上市公司資本成本影響因素的研究現(xiàn)狀及未來展望

【摘 要】資本成本是公司投、籌資策以及公司利用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要參考依據(jù)，也是評(píng)估公司價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)。自證券市場(chǎng)建立以來，企業(yè)股權(quán)融資變得越來越重要，企業(yè)通過上市發(fā)行股票進(jìn)行融資的份額占融資總額的比例也越來越高，可能影響公司資本成本的因素也變得越來越多。鑒于國(guó)內(nèi)外對(duì)資本成本影響因素的研究，本文對(duì)我國(guó)在資本成本影響因素的研究方面提出幾點(diǎn)展望。

【關(guān)鍵詞】資本成本；影響因素；展望

企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，其資本的供應(yīng)不再單純由財(cái)政決定，而主要依賴于市場(chǎng)的供給。根據(jù)“融資優(yōu)序”理論：企業(yè)的融資是有次序的，融資首先考慮的是內(nèi)部融資，主要是留存收益的融資，只有在內(nèi)部融資不能滿足資金需求時(shí)才會(huì)考慮到外部融資，在外部融資階段，首要考慮的是債權(quán)融資，然后才會(huì)考慮股權(quán)融資。企業(yè)選擇融資方式考慮的重點(diǎn)是資本成本的高低，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下影響資本成本的因素是多方面的，本文旨在通過對(duì)國(guó)內(nèi)外資本成本影響因素的研究，以促進(jìn)資本成本理論研究的完善。

一、資本影響因素在國(guó)外的研究

1977年，Botosan在信息披露程度越高、企業(yè)股權(quán)融資成本越低的假設(shè)基礎(chǔ)上研究并發(fā)現(xiàn)，在那些較少受分析師關(guān)注的公司中財(cái)務(wù)信息披露與股權(quán)融資成本之間確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。而在2001年，Richardson和Welker同樣也研究了信息披露與企業(yè)股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，但是他們將公司信息披露分為財(cái)務(wù)信息披露和社會(huì)信息披露兩類，并分別進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息披露有助于降低企業(yè)股權(quán)融資成本，而社會(huì)信息披露反而導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)融資成本的上升。David easley和Mau

-reen O’hara（2004）研究了信息在影響企業(yè)資本成本中的作用。他們特別關(guān)注公開和私人信息的特殊作用，提出了重要論點(diǎn)：投資者需要擁有更多的私人信息（對(duì)應(yīng)更少的公開信息），以便持股獲得更高的回報(bào)，而公開和私人信息構(gòu)成的差異就會(huì)影響到資本成本。Sudarsanam（1992）通過研究行業(yè)特征對(duì)企業(yè)融資成本的影響，得出了“一些行業(yè)特征（如資本密集程度、資本勞動(dòng)比率）和進(jìn)入壁壘（如廣告宣傳）等對(duì)于企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及資本成本有顯著影響”的結(jié)論。Singh和Nejadmalayeri（2004）考察了企業(yè)國(guó)際化程度對(duì)融資成本的影響，其研究結(jié)果表明：企業(yè)的國(guó)際化程度與其資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國(guó)際化程度越高的企業(yè)，其資本成本反而越低。相對(duì)于那些只是從某一方面進(jìn)行資本成本影響因素的研究相比，Gebhardt·Lee和Swami

-nathan（2003）進(jìn)行了較為大膽的嘗試，他們采用線性回歸的模型，全面考察了股票市場(chǎng)波動(dòng)性、財(cái)務(wù)杠桿、信息環(huán)境、流動(dòng)性、收益波動(dòng)性、市場(chǎng)差異性和行業(yè)等因素與企業(yè)股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。經(jīng)過研究，他們得出如下結(jié)論：行業(yè)特征、賬面市值比、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)和分析師盈余預(yù)測(cè)差異能夠較好地解釋企業(yè)的資本成本差異，而且該相關(guān)關(guān)系在不同時(shí)期都具有較高的穩(wěn)定性。

二、資本成本影響因素國(guó)內(nèi)的研究

陳曉、單鑫（1999）指出總財(cái)務(wù)杠桿和短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)加權(quán)平均資本成本和權(quán)益資本成本沒有顯著影響，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與加權(quán)平均成本和權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。陸正飛、葉康濤（2004）分析了影響我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本的因素，這些因素包括：市場(chǎng)波動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、市場(chǎng)異常性、代理問題。最后得出結(jié)論：β系數(shù)與股權(quán)資本成本正相關(guān)；負(fù)債率與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)；賬面市值比越高，股權(quán)成本越低；企業(yè)規(guī)模越大，股權(quán)成本越高；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、信息不對(duì)稱指標(biāo)、代理問題指標(biāo)并沒有對(duì)股權(quán)資本成本產(chǎn)生顯著影響。姜付秀、陸正飛（2006）選取了2001～2004年我國(guó)上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，得出多元化與公司權(quán)益資本成本正相關(guān)而與總資本成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論。姜付秀等（2008）通過問卷調(diào)查方法進(jìn)行研究，得出我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本與投資者利益保護(hù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。王兵（2008）研究發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量顯著影響公司資本成本，公司盈余質(zhì)量越高資本成本越低。

另外，我國(guó)目前研究主要集中在信息披露，信息透明度和法律建設(shè)方面，汪煒、蔣高峰（2004）的研究結(jié)果表明上市公司權(quán)益資本成本與其自愿披露水平之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。沈藝峰、肖珉、黃娟娟（2005）的研究結(jié)果表明中小投資者的法律保護(hù)程度與公司的權(quán)益資本成本之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。曾穎、陸正飛（2006）的研究結(jié)果表明上市公司信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

我國(guó)的資本市場(chǎng)與國(guó)外不同的一大點(diǎn)就是政府的干預(yù)比較大，政府的干預(yù)水平同樣會(huì)對(duì)不同所有制公司的資本成本產(chǎn)生影響。政府減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)可以產(chǎn)生兩個(gè)方面的效應(yīng)：一方面，政府減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)，增強(qiáng)了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的可預(yù)期性，從而降低權(quán)益資本成本（即可預(yù)期效應(yīng)）；另一方面，政府減少對(duì)企業(yè)的干預(yù)會(huì)減少對(duì)企業(yè)的保護(hù)，增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，提高權(quán)益資本成本（即保護(hù)效應(yīng)）。通過分析得出：政府角色對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)結(jié)果不一樣，對(duì)于國(guó)有（或地方政府所有）的公司，政府減少干預(yù)會(huì)使得保護(hù)效應(yīng)在一定程度上抵消可預(yù)期效應(yīng)的影響，因而，政府干預(yù)對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響不顯著，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)則可預(yù)期效應(yīng)更強(qiáng)。徐浩萍、呂長(zhǎng)江（2007）的研究結(jié)果表明政府減少干預(yù)對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)權(quán)益資本成本的影響不同，對(duì)于國(guó)有的公司，政府減少干預(yù)會(huì)使得保護(hù)效應(yīng)在一定程度上抵消可預(yù)期效應(yīng)的影響，因而，政府干預(yù)對(duì)公司股權(quán)資本成本的影響不顯著，對(duì)于非國(guó)有企業(yè)則可預(yù)期效應(yīng)更強(qiáng)。因此，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)與股權(quán)資本成本之間呈正相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)學(xué)者在研究證實(shí)某個(gè)因素對(duì)資本成本的影響情況時(shí)會(huì)選擇用來作為控制變量的有：公司規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)、賬面市值比、公司的成長(zhǎng)性等。但是有關(guān)控制變量與資本成本的關(guān)系并不一致，姜付秀等（2006）、曾穎等（2006）的研究結(jié)果表明：企業(yè)規(guī)模與資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與國(guó)外的研究相一致。但是，葉康濤等（2004）、沈藝峰等（2005）的研究表明企業(yè)規(guī)模越大，則股權(quán)成本反而越高，對(duì)此，他們給出的解釋是：我國(guó)股市存在著較為嚴(yán)重的“小盤股效應(yīng)”，即人們熱衷于炒作小盤股，導(dǎo)致規(guī)模較大企業(yè)的股票價(jià)格被低估。

三、資本成本影響因素的發(fā)展展望

（1）我國(guó)資本市場(chǎng)存續(xù)的時(shí)間較短，各項(xiàng)制度規(guī)范并不完善，影響資本成本的因素是錯(cuò)綜復(fù)雜的，我們應(yīng)當(dāng)從深度和廣度上更深入的挖掘資本成本的影響因素，加強(qiáng)研究各變量之間的關(guān)系，構(gòu)建變量度量效度的檢驗(yàn)，因?yàn)樽兞康亩攘坎粶?zhǔn)確可能導(dǎo)致不能發(fā)現(xiàn)變量之間真實(shí)的關(guān)系，甚至得出錯(cuò)誤的結(jié)論。（2）重新檢驗(yàn)認(rèn)識(shí)各個(gè)資本成本的計(jì)量模型，并在原有計(jì)量模型的基礎(chǔ)上發(fā)展資本成本的計(jì)量模型，建立適合我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的資本成本計(jì)量模型。（3）我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷史較短，大部分財(cái)務(wù)理論系引進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家多年的研究成果，財(cái)務(wù)理論研究的起步階段，造成在資本成本研究中，在理論上概念運(yùn)用混亂、在財(cái)務(wù)理論與實(shí)務(wù)應(yīng)用上定位不清，從而導(dǎo)致研究方法和研究結(jié)論的不合理等問題。重視資本成本的基礎(chǔ)理論建設(shè)，厘清資本成本的概念，加強(qiáng)對(duì)資本成本計(jì)量方法在投資與融資決策中的應(yīng)用及其與企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)者績(jī)效的關(guān)系等基本理論問題研究，構(gòu)建資本成本理論研究體系是當(dāng)今最重要的研究問題。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]陳曉，單鑫.債務(wù)融資是否會(huì)增加上市企業(yè)的融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究.1999（9）

[2]姜付秀，支曉強(qiáng)，張敏.投資者利益保護(hù)與股權(quán)融資成本——以中國(guó)上市公司為例的研究[J].管理世界.2008（2）

[3]陸正飛，葉康濤.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析[J].經(jīng)濟(jì)研究.2004（4）

[4]郭宣輝.淺談上市公司信息披露制度建設(shè)[J].企業(yè)導(dǎo)報(bào).2009（4）：70

[5]汪煒，蔣高峰.信息披露、透明度與資本成本經(jīng)濟(jì)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究.2004（7）

[6]曾穎，陸正飛.信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究.2006（2）