推進信貸資產(chǎn)證券化正當其時

【摘要】資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有可預期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產(chǎn)的流動性。本文回顧了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展過程，分析了美國次貸危機的成因和資產(chǎn)證券化在次貸危機中所起作用，并認為資產(chǎn)證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。從規(guī)范信貸轉讓，拓寬銀行資本補充渠道及加大社會直接融資比例等因素考慮，本文認為我國推進信貸資產(chǎn)證券化正當其時。本文同時也對我國推進資產(chǎn)證券化提出了幾點建議。

【關鍵詞】資產(chǎn)證券化 次貸危機

受多重因素影響，我國上市銀行的估值水平并未體現(xiàn)出銀行業(yè)的盈利能力。2007年銀行業(yè)估值水平最高時，行業(yè)平均市盈率可達40倍，而2011年11月，銀行業(yè)的平均市盈率僅為6.7倍，2012年動態(tài)市凈率已經(jīng)迫近1倍。

股價表現(xiàn)偏低，必將直接影響到再融資，因此，我國商業(yè)銀行必須尋找資本補充的新機制。最近，央行副行長劉士余在第一屆信用增進行業(yè)高端論壇上表示，銀行可通過資產(chǎn)證券化將風險加權資產(chǎn)轉移到表外，降低核心資本需求，這樣資本市場就有空間用于實體經(jīng)濟發(fā)展。遵循這一思路，我們有必要重新審視資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展情況

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性、但具有可預期現(xiàn)金收入的資產(chǎn)（即所謂的基礎資產(chǎn)，通常包括但不限于住房抵押貸款、信用卡貸款等），通過在資本市場上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，并最大化提高資產(chǎn)的流動性。

中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800土地作為發(fā)行標的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2 億元地產(chǎn)投資券。

之后，資產(chǎn)證券化的實踐工作雖在中國偶有閃現(xiàn)，但并不成系統(tǒng)，尤其是資產(chǎn)證券化是否會放大金融風險一直也是監(jiān)管層、學界以及業(yè)界不斷爭論的焦點。直至2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中明確提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，資產(chǎn)證券化的體系化和規(guī)范化工作才開始了具體進展。

2005年3月，國務院成立了信貸資產(chǎn)證券化試點工作組，并由多家部委參與相關工作。該工作組的任務是為阻礙資產(chǎn)證券化的法律和管理問題找到綜合的解決方案。

2005年4月20日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法試點管理辦法》，我國銀行業(yè)金融機構開展信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結構得以確定。

經(jīng)過一系列的籌備工作，并在相關法律法規(guī)公布后，作為試點，2005年12月，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)行了建元2005-1（住房抵押貸款證券化產(chǎn)品）和開元2005-1（信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品），總計融資72億元人民幣。2005年因此也被稱為“資產(chǎn)證券化元年”。

2007年～2008年，浦發(fā)銀行，工商銀行和興業(yè)銀行等也紛紛加入了試點，發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2008年11月，浙江銀行發(fā)行了浙元信貸資產(chǎn)支持證券，這是本輪試點中發(fā)行的最后一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于美國次貸危機的愈演愈烈，國內對于資產(chǎn)證券化的風險屬性以及資產(chǎn)證券化對金融危機的“貢獻”的爭議不絕于耳。資產(chǎn)證券化的試點也因此戛然而止。整個試點期間，各家商業(yè)銀行總計發(fā)行了541.4億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

二、資產(chǎn)證券化并不是美國次貸危機的直接原因

重新審視美國次貸危機的爆發(fā)和演變，我們可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化的確在次貸危機中扮演了重要角色，但并不是美國次貸危機的直接以及最主要的原因。

（一）美國次貸危機爆發(fā)有其特殊的歷史背景

上世紀90年代，以網(wǎng)絡經(jīng)濟為代表的新經(jīng)濟在美國興起，并有力地推動了美國經(jīng)濟的發(fā)展。作為新經(jīng)濟直接反映的納斯達克指數(shù)也從1998年10月起的1500點飆升至2000年3月10日5048.62點，1年半時間內，股指漲幅超過了200%。受美聯(lián)儲調高利率及微軟遭地方法院拆分這兩大事件的影響，幾大高科技股被機構投資者大量拋售，并引發(fā)連鎖反應。僅僅6天時間，納斯達克就損失了將近20%。至2002年9月21日，納股指數(shù)跌至1088點，創(chuàng)下了3年來的最低紀錄。網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫就此破滅，并在相當程度上影響了美國經(jīng)濟的發(fā)展。

為刺激經(jīng)濟增長，美國政府采取了寬松的貨幣政策。從2001年1月至2003年6月間，美聯(lián)儲連續(xù)13次下調利率，聯(lián)邦基金利率由6.5％降至1％的歷史最低水平，并且在此后的1年時間內維持該低水平利率。低利率無可避免的刺激了美國民眾的投資熱情，并推升了包括房產(chǎn)在內的資產(chǎn)價格大幅上漲。金融業(yè)在此期間也推波助瀾，向原本不具有貸款能力和信用評級較低的人提供貸款，這些貸款就是所謂的次級貸。據(jù)統(tǒng)計，在次貸危機爆發(fā)前，次級貸款在住房抵押貸款市場中的比例達到了12%左右，共計775萬宗，約為12000 億美元，這些次級貸款猶如定時炸彈般的時時危及美國經(jīng)濟。

2004年6月起，美國開始擠出泡沫的過程，并在此后的2年內美聯(lián)儲連續(xù)17次提高利率，房屋作為投資品的吸引力開始下降，并導致價格調整。同時，由于利率的高企，使得貸款人的還款壓力不斷上升，斷供現(xiàn)象不斷顯現(xiàn)，喪失抵押房產(chǎn)贖回權者數(shù)不斷創(chuàng)出新高，危機開始來臨。

（二）過度金融創(chuàng)新導致了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風險積累

最初的資產(chǎn)證券化，一般都是直接以信貸資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，如美國在上世紀70年代初，即是以住房抵押貸款的證券化拉開了資產(chǎn)證券化的大幕。我國的資產(chǎn)證券化試點也將基礎資產(chǎn)限定在了銀行業(yè)的信貸資產(chǎn)。根據(jù)人民銀行和銀監(jiān)會共同發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的規(guī)定，資產(chǎn)證券化局限于：“銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構，由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動”。

然而，對于金融業(yè)高度繁榮和金融創(chuàng)新層出不窮的美國來說，資產(chǎn)證券化的“潘多拉魔盒”一經(jīng)打開，基礎資產(chǎn)就不會局限于信貸資產(chǎn)。20世紀90年代起，擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDOs)開始興起。所謂CDOs，即是購買某種證券池，并以該證券池內的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押品而發(fā)行的一種權益產(chǎn)品，而這個證券池可以是任何一種債權性的證券，包括企業(yè)債，貸款以及已經(jīng)經(jīng)過證券化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

運用CDOs和產(chǎn)品結構化技術，金融機構可以將投資級（通常為BBB級）的貸款再次切割成優(yōu)先級和夾層級的產(chǎn)品，優(yōu)先級產(chǎn)品的評級可以達到A級以上，夾層級則基本維持為投資級。這樣的切分和組合可以反復進行，并創(chuàng)造出CDOs的n次方。由于一般情況下，CDOs產(chǎn)品的收益率高于同級別的其他債券，因此獲得了投資者的青睞，同時，較高的評級也使得投資者完全忘卻了去仔細分析所持債券的基礎資產(chǎn)質量；投資者在持有A級以上CDOs產(chǎn)品時，也許根本未意識到僅僅是從B級投資產(chǎn)品切出的一層。

復雜的數(shù)學模型和金融技術大大增加了監(jiān)管的難度，也使得評級機構的工作變得更為復雜，同時也不可避免的導致風險的積累。

（三）資產(chǎn)證券化在次貸危機中起到的作用

在這樣的“金融創(chuàng)新”推動下，資產(chǎn)證券化的風險轉移功能和提升流動性的功能反而會助推危機的發(fā)生。根據(jù)中央財經(jīng)大學李佳、王曉的研究，資產(chǎn)證券化造成了貸款抵押機構的道德風險，推升了資產(chǎn)泡沫，并積聚了系統(tǒng)性風險。因此，資產(chǎn)證券化在次貸危機中扮演了無可否認的重要角色。

但是，如果我們從歷史的角度去看待這場危機，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化本身并不是引發(fā)危機的直接原因。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的大規(guī)模運用已經(jīng)有40多年的歷史，在次貸危機之前的幾十年時間內，也并沒有引發(fā)金融危機。美國次貸危機，是特殊的歷史背景下，資產(chǎn)證券化這一工具被無限的濫用，而監(jiān)管部門由于種種原因，對這一金融創(chuàng)新未引起足夠的重視，最終導致危機的爆發(fā)?？梢哉f，資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，運用得當，可以優(yōu)化資產(chǎn)配置的效率，提升金融機構的資本充足率，并使得流動性增強，而一旦監(jiān)管不嚴，信息不透明，則可能積聚金融風險甚至引發(fā)金融危機。

三、開展資產(chǎn)證券化正當其時

在分析清美國次貸危機的成因，認識到資產(chǎn)證券化并非次貸危機主因的同時，結合我國目前實際情況，筆者認為我國開展資產(chǎn)證券化正當其時：

首先，銀行開展了各種以突破貸款規(guī)模監(jiān)管限制為目的的創(chuàng)新，不斷推出理財產(chǎn)品對接貸款（通過信托渠道）、票據(jù)交易、同業(yè)代付等手段消減貸款總量，使得銀行表外業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大。在監(jiān)管部門意識到上述創(chuàng)新的本質后，就以行政命令限制銀行開展類似業(yè)務，然后商業(yè)銀行又開始尋求新的途徑。筆者認為，與其讓監(jiān)管機構和銀行間“貓抓老鼠的游戲”不斷上演，不如建立有序、規(guī)范、透明的資產(chǎn)證券化市場，將信貸資產(chǎn)的轉讓納入到統(tǒng)一監(jiān)管下。

其次，中國銀監(jiān)會按照《巴塞爾協(xié)議III》的有關思想，制定了資本充足率、撥備率、杠桿率、流動性四大監(jiān)管新工具，并已于2011年初獲國務院批復。對于銀行業(yè)來說，撥貸比的要求使得銀行信貸成本提高，對銀行的利潤會產(chǎn)生負面影響，一定程度上損害了銀行內生補充資本的能力；資本充足率要求的提高又使得銀行對于資本的需求不斷增大，但估值水平的持續(xù)降低使得外部融資困難重重。在此情形下，推進資產(chǎn)證券化有利于銀行業(yè)擴展融資渠道，改善銀行業(yè)資產(chǎn)負債久期錯配的情況，有利于銀行實現(xiàn)可持續(xù)的健康發(fā)展。

再次，推進資產(chǎn)證券化，有利于信貸資產(chǎn)和資本市場的對接，從某種意義上也是提高了社會直接融資的比例。同時，資產(chǎn)證券化的發(fā)展，豐富了固定收益產(chǎn)品的種類，給予投資者更多的投資選擇。

四、對推進資產(chǎn)證券化的幾點建議

當然，我們也應該從美國次貸危機中接受經(jīng)驗教訓。結合我國的實際情況，筆者對我國開展資產(chǎn)證券化提出如下幾點建議：

一是加強監(jiān)管，限制基礎資產(chǎn)的種類。如前文所述，資產(chǎn)證券化本身并不必然帶來金融危機，而對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管缺位以及過度的金融創(chuàng)新才是危機的主要成因。因此，我國在繼續(xù)開展資產(chǎn)證券化試點時，應對資產(chǎn)證券化中各個環(huán)節(jié)加強監(jiān)管，并且嚴格限制基礎資產(chǎn)的種類，不允許將已經(jīng)證券化的產(chǎn)品再次證券化。

二是加強評級機構的職業(yè)能力和職業(yè)道德，為投資者把好關。由于通常資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)是一個信貸資產(chǎn)包，資產(chǎn)構成較為復雜，普通投資者缺乏有效工具對其風險進行評估，因此需要引入第三方機構——評級機構對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行風險評估。投資人也依賴于評級機構的評級結果對產(chǎn)品進行定價和交易。因此，加強評級機構的職業(yè)能力，防范道德風險就尤為重要。

三是銀行自身需正確運用資產(chǎn)證券化的工具。由于資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)掌握在銀行手中，銀行有很大的自主權決定將哪部分資產(chǎn)拿出進行證券化。這就需要銀行進行自律，將資產(chǎn)證券化作為信貸資產(chǎn)與資本市場對接的工具，并用以拓寬自身融資途徑，而非是將其視為甩包袱的通途，將現(xiàn)金產(chǎn)生不良的平臺類貸款等資產(chǎn)進行證券化。

四是增加投資者范圍。前兩次的資產(chǎn)證券化試點中，遇到的1個較大問題就是投資者的缺失，導致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交投非常清淡。缺乏流動性的產(chǎn)品很難收到資本市場的青睞，也因此無法發(fā)揮其功能。近年來，我國投資者的投資熱情高漲，從銀行理財產(chǎn)品的熱銷即可見一斑。如果能資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能夠在銀行間市場與證券交易所市場中打通，可大大拓展投資者范圍，這將有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性提高。

參考文獻

[1]毛志榮.《資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易》

[2]周茂清.《次貸危機背景下發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的思考》（J）. 《理論視野》.2008（11）

[3]李佳、王曉.《資產(chǎn)證券化在次貸危機中的作用分析》（J）.《甘肅金融》.2009(08)

作者簡介:胡越(1979-)，工作單位：上海國際集團金融管理總部，學歷：碩士研究生。