中國IT類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響的分析

摘要:本文針對(duì)國內(nèi)IT行業(yè)的情況，對(duì)股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成與公司績效間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析，并以篩選出的65家信息技術(shù)行業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)論表明，股權(quán)集中于數(shù)個(gè)大股東且其相互制衡，并適當(dāng)增加法人股、高管持股與機(jī)構(gòu)投資者持股比例，更有利于公司績效的提高。

關(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績效;公司治理;IT行業(yè)

在公司治理中，股東作為公司的所有者，是與公司利益關(guān)系最為密切的群體，也是治理結(jié)構(gòu)中擁有最高權(quán)利的組成部分。而公司績效作為公司運(yùn)營狀況的直接反映，是衡量企業(yè)與股東利益得失的重要指標(biāo)。針對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效展開的研究，長期以來一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的重點(diǎn)之一。但是，不同學(xué)者對(duì)于該問題的研究結(jié)果卻出入較大，有的甚至完全背道而馳。而本文將重點(diǎn)放在更為具體的方面，針對(duì)中國IT類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的展開研究，以最近的數(shù)據(jù)為樣本，從而得到更為具體準(zhǔn)確的結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧

考慮到中國在公司治理的環(huán)境、歷史和現(xiàn)狀等方面有較大的特殊性，本文將分別對(duì)國內(nèi)外的相關(guān)研究進(jìn)行回顧。本文中股權(quán)結(jié)構(gòu)主要分為股權(quán)集中度與股權(quán)構(gòu)成兩方面。

1.國外文獻(xiàn)回顧

(1)股權(quán)集中度

Berle和Means出版了《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》，認(rèn)為股權(quán)的分散使所有者失去了控制權(quán)，積極的代理者轉(zhuǎn)變?yōu)橄麡O的代理者，經(jīng)理與股東之間存在利益沖突，不利于公司績效的提高。自此以后，眾多學(xué)者針對(duì)這一問題展開了研究。

Demsetz和Lehn對(duì)股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，得出兩者之間無相關(guān)性的結(jié)論。而Sheleifer和Vishny則認(rèn)為大股東可以監(jiān)督管理層，促進(jìn)公司績效的提高。

針對(duì)新興國家的股權(quán)結(jié)構(gòu)，Lins研究發(fā)現(xiàn)公司績效與大股東的控制權(quán)呈正相關(guān)，但需要指出的是，盡管Lins指出新興國家普遍具有公司股權(quán)集中的特點(diǎn)，這點(diǎn)與中國相一致，但他的研究對(duì)象中并沒有包含中國。

(2)股權(quán)構(gòu)成

Jensen和Meckling將股東分為對(duì)公司具有實(shí)際控制權(quán)的內(nèi)部股東和沒有實(shí)際控制權(quán)的外部股東，并認(rèn)為內(nèi)部股東的持股比例增加使他們支付背離價(jià)值最大化的成本，有利于公司績效的提高。之后國外學(xué)者針對(duì)股權(quán)構(gòu)成的研究，相當(dāng)一部分是圍繞內(nèi)部股東展開的。

Stulz研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股東持股比例與公司績效呈倒U型關(guān)系。MeConnnell和Servaes也認(rèn)為經(jīng)理人持股比例在超過某一點(diǎn)后會(huì)使經(jīng)理人更加謀取個(gè)人利益，使公司利益受損。而Oswald和Jahera則統(tǒng)計(jì)得出在不同研究中內(nèi)部股東持股比例與公司績效正相關(guān)或無相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

(1)股權(quán)集中度

許小年和王燕通過研究1993-1995年滬深上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與市凈率呈顯著正相關(guān)，而與利潤率相關(guān)性較弱。孫永祥和黃祖輝以1994-1998年滬深上市公司為樣本，得出第一大股東持股比例(C1)與Tobin’s Q值呈倒U型關(guān)系的結(jié)論。而陳小悅和徐曉東針對(duì)非保護(hù)性行業(yè)展開研究，發(fā)現(xiàn)C1與公司績效呈正相關(guān)。施東暉則通過生產(chǎn)函數(shù)指出C1與產(chǎn)出呈U型關(guān)系。而蘇武康則研究發(fā)現(xiàn)C1與公司績效正相關(guān)，而后幾大股東持股比例與公司績效負(fù)相關(guān)。

(2)股權(quán)成分

張紅軍研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)公眾股東對(duì)Tobin’s Q值沒有顯著的影響，而法人持股比例與Tobin’s Q值呈正相關(guān)。陳曉和江東則得出在競(jìng)爭性行業(yè)國有股比例與公司績效負(fù)相關(guān)，法人股和流通股比例與公司績效正相關(guān)的結(jié)論。朱武祥和宋勇對(duì)國內(nèi)家電行業(yè)進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)國有股、法人股和外部公眾股比例與市凈率無顯著相關(guān)性。而吳淑琨則研究得出如下結(jié)論：內(nèi)部持股比例與ROA均呈顯著性倒U型相關(guān)；國家股比例、境內(nèi)法人股與ROA呈顯著性U型相關(guān)；流通股比例與ROA呈U型關(guān)系。

(3)IT類公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

針對(duì)國內(nèi)IT行業(yè)，劉任帆和于增彪研究發(fā)現(xiàn)公司績效與股東表決權(quán)比例之間的關(guān)系不顯著，但與前十大股東中生產(chǎn)性股東的個(gè)數(shù)在5%水平下顯著正相關(guān)。而周昌仕的結(jié)論是其股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效并無顯著相關(guān)性。元丹和崔婧則發(fā)現(xiàn)其股權(quán)集中度與ROE正相關(guān)。

二、理論分析

1.研究結(jié)果出現(xiàn)分歧的原因分析

(1)不同國家公司治理結(jié)構(gòu)的差異

國外相關(guān)研究中，受關(guān)注最多的美國公司股權(quán)集中度低，個(gè)人持股與機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大。相比之下，日本公司法人持股與銀行持股較多，股權(quán)集中且股東關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。而德國公司中全能銀行等金融機(jī)構(gòu)有著重大影響。由于特殊國情，中國上市公司股權(quán)集中度高、流通性低，國有股比例大，流通股分散，機(jī)構(gòu)投資者影響有限。在這種差異下，不同國家的學(xué)者難以得出一致的結(jié)論。

(2)選取的數(shù)據(jù)所處的行業(yè)與時(shí)間不同

通過選取多個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績關(guān)系的行業(yè)特征。研究中選取的數(shù)據(jù)基本可以分為兩種，一是整個(gè)市場(chǎng)中的公司或其中具有代表性的公司，二是單獨(dú)一個(gè)或數(shù)個(gè)行業(yè)。前者由于是將不同行業(yè)一起研究，得出的結(jié)論有可能意義不大。

另外，即使在同一行業(yè)中，行業(yè)特征也會(huì)隨時(shí)間變化，導(dǎo)致前人與后人研究結(jié)果的差異。

(3)公司績效衡量指標(biāo)選取的問題

在國外，尤其是證券市場(chǎng)較為成熟的國家，Tobin’s Q值被認(rèn)為是衡量公司價(jià)值的重要指標(biāo)，也常常被用來衡量公司績效。而在國內(nèi)，也有學(xué)者使用Tobin’s Q值進(jìn)行研究（孫永祥，黃祖輝，1999；張紅軍，2000）。但直到現(xiàn)在國內(nèi)證券市場(chǎng)仍不夠成熟，股票價(jià)格很可能偏離公司實(shí)際價(jià)值較多，選取Tobin’s Q值衡量公司績效可能會(huì)使研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。

相比之下，選取ROE、ROA等指標(biāo)更接近公司實(shí)際績效，但容易受到會(huì)計(jì)作假、盈余管理等因素的影響。

(4) 內(nèi)生性問題

公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是概念明確的指標(biāo)，很難用數(shù)個(gè)解釋變量較完全地解釋，如何選取解釋變量和減少遺漏變量的影響是需要考慮的。

2.IT類公司特點(diǎn)

(1)股東投資

IT類公司大多起步晚、發(fā)展快，風(fēng)險(xiǎn)高但盈利能力強(qiáng)，股權(quán)集中度高。但該類公司成立之初由于抵押物缺乏等問題，獲取貸款較為困難，如何融資是一個(gè)嚴(yán)峻的問題。因此，該類公司容易吸引具有激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征的投資者。這種投資者作為公司股東，會(huì)影響法人股、流通股和機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效的關(guān)系。

(2)公司發(fā)展

IT行業(yè)變化大且難以預(yù)測(cè)，屬于高智力型行業(yè)，這對(duì)經(jīng)營者的企業(yè)家才能要求很高。為激勵(lì)經(jīng)營者盡力經(jīng)營，公司可能采取股權(quán)激勵(lì)等方式，這對(duì)高管持股比例會(huì)產(chǎn)生影響。而面對(duì)較大的風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)經(jīng)營者會(huì)更謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資、管理現(xiàn)金，在短期內(nèi)會(huì)對(duì)公司績效指標(biāo)造成較大影響。

(3)收購與被收購

IT類公司更容易面臨收購與被收購的問題，這使股東們需要面臨選擇：使公司繼續(xù)發(fā)展并收購其他公司以獲得長期利益，或者使公司被并購以獲得短期利益，并相應(yīng)改變公司經(jīng)營策略。而股權(quán)越分散，股東大會(huì)做出被收購決定的難度就越大。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系

(1)股權(quán)集中度

在IT行業(yè)，戰(zhàn)略決策的重要性尤為突出，這一定程度上依賴于經(jīng)理層，也要依靠大股東對(duì)公司的控制力。股權(quán)集中時(shí)，股東可以有效地監(jiān)督、影響和更換經(jīng)理，促使經(jīng)理盡力經(jīng)營公司，或者更換具有才能的經(jīng)理。同時(shí)，IT類公司中大股東擔(dān)任經(jīng)理的現(xiàn)象更為普遍，股權(quán)的集中有助于其完全掌握公司。

股權(quán)過于集中可能激勵(lì)大股東提升自己手中股票的價(jià)值，但也可能催生以權(quán)謀私。這一方面受大股東自身情況的影響，一方面與公司是否有良好的發(fā)展前景，使大股東值得放棄暫時(shí)的私利而選擇提升企業(yè)價(jià)值以獲取長遠(yuǎn)利益有關(guān)。同時(shí)，是否有其他大股東與之制衡也會(huì)影響其行為。

研究假設(shè)：股權(quán)集中度與公司績效正相關(guān)。

(2)股權(quán)成分

①國有股

鑒于我國的特殊國情，目前國有股的產(chǎn)權(quán)主體缺位，政府雖然可以掌握公司，卻不能從公司發(fā)展中獲取直接利益，因此缺乏監(jiān)督與管理的積極性。在國有控股的情況下，經(jīng)理基本上由政府主管機(jī)構(gòu)指派，而缺乏來自董事會(huì)的監(jiān)督與約束，對(duì)公司有很強(qiáng)的控制力，卻不能從公司發(fā)展中獲取直接利益，因此有可能以權(quán)謀私。

研究假設(shè)：國有股比例與公司績效負(fù)相關(guān)。

②法人股

考慮到被控股公司的績效會(huì)對(duì)法人單位的利益產(chǎn)生直接影響，法人股東會(huì)有較大的動(dòng)力直接影響股東大會(huì)的決策、參與董事會(huì)的組成并監(jiān)督公司的運(yùn)作。但是，法人股東如果只想要在短期內(nèi)賣出股票，有可能不參與公司管理或者只以短期內(nèi)的價(jià)值增長為目標(biāo)管理公司，對(duì)公司績效的影響則難以估計(jì)，這取決于法人計(jì)劃持股的時(shí)間。

研究假設(shè)：法人股比例與公司績效正相關(guān)。

③流通股

隨著股權(quán)分置改革的深入，大部分上市公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全流通，而本文所使用的數(shù)據(jù)中，絕大部分公司的流通股比例已經(jīng)達(dá)到了100%。

因此，本文認(rèn)為現(xiàn)在研究流通股比例與公司績效關(guān)系的意義不大。

④高管持股

為了減少代理成本，對(duì)于高管進(jìn)行與業(yè)績相關(guān)的激勵(lì)被認(rèn)為是最有效的方法，而最直接的便是讓高管持股。高管持股對(duì)高官的激勵(lì)作用顯而易見，但問題是塹壕效應(yīng)的存在，當(dāng)高管持股比例增加后，其對(duì)公司的控制能力增強(qiáng)，受到的約束減弱，更可能做出違背公司利益的行為。在IT行業(yè)，大股東創(chuàng)辦公司后兼任高管的情況更加普遍，該類高管更可能將將公司與自己的利益聯(lián)系在一起，從一定程度上減少塹壕效應(yīng)的的作用。

研究假設(shè)：高管持股比例與公司績效正相關(guān)。

⑤機(jī)構(gòu)投資者持股

機(jī)構(gòu)投資者本身就傾向于選擇有發(fā)展前途的公司，而其大量持股有充分的積極性參與公司治理，對(duì)公司績效有積極作用。但中國的相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)投資者仍不成熟，也可能對(duì)公司績效造成反作用。機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)短期的投資目標(biāo)也可能不利于公司的長期發(fā)展，但在公司績效的指標(biāo)上可能無法反映出來。

研究假設(shè)：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績效正相關(guān)。

三、實(shí)證研究

1.樣本選取

本文的樣本來自2009-2011年滬深兩市上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類選取其中的信息技術(shù)業(yè)公司，并剔除以下樣本：①B股上市公司；②三板市場(chǎng)公司；③三年中所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。最終剩余65家公司。

研究所用數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，所用統(tǒng)計(jì)軟件為IBM SPSS Statistics 20。

2.變量定義

(1)被解釋變量

考慮到前文所述用Tobin’s Q值衡量公司績效的缺點(diǎn)，本文選取ROE作為衡量公司績效的指標(biāo)，作為被解釋變量。

(2)解釋變量

本文選取如下指標(biāo)作為股權(quán)集中度的解釋變量：

①第一大股東持股比例C1；

②前十大股東持股比例C10；

③Z指數(shù)（第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的

ROE=β20+β21FST+β22FLP+β23FUM+β24FII+β25AS+β26DAR+β27AT+ε。