社會融資規(guī)模視角下金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系研究

摘要：由于社會融資規(guī)模可以全面反映金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系以及金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的力度，因此，本文從社會融資規(guī)模的內(nèi)涵出發(fā)，根據(jù)2002年-2012年3月國內(nèi)生產(chǎn)總值、各項(xiàng)貸款、非金融機(jī)構(gòu)股票融資、非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)債券、保險(xiǎn)賠償?shù)募径葦?shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、因果檢驗(yàn)，定量分析金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，從而得到有意義的結(jié)論并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模；金融體系；實(shí)體經(jīng)濟(jì)

一、引言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是國家管理、監(jiān)督和調(diào)控國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要杠桿和手段。第四次全國金融工作會議鮮明提出的“五個堅(jiān)持”原則中，“堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)要求”被放在首要位置。近年來，隨著我國金融結(jié)構(gòu)多元化和金融產(chǎn)品和融資工具不斷創(chuàng)新，傳統(tǒng)的貨幣應(yīng)量、新增人民幣貸款等指標(biāo)已不能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量。在這樣的宏觀背景下，2011年4月14日，央行在召開的第一季度金融數(shù)據(jù)說明會上首次對外發(fā)布了“社會融資規(guī)?！?。從此，社會融資規(guī)模作為完整的反映金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的全新指標(biāo)而備受關(guān)注。

中國人民銀行相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從2002年到2010年，我國社會融資總量由2萬億元擴(kuò)大到14.27萬億元，年均增長27.8%，比同期人民幣各項(xiàng)貸款年均增速高9.4個百分點(diǎn)。2010年社會融資總量與GDP之比為35.9%，比2002年提高19.2個百分點(diǎn)。此外，2012年一季度融資規(guī)模為3.88萬億元。其中，人民幣貸款增加2.46萬億元，外幣貸款折合人民幣增加1327億元，委托貸款增加2809億元，信托貸款增加1721億元，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加2271億元，企業(yè)債券凈融資3960億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資875億元。我國社會融資總量快速擴(kuò)張，金融對經(jīng)濟(jì)的支持力度明顯加大。基于此，從社會融資規(guī)模角度去研究金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系也顯得尤為迫切。

二、文獻(xiàn)綜述

自21世紀(jì)以來，越來越多的學(xué)者對金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系進(jìn)行探討。

Husam-Aldin N. Al-MalkawiHazem A. MarashdehNaziruddin Abdullah（2012）

選用貨幣化比率（M2/GDP）和金融中介比率兩個指標(biāo)對阿拉伯聯(lián)合酋長國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行探究，發(fā)現(xiàn)兩個變量之間的存在著雙向因果關(guān)系。Noureddine Khadraoui（2012）使用動態(tài)面板數(shù)據(jù)的GMM系統(tǒng)估計(jì)法對70個國家的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，得出資本流動加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動的結(jié)論。在國內(nèi)，高松成（2011）采用2002-2010年的月度和季度數(shù)據(jù)得出與新增人民幣貸款相比，我國社會融資規(guī)模與GDP、社會消費(fèi)品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、CPI的關(guān)系更緊密；王偉，鄭月明(2011) 以中國各省1985-2007年數(shù)據(jù)為樣本，建立動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明中國的金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)，并且由于中國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展的不平衡，這一效應(yīng)存在明顯的地區(qū)差異。朱慶（2011）采用2002-2010年江蘇省鹽城市的相關(guān)數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行驗(yàn)證，表明了區(qū)域融資總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長存在明顯的相互作用、相互影響的關(guān)系。

結(jié)合前人研究的經(jīng)驗(yàn)，本文立足于全國宏觀環(huán)境去分析，考慮社會融資規(guī)模這個新指標(biāo)的內(nèi)涵，通過收集全國社會融資規(guī)模各組成部分與GDP的數(shù)據(jù)，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，考察是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，最后通過 Granger因果檢驗(yàn)分析它們之間是否存在因果關(guān)系，并判斷因果關(guān)系的方向。

三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

（一）變量和數(shù)據(jù)

本文采用的是季度數(shù)據(jù)，考慮數(shù)據(jù)的完整性與可獲性，將樣本區(qū)間設(shè)定為2002年第一季度至2012年第一季度。從央行公布的社會融資總量的具體統(tǒng)計(jì)口徑來看， 社會融資總量 = 人民幣各項(xiàng)貸款 + 外幣各項(xiàng)貸款 + 委托貸款 + 代客理財(cái)及資金信托產(chǎn)品資金運(yùn)用（貸款部分） + 銀行承兌匯票 + 企業(yè)債券 + 非金融企業(yè)股票融資 + 保險(xiǎn)公司賠償 + 保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn) + 其他（包括小額貸款公司貸款、 貸款公司貸款等），本文以DK表示金融機(jī)構(gòu)貸款在量，代表信貸市場融資，其數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》和中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)；以GPRZ代表非金融企業(yè)股票融資，以ZQRZ代表非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)融資總量，其數(shù)據(jù)均來源于每季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》；以BXRZ表示保險(xiǎn)賠償額，代表保險(xiǎn)市場融資規(guī)模。最后，以GDP表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。以上5個變量的單位均統(tǒng)一為億元，為減少數(shù)據(jù)的波動幅度和異方差性，對各數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對數(shù)變換，最后得到5個變量： LNGDP、LNDK、LNGPRZ、LNZQRZ、LNBXRZ。

（二）ADF單位根檢驗(yàn)

時(shí)間序列的數(shù)據(jù)可能是平穩(wěn)的，也可能是不平穩(wěn)的，為了防止偽回歸，必須在時(shí)間序列的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸之前對其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。在本文中我們以 ADF的方法對 上述5個變量分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

注：檢驗(yàn)類型（ C，T，K）中的 C、T分別表示單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭泻械某?shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢，n表示不含常數(shù)項(xiàng)和趨勢項(xiàng)。K表示滯后階數(shù)，其中滯后階數(shù)以 AIC準(zhǔn)則為準(zhǔn)。

從表1中可以看出： LNGDP、LNDK、LNQPRZ、LNZQRZ和 LNIM都是非平穩(wěn)序列，而 DLNGDP、DLNDK、DLNQPRZ、DLNZQRZ和DLNBXRZ和都是平穩(wěn)序列，即這些變量的一階差分序列是平穩(wěn)的，從而國內(nèi)生產(chǎn)總值、各項(xiàng)貸款、非金融機(jī)構(gòu)股票融資及債券融資、保險(xiǎn)賠償之間有可能存在長期的協(xié)整關(guān)系。下面，通過建立 VAR模型判斷其滯后階數(shù)，再通過 Johansen檢驗(yàn)來分析是否存在協(xié)整關(guān)系。

（三）Johansen檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)由于協(xié)整檢驗(yàn)是對無約束的 VAR模型施加向量協(xié)整約束后的VAR模型，因此進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)選擇的滯后項(xiàng)應(yīng)該等于無約束的 VAR模型的最佳滯后階數(shù)減 1，經(jīng)過反復(fù)試驗(yàn)，按照 VAR模型的 LR、AIC、 SC等準(zhǔn)則可以得出 VAR的滯后數(shù)為 3，所以可以判斷協(xié)整檢驗(yàn)的最有滯后數(shù)為 2，其檢驗(yàn)結(jié)果如表 2所示。

從該表達(dá)式中可知，在5%的顯著性水平下，所有變量均通過了t檢驗(yàn)。從總體來看，國內(nèi)生產(chǎn)總值、總貸款、非金融機(jī)構(gòu)股票融資及債券融資、保險(xiǎn)賠償都與國民經(jīng)濟(jì)增長存在長期穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)生產(chǎn)總值與總貸款的彈性為 0.432，也就是說當(dāng)總貸款變動 1%，那么地區(qū) GDP則變動 0.432%。同樣，GDP與非金融機(jī)構(gòu)股票融資的彈性為 0.127， GDP與非金融機(jī)構(gòu)債券融資的彈性為 0.0036， GDP與保險(xiǎn)賠償額的彈性為 0.0036?？梢姡刨J對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)對最大，符合社會實(shí)際。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，這五個變量間存在長期均衡的關(guān)系，這種關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向如何，還需做出進(jìn)一步的分析。 Granger因果檢驗(yàn)的檢驗(yàn)式是 VAR模型的一個方程，因此， VAR模型的最佳滯后期便是 Granger因果檢驗(yàn)的最佳滯后期，前面已經(jīng)得出 VAR的最佳滯后期為 3，因此 Granger因果檢驗(yàn)的最佳滯后期也為 3。檢驗(yàn)結(jié)果見表 3。

從表 3可以看出， LNDK、LNQPRZ、LNZQRZ、 LNIM不是LNGDP的格蘭杰原因的概率非常接近為 0，這說明這四個變量對經(jīng)濟(jì)增長有影響。反過來，在5%的顯著性水平下， LNGDP不是 LNZQRZ的格蘭杰原因的概率為 0.1105，說明經(jīng)濟(jì)增長對股票融資和債券融資的作用不太明顯，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)與銀行信貸市場、保險(xiǎn)市場相互影響，聯(lián)系緊密。

四、結(jié)論與對策

（一）本文結(jié)論本文利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法對居民消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了協(xié)整檢驗(yàn)和因果分析，得到以下結(jié)論：

（1）從長期趨勢上來考察，銀行貸款、非金融機(jī)構(gòu)股票融資及債券融資、保險(xiǎn)賠償額與經(jīng)濟(jì)增長都存在長期的正向協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而也能說明社會融資規(guī)模的確對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有促進(jìn)作用。

（2）根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系顯示，銀行貸款、非金融機(jī)構(gòu)股票融資及債券融資、保險(xiǎn)賠償額是經(jīng)濟(jì)增長的動力。國民經(jīng)濟(jì)的快速增長又能在一定程度上為金融的發(fā)展創(chuàng)造良好地宏觀條件，二者具有較高的關(guān)聯(lián)性，特別是經(jīng)濟(jì)增長對信貸市場和保險(xiǎn)市場發(fā)展的作用更加明顯。

（二）政策性建議

本文根據(jù)以上結(jié)論提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，力助經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整中，必須堅(jiān)持“有進(jìn)有退、有保有壓、有扶有控”的原則， 繼續(xù)鞏固前期宏觀調(diào)控效果，把握好貸款投放進(jìn)度和節(jié)奏，把握好信貸資金的投向，特別是加大多中小企業(yè)以及保障性住房建設(shè)等薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，在現(xiàn)有信貸額度下，盡最大可能讓信貸資金流入經(jīng)濟(jì)活動中最需要的地方。大力發(fā)展中小銀行和地方性金融機(jī)構(gòu)，形成各具特色的經(jīng)營模式，開拓國有商業(yè)銀行不愿涉足的中小企業(yè)信貸市場，填補(bǔ)國有商業(yè)銀行退出的縣域信貸市場和欠發(fā)達(dá)地區(qū)信貸市場，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)的均衡。

(2) 發(fā)展資本市場，構(gòu)造多元融資體系

充分利用股權(quán)融資的優(yōu)勢，增加債權(quán)性資金供給；大力發(fā)展債券市場，積極鼓勵大型企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。同時(shí)，擴(kuò)大保險(xiǎn)投資性業(yè)務(wù)，完善保險(xiǎn)融資服務(wù)體系。通過發(fā)展資本市場，從體制上增加長期資金市場的競爭者，增加資本供給，相對減少市場對銀行債務(wù)性資金的有效需求，從而壓縮銀行長期信貸市場，減少間接融資比例，構(gòu)建多元化融資平臺。由于股票、債券、保險(xiǎn)等各市場特點(diǎn)不一，應(yīng)該確立不同市場的角色定位，實(shí)現(xiàn)不同市場的差異化合作，改變監(jiān)管思路，實(shí)現(xiàn)金融體系各市場差異化發(fā)展。

（3）加快金融改革，以創(chuàng)新促發(fā)展

2012年以來，溫州的金融綜合改革試驗(yàn)、深圳的金融完善意見和人民幣匯率擴(kuò)大浮動范圍、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等政策在短時(shí)間內(nèi)集中出臺，可謂金融改革大舉措，為把握好實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展關(guān)系提供良好的環(huán)境。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，大力推進(jìn)金融改革和創(chuàng)新，應(yīng)該來說是經(jīng)濟(jì)中速增長時(shí)期較好的選擇。當(dāng)然，在改革創(chuàng)新過程中要始終堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求這些根本要求，不能逾越創(chuàng)新的界限。

（4）轉(zhuǎn)變中央銀行政策調(diào)控方式，推動利率市場化

社會融資總量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金，這些資金是通過各種類型的市場進(jìn)入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的。在利率與社會融資總量有密切相關(guān)性的條件下，中央銀行的貨幣政策調(diào)控方式應(yīng)該要盡快轉(zhuǎn)變，從過去的數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向價(jià)格型為主，綜合考慮資源配置、生產(chǎn)能力及市場需求等多角度、多層面數(shù)據(jù)乃至基礎(chǔ)支持，加快中國利率市場化的實(shí)現(xiàn)，以引導(dǎo)實(shí)現(xiàn)市場供求決定價(jià)格水平方式。參考文獻(xiàn)： [1]Noureddine Khadraoui； Capital Movements and Economic Growth Fluctuations: The Threshold Effect of Financial Development；International Journal of Economics and Finance；2012， 4(4)[2]Husam-Aldin N. Al-MalkawiHazem A. MarashdehNaziruddin Abdullah；Financial Development and Economic Growth in the UAE: Empirical Assessment Using ARDL Approach to Co-integration，International Journal of Economics and Finance；2012， 4(5)[3]盛松成；社會融資規(guī)模符合金融宏觀調(diào)控市場化方向；中國人民銀行網(wǎng)站[4]王偉；鄭月明；中國區(qū)域金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究——基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的分析；現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息[J];2011年21期[5]朱慶；區(qū)域融資總規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長——基于2002-2010年江蘇省鹽城市數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)[J]; 區(qū)域經(jīng)濟(jì)與金融；2011年第5期