結(jié)構(gòu)性通貨膨脹與貨幣政策

摘 要：回顧了上一輪結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，對(duì)從緊的貨幣政策進(jìn)行了反思，從數(shù)量工具和價(jià)格工具兩個(gè)方面考察了政策當(dāng)局運(yùn)用從緊的貨幣政策治理結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的效果，并對(duì)其中原因作出了分析。認(rèn)為結(jié)構(gòu)性通貨膨脹并非總需求大于總供給，即有效供給不足的通貨膨脹。因此，用緊縮貨幣供應(yīng)量的手段來(lái)控制，不但達(dá)不到抑制價(jià)格上漲的效果，反而不能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，也為后來(lái)的應(yīng)對(duì)金融危機(jī)增加了不小的障礙。另一個(gè)重要結(jié)論是，可以參考泰勒規(guī)則，將短期利率工具與核心物價(jià)水平以及失業(yè)率掛鉤，依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行調(diào)整。因此，結(jié)合核心物價(jià)水平和失業(yè)率來(lái)調(diào)整貨幣政策，在中國(guó)當(dāng)前情況下，是具有現(xiàn)實(shí)意義的。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性；通貨膨脹；貨幣政策

中圖分類(lèi)號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）14-0094-04

在傳統(tǒng)理論中，貨幣政策天生就被賦予了反通貨膨脹的功能和使命。因此，物價(jià)上漲從來(lái)就是責(zé)難貨幣政策的最主要理由（李揚(yáng)，2008）。2008年次貸危機(jī)所引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)吸引了全世界的目光，2006年的那場(chǎng)由食品價(jià)格飆升所導(dǎo)致的巨幅物價(jià)上漲可能已經(jīng)被人們所遺忘。但是，當(dāng)危機(jī)過(guò)去（可能僅僅是剛剛見(jiàn)底），我們需要對(duì)過(guò)去的政策做一些反思。

回顧我國(guó)之前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，不難發(fā)現(xiàn)這種傾向：治理通貨緊縮主要以財(cái)政政策為主，貨幣政策為輔；治理通貨膨脹則主要以貨幣政策為主，財(cái)政政策為輔。其思路基本是以凱恩斯的政策理論為依據(jù)的。面對(duì)2006—2007年的物價(jià)飆升，從2006年開(kāi)始，央行連續(xù)17次提高了法定存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)6次提高了存貸款利率。就政策操作而言，貨幣政策可謂一緊再緊。從理論上說(shuō)，在緊縮的貨幣政策之下，高企的物價(jià)理應(yīng)得到遏制。而就政策的實(shí)績(jī)來(lái)看，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與法定存款準(zhǔn)備金率走勢(shì)保持同步，連創(chuàng)新高。緊的操作導(dǎo)致松的結(jié)果，自然需要對(duì)其內(nèi)在原因一探究竟。

一、結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的定義及其產(chǎn)生的原因

結(jié)構(gòu)性通貨膨脹區(qū)別于一般意義上的通貨膨脹，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡在總量形式上的表現(xiàn)。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹理論最早出現(xiàn)在20世紀(jì)60年代初，進(jìn)入70年代，該理論進(jìn)一步發(fā)展，特別是斯堪的納維亞的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家還根據(jù)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹論，建立了一種“斯堪的納維亞通貨膨脹模式”。

結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是指在沒(méi)有需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)的情況下，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的因素使一般價(jià)格水平持續(xù)上漲而造成的通貨膨脹。根據(jù)西方學(xué)者的解釋?zhuān)瑥纳a(chǎn)率提高的速度看，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中一些部門(mén)生產(chǎn)率提高速度快，另一些部門(mén)則慢；從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，一些部門(mén)迅速發(fā)展，而另一些部門(mén)則漸趨衰落；從同國(guó)際經(jīng)濟(jì)的關(guān)系看，一些部門(mén)是開(kāi)放部門(mén)，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切，而另一些部門(mén)是非開(kāi)放部門(mén)，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)沒(méi)有密切聯(lián)系，生產(chǎn)要素在這些部門(mén)中存在轉(zhuǎn)移的障礙，但是各部門(mén)在工資水平上卻追求與生產(chǎn)率高、發(fā)展速度快的部門(mén)保持一致，因此造成了一般價(jià)格水平的上漲（李曉西，2005）。

馬建堂（1989）分析了非貨幣總量因素導(dǎo)致通貨膨脹的機(jī)制。他認(rèn)為，只要經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是非均質(zhì)的，我們就能證明，即便是在總需求等于總供給的條件下，也可能出現(xiàn)通貨膨脹。他進(jìn)一步指出了在這種條件下可能發(fā)生通貨膨脹的五種情況：（1）存在壟斷部門(mén)；（2）信息成本的存在和部門(mén)需求反應(yīng)形式的不對(duì)稱(chēng)；（3）勞工市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)差異和企業(yè)對(duì)勞工市場(chǎng)反應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)；（4）當(dāng)部門(mén)收益率存在較大差異，且收益率低的產(chǎn)品短缺時(shí)；（5）國(guó)家對(duì)牌價(jià)的提高。

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，易于引致通貨膨脹傳遞的結(jié)構(gòu)性因素主要包括兩個(gè)方面，一是農(nóng)業(yè)部門(mén)發(fā)展落后，從而易于形成“食品價(jià)格先行通貨膨脹模式”；二是進(jìn)出口結(jié)構(gòu)不合理，加劇了通脹的輸入。在這兩者的基礎(chǔ)上，再通過(guò)貿(mào)易部門(mén)向非貿(mào)易部門(mén)的傳遞而形成全面的物價(jià)上漲。

2006年以來(lái)的通貨膨脹是我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)發(fā)生的第三次通貨膨脹。第一次是在1985—1988年之間，發(fā)生的根本原因是商品短缺、供不應(yīng)求。第二次是在1993—1996年之間，發(fā)生的主因是投資熱情空前高漲，帶動(dòng)總需求擴(kuò)張。

仔細(xì)分析這輪通貨膨脹，首先，我國(guó)的能源、原材料存在結(jié)構(gòu)性短缺，這種短缺需要從國(guó)際市場(chǎng)上得到平衡。當(dāng)國(guó)際市場(chǎng)上能源、原材料價(jià)格上漲時(shí)，我國(guó)的相關(guān)各產(chǎn)業(yè)就形成了巨大的成本壓力，并會(huì)最終傳導(dǎo)到消費(fèi)品上。其次，一國(guó)外貿(mào)依存度越高，它受?chē)?guó)際通貨膨脹傳導(dǎo)的影響越大。2006 年，我國(guó)的外貿(mào)依存度達(dá)67％，2007 年超過(guò)70％。如此高的外貿(mào)依存度及不斷增長(zhǎng)的進(jìn)口額使得國(guó)外產(chǎn)品的價(jià)格較易通過(guò)外貿(mào)途徑影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。再次，我國(guó)進(jìn)口商品的結(jié)構(gòu)多為原材料和燃料等資源性產(chǎn)品，需求彈性小，是生產(chǎn)必需品，其價(jià)格波動(dòng)易于引起制造業(yè)生產(chǎn)成本的波動(dòng)。這樣的進(jìn)口結(jié)構(gòu)易受到國(guó)際通貨膨脹傳導(dǎo)的影響。

根據(jù)價(jià)格傳導(dǎo)規(guī)律，PPI對(duì)CPI有一定的影響。從傳導(dǎo)路徑看，整體價(jià)格水平的波動(dòng)一般首先出現(xiàn)在生產(chǎn)領(lǐng)域，然后通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈向下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，最后波及消費(fèi)品。產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)主要包括兩條路徑：一是以工業(yè)品為原材料的生產(chǎn)，存在原材料→生產(chǎn)資料→生活資料的傳導(dǎo)；另一條是以農(nóng)產(chǎn)品為原料的生產(chǎn)，存在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料→農(nóng)產(chǎn)品→食品的傳導(dǎo)。

首先，看第一條傳導(dǎo)路徑，即工業(yè)品傳導(dǎo)路徑。圖1顯示的是2005年1月至2009年7月我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)。

圖1 中國(guó)：CPI與PPI走勢(shì)

資料來(lái)源：2005—2008年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

從圖1中可以看出，從2005年1月到2008年9月以前，大部分時(shí)間，PPI和CPI根本不同步，甚至反向運(yùn)動(dòng)?？梢?jiàn)，在我國(guó)從PPI到CPI也就是從工業(yè)品向消費(fèi)品傳導(dǎo)的路徑并不順暢。

其次，看第二條傳導(dǎo)路徑，即農(nóng)產(chǎn)品傳導(dǎo)路徑。影響中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的四個(gè)主要方面是：供求變化、生產(chǎn)成本變動(dòng)、政府調(diào)控和國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)。2006年以來(lái)，推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的因素中，除了國(guó)內(nèi)農(nóng)用土地減少、國(guó)內(nèi)產(chǎn)量下降以及消費(fèi)增長(zhǎng)之外，國(guó)際市場(chǎng)農(nóng)產(chǎn)品和化肥價(jià)格的上漲對(duì)中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲也有一定的拉動(dòng)作用。此外，國(guó)內(nèi)豬藍(lán)耳病的爆發(fā)等因素導(dǎo)致肉類(lèi)及肉制品價(jià)格隨之上漲。盡管在豬肉價(jià)格暴漲后，政府對(duì)生豬養(yǎng)殖給予了一定的補(bǔ)貼，以鼓勵(lì)農(nóng)民養(yǎng)豬。但由于生豬生產(chǎn)受到母豬繁育時(shí)間的制約，從農(nóng)民留養(yǎng)母豬到生產(chǎn)出仔豬再到育肥豬上市需要1年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，因此豬價(jià)偏高和豬肉供應(yīng)偏緊的局面不可能在短期緩解。因此，以肉禽及其制品為主的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲是本輪拉動(dòng)CPI上漲的主要因素。圖2描述了2005年1月至2009年7月中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分類(lèi)走勢(shì)。

圖2 中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分類(lèi)走勢(shì)

資料來(lái)源：2005—2008年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

綜上所述，本輪通貨膨脹的引發(fā)因素較以往復(fù)雜，其中既有成本推動(dòng)的因素也有需求拉動(dòng)的因素，但主要?dú)w因于食品價(jià)格，特別是肉禽及其制品價(jià)格的飆升（見(jiàn)圖2），而非貨幣總量因素導(dǎo)致的通貨膨脹，因此，可以將其歸類(lèi)為“結(jié)構(gòu)性通貨膨脹”。與前兩次有重大區(qū)別的是，本次中國(guó)通貨膨脹是在全球通貨膨脹趨勢(shì)抬頭的國(guó)際背景下發(fā)生的。

二、貨幣政策治理結(jié)構(gòu)性通貨膨脹的效果

在《中國(guó)人民銀行法》中，中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)被確定為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。這說(shuō)明，控制貨幣供應(yīng)量是中國(guó)貨幣政策操作的根本任務(wù)。貨幣政策自誕生之日起就被賦予了反通貨膨脹的功能和使命。面對(duì)2006年以來(lái)高企的物價(jià)，人們首先想到的就是央行應(yīng)該通過(guò)各種貨幣政策工具、手段來(lái)緊縮貨幣政策，控制貨幣供應(yīng)量?；仡?006年、2007年和2008年連續(xù)3年的貨幣政策，突出看到這樣的矛盾現(xiàn)象：從2006年開(kāi)始，央行連續(xù)17次提高了法定存款準(zhǔn)備金率，連續(xù)6次提高了存貸款利率，貨幣政策操作之緊，歷史罕見(jiàn)。然而，2007年全年，M2增長(zhǎng)16.7%，M1增長(zhǎng)21%，M0增長(zhǎng)12.1%，CPI增長(zhǎng)4.8%；2008年全年，M2增長(zhǎng)17.8%，M1增長(zhǎng)9%，M0增長(zhǎng)12.8%，CPI增長(zhǎng)5.9%。由此可見(jiàn)，緊縮效果并不盡如人意。

（一）貨幣供應(yīng)量失控

M1增長(zhǎng)率/M2增長(zhǎng)率指標(biāo)趨升，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性充裕，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)較為活躍。但是，如果該指標(biāo)長(zhǎng)期劇烈攀升，則說(shuō)明經(jīng)濟(jì)承受著通貨膨脹的壓力。反之則反。圖3描述了2005年1月至2009年7月我國(guó)貨幣結(jié)構(gòu)流動(dòng)性的變化情況。

圖3 中國(guó)：貨幣流動(dòng)性的變化（M1/M2）

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

由圖3可見(jiàn)，從2006年初開(kāi)始，M1/M2比值趨勢(shì)開(kāi)始向上，表明開(kāi)始出現(xiàn)通貨膨脹；整個(gè)2007年，M1/M2比值基本穩(wěn)定在相對(duì)高位。2007年末，M1/M2比值開(kāi)始掉頭向下，從該指標(biāo)來(lái)看，其實(shí)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了通貨緊縮局面。

在現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)口徑中，M2與國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行的關(guān)系最為密切。因此，M2/GDP能夠在總體上反映貨幣供應(yīng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的適應(yīng)程度。圖4給出了2005年1月至2009年6月我國(guó)的M2/GDP的變動(dòng)趨勢(shì)及其變化率。

圖4 中國(guó)：M2與GDP的關(guān)系

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

從圖4中可以看出，2005年以來(lái)，該比率的變化可以較為明顯的區(qū)分為兩個(gè)階段。2005年年中至2007年年末，該比率在波動(dòng)中緩慢下行；2008年年初開(kāi)始，該比率呈現(xiàn)了快速的上升趨勢(shì)。M2/GDP變化率則顯示，從2007年初開(kāi)始，該比率經(jīng)歷了四個(gè)波動(dòng)周期，并且波動(dòng)幅度越來(lái)越大。這說(shuō)明，貨幣供應(yīng)的狀況與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的需要無(wú)法相互適應(yīng)，貨幣供應(yīng)失控。

（二）實(shí)際利率長(zhǎng)期為負(fù)

由于傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)指標(biāo)不能準(zhǔn)確衡量經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況，實(shí)際利率近年來(lái)越來(lái)越多的被歐美發(fā)達(dá)國(guó)家運(yùn)用。如圖5所示，我國(guó)的實(shí)際利率自2006年底至2008年下半年，長(zhǎng)期保持在負(fù)值水平。負(fù)利率環(huán)境將誘使儲(chǔ)蓄從銀行體系流出，刺激投資和消費(fèi)，很容易引起資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，并有可能進(jìn)一步推升通脹。如果說(shuō)央行保持實(shí)際利率為負(fù)的初衷是為了抑制過(guò)高的GDP增速，但這也加劇了物價(jià)水平的進(jìn)一步上漲，結(jié)合圖2可以明顯看出，也就是從2006年末開(kāi)始，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。

圖5 中國(guó)：實(shí)際利率走勢(shì)與GDP增長(zhǎng)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

2007年，美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息；而中國(guó)有加息需求，這可能會(huì)吸引更多的外資流入，從而又與穩(wěn)定匯率的目標(biāo)相悖。從這一視角看，這種政策很難持續(xù)，且不利于內(nèi)外均衡的協(xié)調(diào)。隨著人民幣利率和美元利率的利差縮小甚至倒掛，中國(guó)的貨幣政策面臨對(duì)內(nèi)均衡（利率和貨幣供應(yīng)）和對(duì)外均衡（匯率穩(wěn)定）難以兼顧的問(wèn)題，所以從圖6中可以看出，央行在加息的問(wèn)題上顯得頗為猶豫。

圖6 中國(guó)：利率與人民幣匯率走勢(shì)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

（三）存款準(zhǔn)備金率過(guò)高

眾所周知，貨幣政策工具主要包括：公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率。由于中國(guó)的貨幣政策操作正處于轉(zhuǎn)型過(guò)程之中，公開(kāi)市場(chǎng)操作以及回購(gòu)交易存在著一些先天性缺陷?，F(xiàn)階段，人民銀行持有的政府債券規(guī)模甚小，不僅難以進(jìn)行大規(guī)模和持續(xù)的現(xiàn)券交易，而且只能進(jìn)行小規(guī)模的回購(gòu)交易。其次，從技術(shù)上說(shuō)，回購(gòu)交易只適合進(jìn)行短期的流動(dòng)性管理。然而，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)顯然是一個(gè)長(zhǎng)期的大規(guī)模過(guò)程，所以，依靠這一交易手段來(lái)對(duì)沖外匯儲(chǔ)備的增加，不具有可持續(xù)性。發(fā)行央行票據(jù)意味著央行增加了市場(chǎng)上對(duì)資金的需求。這一操作，必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金供求和市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，同時(shí)增加了中國(guó)人民銀行宏觀調(diào)控的復(fù)雜性，并加重了其在貨幣政策操作的兩個(gè)主要對(duì)象（貨幣供應(yīng)量和利率）之間進(jìn)行協(xié)調(diào)的難度。

如果說(shuō)一定要?jiǎng)佑秘泿耪吖ぞ叩脑?huà)，在價(jià)格工具（利率）已然失效的情況下，法定存款準(zhǔn)備金率是現(xiàn)實(shí)選擇。作為替代發(fā)行央行票據(jù)的調(diào)控手段，提高法定準(zhǔn)備金率顯然有降低成本的好處。

然而，中國(guó)存款準(zhǔn)備金制度存在重大缺陷，即央行要對(duì)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金支付利息。這種制度扭曲了存款準(zhǔn)備金的功能。它客觀上為金融機(jī)構(gòu)提供了從央行獲取利息的便利，從而弱化了準(zhǔn)備金作為對(duì)金融機(jī)構(gòu)“課稅”的調(diào)控功能。除了法定準(zhǔn)備金之外，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)還在央行保有相當(dāng)高的超額準(zhǔn)備金頭寸。商業(yè)銀行持有超額準(zhǔn)備金是有原因的，這些原因不會(huì)因法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整而消失，因此，可以認(rèn)為超額準(zhǔn)備金率在一定階段內(nèi)是穩(wěn)定的。如果法定準(zhǔn)備金率的變化并不能有效地吸收超額準(zhǔn)備金，那么準(zhǔn)備金制度的效力就要被進(jìn)一步打折扣。而這正是中國(guó)目前的情況。圖7描述的是2005年1月至2009年7月，我國(guó)存款準(zhǔn)備金率、利率與CPI走勢(shì)。

圖7 中國(guó)：存款準(zhǔn)備金率、利率與CPI走勢(shì)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

從圖7中可以看到，從2006年開(kāi)始，央行連續(xù)17次提高了法定存款準(zhǔn)備金率。最高達(dá)17%，此為中國(guó)歷史最高，亦為全球最高。同時(shí)也可以看出，盡管法定存款準(zhǔn)備金率一再提高，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)亦隨之連續(xù)走高，并且在GDP增速?gòu)?007年下半年開(kāi)始下滑的情況下，央行還是堅(jiān)持將法定存款準(zhǔn)備金率推向高位，對(duì)此我們頗有責(zé)難。

之前已經(jīng)指出，結(jié)構(gòu)性通貨膨脹并非總需求大于總供給，即有效供給不足的通貨膨脹。因此，用緊縮貨幣供應(yīng)量的手段來(lái)控制，不但達(dá)不到抑制價(jià)格上漲的效果，反而不能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，同時(shí)為后來(lái)的應(yīng)對(duì)金融危機(jī)增加了不小的障礙。

從貨幣供應(yīng)量和利率的走勢(shì)上，其實(shí)早就可以察覺(jué)經(jīng)濟(jì)即將下滑進(jìn)入通貨緊縮的端倪。從我國(guó)的情況來(lái)看，易綱（Yi Gang，1994）對(duì)1983—1991年的貨幣供應(yīng)量和工業(yè)產(chǎn)出進(jìn)行了格蘭格爾（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)，證明兩者存在相關(guān)關(guān)系。然而，受制于高企的法定存款準(zhǔn)備金率，2007年下半年至2008年底的貨幣供應(yīng)量增幅趨緩，這不僅增加了通貨緊縮的壓力，而且進(jìn)一步放慢了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐（見(jiàn)圖8）。

圖8 中國(guó)：貨幣供應(yīng)量與GDP增長(zhǎng)走勢(shì)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

三、貨幣政策困境

我國(guó)的貨幣政策的調(diào)控能力遞減或者存在困境已是不爭(zhēng)的事實(shí)。關(guān)注這一問(wèn)題的多數(shù)研究者都認(rèn)識(shí)到，在我國(guó)，以貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策操作的中介目標(biāo)，已經(jīng)面臨日益嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

李揚(yáng)（2008）認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策困境的主要表現(xiàn)是，貨幣供應(yīng)的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性，都越來(lái)越難以令人滿(mǎn)意。同時(shí)，“價(jià)格手段”——利率方面的調(diào)控效果同樣不盡如人意。其主要原因?yàn)椋海?）在中國(guó)，由于利率市場(chǎng)化尚未徹底完成，轉(zhuǎn)向以利率調(diào)控為主的操作范式，有著不可逾越的困難；（2）價(jià)格（利率）手段要充分發(fā)揮作用，以數(shù)量（貨幣供應(yīng)）調(diào)控手段發(fā)生聯(lián)動(dòng)為前提；（3）匯率政策的剛性是制約利率政策靈活性的又一原因；（4）貨幣政策由調(diào)控?cái)?shù)量轉(zhuǎn)向調(diào)控價(jià)格（利率和匯率），只是實(shí)現(xiàn)了貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變。

夏斌和廖強(qiáng)（2001）則提出了非一致性預(yù)期結(jié)構(gòu)下的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，以此說(shuō)明我國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了扭曲，使貨幣供應(yīng)量目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，多數(shù)學(xué)者都支持轉(zhuǎn)變我國(guó)貨幣政策范式，建立以通貨膨脹為中介目標(biāo)的貨幣政策操作框架。通貨膨脹目標(biāo)制（inflation targeting）最早于20世紀(jì)90年代在新西蘭出現(xiàn)，隨后逐漸被20多個(gè)國(guó)家采用。美國(guó)雖然否認(rèn)自己實(shí)行的是通貨膨脹目標(biāo)制，但從其貨幣政策操作實(shí)踐看，至少也是“準(zhǔn)”通貨膨脹目標(biāo)制。誠(chéng)然，長(zhǎng)期來(lái)看，這是貨幣政策框架調(diào)整的發(fā)展趨勢(shì)，但是短期來(lái)看，其在我國(guó)的實(shí)行還不具備可操作性。

除了通常提到的不具備完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度、市場(chǎng)化的金融體系、完善的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等原因，根本問(wèn)題在于當(dāng)前我國(guó)的高儲(chǔ)蓄率。這就決定了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的大背景是總供給大于總需求，并且這一現(xiàn)象是由一系列體制、機(jī)制、發(fā)展階段以及人口等非金融因素所決定的。因此，這種狀況并不能簡(jiǎn)單地依靠政策措施予以調(diào)整。而且，只要中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)依然處于可以提供“人口紅利”的階段，只要工業(yè)化、城市化和市場(chǎng)化改革依然進(jìn)行，這種現(xiàn)象就不可能消除。在總供給大于總需求這一前提下，就不會(huì)出現(xiàn)真正意義上的通貨膨脹，也就是貨幣現(xiàn)象的通貨膨脹，而只可能出現(xiàn)由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡而導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。從本文的分析可以看出，運(yùn)用緊縮性的貨幣政策來(lái)遏制非貨幣性的結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，收效甚微，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。進(jìn)而可以想象，在當(dāng)下中國(guó)，將貨幣政策中介目標(biāo)與通貨膨脹率（結(jié)構(gòu)性）掛鉤，實(shí)際效果恐與預(yù)期出現(xiàn)較大出入。

因此，在沒(méi)有最優(yōu)選擇的情況下，只能追求次優(yōu)選擇。短期內(nèi)我國(guó)比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標(biāo)，但暫不宣布新中介目標(biāo)。這一做法也得到了夏斌等人（2001）的贊同。

在實(shí)際操作中，筆者認(rèn)為，宜參考泰勒規(guī)則，將短期利率工具與核心物價(jià)水平以及失業(yè)率掛鉤，依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行調(diào)整。

圖9 2005—2008年“失業(yè)——物價(jià)”曲線(xiàn)

資料來(lái)源：2005—2008年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》

劉樹(shù)成（1997）考察了1981—1996年三輪經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的“失業(yè)——物價(jià)”曲線(xiàn)，認(rèn)為在我國(guó)目前條件下，在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，不是簡(jiǎn)單的存在與不存在菲利普斯曲線(xiàn)的問(wèn)題，而是既要看到其存在，又要看到其陡峭型變形的特點(diǎn)。

結(jié)合2005—2008年“失業(yè)——物價(jià)”曲線(xiàn)（見(jiàn)圖9），可以看出，近年來(lái)，我國(guó)的菲利普斯曲線(xiàn)已經(jīng)基本符合傳統(tǒng)意義上的菲利普斯曲線(xiàn)理論了，因此，我們認(rèn)為結(jié)合核心物價(jià)水平和失業(yè)率來(lái)調(diào)整貨幣政策，在中國(guó)當(dāng)前情況下，是具有現(xiàn)實(shí)意義的。

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