共同基金的起源

摘 要：本文闡述了共同基金的起源，從“生存合約”及“種植園貸款基金”入手，介紹了早期共同基金的產(chǎn)生、發(fā)展過程，而后來的存托憑證、信托投資基金等對現(xiàn)代共同基金產(chǎn)生了重要影響。

關鍵詞：共同基金；起源；投資

Abstract：This paper reviews the origins of mutual funds，beginning with“survival contract”and“plantation loan fund”，first introduces the start and development process，and the later depositary receipt and trust and investment fund etc. all have influence on modern mutual funds.

Key Words：mutual fund，origin，investment

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）12-0061-04

在過去的20年里，共同基金已經(jīng)成為中小投資者重要的投資工具，最近美國共同基金的數(shù)量已經(jīng)超過了在紐約證券交易所上市的證券數(shù)量。與股票投資相比，共同基金具有成本低和多樣化等特點。共同基金的起源可追溯到早期的股票交易。

1868年，“外國與殖民政府信托投資基金（Foreign and Colonial Government Trust）”建立，標志著共同基金的開端。那時，信托投資在荷蘭已經(jīng)存在了近一個世紀。1774年，荷蘭商人和經(jīng)紀人亞伯拉罕·范·凱特維奇（Abraham van Ketwich）發(fā)起設立了一個以荷蘭共和國的格言“Eendragt Maakt Magt”命名的信托投資基金，他最初的目的是為中小投資者提供多樣化的投資機會。他用于分散風險的辦法是投資于澳大利亞、丹麥、德國、西班牙、瑞典、俄國和中南美洲的殖民種植園。

第一個共同基金誕生于發(fā)達而透明的資本市場上。那時，有100多只不同的證券定期在阿姆斯特丹交易所交易，公眾可以在經(jīng)紀人小報上獲知證券價格。阿姆斯特丹交易所交易的主要產(chǎn)品是荷蘭中央政府和地方政府發(fā)行的債券，以及外國政府發(fā)行的債券。由于阿姆斯特丹的利率相對較低，澳大利亞、法國、英格蘭、俄國、瑞典和西班牙政府等都會選擇在荷蘭發(fā)行債券。相比之下，在阿姆斯特丹交易所中交易的股票數(shù)量很少，多數(shù)股票是荷蘭東印度公司、荷蘭西印度公司、英國東印度公司、英格蘭銀行和南海公司的，其他證券還包括“種植園貸款基金”。

十八世紀，商人和經(jīng)紀人找到了一個動員公眾參與投資活動的方法——共同基金。共同基金的創(chuàng)新主要表現(xiàn)在兩個方面：一是證券化；二是股票替代。證券化是把不具有流動性的財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為能夠在金融市場中交易的證券的抵押。為了便于交易，證券被重新打包，或將證券與其他資產(chǎn)組合一起重新打包，從而使其面額更小，交易成本更低。這些金融創(chuàng)新的目的是為了克服在國外投資的障礙。荷蘭資本市場是今天封閉式共同基金和存托憑證（Depository Receipt，DR）的先驅。

一、共同基金的前身

在十八世紀之前，世界上出現(xiàn)了許多連結金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)的投資工具，雖然它們不同于現(xiàn)代的共同基金，但卻有著許多共同的特征。它們的演變說明了第一個信托投資基金何以創(chuàng)造出一個金融資產(chǎn)組合的可交易所有權，這些類似于共同基金的證券主要有兩類：第一類是“生存合約（contract of survival）”，包括“終身年金（life annuity）”，尤其是“唐提聯(lián)合養(yǎng)老金或聯(lián)合養(yǎng)老金”；第二類包括“種植園貸款基金”。

“終身年金”是金融契約，其中借債人在放債人余下的生命期限中向放債人或合約中指定的第三者支付利息。“終身年金”不同于本金要在契約規(guī)定的期末償還的定期貸款?！敖K身年金”最早可以上溯至大約公元前205年。十七和十八世紀，在成為公共財政的主要融資工具之前，“終身年金”已經(jīng)在中世紀的法國和北歐相當流行。

在一個聯(lián)合養(yǎng)老金中，借款人承諾向一群人支付一筆年金，這筆年金將在生存者中進行分配。很多早期的聯(lián)合養(yǎng)老金是由政府建立的，但是，在十七世紀，就已經(jīng)出現(xiàn)了私人的聯(lián)合養(yǎng)老金。在政府設立的聯(lián)合養(yǎng)老金中，支付承諾是以征稅的權力作為保障的。與此不同，私人聯(lián)合養(yǎng)老金要求某種形式的抵押，以作為對參與者定期支付的保障。常見的做法是用投保人的最初交款購買金融證券。如果標的資產(chǎn)組合按照固定比率支付利息，只要證券能夠按時付息，那么，每年的支付就是有保證的。例如，1746年，一個有10個參與者的聯(lián)合養(yǎng)老金在荷蘭發(fā)行，投資于皇帝查理六世的債券，其抵押品就是他的財產(chǎn)收益。如果私人聯(lián)合養(yǎng)老金的投資組合由公司股票組成，那么，固定支付是沒有保證的，參與者就只能寄希望于公司的分紅政策。1670年，在阿姆斯特丹成立的一個有30個參與者的私人聯(lián)合養(yǎng)老金就是其中的一個例子，它投資于荷蘭東印度公司的米德爾堡會所（Middelburg Chamber），這個聯(lián)合養(yǎng)老金是一個“資本聯(lián)合養(yǎng)老基金”，參與者共同擁有抵押品。大多數(shù)“政府聯(lián)合養(yǎng)老金”僅僅承諾年金，但不償還本金?！百Y本聯(lián)合養(yǎng)老金”則不同，當死去的參與者達到事先規(guī)定的人數(shù)時，抵押品在幸存下來的參與者中進行分配。

私人聯(lián)合養(yǎng)老金類似于共同擁有金融證券的投資信托基金。隨著時間的推移，當私人聯(lián)合養(yǎng)老金更多地投資于多樣化的證券組合時，它與共同基金的差異越來越小。例如，1770年，在海牙成立的名為“Uit Voorzorg”的私人養(yǎng)老金所投資的資產(chǎn)組合十分類似于“Edndragt Maakt Magt基金”，以及其他早期共同基金。然而，在一個聯(lián)合養(yǎng)老金中，股份轉讓是非常困難的，因為它們與登記人的壽命有關，并且聯(lián)合養(yǎng)老金的目標是使收入流平穩(wěn)，而不是向參與者提供投資多樣化或資產(chǎn)管理服務。

與共同基金有著共同特征的第二類證券是十八世紀的“種植園貸款基金”。它是西印度群島種植園主的抵押貸款的證券化。最早把私人貸款變成可以公開的、可交易證券的是道依茨公司。約翰·道依茨（Johan Deutz）是奧地利皇帝的代理人，早在1695年，約翰·道依茨就向奧地利皇帝預付了貸款，要求以奧地利皇帝的水銀礦收入作為保證金。后來向奧地利皇帝提供貸款的資金來自約翰·道依茨的繼承人所創(chuàng)建的“種植園貸款基金”。以奧地利皇帝的水銀礦收入作為保證金的“種植園貸款基金”就這樣問世了，并且開始在荷蘭的資本市場上發(fā)行債券。

1753年，約翰·道依茨的企業(yè)——由當時的阿姆斯特丹市長吉迪恩·道依茨（Gideon Deutz）領導——利用與此相同的方法向西印度群島的種植園主提供了抵押貸款，該企業(yè)扮演了金融家和傭金代理人的雙重角色。約翰·道依茨安排該企業(yè)在荷蘭資本市場上發(fā)行債券，并用募集的款項向在蘇里南（荷屬圭亞那）的種植園主發(fā)放抵押貸款。種植園主則承諾把他們的農(nóng)作物運回荷蘭，交由充當其代理人的約翰·道依茨統(tǒng)一出售；出售這些作物所得貨款以及種植園的不動產(chǎn)——包括設備和奴隸——用作向債券持有者償還利息和本金的保證金。

“種植園貸款基金”具有信托投資基金的一些基本特征，但是，“種植園貸款基金”本身是對種植園主的債權，而不是證券，也就是說，還不足以使這些“種植園貸款基金”成為共同基金。此外，商人金融家的最初目的并不是向公眾提供投資分散化和資產(chǎn)組合服務，而是運用他們的聲譽為種植園主募集資金，以換取代理裝運煙草、可可豆和咖啡的權利。通過發(fā)行債券，他們不斷地擴展自己的業(yè)務，以免受企業(yè)資本金的限制。然而，就“種植園貸款基金”自身而言，是一項重要的金融創(chuàng)新，因為它實現(xiàn)了種植園主債務付息的證券化。正因為如此，人們把“種植園貸款基金”視為抵押貸款支持證券（MBS）的先驅。

二、“Eendragt Maakt Magt”基金

1774年7月，阿姆斯特丹經(jīng)紀人凱特維奇發(fā)起設立了一個名為“Eendragt Maakt Magt”的“種植園貸款基金”，主要投資于外國政府和銀行發(fā)行的債券，以及西印度群島的種植園。凱特維奇向投資者承諾的股息率為在4%的基礎上，根據(jù)每年的投資組合收入水平加以調整。最初的計劃確定的存續(xù)期為25年，在到期之后，“種植園貸款基金”解散，剩余財產(chǎn)將在余下的投資者中分配。在全部的2000股都被認購之后，申購才向公眾開放。之后，要參加這個基金，只能在公開市場上從現(xiàn)有股東手中購買股份。投資者的股份可以是記名的，也可以是不記名的。不記名股票的轉讓比較容易，因為它無需向發(fā)行人登記。不過，這兩種形式的股票都可以自由交易?！癊endragt Maakt Magt基金”的這些特征與今天的封閉式投資基金非常接近，它發(fā)行固定數(shù)量的股份，這些股份代表對可交易證券組合的所有權。柏奎斯（W.L.H.Berghuis）認為，它是世界上第一個共同基金。

三、后來的基金

“Eendragt Maakt Magt基金”的成功，很快地吸引了眾多跟隨者。1776年，烏得勒支市（Utrecht）的銀行家聯(lián)盟設立了一個名為“有利且謹慎”（Voordeelig en Voorsigtig）的“種植園貸款基金”。這一次，亞伯拉罕·范·凱特維奇不再是主管，根據(jù)“內容說明書”的記載，他是定期股息支付的收賬代理商（collection agency），這表明他的確深深地涉足了“有利且謹慎基金”。1779年，亞伯拉罕·范·凱特維奇設立了他的第二個共同基金，名為“Concordia Res Parvae Crescunt基金”，第二只基金的名稱和結構都與第一只基金很相似，只是這一次他給投資者留下了更多的自由。說明書僅僅宣稱，該“種植園貸款基金”將投資于“可靠的證券，價格下降到值得投機或能夠以低于其內在價值的價格購買的證券，以及有充分的理由期望從中獲得重大利益的證券”。這意味著，“Concordia Res Parvae Crescunt基金”是現(xiàn)代價值基金的鼻祖。

四、早期共同基金的命運

早期共同基金的命運與它們的主要投資——西印度群島“種植園貸款基金”的命運緊密相連。1780年，第四次英國戰(zhàn)爭爆發(fā)，戰(zhàn)爭阻礙了種植園主向它們的荷蘭傭金經(jīng)紀人運輸種植園的果實，從而影響了種植園投資人的收益。例如，約翰·道依茨的第一筆“種植園貸款基金”的價格就下降了35%—40%，此時，債券持有人被迫接受較低的利率。1782年，投資收入的下降迫使凱特維奇停止回購“Eendragt Maakt Magt”股份，并在幾年后降低了股息支付水平。十八世紀末，三只基金都從官方出版的阿姆斯特丹證券交易所的價格記錄中消失了，其交易價格僅見于證券經(jīng)紀人進行的不定期私人拍賣。1799年，“Eendragt Maakt Magt基金”的計劃存續(xù)期到期時，投資者同意“種植園貸款基金”展期至全部股份能夠平價贖回之時。1803年，亞伯拉罕·范·凱特維奇和Voomberg企業(yè)接手了“Eendragt Maakt Magt基金”和“Concordia Res Parvae Crescunt基金”的管理工作。至1811年，“Eendragt Maakt Magt”基金的價格下降到了其500荷蘭盾面值的25%，后來逐步恢復了，這似乎是個奇跡，但是，該基金在價格大幅下降的情況下已經(jīng)主動在公開市場上進行了股份回購。1824年，清算所得561荷蘭盾的股息付給了余下參與者?！癈oncordia Res Parvae Crescunt”基金的最終清算拖延的時間較長，它存在了114年，一直到1893年才被政府解散。1894年，投資者得到430.55荷蘭盾/股，以每股初始投資500荷蘭盾計算，投資者收回了最初投資的87%。

五、美國的金融財富投機

在十八世紀80年代和90年代，曾經(jīng)出現(xiàn)了30多個投資信托基金，它們的唯一目標是：就美國的未來信用進行投機。荷蘭、法國和西班牙是美國獨立戰(zhàn)爭的主要財政支持者。1782—1791年，在阿姆斯特丹和安特衛(wèi)普大約募集了3200萬荷蘭盾，其中大部分被用于支持美國獨立戰(zhàn)爭的財政供給。這些預付款發(fā)生在美國的信用持續(xù)惡化時期之后。

大量的戰(zhàn)爭支出與有限的征稅能力，造成了美國由各州和大陸議會發(fā)行的紙幣泛濫。人們原本希望，當發(fā)行的紙幣票據(jù)被用于結算未來的稅賦時，紙幣會自動得到清償。但是，由于當時發(fā)行的紙幣數(shù)量遠遠超出了預期納稅額，結果是大陸貨幣持續(xù)貶值。然而，紙幣僅僅是流通中“票據(jù)債務”的一部分。在戰(zhàn)爭期間，“軍需官和物資供應處”給個人發(fā)行了強行征用物品的憑證，但是，發(fā)給士兵的是軍餉憑證，加之聯(lián)邦政府和各州政府發(fā)行了大量付息債券，結果造成美國的金融票據(jù)泛濫。更糟糕的是，沒有人知道已經(jīng)發(fā)行的債務規(guī)模到底有多大，也沒有人知道這些債券最后應該由誰來負責償還。有些州從國會那里贖回了債務；有些州則認為國會要為戰(zhàn)爭期間發(fā)生的債務負責，并且要求國會承擔本州的部分債務。1782年，國會向各州派出委員清查全部債務。如果權利是用貶值的現(xiàn)鈔標明的，它們就被轉換為硬通貨價值，而且發(fā)行了“最終清算憑證”。這一“清算”過程明確了政府債務余額，但是，并沒有解決如何償付的問題。被清算債券的市場價格反映了投資者對全部得到償付前景的復雜心情。1788年，1美元面值的債券價格在15—40美分之間波動，債券的具體價格因發(fā)行債券的州和債券類型不同而不同。

六、存托憑證

封閉式共同基金和“種植園貸款基金”是通過資產(chǎn)替換，以及資產(chǎn)證券化創(chuàng)造流動性的例子?！胺N植園貸款基金”為不具有流動性的抵押品投資組合提供了流動性，共同基金則為中小投資者提供了持有和買賣多樣化投資組合的機會，盡管那些投資于美國債券的基金，其最初動機并不是多樣化。由于外國注冊要求的限制，外國證券本來不能在阿姆斯特丹買賣，是信托投資基金賦予了外國證券流動性。純粹的資產(chǎn)替換出現(xiàn)是20多年之后的事情，其直接目的是降低對外投資的成本。

在十八和十九世紀，許多政府借債都記錄在“公債冊”（book of public debt）上。“公債冊”是一個很大的本子，寫有很多投資者的名字。投資者會收到一個收據(jù)，據(jù)此可以定期從財政部領取利息。雖然原則上并不排除外國投資者，但實際上，只有大投資者和金融機構才能夠繞過登記要求并克服在國外收取利息的困難。

至十八世紀末，HopeCo.公司成了俄國沙皇在荷蘭募集資金的主要銀行，除了以沙皇的名義直接發(fā)行債券外，HopeCo.還使小投資者參與申購俄國公債成為一種流行趨勢。1824年，“Hope，Van Ketwich，Voomberg”和“Widow W. Borski”辦事處成立。辦事處以自己的名義注冊購買外國債券，并出售存托憑證，這些債券和憑證均以荷蘭公債作為支持。投資者只需支付小額費用，HopeCo.公司就可以幫助他們從國外收取利息?！按嫱袘{證”持有者則根據(jù)“存托憑證”上所附的息票領取利息?！按嫱袘{證”的另外一個優(yōu)點是，它可以在阿姆斯特丹以不記名的方式進行交易，從而繞過了政府的注冊要求。如果愿意的話，投資者還可以隨時用“存托憑證”從管理辦事處換回在外國公債冊中的原始記名證券。為了打消投資者的擔憂，“存托憑證”明確規(guī)定，管理者可以把原始記名證券保存在“一個鐵箱內，要三把鑰匙湊齊了才能打開這個箱子，而這三把鑰匙分別由三個公證人掌管”。

最初，“存托憑證”是為了便利外國政府的債券交易而創(chuàng)造出來的。十九世紀后半葉，存托憑證在阿姆斯特丹證券市場上十分流行。存托憑證還避免了交易美國鐵路股票所面臨的繁瑣的注冊要求，也方便了國外股息的收取。1863年，波伊斯維因 （Boissevain）和泰伊克塞伊拉·德馬托斯（Teixeira de Mattos）商號建立了美國鐵路股票辦事處，以購買伊利諾斯鐵路公司的股票。原始股保存在一個公證人手里，基于這些原始股，該辦事處發(fā)行了“伊利諾斯鐵路公司憑證”，每份一股、五股或十股?！耙晾Z斯鐵路公司憑證”以不記名的方式自由轉讓，憑息票領取由原始股產(chǎn)生的股息。“伊利諾斯鐵路公司憑證”所有權的轉讓并不需要過戶美國公司的股票，因為管理辦事處仍然是所有者，雖然投資者有權要求憑存托憑證把原始股轉到他們的名下。

為了方便外國投資者，一些美國公司在倫敦設立了股票過戶冊——但是，從未在阿姆斯特丹設立過這樣的過戶冊，這可能是因為存托憑證在英國也得到了廣泛使用。摩根（J.P.Morgan）于1927年在英國零售商塞弗里奇（Selfridge）公司股票上設立了“美國存托憑證（American Depository Receipts，ADR）”，此前，摩根銀行在歐洲市場的存托業(yè)務已經(jīng)開展了一個多世紀。

七、十九世紀的共同基金

荷蘭之外第一個投資信托基金是1868年在倫敦成立的“國外和殖民地政府信托投資基金”。與“Eendragt Maakt Magt基金”一樣，“國外和殖民地政府信托投資基金”也投資于外國政府債券。根據(jù)說明書記載，該基金的目的是給“投資者以適當?shù)氖侄危怪行⊥顿Y者也可以像大資本家那樣將投資分散于不同的股票”。“國外和殖民地政府信托投資基金”模仿了荷蘭的信托投資基金，即投資收入將用于向投資者支付更多股息，并在24年的存續(xù)期內逐步清償股份。到1875年，倫敦已經(jīng)設立了18支這樣的基金。正是在這一時期，蘇格蘭人羅伯特·弗萊明（Robert Fleming）設立了著名的第一信托投資基金。第一信托投資基金主要投資于美國鐵路債券，后來改名為“第一蘇格蘭美洲信托投資基金”。十九世紀90年代，“信托投資基金”被引入美國。早期的美國信托投資基金大多是“封閉式基金”，就像“Eendragt Maakt Magt基金”一樣，發(fā)行的股份數(shù)是固定的。新股份的發(fā)行或回購已經(jīng)很少見了，回購或發(fā)行價也未必與標的投資組合的內在價值成比例。

1924年，情況發(fā)生了變化。當時，“馬薩諸塞投資者信托基金”成為美國第一支開放式共同基金，允許投資公司隨時按照標的投資組合價值的一定比例發(fā)行或贖回股份。資本規(guī)模的可變性已經(jīng)成了共同基金的主要特征，這一重要創(chuàng)新促成了“開放式基金”的成功發(fā)行。我們不得不感嘆，十九世紀信托投資基金的許多特征一直延續(xù)到了今天。

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）