從“倫敦鯨”事件看金融監(jiān)管改革方向

　　編者按：“倫敦鯨”事件引發(fā)了對(duì)監(jiān)管規(guī)則與內(nèi)控制度的討論，并顯示出金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)所面臨的難題，包括系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的交易困境、衍生工具市場(chǎng)的自我擴(kuò)張趨勢(shì)和投資銀行的投機(jī)沖動(dòng)。針對(duì)這些問題，本文對(duì)“倫敦鯨”事件的分析表明，對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管必須適度，衍生工具市場(chǎng)的壟斷也需要被打破，更要加強(qiáng)對(duì)傳統(tǒng)認(rèn)為能夠降低風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為的監(jiān)管。
　　金融市場(chǎng)上似乎總在重復(fù)某些“故事”，繼巴林銀行的尼克?里森，瑞銀集團(tuán)的奎庫?阿杜伯利之后，“倫敦鯨”布魯諾?米歇爾?伊克西爾橫空出世，并導(dǎo)致素以穩(wěn)健著稱的摩根大通產(chǎn)生巨額虧損。2012年5月10日，摩根大通宣布在信貸衍生品交易中損失20億美元。但問題不止于此，在宣布巨虧之前的4月份，摩根大通被控在雷曼兄弟公司破產(chǎn)案中涉嫌非法處置雷曼客戶資金，并因此被罰款2000萬美元。在之后的5月30日，摩根大通涉嫌有關(guān)日本板硝子供股計(jì)劃（日本板硝子株式會(huì)社是一家日本玻璃制造商——編者注）的內(nèi)幕交易，被日本金融監(jiān)管部門調(diào)查。這些事件表明，即使對(duì)于有良好內(nèi)控歷史的金融機(jī)構(gòu)而言，投機(jī)沖動(dòng)也難以避免，尤其是在復(fù)雜的衍生工具市場(chǎng)上，金融機(jī)構(gòu)多會(huì)不可避免地進(jìn)行業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)的大幅擴(kuò)張。
　　“倫敦鯨”事件的三個(gè)關(guān)鍵詞
　　導(dǎo)致摩根大通發(fā)生巨額虧損的交易細(xì)節(jié)尚未披露，目前只知道被稱為“倫敦鯨”的摩根大通交易員，在信用違約互換市場(chǎng)上進(jìn)行巨量的交易，在導(dǎo)致部分信用違約互換市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)扭曲的同時(shí)，給摩根大通帶來巨額的風(fēng)險(xiǎn)敞口，其余所有的對(duì)于“倫敦鯨”事件的詳細(xì)討論仍止于猜測(cè)。但是，在對(duì)“倫敦鯨”事件的分析和爭(zhēng)論中，三個(gè)關(guān)鍵詞是被屢屢提及的，這也是“倫敦鯨”事件的核心沖突。
　　沃爾克規(guī)則
　　“倫敦鯨”事件使人們?cè)俅巫⒁獾浇鹑跈C(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。隨著《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》的通過，美國(guó)金融業(yè)正式返回混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代。然而，次貸危機(jī)使人們看到高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品交易帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并試圖在金融監(jiān)管制度上對(duì)金融機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行隔離。作為這一思路的體現(xiàn)，沃爾克規(guī)則被提出。
　　所謂沃爾克規(guī)則，指的是《多德-弗蘭克法案》的第619條。這一條款規(guī)定：除非另有規(guī)定，否則銀行業(yè)機(jī)構(gòu)不能從事自營(yíng)業(yè)務(wù)，不能獲得或持有任何普通股、合伙或其他形式所有者權(quán)益，也不能發(fā)起對(duì)沖基金或私募基金，美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管下的非銀行機(jī)構(gòu)在從事以上業(yè)務(wù)時(shí)，也要有附加的資本要求和規(guī)模限制。這一規(guī)則試圖將高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)業(yè)務(wù)與低風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)隔離開來，卻遭到絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的反對(duì)。由于美國(guó)大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都存在自營(yíng)業(yè)務(wù)，并且自營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為重要的利潤(rùn)來源，所以沃爾克規(guī)則嚴(yán)重地影響了金融機(jī)構(gòu)的盈利。在金融機(jī)構(gòu)的游說下，沃爾克規(guī)則的執(zhí)行被延期。2012年4月19日，美聯(lián)儲(chǔ)與期貨交易委員會(huì)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、金融管理局和證券交易管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布《沃爾克規(guī)則適應(yīng)期通告》，宣布適用沃爾克規(guī)則的金融機(jī)構(gòu)可以將完全達(dá)到該規(guī)則要求的時(shí)間延至2014年7月21日，并且很可能進(jìn)一步延至2017年。
　　摩根大通的巨虧將沃爾克規(guī)則再次推至風(fēng)口浪尖。“倫敦鯨”事件中的交易，已經(jīng)不是金融衍生品交易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的虧損問題，而是金融衍生品交易失控帶來的市場(chǎng)操縱問題。這和我國(guó)的“327國(guó)債事件”頗為相似，都是空方近乎無限的交易頭寸導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格無法回歸理論價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的惡化。
　　對(duì)沃爾克規(guī)則的討論仍然存在兩極觀點(diǎn)。支持者認(rèn)為，正是摩根大通在信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品上的巨額交易迫使摩根大通或其交易對(duì)手積累大量的頭寸，從而給市場(chǎng)帶來系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如果嚴(yán)格執(zhí)行沃爾克規(guī)則，則巨額交易得到限制，既不會(huì)嚴(yán)重地扭曲信用衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行，又不會(huì)帶來交易雙方的巨額損失。反對(duì)者認(rèn)為，沃爾克規(guī)則缺乏可執(zhí)行性，一方面，摩根大通的衍生品交易表現(xiàn)為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)有版本的沃爾克規(guī)則提出了一些自營(yíng)交易禁令的豁免情形，如為客戶做市、對(duì)沖客戶交易的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并未完全禁止銀行的對(duì)沖交易；另一方面，對(duì)于已經(jīng)因銀行業(yè)脫媒和金融危機(jī)而處境艱難的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，沃爾克規(guī)則會(huì)進(jìn)一步限制其資產(chǎn)的流動(dòng)性，使其在與其他公司競(jìng)爭(zhēng)時(shí)處于劣勢(shì)。目前，雙方對(duì)沃爾克規(guī)則的爭(zhēng)論仍然在持續(xù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值
　　“倫敦鯨”事件也使得人們注意到金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控問題。作為摩根大通最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制工具，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）被屢屢提及。
　　首先，要解答的是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是否妨礙風(fēng)險(xiǎn)信息的披露。早在東南亞金融危機(jī)期間，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值無助于管理小概率巨額損失的問題便被廣泛認(rèn)知，并逐步以壓力測(cè)試等風(fēng)險(xiǎn)分析工具進(jìn)行補(bǔ)充。但是，“倫敦鯨”事件進(jìn)一步表明，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值還會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)信息的有選擇披露。壓力測(cè)試等風(fēng)險(xiǎn)分析工具可以作為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的補(bǔ)充，但這些工具不能像風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值那樣逐日計(jì)算并容易分解，從而為金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)信息披露提供了一個(gè)可選擇的“空白區(qū)”，使得金融企業(yè)的管理者可以將潛在的小概率巨額損失隱瞞在一定時(shí)期之內(nèi)，給內(nèi)幕交易提供了空間。為此，美國(guó)司法部、聯(lián)邦調(diào)查局和證券交易管理委員會(huì)對(duì)摩根大通的高管進(jìn)行調(diào)查，以明確他們是否對(duì)交易的真正風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了隱瞞。
　　其次，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的計(jì)算模型也存在爭(zhēng)論。計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值需要確定金融產(chǎn)品價(jià)值在未來特定時(shí)段內(nèi)的分布特征，在原始的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型中，金融產(chǎn)品價(jià)值服從正態(tài)分布或?qū)?shù)正態(tài)分布，但是，歷史數(shù)據(jù)顯示實(shí)際的金融產(chǎn)品價(jià)值分布具有比正態(tài)分布更高的峰值與更厚的尾部，即所謂的“尖峰胖尾”特征。為更接近于真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的計(jì)算可以采用歷史模擬法、蒙特卡羅模擬法、壓力測(cè)試法和分形分布法等?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值忽視了超過置信區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上提出條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR），即超出VaR的損失的平均值。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的各種計(jì)算方法與衍生的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)各具有優(yōu)缺點(diǎn)，這就引發(fā)人們對(duì)損失是否產(chǎn)生于錯(cuò)誤模型的討論。在公布2012年一季度VaR時(shí)，摩根大通改變了計(jì)算首席投資辦公室（CIO）風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的方法，但并沒有改變投資銀行部門的計(jì)算模型，這就使得CIO面臨的風(fēng)險(xiǎn)在模型改變前后有了不同的評(píng)估，模型中價(jià)格確認(rèn)方法不同也被認(rèn)為是摩根大通巨虧的主要原因，美國(guó)證券交易委員會(huì)也在審查摩根大通披露的這些變動(dòng)的準(zhǔn)確性和時(shí)機(jī)。
　　對(duì)賭
　　“倫敦鯨”事件引起人們對(duì)駐倫敦首席投資辦公室是“對(duì)沖”風(fēng)險(xiǎn)還是“對(duì)賭”風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)疑，即金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制部門是否真正起到控制風(fēng)險(xiǎn)的作用。這一質(zhì)疑和沃爾克規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值都有著密切聯(lián)系。
　　按照摩根大通的公開描述，CIO為分散整個(gè)公司風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。2011年年報(bào)顯示，作為獨(dú)立部門，CIO和資金管理部負(fù)責(zé)測(cè)量、監(jiān)督、報(bào)告并管理公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)與其他的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。在巨虧披露之后，摩根大通官方網(wǎng)站進(jìn)一步明確CIO是摩根大通長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債管理的重要組成部分，其職能有兩項(xiàng)：一是以存款投資，為存款人獲得回報(bào)；二是抵消貸款中的利率風(fēng)險(xiǎn)與違約風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜雎毮埽涑钟械念^寸應(yīng)該是“在良好的市場(chǎng)環(huán)境下，獲得少量收益，但如果發(fā)生像雷曼兄弟公司破產(chǎn)、歐債危機(jī)這樣的災(zāi)難時(shí)，該組合將獲得大量收益以大幅減少該行面臨的風(fēng)險(xiǎn)”。按照這些描述，CIO的交易目標(biāo)應(yīng)該是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。然而，CIO實(shí)際進(jìn)行的交易更接近于對(duì)賭性質(zhì)的自營(yíng)交易。在巨額虧損披露之前，摩根大通與對(duì)沖基金已經(jīng)在信用違約互換市場(chǎng)上投入上千億美元的頭寸，來對(duì)賭CDS（信用違約掉期）指數(shù)期限曲線形狀的變化。
　　市場(chǎng)上的巨額“賭注”使人們質(zhì)疑CIO在摩根大通的實(shí)際角色，包括認(rèn)為摩根大通偏好CIO較低成本的猜測(cè)。最有力的證據(jù)來自摩根大通披露的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。2011年的年報(bào)包括投資銀行部門與CIO的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。其中，CIO的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值涵蓋了為分散風(fēng)險(xiǎn)而持有的債券和信貸違約產(chǎn)品頭寸。通過對(duì)CIO和投行業(yè)務(wù)比較可以發(fā)現(xiàn)（如表1），相對(duì)于投資銀行業(yè)務(wù)而言，CIO的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值很高，并且其分散風(fēng)險(xiǎn)的作用遠(yuǎn)小于投資銀行業(yè)務(wù)。
　　金融監(jiān)管部門遭遇難題
　　對(duì)“倫敦鯨”事件導(dǎo)致的摩根大通巨虧，處境最尷尬的莫過于金融監(jiān)管部門。相對(duì)其資產(chǎn)規(guī)模與盈利水平，摩根大通所公布的20億美元損失在可承受的范圍之內(nèi)。但是，監(jiān)管部門不得不考慮這一事件是否導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，并不得不分析已有金融監(jiān)管體系面臨著哪些監(jiān)管難題。
　　系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的交易困境
　　次貸危機(jī)引起人們對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的重視，并以強(qiáng)化監(jiān)管為改革方向。但是，“倫敦鯨”事件顯示出系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的交易并非完全自由，相反，正是因?yàn)榫哂邢到y(tǒng)重要性地位，才使其不得不接受更高風(fēng)險(xiǎn)的金融交易。
　　在對(duì)“倫敦鯨”交易及其影響的分析中，圖1被廣泛引用。與Markit CDX.NA.IG（北美投資級(jí)評(píng)級(jí)企業(yè)CDS指數(shù)）其余系列的走勢(shì)不同，Markit CDX.NA.IG.9的凈名義價(jià)值不但未在新序列出現(xiàn)之前下跌，反而一路上升，并帶動(dòng)整個(gè)Markit CDX.NA.IG凈名義價(jià)值的上升。這一走勢(shì)的偏離被解釋為“倫敦鯨”巨額交易的結(jié)果，并作為摩根大通操縱市場(chǎng)的證據(jù)。
　　但是，“倫敦鯨”的巨額交易可能正是摩根大通具有系統(tǒng)重要性的結(jié)果。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的交易方向變化會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)。由于多方或空方頭寸高度集中，并且對(duì)市場(chǎng)變化趨勢(shì)的看法并非始終相反，因此，當(dāng)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)改變對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的看法時(shí)，在市場(chǎng)上很難找到具有足夠交易量的交易對(duì)手。在做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)機(jī)制下，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的交易量被做市商全部接受。為避免風(fēng)險(xiǎn)，做市商只能大幅改變買入和賣出報(bào)價(jià)，使得市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，吸引交易對(duì)手進(jìn)入，以對(duì)沖掉多余的多方或空方頭寸。如果價(jià)格回歸至理論價(jià)值，則系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)將因其巨大的交易量而產(chǎn)生巨大的虧損。為避免虧損的出現(xiàn)，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)只能憑借其市場(chǎng)影響力繼續(xù)按原方向交易，繼續(xù)扭曲市場(chǎng)價(jià)格，等待交易對(duì)手平倉。其結(jié)果是多方或空方頭寸進(jìn)一步向系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)集中，潛在損失進(jìn)一步增加。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，2012年一季度摩根大通賣出了974億美元的信用違約掉期保護(hù)，持有的信用違約掉期合約達(dá)到6.05萬億美元，居美國(guó)六大控股銀行之首。而此次“倫敦鯨”事件中摩根大通的巨額頭寸，正是因避免損失而不斷增持的。
　　最值得監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視的是，摩根大通并非系統(tǒng)重要性銀行中風(fēng)險(xiǎn)最大的一家。其他投資銀行所面臨的風(fēng)險(xiǎn)尚高于摩根大通（如表2）?！皞惗伥L”事件加劇了市場(chǎng)對(duì)這些系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)憂，穆迪表示，美國(guó)銀行評(píng)級(jí)可能被下調(diào)一檔，花旗、高盛、摩根大通評(píng)級(jí)可能被下調(diào)兩檔，而摩根士丹利評(píng)級(jí)可能被下調(diào)三檔。
　　衍生工具市場(chǎng)的自我擴(kuò)張趨勢(shì)
　　由于風(fēng)險(xiǎn)再次從信用風(fēng)險(xiǎn)衍生工具中爆發(fā)，“倫敦鯨”事件也引起信用風(fēng)險(xiǎn)衍生市場(chǎng)是否健全的擔(dān)憂。但是，無論信用風(fēng)險(xiǎn)衍生市場(chǎng)是否完善，目前都已經(jīng)形成了巨大的規(guī)模，將其關(guān)閉自然極不現(xiàn)實(shí)，即使只對(duì)其進(jìn)行制約，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)和整個(gè)金融市場(chǎng)也會(huì)造成相當(dāng)大的沖擊。信用風(fēng)險(xiǎn)衍生市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張有多方面的原因，此次“倫敦鯨”事件則凸顯了衍生工具市場(chǎng)的自我擴(kuò)張趨勢(shì)。
　　按照摩根大通的披露，“倫敦鯨”的交易為大規(guī)模的Flattener策略。這是一種特殊的收益曲線套利方式，其具體做法是在收益率曲線兩端進(jìn)行相反的交易，通過同時(shí)持有相反頭寸來對(duì)沖收益曲線小幅平移的風(fēng)險(xiǎn)。由于絕大多數(shù)的收益曲線波動(dòng)表現(xiàn)為平行移動(dòng)，所以這一交易方法可以對(duì)沖掉絕大多數(shù)的收益曲線風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果收益曲線形狀發(fā)生變化，則這一交易方法下的遠(yuǎn)端頭寸和近端頭寸便會(huì)產(chǎn)生不一致的變動(dòng)，從而帶來額外收益或損失。“倫敦鯨”的交易買入大量的CDX（投資級(jí)公司債）指數(shù)短期合約，并通過賣出CDX指數(shù)長(zhǎng)期合約進(jìn)行對(duì)沖，這實(shí)際上是下注CDS指數(shù)期限曲線將會(huì)變得平坦。雖然套利組合承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，但從形式上來看，F(xiàn)lattener策略所暴露的風(fēng)險(xiǎn)恰好和摩根大通持有的投資級(jí)債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成對(duì)沖，由于CIO管理的是“像雷曼兄弟破產(chǎn)、歐債危機(jī)這樣的災(zāi)難”，這種災(zāi)難性事件造成的是CDS指數(shù)期限曲線的平坦，所以合適的規(guī)模會(huì)使得收益曲線套利的損益和投資級(jí)債券的損益相互抵消。
　　從交易成本和交易工具的流動(dòng)性來看，利用收益曲線套利的風(fēng)險(xiǎn)與投資級(jí)債券違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，優(yōu)于直接購買CDX指數(shù)短期合約或類似交易，而且可以避免CDX指數(shù)大幅頻繁波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是這一交易意味著更大的交易規(guī)模，使得信用風(fēng)險(xiǎn)衍生工具市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)張。
　　對(duì)沖基礎(chǔ)上的再對(duì)沖會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大衍生工具市場(chǎng)的規(guī)模。盡管“倫敦鯨”的交易細(xì)節(jié)尚未正式披露，但可以推斷交易不局限在CDX指數(shù)合約之內(nèi)，同時(shí)具備高流動(dòng)性和低交易成本特點(diǎn)的CDX指數(shù)合約有限，多高的交易量會(huì)導(dǎo)致CDX指數(shù)的非正常波動(dòng)，吸引大量的對(duì)沖基金進(jìn)行收斂交易，這些交易并不對(duì)應(yīng)投資級(jí)債券的違約，所以不與會(huì)投資級(jí)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)沖，這就需要有相應(yīng)的合約來對(duì)沖CDX指數(shù)非正常波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來看，為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)而構(gòu)造龐大的衍生工具頭寸組合，而龐大的衍生工具頭寸組合所蘊(yùn)含的新風(fēng)險(xiǎn)又需要進(jìn)一步對(duì)沖，從而需要更加龐大的衍生工具頭寸組合，這就構(gòu)成了衍生工具交易規(guī)模的自我擴(kuò)張機(jī)制。
　　投資銀行的投機(jī)沖動(dòng)難以遏制
　　“倫敦鯨”事件再一次引起人們對(duì)明星交易員的質(zhì)疑。在經(jīng)歷多次違規(guī)交易之后，投資銀行似乎仍然給予某些交易員以過高的信任，促使其進(jìn)行更高風(fēng)險(xiǎn)的交易。顯然，不能簡(jiǎn)單地用內(nèi)控機(jī)制缺乏和外部監(jiān)管不足來解釋，只能認(rèn)為投資銀行存在本能的投機(jī)沖動(dòng)。
　　投資銀行的投機(jī)沖動(dòng)源于對(duì)人力資本的依賴。在投資銀行中，最有價(jià)值的無形資產(chǎn)是人。雖然隨著投資銀行資本要求的不斷提高，投資銀行越來越不依賴只能從工作中獲得的、難以觀察且難以言傳身教的、基于經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)技能。但是，人力資本的地位仍難以被取代，成功的投資銀行一般都致力于構(gòu)造自己獨(dú)特的業(yè)務(wù)組合，即“技術(shù)高于資本”。其外在表現(xiàn)，是投行費(fèi)用中最大的一部分是薪水和獎(jiǎng)金。
　　對(duì)于人力資本的依賴要求對(duì)人力資本的價(jià)值進(jìn)行衡量，以控制成本并建立有效的激勵(lì)機(jī)制。但是，投資銀行的人力資本屬于緘默人力資本。所謂緘默人力資本，指完成復(fù)雜交易或不公開信息的交易所必需的技能，這些技能無法被輕易掌握，并且技能一旦被掌握，也無法被輕易地程序化或被廣泛地傳播。緘默人力資本的這些特點(diǎn)使得人們無法對(duì)其建立有效的衡量指標(biāo)，只能通過交易績(jī)效來進(jìn)行間接推斷。其結(jié)果，是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬會(huì)被視為人力資本的價(jià)值，并反映在較高的薪酬中。可以說，正是緘默人力資本的存在，使得投資銀行的管理部門只能通過縱容交易人員的交易活動(dòng)來發(fā)現(xiàn)其人力資本價(jià)值，也使得交易人員存在難以遏抑的投機(jī)沖動(dòng)。
　　對(duì)金融監(jiān)管的改革方向的影響
　　“倫敦鯨”事件暴露了大型金融機(jī)構(gòu)和衍生工具市場(chǎng)的問題，也影響著美國(guó)金融監(jiān)管的改革方向。
　　對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管必須適度
　　之前的沃爾克規(guī)則延期似乎表明金融監(jiān)管部門避免過度嚴(yán)厲的監(jiān)管，此次“倫敦鯨”事件則又引發(fā)加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲。但是，如果想有效控制金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)單地加強(qiáng)監(jiān)管是不夠的，此次“倫敦鯨”事件恰恰表明對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管必須適度。
　　在當(dāng)前的“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”監(jiān)管體系下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行比一般金融機(jī)構(gòu)更嚴(yán)格的監(jiān)管，包括額外的資本充足率要求。這些監(jiān)管要求使得大型金融機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上缺乏與中小型金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，只能尋求業(yè)務(wù)上的創(chuàng)新。在對(duì)“倫敦鯨”事件的質(zhì)疑中，討論較多的是摩根大通利用CIO進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，將風(fēng)險(xiǎn)控制部門改造為利潤(rùn)中心，由此引發(fā)對(duì)沃克爾規(guī)則的呼吁。但可以想見，如果對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，那么大型金融機(jī)構(gòu)只能在未受管制的業(yè)務(wù)中尋求利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。只要各類金融服務(wù)的監(jiān)管存在差異，且大型金融企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍仍然廣闊，這種監(jiān)管套利行為就會(huì)一直存在。監(jiān)管套利帶來的創(chuàng)新業(yè)務(wù)總是高風(fēng)險(xiǎn)且缺乏監(jiān)管，這會(huì)進(jìn)一步增加整體金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管必須適度，以避免大型金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避金融監(jiān)管而進(jìn)行更大規(guī)模的金融創(chuàng)新，從而降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　對(duì)我國(guó)而言，監(jiān)管適度性的問題同樣重要，我國(guó)的銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)均呈現(xiàn)高度壟斷，其中的大型金融機(jī)構(gòu)具有高度的系統(tǒng)重要性。而隨著金融混業(yè)的發(fā)展，大型金融機(jī)構(gòu)基本上已經(jīng)通過控股公司、設(shè)立分支機(jī)構(gòu)等方式進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)。理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展更是表明我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在進(jìn)行積極的金融創(chuàng)新。目前，我國(guó)監(jiān)管法規(guī)對(duì)于系統(tǒng)重要性銀行已經(jīng)做出比“巴塞爾協(xié)議Ⅲ”更嚴(yán)格的要求，如果不能在下一步的監(jiān)管改革中將對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管控制在適當(dāng)范圍，那么由此引發(fā)的大規(guī)模金融創(chuàng)新可能反而給我國(guó)金融體系帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　衍生工具市場(chǎng)的壟斷需要逐步打破
　　從“倫敦鯨”事件可以看出金融衍生市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性。這種高風(fēng)險(xiǎn)性最終可以歸于衍生工具市場(chǎng)的壟斷。如前所述，少數(shù)金融機(jī)構(gòu)占有衍生市場(chǎng)的較多頭寸，這種壟斷地位使得這些金融機(jī)構(gòu)有能力操縱市場(chǎng)，缺少交易對(duì)手又使其更傾向操縱市場(chǎng)。對(duì)市場(chǎng)的操縱不僅體現(xiàn)為市場(chǎng)價(jià)格的扭曲，還體現(xiàn)為市場(chǎng)規(guī)模的扭曲。有利于大型金融機(jī)構(gòu)的部分衍生工具市場(chǎng)大幅發(fā)展，暫時(shí)不需要的衍生工具市場(chǎng)則相對(duì)萎縮，從“倫敦鯨”事件來看，Markit CDX.NA.IG的不同系列產(chǎn)生較大的交易量差異，這些差異由摩根大通的巨額交易引起，并進(jìn)一步導(dǎo)致少數(shù)CDX市場(chǎng)的扭曲擴(kuò)展到整個(gè)CDX市場(chǎng)。因此，下一步的金融監(jiān)管必須著眼于打破衍生工具市場(chǎng)的壟斷局面，以降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　相比美國(guó)，我國(guó)對(duì)衍生工具市場(chǎng)的監(jiān)管處于比較有利的局面。整個(gè)美國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的交易頭寸高度集中，截至2011年末，美國(guó)前五大銀行占據(jù)了衍生品市場(chǎng)超過94%的市場(chǎng)份額。降低這些銀行的壟斷能力要求引入更大規(guī)模的交易對(duì)手，或是逐步消化龐大的衍生工具頭寸，這都是相當(dāng)困難的。反觀我國(guó)，由于衍生工具市場(chǎng)剛處于起步階段，只要適當(dāng)限制大型金融機(jī)構(gòu)的衍生金融工具交易，便可以使其不在衍生市場(chǎng)中占有過高的壟斷地位，從而避免衍生市場(chǎng)壟斷引發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　衍生市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需要強(qiáng)化監(jiān)管
　　長(zhǎng)期以來，利用衍生工具進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖被認(rèn)為可以降低金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)。但從“倫敦鯨”事件可以看出，金融機(jī)構(gòu)對(duì)衍生市場(chǎng)不會(huì)局限在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而是會(huì)利用各種對(duì)沖組合主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以獲得超額收益。在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的行為看似是悖論，卻是由投資銀行的投機(jī)沖動(dòng)和市場(chǎng)上不存在完美風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖組合所決定的。這就促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為不能采取放任態(tài)度，而是要采取和自營(yíng)交易相似的監(jiān)管強(qiáng)度，而這恰是現(xiàn)有沃克爾規(guī)則所欠缺的。
　　對(duì)我國(guó)而言，尤其有必要強(qiáng)化對(duì)金融工具風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為的監(jiān)管。在爭(zhēng)辯是否應(yīng)當(dāng)建立衍生工具市場(chǎng)時(shí)，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是重要支持理由。但是，我國(guó)金融市場(chǎng)處于起步階段，市場(chǎng)上的套利機(jī)會(huì)遠(yuǎn)多于發(fā)展國(guó)家的金融市場(chǎng)，這就使得利用對(duì)沖交易來尋求獲利機(jī)會(huì)的可能增加。從建立并又叫停的國(guó)債期貨市場(chǎng)來看，我國(guó)的衍生工具市場(chǎng)也不會(huì)局限于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，這就要求對(duì)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為進(jìn)行更嚴(yán)格的監(jiān)管。
　　(作者單位：外交學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)