影響企業(yè)并購價值因素的研究

摘要：企業(yè)并購一直是資本市場研究的熱點問題。本文旨在通過對上市公司的并購案例進行研究，總結出可以提高并購價值的因素，來幫助并購方實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。結論表明，影響上市公司并購價值創(chuàng)造的因素主要有: 目標公司的選擇、員工抵制程度、資源整合程度、支付方式和收購比例。

關鍵詞：企業(yè)并購;價值創(chuàng)造;協(xié)同效應

一、引言

并購是公司財務研究的重要內(nèi)容。在信息如此發(fā)達的今天，我們幾乎每天都會聽到世界各國不同行業(yè)的并購消息。隨著經(jīng)濟全球化趨勢的進一步加強，企業(yè)并購作為迅速擴大市場份額、形成規(guī)模效應、優(yōu)化資本結構的一個有效手段，正日益受到大家的關注。并購是一種提高企業(yè)價值的協(xié)同戰(zhàn)略行為。收購方公司通過獲取目標公司的控制權來利用目標公司的某些特定資源，或者替換掉無效的管理層，提高企業(yè)的管理效率。通過并購企業(yè)可以獲得先進的生產(chǎn)技術、管理經(jīng)驗、經(jīng)營網(wǎng)絡、專業(yè)人才等資源，并購能夠使企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，降低成本費用，提高市場份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位，實施品牌經(jīng)營戰(zhàn)略，提高企業(yè)知名度，增強企業(yè)競爭力，最終獲得超額利潤，實現(xiàn)企業(yè)的成長目標。為了自身的生存和發(fā)展，企業(yè)必須善于利用通過并購的方法壯大自己實力的機會。

然而，企業(yè)并購并非易事，其成功率幾乎不到一半，如何提高并購成功率是一個至關重要的問題。并購雙方是否從并購中獲得收益，什么因素影響并購收益的產(chǎn)生，是并購研究最關注的兩個問題。協(xié)同效應假說認為協(xié)同效應是并購收益的來源。本文論述的重點是，如何才能提高協(xié)同效應，使得并購獲得較大的成功。

二、文獻綜述

1.國外：國外學術界先后從4個領域對并購創(chuàng)造價值的影響因素進行了研究。

(1)Haspeslagh Jemison發(fā)現(xiàn)并購中的價值創(chuàng)造主要來源于并購雙方資源的協(xié)同效應，而協(xié)同效應的實現(xiàn)又來自于并購后雙方資源的整合。

(2)Datta;Chatterjee et al主要考察并購雙方的組織文化擬合程度。

(3)Datta發(fā)現(xiàn)并購交易采用股票支付、并購時存在競爭者以及混合并購與主并公司的股東財富創(chuàng)造顯著負相關， 而1969年監(jiān)管制度的變化和采用要約收購都與目標公司的股東財富正相關。

(4)Larsson和Finkelstein并購雙方業(yè)務互補、并購后組織整合程度較高以及員工對并購抵制較少能增加并購的協(xié)同效應， 同時當并購后組織整合程度較高時， 互補業(yè)務的并購最有利于協(xié)同效應的實現(xiàn)。

(5)Papadakis影響并購成功的因素主要為：公司外部環(huán)境、并購自身特征(支付溢價程度) 、主并公司的特征( 并購經(jīng)驗、并購雙方相對規(guī)模和決策過程規(guī)范) 和并購中的人力資源整合。

2.國內(nèi)：我國學術界對并購的研究起步較晚。較早的研究主要是從理論上討論并購的動機。

(1)馮根福和吳林江，郭來生，檀向球，并購重組在一定程度能夠改善公司績效、提升公司價值。

(2)李善民和曾昭灶以1999～2001年發(fā)生兼并收購的84家中國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)交易溢價、行業(yè)相關度、相對規(guī)模、收購比例、第一大股東持股比例等是影響并購績效的主要因素，且這些因素可以解釋并購后主并公司經(jīng)營績效的變化。

(3)高良謀采用二手資料研究了并購后資產(chǎn)、管理、人員和結構整合以及行業(yè)相關度對目標公司并購的影響， 發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關度對并購沒有影響， 主并公司資金實力好、管理者存在文化差異都對并購價值創(chuàng)造有負作用。

(4)另外從我國學者對并購價值創(chuàng)造的影響因素的研究可知， 我國目前的研究仍然停留在財務學和戰(zhàn)略管理角度， 影響因素也只考慮一個或幾個， 而沒有綜合多領域的相關理論對并購影響因素進行全面研究。

三、問題剖析

1.國內(nèi)外對人力資源整合與并購價值創(chuàng)造的研究主要從兩個方面進行: 并購過程中目標公司員工的抵制程度和并購后目標公司高層管理者的留職比率。

2009年，卡夫收購吉百利面臨吉百利員工聯(lián)合抵制?？ǚ蛐加赓Y167億美元收購吉百利，遭到吉百利的拒絕。4個月后，英國吉百利食品有限公司董事會終于同意接受全球第二大食品公司卡夫遞上的收購要約，收購金額將高達195億美元。

2010年2月2日，收購獲得股東通過當天，吉百利公司的英國和愛爾蘭員工在吉百利的故鄉(xiāng)伯明翰舉行一場名為“保持吉百利獨立”的示威游行，抵制卡夫對吉百利的收購，并且防止公司合并后可能出現(xiàn)的裁員減薪。工會中有人表示，卡夫為了收購吉百利需要大量貸款，所以收購一旦完成，它會在被合并的公司進行大量的裁員減薪。據(jù)悉這次聯(lián)合抵制受到了英國一些議員的支持。

在收購正式敲定之后一周之內(nèi)，吉百利董事長Roger Carr、首席執(zhí)行官Todd Stitzer、首席財務官Andrew Bonfield先后辭職。

并購中對人力資源研究表明， 目標公司的員工抵制是并購不成功的原因之一。

卡夫的收購行為無疑導致了眾多吉百利員工的抵制。員工就業(yè)保障、養(yǎng)老金等話題從收購提出伊始就一直緊隨卡夫，并一度成為收購的阻力之一。從高層管理者到普通員工，紛紛以辭職或游行表達自己的不滿。這對卡夫收購后的經(jīng)營來說造成了一定困擾。

為什么目標公司的員工會對并購有所抵制， Larsson和Finkelstein認為主要的是三個方面的原因: 首先， 在心理學方面研究認為，目標的公司員工對并購抵制主要是因為他們內(nèi)心認為和主并公司之間存在對抗性，態(tài)度上屈尊，不被信任，有壓力，不會被友善的對待！其次，由于并購的原因有可能導致目標公司的員工被解雇，或重新分配新的工作以及薪水有可能下降等嚴重的影等，因此響到員工的職業(yè)計劃！最后， 由于被并購的公司一般處于劣勢， 從而目標公司的企業(yè)文化也會被主并公司所融合， 因此并購整合的過程就類似侵犯人權，所以反文化等文化沖突非常普遍！當并購雙方的組織文化擬合程度較高時， 目標公司在主并公司內(nèi)的適應能力就會大大增強， 怕被改變的心態(tài)就會越弱， 也就越容易與主并公司的員工合作。

2.資源整合方面

在一些經(jīng)典并購案例中，例如：并購后除了對人力資源進行整合外， 還需要對并購雙方的市場資源、實物資產(chǎn)、財務資源、管理能力和技術創(chuàng)新能力等資源進行整合。

購并后的第一環(huán)節(jié)就是資產(chǎn)整合。

購并以前兩部分資產(chǎn)可能不完全適用于購并以后生產(chǎn)經(jīng)營的需要，或者原來的兩部分資產(chǎn)發(fā)揮不出x相應的效益，這樣就需要立刻對生產(chǎn)要素進行有機整合。

有些沒有用的資產(chǎn)應及時變現(xiàn)或轉讓，一些尚可使用但需改造的資產(chǎn)或流水線應盡快改造。通過整合，使購并以后的生產(chǎn)要素發(fā)揮出最大的效應，最終實現(xiàn)盤活資產(chǎn)存量，提升公司市場競爭力的目的。

并購后高水平的整合能夠增加潛在的協(xié)同效應的實現(xiàn)，因此整合的程度越高價值創(chuàng)造的可能性也越大。Datta和Grant發(fā)現(xiàn)相關并購中整合水平與并購后公司績效呈正相關；Capron 和Hulland對相關并購樣本進行實證分析也發(fā)現(xiàn)，并購后并購雙方資源相互整合的程度越高，越有利于并購價值的創(chuàng)造。因此，我們有理由認為：

(1)并購雙方行業(yè)相關度越高， 并購后資源的整合水平越高。

(2)并購后并購雙方資源整合程度越高，并購創(chuàng)造的價值越高。

另外重要的一點是品牌資源整合，它可以說是整合中的重要環(huán)節(jié)。這是去棄糟粕，取精華的環(huán)節(jié)。品牌整合就是要以并購企業(yè)的品牌形象，就是全面或部分拋棄所并購企業(yè)的品牌形象，以并購企業(yè)嶄新的品牌形象，向公眾展示，實現(xiàn)品牌傳播的整合效應。我們得出的結論是：

(1)企業(yè)并購作為企業(yè)資本增長和社會資源有效配置的重要方式，具有使企業(yè)資本快速增長，降低進入和退出市場壁壘、提高資源配置效率等優(yōu)勢。

(2)企業(yè)戰(zhàn)略并購要在原有的核心競爭優(yōu)勢的基礎上形成新的核心競爭力，從而使企業(yè)組織資本和社會資本的集合最優(yōu)化。

3.是收購的支付方式

從支付方式看，交易全部通過協(xié)議收購的方式完成，沒有一起是通過二級市場要約收購產(chǎn)生的。交易支付方式主要是通過現(xiàn)金支付，換股支付和承債式支付只各有一起，懂交易方式和支付方式來看，中國的資本市場還很不成熟，公開市場業(yè)務在并購交易中還沒有發(fā)揮應有作用，而且，由于支付方式單一，主要是現(xiàn)金支付，通過股票或其他證券師傅的方式還有待發(fā)展。

4.并購比例

2005年5月1日， 聯(lián)想正式宣布完成對IBM PC部門的收購，合并后的新聯(lián)想將以130億美元的年銷售額一躍成為全球第三大PC制造商。聯(lián)想稱，今后將投入2億美元用于廣告宣傳與市場營銷活動，以大幅度提升新聯(lián)想的國際品牌形象。

IBM這個計算機行業(yè)的巨頭，盡管PC部門被聯(lián)想收購，依然保持著每年上1000億的收益，IBM目前仍然保持著擁有全世界最多專利的地位，其旗下產(chǎn)品眾多：軟件產(chǎn)品包括DB2、Lotus、Rational、Tivoli、WebSphere五大家族；服務器產(chǎn)品包括基于Intel架構的服務器xSeries，基于AMD架構的服務器，BladeCenter刀片服務器，UNIX 服務器pSeries，中型企業(yè)級服務器iSeries，大型主機zSeries；還有專業(yè)圖形工作站：A Pro系列， M Pro系列， Z pro系列， T221超高分辨率平面顯示器；以及存儲技術：磁盤存儲系統(tǒng)，磁帶存儲，網(wǎng)絡存儲，存儲軟件；零售終端:商業(yè)收款機，POS軟件。可以說，IBM并沒有在此次收購中有過多改變，依然是2010年IBM在《財富》排行榜中名列48位。而聯(lián)想公司的收購決定無疑是成功的，筆者認為聯(lián)想公司的收購成功的因素之一就是拿捏好了并購比例，聯(lián)想沒有一味的追求國際影響力，一方面擴展了它在世界領域的知名度和競爭力，一方面并沒有在收購的過程中產(chǎn)生過大的財務壓力。市場調查公司Gartner上周表示，新聯(lián)想今后將面臨巨大市場挑戰(zhàn)，其中包括如何實現(xiàn)利潤增長，如何保持產(chǎn)品質量不變，以及加強產(chǎn)品知名度等。Gartner預測，明年期間，聯(lián)想將加大對ThinkPad和 ThinkCentre產(chǎn)品的宣傳力度，屆時將會推出新產(chǎn)品，并在價格上更有吸引力，以與競爭對手爭搶市場。在此案例中，我們可以得出一下結論：并購時收購比例的確定是至關重要的，尤其是在收購一些大型的國際上市企業(yè)時，正確的評估自己的能力和價值進而選擇合適的收購比例才能做出明智的決策。

四、方向、方法

圖 并購價值創(chuàng)造影響因素的路徑分析結果

1.企業(yè)并購協(xié)同效應的形成機制(1)協(xié)同效應形成的經(jīng)濟學解釋

①市場交易成本和企業(yè)內(nèi)部管理成本都能明確計算；

②為方便分析，在均衡模型中，交易成本和管理成本都被看成是線性的；

③市場交易成本的下降可以看做與企業(yè)的邊際收益是同向的，即隨著企業(yè)規(guī)模的擴大而減少；

④企業(yè)管理成本的上升可以看成是邊際成本隨企業(yè)規(guī)模的擴大而增加。在上述假設下，當交易成本小于管理成本時，協(xié)同效應未實現(xiàn)，企業(yè)并購沒有意義；反之，當交易成本大于管理成本時，協(xié)同效應就得以實現(xiàn)。

(2)協(xié)同效應形成的管理學解釋

并購可以使資源共享，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。資源的共享可以幫助企業(yè)降低成本，形成競爭優(yōu)勢。共享是協(xié)同的一種形式，它不僅指共同使用，而且還隱含著在共同使用過程中提高價值。企業(yè)各種設備和基礎設施的共同使用，可以使固定成本得以在多個部門間攤銷，從而降低單位成本，贏得競爭優(yōu)勢。實踐證明，并購后的協(xié)同效應是明顯的。同時，企業(yè)并購可降低不確定性，實現(xiàn)協(xié)同一致，取得一體化效益。通過并購將強有力的競爭對手收購過來，可減少企業(yè)之間的競爭，使本行業(yè)的所有企業(yè)都不同程度地增加贏利，從而增強企業(yè)的市場控制力。

2.企業(yè)并購協(xié)同效應評價指標的確立

(1)評價指標的選擇

企業(yè)并購的目的是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，并購后的整合成功與否是并購成敗的關鍵所在，因此，有必要對協(xié)同整合效應進行相應的評價，以明白企業(yè)在并購過程中的協(xié)同整合效果。而協(xié)同整合并不是一蹴而就的，它需要通過績效評價來調整方向及進程。對整合后的資源進行績效評價，需從定性和定量兩個方面來進行。

(2)評價指標的解釋說明

①償債能力指數(shù)。目前，我國企業(yè)的負債程度普遍過高，而且債務結構也不盡合理，需進行有效的整合，使企業(yè)短期和長期償債能力顯著提高，為此用股東權益與固定資產(chǎn)比率和流動比率分別反映上市公司的長期和短期償債能力。這兩個指標的值越大，表明該企業(yè)的償債能力就越強。

②營運能力指數(shù)。相同的資產(chǎn)在不同的管理方式下對于實現(xiàn)企業(yè)目標往往會起到截然不同的作用。并購企業(yè)經(jīng)過整合后，企業(yè)營運能力的提高也應表現(xiàn)為企業(yè)的資產(chǎn)管理能力的提高，富有成效的財務整合能夠提高資產(chǎn)方面的管理能力?？傎Y產(chǎn)周轉率體現(xiàn)企業(yè)的銷售能力，并在一定程度上反映產(chǎn)品或服務的競爭力；存貨周轉率衡量企業(yè)購入存貨、投入生產(chǎn)、銷售回收等環(huán)節(jié)管理狀況；而應收賬款周轉率反映了企業(yè)應收賬款變現(xiàn)速度的快慢及管理效率的高低。

③主營業(yè)務狀況指數(shù)。由于并購可能給企業(yè)帶來大量營業(yè)外的一次性收益，因此整合的利潤指標往往都會有相當不錯的改觀，但卻不能真實地反映整合的效果。主營業(yè)務的發(fā)展才是企業(yè)實現(xiàn)長遠目標的基礎。采用主營業(yè)務鮮明率和主營業(yè)務利潤率來反映主營業(yè)務狀況是比較合適的。