中國(guó)證券市場(chǎng)社?；鸬男袨楹捅O(jiān)管

【摘要】本文基于行為金融學(xué)的視角，結(jié)合投資者的行為特征、行為金融決策理論基礎(chǔ)以及行為模型等，通過(guò)分析機(jī)構(gòu)投資者之一社保基金的投資行為特征、規(guī)模和影響，提出了完善相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)、加強(qiáng)社保基金監(jiān)管、建立完善的基金市場(chǎng)機(jī)制等一系列建議措施。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué) 社?；?機(jī)構(gòu)投資者

一、行為金融學(xué)理論

行為金融學(xué)(Behavioral Finance)是金融學(xué)的最新研究前沿，它突破了傳統(tǒng)金融學(xué)“理性人”、完全套利和EMH的假設(shè)，從投資者的實(shí)際決策心理出發(fā)，重新審視主宰金融市場(chǎng)的人的因素對(duì)市場(chǎng)的影響，使研究更接近實(shí)際。該理論在上世紀(jì)80至90年代得到迅速的發(fā)展。行為金融學(xué)家美國(guó)普林斯頓大學(xué)的Kahneman獲得2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，從而使得這一理論受到全球金融界的關(guān)注。

行為金融研究發(fā)現(xiàn)，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往具有以下特點(diǎn)：

（一）時(shí)尚與從眾心理

經(jīng)常在一起的人們有相近的思想，這對(duì)人的偏好又有很大影響，追求時(shí)尚與盲從心理便是最突出的表現(xiàn)。在股市中，表現(xiàn)為股市中的“羊群行為”，這將導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)上的投資策略趨于一致。

（二）回避損失

行為金融學(xué)的研究表明人們?cè)谕顿Y活動(dòng)中，內(nèi)心對(duì)厲害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的權(quán)重往往大于“趨利”因素的權(quán)重。

（三）減少后悔與推卸責(zé)任

當(dāng)投資決策失誤后，投資者的后悔心情是難以避免的。因此，即使是同樣的決策結(jié)果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，則對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這種投資方式將優(yōu)于其他決策方式。

（四）行為金融學(xué)用兩個(gè)代表性的模型來(lái)概括投資者行為的特點(diǎn)

1.HMB模型，即羊群效應(yīng)模型。在一定時(shí)期內(nèi)，當(dāng)采取相同策略交易特定資產(chǎn)的行為主體達(dá)到或超過(guò)一定數(shù)量時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)。該效應(yīng)主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及對(duì)信息傳遞速度和充分性的作用。

2.DSSW模型。該模型又稱(chēng)噪聲交易模型。金融市場(chǎng)中的噪聲是指在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，導(dǎo)致股票均衡價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值偏離的、與投資價(jià)值無(wú)關(guān)的虛假或失真的非理性信息，其類(lèi)型既包括市場(chǎng)參與者主動(dòng)制造的虛假信息，也包括市場(chǎng)參與者自身誤判的信息。而金融市場(chǎng)中這種不具有內(nèi)部信息卻非理性地依據(jù)噪聲來(lái)交易的參與者被稱(chēng)為“噪聲交易者”。

二、機(jī)構(gòu)投資者——社?；?/p>

（一）社保基金的背景分析

2000年9月25日，黨中央、國(guó)務(wù)院宣布決定建立“全國(guó)社會(huì)保障基金”，并設(shè)立“全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)”管理運(yùn)營(yíng)該基金。社?；鹗侵醒霊?zhàn)略?xún)?chǔ)備，主要用于應(yīng)對(duì)我國(guó)老齡化高峰期養(yǎng)老金收不抵支的壓力。該基金來(lái)源于中央財(cái)政撥款、國(guó)有股減持收入和轉(zhuǎn)持股份及其投資收益、一部分彩票公益金等；投資于固定收益產(chǎn)品、股票和實(shí)業(yè)。

（二）社?；鸬奶攸c(diǎn)

社?；鹗歉鶕?jù)社會(huì)保險(xiǎn)制度的形成發(fā)展而完善起來(lái)的，是根據(jù)國(guó)家法律法規(guī)的規(guī)定，向社會(huì)大眾籌集的，用于支付受保人在年老、疾病、傷殘、失業(yè)、生育時(shí)的基本生活和基本醫(yī)療康復(fù)需要的一種專(zhuān)項(xiàng)資金，包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金、工傷保險(xiǎn)基金和生育保險(xiǎn)基金五種。社?；鹬饕幸韵?個(gè)特點(diǎn)：

1.收繳強(qiáng)制性。社?；鹗菄?guó)家依據(jù)法律、法規(guī)，通過(guò)稅收或繳費(fèi)的方式籌集的用于社會(huì)保險(xiǎn)的一種保障金，其基金性質(zhì)、來(lái)源、籌集方式等都是通過(guò)法律手段來(lái)監(jiān)督和管理，因此它是具有收繳強(qiáng)制性的一種專(zhuān)項(xiàng)基金。

2.專(zhuān)款專(zhuān)用性。社?；鸹I集的目的就是在于給受保人年老、疾病、傷殘、失業(yè)、生育時(shí)提供服務(wù)，從而保障生活的需要，因此，只有在上述情況下可以運(yùn)用社?；?，任何單位及個(gè)人都不得將其挪用。

3.權(quán)利與義務(wù)相結(jié)合。是指社會(huì)成員只有承擔(dān)了繳納社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的義務(wù)才有權(quán)力享受社保基金提供的服務(wù)。

4.統(tǒng)籌共濟(jì)性。具體來(lái)講就是，高收入者交納的社會(huì)保障費(fèi)比低收入者交納的多，而在享受社會(huì)保障福利的時(shí)候，高收入者與低收入者是相同的。社?；鸬倪@種調(diào)劑使用，正是體現(xiàn)出了社保適度的共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)這一原則。

5.保值增值性。將社?；鹬械娜粘８督o和準(zhǔn)備金外的資金儲(chǔ)蓄起來(lái)，通過(guò)這種資金投資方式來(lái)確保社?；鹁哂斜Ｖ翟鲋敌?。

（三）我國(guó)社?；鸬囊?guī)模及影響

我國(guó)社會(huì)保障基金成立十年來(lái)，管理規(guī)模增加了近38倍，年均投資收益率超過(guò)同期年均通貨膨脹率7.74個(gè)百分點(diǎn)，取得規(guī)模和業(yè)績(jī)雙豐收。

全國(guó)社保基金的使命是維護(hù)和提高社會(huì)保障水平，解決我國(guó)人口老齡化養(yǎng)老金收支缺口。為此，2000年9月，社?；鸪闪⒉痪弥醒胴?cái)政就撥款200億元。此后又決定將部分彩票公益金劃撥給社?；稹Ａ硗?，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，由財(cái)政部等部委制定了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金暫行辦法》，規(guī)定國(guó)有股上市要減持10%股份，所得收入歸社?；?。2009年6月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，將上市公司中的國(guó)有股劃轉(zhuǎn)社?；穑粌H可為社?；鸸灿?jì)增加資金近800億元，而且為社?；鸹I集資金提供一條穩(wěn)定渠道。截至2009年底，社?；鸸芾碣Y產(chǎn)總額達(dá)7766.22億元，較成立之初增加近38倍。

在國(guó)際范圍內(nèi)，全國(guó)社?；鹜顿Y收益處于較高水平。截至2009年底，社?；鸪闪⒁詠?lái)的權(quán)益累計(jì)投資收益2448億元，年均投資收益率9.75%，超過(guò)同期年均通貨膨脹率7.74個(gè)百分點(diǎn)。上述投資收益是在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的環(huán)境下取得的。從2000年8月1日社保基金成立以來(lái)至今，上證綜指漲幅只有22.5%，社?；饳?quán)益投資收益顯著超越指數(shù)。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，社?；鹁哂休^強(qiáng)的資產(chǎn)配置能力和投資前瞻性，是其權(quán)益投資業(yè)績(jī)出色的主要原因。例如，2009年初，社?；鸺皶r(shí)提高權(quán)益投資比例，當(dāng)年獲得了16.12％的收益率。2010年7月初，當(dāng)基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者看空股市時(shí)，社?；饏s認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落預(yù)期過(guò)于悲觀并果斷加倉(cāng)，較好地把握了7月以來(lái)的市場(chǎng)反彈。

三、完善社?；鸬谋O(jiān)管體制的建議措施

社保基金是一種特殊性質(zhì)的基金，作為將來(lái)被保險(xiǎn)人的“養(yǎng)命錢(qián)”，最終都要返還給被保險(xiǎn)人，因此決定了社保基金入市投資運(yùn)作的基本原則是在保證基金資產(chǎn)安全性、流動(dòng)性的前提下，實(shí)現(xiàn)基金資產(chǎn)的增值。國(guó)際金融危機(jī)給我國(guó)社?；鹜顿Y帶來(lái)了不可抗拒的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并通過(guò)股票市場(chǎng)來(lái)影響和作用，同時(shí)還給社?；鹜顿Y帶來(lái)了更高的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要包括資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付能力風(fēng)險(xiǎn)。在后金融危機(jī)時(shí)代，我們更應(yīng)該重視社?；鸬谋O(jiān)管體制的完善。

（一）完善法律法規(guī)體系建設(shè)

完善法律法規(guī)體系，為社?；鹜顿Y創(chuàng)造良好的法制環(huán)境，避免社?；鹜顿Y領(lǐng)域中的低效率和道德風(fēng)險(xiǎn)。要建立健全社?；鸸芾矸ㄒ?guī)，盡快出臺(tái)與之配套的《社會(huì)保障法》，嚴(yán)禁擠占挪用基金，將社?；鹜顿Y運(yùn)營(yíng)納入法制化軌道，真正使社?；鹱呱弦?guī)范化運(yùn)作和良性發(fā)展的道路?！渡鐣?huì)保險(xiǎn)法》應(yīng)以《中化人民共和國(guó)憲法》和《中華人民共和國(guó)勞動(dòng)法》為基礎(chǔ)，體現(xiàn)兩部法律中規(guī)定的勞動(dòng)者的合法權(quán)益，同進(jìn)結(jié)合我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)立法工作的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)法的目的、依據(jù)、社會(huì)保險(xiǎn)的適用范圍、基本原則、社會(huì)保險(xiǎn)項(xiàng)目、待遇等內(nèi)容做出概括性的規(guī)定。

（二）建立獨(dú)立于政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)

新興市場(chǎng)的制度建設(shè)不夠完善，投資者無(wú)法掌握完全信息并阻止虛假信息的傳播。另外，基金行業(yè)允許基金經(jīng)理提取較高的業(yè)績(jī)報(bào)酬，從而容易引起道德風(fēng)險(xiǎn)，因此，加強(qiáng)監(jiān)管措施，建立獨(dú)立于政府的監(jiān)管機(jī)構(gòu)顯得尤為重要。對(duì)社?；鸬墓芾響?yīng)該有一個(gè)獨(dú)立于政府、對(duì)基金利益性質(zhì)相關(guān)人員負(fù)責(zé)的社保基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)社?；饘?shí)施統(tǒng)一的強(qiáng)制性管理?？梢孕Х卤１O(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的模式建立，直接隸屬于國(guó)務(wù)院，地方設(shè)監(jiān)管辦事處，垂直管理。這樣能有利于社保基金更加規(guī)范化的運(yùn)作。

（三）加強(qiáng)基金運(yùn)營(yíng)的信息披露

行為金融學(xué)理論中的“羊群行為”(Herding Behavior)是信息連鎖反應(yīng)導(dǎo)致的一種行為方式，當(dāng)個(gè)體依據(jù)其他行為主體的行為而選擇采取類(lèi)似的行為時(shí)就會(huì)產(chǎn)生“羊群行為”。由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信息傳遞鏈的中斷，如果“羊群行為”超過(guò)某一限度，將誘發(fā)另外一個(gè)重要的市場(chǎng)現(xiàn)象—過(guò)度反應(yīng)的出現(xiàn)。所有“羊群行為”的發(fā)生基礎(chǔ)都是信息的不完全性，因此，一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，如新信息的到來(lái)，“羊群行為”就會(huì)瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩(wěn)定性和脆弱性。因此，加強(qiáng)基金運(yùn)營(yíng)的信息披露就顯得格外重要。加強(qiáng)基金運(yùn)營(yíng)的信息披露，完善基金管理公示制度，提高基金管理透明度。信息披露可以將投資公司置于社會(huì)公眾和監(jiān)督機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)督之下，防止投資公司違法、違規(guī)操作，損害基金持有人的利益。由于社?；鸬耐顿Y運(yùn)營(yíng)效果關(guān)系到人民的切身利益，所以必須定期向社會(huì)公布社?；鸬耐顿Y狀況及收益情況。

（四）建立完善的基金運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

機(jī)構(gòu)投資者代表著市場(chǎng)上的知情交易者，他們的交易行為更加理性，對(duì)市場(chǎng)有著較強(qiáng)的分析判斷能力，更傾向于長(zhǎng)線投資。機(jī)構(gòu)投資者所占比例的提升能夠增加市場(chǎng)上的良性博弈，引導(dǎo)證券價(jià)格向基礎(chǔ)價(jià)值回歸，同時(shí)提高證券市場(chǎng)的資源配置效率。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展，面對(duì)越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，建立完善的基金運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制就顯得尤為重要。一方面選擇資產(chǎn)投資管理人即投資管理公司的過(guò)程要透明、公開(kāi)，通過(guò)招標(biāo)等形式使投資公司之間形成競(jìng)爭(zhēng)。另一方面在社?；鹋c投資公司的合同中要規(guī)定“退出機(jī)制”，即如果投資公司在一定時(shí)期內(nèi)沒(méi)有達(dá)到所規(guī)定的目標(biāo)，則社?；鹂梢詮脑撏顿Y公司和合同關(guān)系中退出，選擇其他效益更好的投資公司。

（五）建立制度化的激勵(lì)機(jī)制

建立制度化的激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)投資公司對(duì)本公司效用最大化的追求轉(zhuǎn)化為對(duì)社?；疬\(yùn)營(yíng)效率的追求。在社?；鸬木唧w運(yùn)營(yíng)中存在這一定的委托代理問(wèn)題，建立良好的激勵(lì)機(jī)制可以加強(qiáng)社?；鸬倪\(yùn)營(yíng)效率。當(dāng)代理人控制風(fēng)險(xiǎn)的努力難以觀測(cè)時(shí)，考慮到代理人的過(guò)度自信后，對(duì)該任務(wù)的激勵(lì)并一定總以“采取固定工資激勵(lì)”為最優(yōu)，而是要取決于代理人過(guò)度自信程度和任務(wù)不可觀測(cè)程度的關(guān)系。如果代理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制任務(wù)的過(guò)度自信程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出委托人對(duì)該項(xiàng)任務(wù)的不可觀測(cè)程度，則對(duì)該項(xiàng)任務(wù)應(yīng)該采取激勵(lì)，但當(dāng)代理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制任務(wù)的不可觀測(cè)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了代理人的過(guò)度自信程度，對(duì)代理人在該項(xiàng)任務(wù)的激勵(lì)應(yīng)該采取固定工資制。對(duì)代理人在提高收益率任務(wù)上的激勵(lì)，當(dāng)任務(wù)獨(dú)立時(shí)的激勵(lì)強(qiáng)度與任務(wù)雖然相關(guān)但代理人對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)控制任務(wù)的過(guò)度自信程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于委托人對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)控制任務(wù)的不可觀測(cè)程度時(shí)的激勵(lì)強(qiáng)度相等，代理人努力的邊際“業(yè)績(jī)”正相關(guān)，與代理人自身的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度以及代理人在該項(xiàng)任務(wù)上“業(yè)績(jī)”的方差負(fù)相關(guān)；但當(dāng)代理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制任務(wù)的自信程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于委托人對(duì)該項(xiàng)任務(wù)的不可觀測(cè)程度時(shí)，對(duì)代理人在提高收益率任務(wù)上的激勵(lì)強(qiáng)度與代理人在控制風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)的邊際“業(yè)績(jī)”負(fù)相關(guān)。

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作者簡(jiǎn)介：姜金嬋(1986-)，女，漢族，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士，研究方向：金融市場(chǎng)，證券投資。