資本市場的發(fā)展對我國貨幣政策的新挑戰(zhàn)

【摘要】近年來，中國資本市場蓬勃發(fā)展，一方面拓寬了貨幣政策的適用范圍，另一方面也改變了貨幣政策傳統(tǒng)的作用環(huán)境，使其面臨著各種新的挑戰(zhàn)。文章將從貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、政策工具、傳導(dǎo)機(jī)制等角度切入，分析資本市場的發(fā)展對貨幣政策的影響，并提出相應(yīng)的應(yīng)對新挑戰(zhàn)的建議，希望對解決貨幣政策在考慮資本市場因素的條件下維持有效性的問題提供一些幫助。

【關(guān)鍵詞】資本市場 貨幣政策 政策目標(biāo) 貨幣政策工具 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

一、我國資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀

資本市場是相對于貨幣市場而言的，是指期限在一年以上各種資金借貸和證劵交易的場所。從這個(gè)定義出發(fā)，資本市場可以分為銀行主導(dǎo)的中長期存貸款市場以及證劵交易市場。而本文所討論的資本市場主要是指有價(jià)證劵交易市場。

我國資本市場的起源可以追溯到1990年12月上海證券交易所的成立和1991年4月深圳證劵交易所的成立。自此以后，隨著改革開放的深化和全球化浪潮的發(fā)展，我國資本市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，層次增多，成為亞洲乃至全世界規(guī)模較大的資本流動市場。具體而言，經(jīng)過22年的發(fā)展，我國的資本市場取得了巨大的成就，不論是在證券市場股票的市值、上市公司的數(shù)量規(guī)模、相關(guān)的市場產(chǎn)品的種類，交易規(guī)模等方面，還是在相應(yīng)的監(jiān)管水平上都取得了長足的發(fā)展與進(jìn)步。

目前，我國的資本市場不論從市值，交易額或是上市公司的數(shù)量，還是從市值所占GDP的比重等方面都呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢（見表1）。總的來說，資本市場已成為過敏經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，并且發(fā)揮著越來越不可替代的作用。

資本市場的發(fā)展以及隨之而來的金融創(chuàng)新從各個(gè)方面改變了貨幣政策實(shí)施的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對貨幣政策的有效實(shí)行帶來了巨大的挑戰(zhàn)。前美聯(lián)儲主席格林斯潘曾經(jīng)說過：在新時(shí)期，美國貨幣政策所面臨的新挑戰(zhàn)將主要來自于資本市場。而在資本市場快速發(fā)展的我國，這種挑戰(zhàn)也日益突顯出來。只有正確認(rèn)識到這些挑戰(zhàn)，才能積極的應(yīng)對，保證我國社會主義建設(shè)的順利進(jìn)行。

二、資本市場的發(fā)展帶來的貨幣政策的新挑戰(zhàn)

（一）資本市場發(fā)展對貨幣政策最終目標(biāo)的影響

所謂貨幣政策最終目標(biāo)是指央行貨幣政策的實(shí)施，經(jīng)過一定的傳導(dǎo)過程，將其影響導(dǎo)入一國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際領(lǐng)域，達(dá)到既定的目標(biāo)。而我國的貨幣政策的最終目標(biāo)被定義為“保持人民幣的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。從上述定義可以看出，我國的貨幣政策是將維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定作為最終目標(biāo)的，然而目前我國的資本市場已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，資產(chǎn)價(jià)格對整個(gè)經(jīng)濟(jì)和市場的影響已經(jīng)不可忽略了。

近年來，資本市場的融資額逐年上揚(yáng)，在整個(gè)市場融資總額中幾乎占有一半的比例，這使得資本市場的運(yùn)作通過資金的融通對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響。在傳統(tǒng)的貨幣政策實(shí)施過程中并沒有考慮到資本市場的存在對貨幣與物價(jià)、產(chǎn)出的影響?？偟膩碚f資本市場的存在會對貨幣與物價(jià)、產(chǎn)出之間的關(guān)系產(chǎn)生一種扭曲效應(yīng)。眾所周知，資產(chǎn)價(jià)格的波動是較劇烈的，這種大幅度的價(jià)格波動會引起貨幣結(jié)構(gòu)的變動，從而影響物價(jià)的穩(wěn)定，進(jìn)而造成幣值的起伏。這種影響通過利率的變動，透過投資、消費(fèi)等渠道傳送到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而對產(chǎn)出造成影響。同時(shí)，當(dāng)資本市場過熱時(shí)會形成泡沫，而中資產(chǎn)價(jià)格引起的泡沫的破滅會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成災(zāi)難性的損害。

正是由于資本市場對貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之間的關(guān)系存在這種扭曲作用，使得在很大程度上，忽視了其對資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控導(dǎo)致貨幣政策的實(shí)施結(jié)果往往與最初設(shè)定的最終目標(biāo)相差較遠(yuǎn)，進(jìn)而造成幣值波動幅度的增大，經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展受阻。

（二）資本市場發(fā)展對貨幣政策中介目標(biāo)的影響

一般而言，貨幣政策的中介目標(biāo)是指利率或者貨幣供應(yīng)量等貨幣變量。而貨幣市場的發(fā)展壯大對中介目標(biāo)的影響是顯而易見的。

首先，資本市場的發(fā)展嚴(yán)重削弱了中介目標(biāo)之一的傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量的有效性和準(zhǔn)確性。貨幣供應(yīng)量是由整個(gè)金融體系創(chuàng)造的，并與貨幣乘數(shù)相關(guān)。而央行在選擇這一中介目標(biāo)時(shí)，考慮的是整個(gè)銀行體系中的貨幣供應(yīng)量，然而這種傳統(tǒng)的衡量標(biāo)準(zhǔn)在資本市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的情況下，已經(jīng)不能準(zhǔn)確地反映出市場上真實(shí)的貨幣供應(yīng)量。1992年，我國股票市場市值僅占GDP的3.9%，而到2010年，股票市值占到了當(dāng)年GDP的66%，這一指標(biāo)在2007年竟達(dá)到了123%。這些數(shù)據(jù)說明了：資本市場的快速發(fā)展帶來的證劵投資要求已經(jīng)成為影響貨幣需求的重要因素，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量沒有考慮這一點(diǎn)，導(dǎo)致其已不能正確地反映貨幣需求，進(jìn)而影響到貨幣政策的有效性。

其次，利率作為資本市場的派生物，隨著資本市場的發(fā)展，利率作為中介目標(biāo)的有效性得到了很大的提高。在資本市場上，利率由資金供求雙方共同決定，活躍的資本市場使得利率作為資本的價(jià)格可以通過不斷發(fā)生的交易得以表現(xiàn)，更有效、及時(shí)地反映出市場的動態(tài)，為央行貨幣政策的制定提供可靠的依據(jù)。

（三）資本市場發(fā)展對貨幣政策工具的影響

貨幣政策工具是指央行為了達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而采取的手段。我國的貨幣政策一般包括以下幾種：公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、再貸款及再貼現(xiàn)率、窗口指導(dǎo)等。資本市場的發(fā)展使得貨幣政策工具的使用范圍不斷擴(kuò)大，同時(shí)對其產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

首先，資本市場規(guī)模的擴(kuò)大使得公開市場操作作用得到增強(qiáng)。一直以來，由于我國國債市場規(guī)模和產(chǎn)品品種的限制，我國央行在公開市場業(yè)務(wù)操作上一直受到束縛，對貨幣的調(diào)控相對乏力。而與其他幾種貨幣政策工具相比，公開市場操作無疑是最具優(yōu)勢的。而近年來不斷發(fā)展的資本市場無疑為公開市場操作的發(fā)展提供了一個(gè)絕好的契機(jī)。其中債券市場的發(fā)展，為公開市場業(yè)務(wù)的開展提供了大量的有價(jià)證券，使得用戶可以更大規(guī)模的使用公開市場操作吞吐基礎(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)，這種調(diào)節(jié)無疑是更具自主性和市場化的。

同時(shí)，資本市場的發(fā)展也使得再貸款和再貼現(xiàn)率等工具的效力被削弱。央行通過對需要流動性的商業(yè)銀行進(jìn)行再貸款和再貼現(xiàn)，從而調(diào)節(jié)市場利率、控制商業(yè)銀行的頭寸。然而資本市場的發(fā)展降低了商業(yè)銀行對央行資金來源的依賴度，使得再貸款和再貼現(xiàn)的作用大打折扣。

最后，資本市場影響存款準(zhǔn)備金制度的效果。央行通過調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金來調(diào)節(jié)貨幣量，改變貨幣乘數(shù)，然而當(dāng)資本市場快速發(fā)展時(shí)，資本市場也會吸收很大一部分商業(yè)銀行的流動性，從而使得貨幣乘數(shù)，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力受到限制，導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金比率這一工具的有效性受損。

（四）資本市場發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

傳統(tǒng)意義上貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一般包括三個(gè)環(huán)節(jié)：首先，央行通過貨幣政策工具的操作，影響商業(yè)銀行等金融結(jié)構(gòu)的準(zhǔn)備金、融資成本、信用能力等，進(jìn)而影響金融市場上貨幣供需情況；其次，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)再影響各類經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)、投資、儲蓄等行為；最后，各經(jīng)濟(jì)主體的行為再影響到社會各經(jīng)濟(jì)變量。由于資本市場的發(fā)展使得這種傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜，具體體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.貨幣政策的傳導(dǎo)主體多元化

傳統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制是以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的。而資本市場的發(fā)展，使得越來越多的個(gè)人投資參與進(jìn)來，加之資本市場本身所具有的財(cái)富效應(yīng)使得個(gè)人投資者的信貸需求急速擴(kuò)大。同時(shí)由于資本市場規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的各類金融中介結(jié)構(gòu)也成為資本市場上不可或缺的組成部分。加之在全球化的大背景下，外國的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者越來越多的參與到外國的資本市場中來。以上各類經(jīng)濟(jì)主體的投資行為都受到貨幣政策的影響，從而也構(gòu)成了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的主體。

2.資本市場的發(fā)展使得貨幣政策的傳導(dǎo)渠道實(shí)現(xiàn)多元化

資本市場的發(fā)展使得貨幣政策不僅可以通過傳統(tǒng)的信貸渠道得以傳導(dǎo)，同時(shí)也可以在資本市場上實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)。企業(yè)不僅能在銀行系統(tǒng)得到間接融資，還可以在資本市場獲得直接融資。

3.資本市場的發(fā)展使得貨幣政策傳導(dǎo)過程更加復(fù)雜

主體和傳導(dǎo)渠道的多元化必然導(dǎo)致傳導(dǎo)鏈的復(fù)雜化。具體體現(xiàn)在各類主體對政策理解的偏差、政策時(shí)滯增長、傳導(dǎo)環(huán)節(jié)增多、效率受到影響等方面。

三、對策

從上述的分析可以看出，資本市場的發(fā)展對貨幣政策的新挑戰(zhàn)是多方面的，然而資本市場的發(fā)展趨勢是不可逆轉(zhuǎn)的。為了維護(hù)貨幣政策的有效性，使其實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的目標(biāo)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以下幾點(diǎn)應(yīng)對策略應(yīng)當(dāng)是可取的。

首先，貨幣政策應(yīng)加強(qiáng)對資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注。關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該被納入貨幣政策最終目標(biāo)的爭議由來已久，筆者在文章中也闡述了資產(chǎn)價(jià)格對最終目標(biāo)的巨大影響力。然而，目前我國的資本市場仍處于發(fā)展和自我完善的過程中，與貨幣市場之間也存在著一定的流通障礙，加之目前對資本價(jià)格仍無法做到全面準(zhǔn)確的估值，使得將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策最終目標(biāo)之一的做法缺少現(xiàn)實(shí)的可行性。所以，現(xiàn)階段我們能做的便是密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，將其作為一個(gè)輔助的監(jiān)測目標(biāo)，循序漸進(jìn)的實(shí)現(xiàn)將其納入最終目標(biāo)的計(jì)劃。

其次，提高利率或者通脹率作為中介目標(biāo)的地位。在上文中，筆者已經(jīng)分析了貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)隨著資本市場的發(fā)展逐漸“失真”的情形，而利率作為資本市場的派生物在這一背景下顯得更加準(zhǔn)確與可靠。所以為了保證中介目標(biāo)的即時(shí)性、可測性以及可控性的特征，應(yīng)更加注重利率這一中介目標(biāo)，將貨幣供應(yīng)量作為輔助目標(biāo)。

再次，打通貨幣市場與資本市場的溝通機(jī)制，加強(qiáng)兩個(gè)市場的聯(lián)系。資本市場和貨幣市場的聯(lián)系程度越緊密，溝通機(jī)制越成熟，對貨幣政策的敏感度也就越高，相應(yīng)的貨幣政策的有效性也就越顯著。貨幣市場和資本市場的一體化有利于價(jià)格信號在兩個(gè)市場有效的傳導(dǎo)和資金的有效配置，這些對貨幣政策的實(shí)施和有效的傳導(dǎo)都有極大的幫助。

再次，應(yīng)努力提高資本市場運(yùn)行效率，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。正如上文分析所指出的那樣，資本市場的發(fā)展使得傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變得更加的復(fù)雜和多元化，這也使得在現(xiàn)實(shí)中，貨幣政策傳導(dǎo)不順暢，政策效率大打折扣。我國的資本市場總的來說還是一個(gè)新興的市場，很大程度上缺乏規(guī)范的市場行為。因此，在今后的發(fā)展中，應(yīng)當(dāng)著重建立資本市場的規(guī)范運(yùn)行機(jī)制，提高資金運(yùn)作效率，理順貨幣政策的傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，保證貨幣政策的有效實(shí)施。

最后，積極實(shí)現(xiàn)資本市場和國際的接軌，改善貨幣政策實(shí)施的環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境下，資金在全球范圍內(nèi)的流動是不可避免的，為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策在應(yīng)對國際資本流時(shí)掌握主動權(quán)，我國的資本市場應(yīng)當(dāng)主動尋求與國際資本市場接軌的途徑，促進(jìn)自身的完善和發(fā)展。與此同時(shí)，資本市場的運(yùn)行規(guī)則和監(jiān)管也應(yīng)與國際慣例接軌，提高我國資本市場的規(guī)范程度，改善貨幣政策的實(shí)施環(huán)境，保證其有效性。

四、總結(jié)

資本市場的發(fā)展是一國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果和走向成熟的標(biāo)志。它為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來新的動力和機(jī)遇，同時(shí)也為貨幣當(dāng)局帶來挑戰(zhàn)。本文著重分析了資本市場的發(fā)展對貨幣政策的最終目標(biāo)、中介目標(biāo)、政策工具有效性以及傳導(dǎo)機(jī)制帶來的影響。然而這些影響同時(shí)也是貨幣政策走向更加成熟和有效的契機(jī)，通過加強(qiáng)對資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注，調(diào)整中介目標(biāo)，疏通貨幣市場和資本市場的聯(lián)系渠道，提高資本市場自身的運(yùn)作效率以及實(shí)現(xiàn)與國際的接軌等措施，我國的貨幣政策是可以有效的應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策維護(hù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效性的。

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（責(zé)任編輯：劉影）