十分狹窄。（2）并購(gòu)中存在問(wèn)題的背景研究。非流通股的存在；中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)；企業(yè)管理層認(rèn)識(shí)不足；股價(jià)不能反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)。

2．應(yīng)對(duì)評(píng)估中的問(wèn)題對(duì)策分析。（1）評(píng)估人員應(yīng)當(dāng)遵循的兩個(gè)基本原則。第一，價(jià)值評(píng)估方法必須與評(píng)估對(duì)象相適應(yīng)；第二，價(jià)值評(píng)估方法必須與資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型相適應(yīng)。（2）對(duì)數(shù)據(jù)的來(lái)源要綜合考慮。由于評(píng)估方法的選擇受到我們可搜集數(shù)據(jù)和信息資料的制約，不能僅考慮其中某個(gè)部分而簡(jiǎn)單的下結(jié)論，因此在選擇時(shí)要納入不同評(píng)估途徑中來(lái)統(tǒng)籌考慮。（3）注意不同評(píng)估方法和比率的綜合運(yùn)用。評(píng)估人員對(duì)同一評(píng)估對(duì)象采用多種評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)當(dāng)在綜合考慮不同評(píng)估方法和初步價(jià)值結(jié)論的合理性及所用數(shù)據(jù)的質(zhì)量和數(shù)量的基礎(chǔ)上，對(duì)形成的各種初步價(jià)值結(jié)論進(jìn)行詳細(xì)的分析，以形成準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)論。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]費(fèi)莉雯．并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法評(píng)述[J]．合作經(jīng)濟(jì)與科技．2008（3）

[2]楊新英．企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略分析[J]．企業(yè)導(dǎo)報(bào)．2009（11）：63

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