融資壓力驅動政策放松

　　未來經(jīng)濟走勢在很大程度上取決于實體經(jīng)濟部門特別是企業(yè)部門融資條件。因為利率沒有完全市場化和金融體系發(fā)展的不平衡，判斷私人部門的融資條件的變化需要從融資量和價格兩個方面看。并在此基礎上判斷貨幣政策未來的走勢。
　　融資量改善，但總體偏緊
　　從融資量看，由于經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展多樣化和復雜化，傳統(tǒng)指標“銀行信貸”的代表性日益降低。央行發(fā)布的社會融資總量（包括銀行信貸和資本市場等渠道的融資）有助于更準確判斷企業(yè)的融資條件。社會融資總量代表的是金融部門對實體經(jīng)濟的資金支持，但企業(yè)部門的總體財務狀況，還受其他因素的影響，包括財政政策（決定政府和私人部門之間的資金凈轉移量）、外匯占款（反映國內私人部門和國外之間的資金凈流出或流入），以及企業(yè)本身前期的利潤，這些都可能影響企業(yè)部門投資的意愿和能力。
　　換句話說，社會融資總量代表的融資條件是個相對概念，是松是緊還取決于當時的經(jīng)濟環(huán)境。同樣的社會融資總量，如果政府的財政收支或國際收支狀況不同，對企業(yè)部門的含義是不一樣的。下面從更加廣義的角度分析企業(yè)部門的資金條件的變化，涵蓋自身資金積累、金融部門融資、外匯占款和政府財政收支的影響。
　　社會融資總量改善。社會融資總量出現(xiàn)明顯增長，其對經(jīng)濟增長的作用上升。2012年前七個月社會融資總量同比增長從上半年的持平大幅回升到6%，反映7月同比增長93%、達到1.04萬億元。2012年上半年社會融資總量對GDP的比率從2011年的27%回升到34%。這一指標只是低于2009年和2010年的水平（分別為41%和35%），明顯高于其他年份，也高于2002年以來的歷史平均水平24%（見圖1）。
　　什么原因造成了社會融資總量的改善？這與政策支持下企業(yè)債券融資上升有關，比如5月銀行間市場交易商協(xié)會將超短融的發(fā)行主體范圍由9家超AAA級央企及鐵道部，大幅度放寬至超過100家一般AAA級央企，且發(fā)債規(guī)模不受低于凈資本40%的限制，致使超短融的發(fā)行規(guī)模上升；3月份以來，城投債發(fā)行規(guī)模提速，3月至7月月均發(fā)行規(guī)模為861億元，明顯高于2010年和2011全年的水平（月均分別308億元和373億元），反映了中央政府對地方融資平臺融資的適度放松。
　　未來社會融資總量能否持續(xù)改善，很大程度上取決于市場利率的變化。在當前的經(jīng)濟和金融環(huán)境下，相對于銀行信貸，企業(yè)債券市場更加市場化，利率變動的影響更大。
　　財政支持力度上升。在調節(jié)社會資金方面，財政對實體經(jīng)濟的影響反映在財政收支差額，它決定了資金在政府部門和實體經(jīng)濟部門特別是企業(yè)部門之間的流動，比如，財政赤字時，資金由政府部門流向實體經(jīng)濟部門，對實體經(jīng)濟起著擴張作用，反之則起著收縮作用。
　　2012年以來，財政差額對實體經(jīng)濟的支持力度上升。2012年上半年財政盈余占GDP比重低于2011年，與2004年以來各年比較，僅高于2009年，因此從相對意義上講，上半年財政還是比較積極的；前七個月財政盈余1.1萬億元，2011年同期盈余1.5萬億元，同比減少28%，政府部門從實體經(jīng)濟吸收資金的程度下降。
　　2012年下半年財政差額將從上半年的盈余轉為赤字，對企業(yè)部門資金條件改善起到支持作用。預計下半年財政赤字占GDP比重大于2011年同期（預計為4%，2011年為3.7%）。
　　外匯占款減少。關于外匯占款和社會融資總量的關系，有不同看法。有一種觀點認為，外匯占款體現(xiàn)在銀行存款（M2）中，是支持信貸擴張的一個因素，因此在社會融資中已有反映。我們傾向于把外匯占款看作相對獨立于社會融資總量的一個指標。這基于兩個原因：第一，對資金的最終使用者“非銀行私人部門”來講，外匯占款帶來的資金（體現(xiàn)為貿易順差或資本流動）和銀行信貸不一樣，兩者既可以是相互拉動也可以是相互替代的關系。比如出口減少帶來外匯占款下降，企業(yè)既可能因為銷售前景不好降低投資和相關信貸需求，也可能為應對暫時的財務困難而增加信貸需求。第二，從信貸供給來看，理論上講，央行可以對沖外匯占款對基礎貨幣的影響，從而達到一個和政策目標一致的貨幣信貸條件。但現(xiàn)實中，完全對沖不可能，因為資本流動往往和風險偏好變化聯(lián)系在一起。過去外匯占款大幅增加時，非政府部門包括銀行風險偏好上升，銀行有信貸沖動，現(xiàn)在風險偏好降低，銀行有惜貸情緒。因為很難判斷風險偏好變化的程度，政策當局難以準確把握對沖的力度。技術上所謂100%對沖在外匯占款趨勢性上升時造成貨幣條件易松難緊，反過來，外匯占款趨勢性下降時，貨幣環(huán)境易緊難松。
　　從2011年10月開始，新增外匯占款大幅下降，并在2011年10月、11月、12月和2012年4月、7月多次出現(xiàn)絕對負值，2012年前七個月新增外匯占款合計僅為2988億元，比2011年同期下降87%，對M2的比率更從2011年同期的32%下降為28%。外匯占款的變動對企業(yè)的資金和貨幣信貸環(huán)境的總體影響已從過去的擴張變?yōu)榫o縮，而這種變化已逐漸成為趨勢。
　　企業(yè)盈利惡化。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，采用工業(yè)企業(yè)部門的利潤反映企業(yè)部門自身資金積累的情況。2012年以來，工業(yè)企業(yè)利潤增長持續(xù)惡化，上半年利潤總額2.3萬億元，同比下降2.2%，而2011年全年上升25%。雖然7月的數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)企業(yè)盈利環(huán)比下降的速度顯著放緩，但基于當前的增長動能，預計企業(yè)利潤難有顯著改善。
　　將上述四項指標作個簡單加總，作為反映實體經(jīng)濟的總體資金狀況的指標，發(fā)現(xiàn)總體資金量對GDP的比率從2009年達到58%的頂峰以來持續(xù)下降，2012年上半年的占比為41%，但現(xiàn)在的水平和2009年之前的幾年比，并不低（見圖2）。
　　這就帶來如何看待當前的融資狀況的問題。和2009年之前比較，現(xiàn)在企業(yè)部門的資金狀況并不差，但和2009年、2010年比有明顯收縮，主要反映企業(yè)盈利和外匯占款的變化。雖然現(xiàn)在的資金狀況和2009年之前的幾年相似，但企業(yè)部門的風險偏好和杠桿率不一樣。2009年之前風險偏好較高，企業(yè)部門杠桿率較低，在經(jīng)歷了2009～2010年的信貸擴張之后，企業(yè)部門面臨去杠桿壓力，風險偏好降低。所以，雖然總的資金狀況類似，但對實體經(jīng)濟的支持有差別。這也可能解釋了為什么近期微觀層面企業(yè)感受比宏觀財政、貨幣層面緊。
　　融資成本仍然偏高
　　從融資成本看，2012年初至今，經(jīng)過兩次降準、兩次降息，社會融資總量出現(xiàn)改善，但各類融資方式的成本回調有限，特別是實體經(jīng)濟的信貸成本仍然偏高。
　　實際貸款利率偏高。自2011年四季度以來，人民幣貸款的加權平均名義利率持續(xù)回落，從2011年三季度的8.06%的周期高點回落到2012年二季度的7.06%。加權貸款利率的下行明顯超過基本利率的下調，反映了實體經(jīng)濟貸款需求下降的影響。但刨除企業(yè)出廠價格（PPI）通脹的實際加權平均貸款利率仍然較高，阻礙了實體經(jīng)濟對貸款的需求。用PPI銷漲，二季度實際貸款利率高達8.45%，超過了同期經(jīng)濟增速，僅次于2009年前三個季度時的實際貸款利率水平（見圖3）。當然，理論上講，衡量實際利率應該用通脹預期而不是過去12個月的PPI變化，但總體來講，實際利率在較高的水平應該是合理的推論。
　　債券融資成本低于貸款成本。AAA級企業(yè)債到期收益率的近期走勢顯示，1年期、3年期和5年期收益率在2011年底以來有明顯下降，但過去一個月有小幅回升（見圖4），和銀行貸款利率一樣，由于PPI通脹率下降，實際的收益率仍然較高。債券融資成本明顯低于貸款。目前兩次降息后的一年期和三年期基準貸款利率分別為6%和6.4%ZYQoHP9UzafvKBfVnNkSJq60HWgHsVvmRUr2jCjo6Js=，即便按最大下浮30%算，最低貸款利率也有4.2%和4.5%，高于相應期限企業(yè)債利率，發(fā)債對貸款的替代效應較強。債券對信貸的替代過程，一方面從總體上降低全社會的融資成本；另一方面，對銀行信貸需求的減少也可以促進銀行貸款利率的下浮。
　　市場利率表明，銀行資金面不見寬松。短期市場利率的急劇變化更多反映了政策調控的影響。從6月下旬以來銀行間市場流動性重新出現(xiàn)了緊張的局面，資金利率上升較多，7天回購利率已經(jīng)接近4%，顯著高于6月中旬2.7%左右的平均水平，也高于5月份央行最近一次降低存款準備金率之前的水平。銀行間資金面偏緊同時抬升了國債收益率，中長期債券收益率也繼續(xù)上升。從近期短期利率的變化來看，貨幣環(huán)境偏緊。
　　政策放松仍然可期
　　貨幣政策從長周期上半場易松難緊向下半場易緊難松的轉變。2011年10月以來外匯占款大幅下降的情況似乎預示著貨幣周期下半場已經(jīng)開始。在這一過程中，需要特別關注商業(yè)銀行風險偏好的變化和央行行為的變化，進而判斷其對實體經(jīng)濟融資條件的影響。
　　銀行惜貸情緒上升。在過去10年流動性寬松時期，央行通過提高存準率和發(fā)行央票回收流動性，導致商業(yè)銀行資產負債表上低風險低回報的資產不斷累積，為了平衡資產配置的風險收益，商業(yè)銀行有較高的信貸沖動。積累資產的安全性系數(shù)越高，商業(yè)銀行的風險偏好就越強，信貸的沖動越大。
　　目前形勢逆轉。隨著存準率下降、央票停發(fā)，銀行的資產安全性平均水平降低，銀行對流動性的要求提高、風險偏好降低，貸款意愿不強，但對低風險低回報的資產，例如企業(yè)債券的需求增加。2012年以來企業(yè)越來越多地通過發(fā)行債券等方式進行直接融資，而銀行風險偏好的轉變恰恰配合了發(fā)債代替信貸的趨向（見圖5）。
　　貨幣政策繼續(xù)放松，但房地產是掣肘。貨幣政策面臨兩方面的挑戰(zhàn)，一方面，經(jīng)濟的自主增長動能偏弱，社會風險偏好降低，銀行惜貸情緒上升，需要政策的逆向操作來彌補；另一方面，近期房地產價格的反彈彰顯了避免貨幣寬松推動房價進一步上升的重要性。貨幣政策需要在短期穩(wěn)增長和中長期控制房地產泡沫之間取得平衡。
　　（作者單位：中金國際金融有限公