我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力研究

　　【摘 要】本文以滬深兩市制造業(yè)75家上市公司作為研究樣本，通過(guò)實(shí)證模型分析得到上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力有顯著影響的結(jié)論，同時(shí)提供優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的相關(guān)政策建議。
　　【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu) 國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力 上市公司
　　一 理論文獻(xiàn)回顧
　　1．企業(yè)資本結(jié)構(gòu)
　　資本結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)資金來(lái)源中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系問(wèn)題。Modigliani和Miller（1958）發(fā)表了具有劃時(shí)代意義的文章《資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，此后，經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外學(xué)者五十多年的研究和探索，資本結(jié)構(gòu)理論得到了極大的發(fā)展，大體上經(jīng)歷了舊資本結(jié)構(gòu)和新資本結(jié)構(gòu)理論兩個(gè)階段。舊資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為基礎(chǔ)。其中，塞爾溫（L. L. Selwyn）等主要探討了稅收差異、破產(chǎn)成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，梅耶斯（Myers）等重點(diǎn)研究了權(quán)衡理論。新資本結(jié)構(gòu)理論是基于非對(duì)稱信息理論進(jìn)行研究的，包括麥克林（Mecking，1976）等為代表的代理理論，哈特（Hart，2001）等研究的控制權(quán)理論，派爾（Heinkel，1982）等為代表的信號(hào)理論。
　　我國(guó)學(xué)者對(duì)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)90年代末期，研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。洪錫熙等（2000）通過(guò)實(shí)證分析，得出上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間顯著正相關(guān)的結(jié)論。李錦望等（2004）對(duì)我國(guó)家電行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)家電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。
　　2．企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力
　　關(guān)于企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的定義、內(nèi)涵及其衡量指標(biāo)，國(guó)內(nèi)外理論界都有不同的看法。
　　瑞士洛桑國(guó)際管理學(xué)院的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力概念是：基于國(guó)際市場(chǎng)的視角考察一個(gè)國(guó)家或地區(qū)為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升所提供的良好經(jīng)濟(jì)與制度環(huán)境的能力，并且從硬性、軟性和背景三個(gè)方面建立指標(biāo)評(píng)價(jià)體系。美國(guó)著名學(xué)者邁克爾?波特（Michael E．Porter）先后發(fā)表了《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》和《競(jìng)爭(zhēng)論》等多部巨著，提出了“五力模型”和“鉆石模型”等重要的理論成果，為企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力理論的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。
　　中國(guó)人民大學(xué)競(jìng)爭(zhēng)力與評(píng)價(jià)研究中心認(rèn)為，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，并且從資源、內(nèi)部和環(huán)境協(xié)調(diào)三個(gè)方面建立企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。國(guó)內(nèi)著名學(xué)者金碚教授認(rèn)為，從理論經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)定義，競(jìng)爭(zhēng)力的本質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)效率或者生產(chǎn)率。
　　3．企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力
　　紀(jì)成軍（2004）對(duì)釀酒食品行業(yè)企業(yè)進(jìn)行了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析，得出的結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)顯著相關(guān)性。夏喜軍（2011）以14家銀行類上市公司2006～2008年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，得出的結(jié)論是：前五大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率正相關(guān)。
　　事實(shí)上，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力問(wèn)題均是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)，但研究二者關(guān)系的文章卻較少。鑒于此，本文將對(duì)我國(guó)制造業(yè)行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行實(shí)證分析，研究二者的關(guān)系。
　　二 實(shí)證分析
　　1．樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源
　　由于*ST、ST及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司具有特殊的融資結(jié)構(gòu)，不具有代表性，予以剔除。本文最終選取75家上市公司作為研究對(duì)象，研究的時(shí)間序列范圍界定為10年（2001～2010）。
　　本文中所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)整理而得，數(shù)據(jù)的處理采用Eviews 6.0統(tǒng)計(jì)軟件。
　　2．變量選擇
　　中國(guó)社科院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所張金昌對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，提出了用盈利能力來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的方法。而克魯格曼認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)力的概念如果有意義的話，也只能是生產(chǎn)率的代名詞。因此，為克服單指標(biāo)的局限性，本文將選擇凈資產(chǎn)收益率和勞動(dòng)生產(chǎn)率作為因變量。
　　在自變量的選擇上，本文選取資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力和成長(zhǎng)能力四個(gè)方面。其中，資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)是主要變量，盈利能力和成長(zhǎng)能力是控制變量。各變量的具體說(shuō)明見表1。
　　3．模型構(gòu)建
　　根據(jù)以上的分析，建立如下模型：
　　ROEit＝α＋β1ALRit＋β2FLRit＋β3PROit＋β4GRO＋εit （1）
　　LPit＝α＋β1ALRit＋β2FLRit＋β3PROit＋β4GRO＋εit （2）
　　其中，α為常數(shù)項(xiàng)，β1為第i個(gè)變量的系數(shù)，it表示第i家上市公司第t年，其余變量含義見表1。εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)，包含了模型中未納入的其他影響因素。
　　三 實(shí)證結(jié)果及分析
　　為選取有效合理的模型進(jìn)行回歸分析，本文先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)（檢驗(yàn)和回歸結(jié)果見表2），結(jié)果如下：
　　第一，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與全員勞動(dòng)生產(chǎn)率在1%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)公司存在資金缺口時(shí)，將優(yōu)先考慮內(nèi)部的利潤(rùn)盈余進(jìn)行內(nèi)部融資，其次利用負(fù)債融資，最后才會(huì)考慮股權(quán)融資。因此，盈利能力差的公司一般具有較高的賬面財(cái)務(wù)杠桿，而企業(yè)負(fù)債過(guò)高，其負(fù)債的破產(chǎn)成本會(huì)大于其稅盾效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降，這也表明我國(guó)制造業(yè)上市公司負(fù)債偏高。同時(shí)，根據(jù)代理成本理論，高負(fù)債具有減少代理成本的作用，激勵(lì)經(jīng)理人努力工作，不斷進(jìn)行技術(shù)和管理創(chuàng)新，從而提高企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率，增強(qiáng)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，即高負(fù)債會(huì)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。
　　第二，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率和全員勞動(dòng)生產(chǎn)率均顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明，降低股權(quán)集中度有利于提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和勞動(dòng)生產(chǎn)率，即提高企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
　　這表明，我國(guó)自2005年以來(lái)的股權(quán)分置改革，成功優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
　　第三，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系，而與全員勞動(dòng)生產(chǎn)率在1%的水平上有顯著正相關(guān)關(guān)系，但二者相關(guān)系數(shù)僅為0.0018，說(shuō)明公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力影響不大。公司成長(zhǎng)能力與凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，而與全員勞動(dòng)生產(chǎn)率在1%的水平上有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。說(shuō)明上市公司的成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，反而會(huì)更加降低該企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率。這暴露了我國(guó)確實(shí)有很多上市公司盲目實(shí)施多元化戰(zhàn)略，涉足多個(gè)陌生領(lǐng)域，這種現(xiàn)象往往導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降。
　　四 結(jié)論及建議
　　從以上的分析可以看出，我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理，但是也存在很多亟待解決的問(wèn)題，包括資本結(jié)構(gòu)總體偏高和盲目實(shí)施多元化戰(zhàn)略等。因此，我國(guó)上市公司要想進(jìn)一步提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，必須從以下幾方面繼續(xù)努力。
　　第一，進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。部分資產(chǎn)負(fù)債率偏高的公司應(yīng)該優(yōu)化內(nèi)部管理減少外部負(fù)債，以避免資不抵債甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)。
　　第二，做精主業(yè)，切勿盲目實(shí)施多元化戰(zhàn)略。部分上市公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尚未建立，行業(yè)地位不穩(wěn)的情況下盲目跟風(fēng)，大量舉借外債投資陌生行業(yè)，難免會(huì)削弱公司競(jìng)爭(zhēng)力。
　　第三，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然股權(quán)分置改革取得了很大的效果，一股獨(dú)大的現(xiàn)象明顯改善，但相比歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度依然很高，不利于公司健康可持續(xù)發(fā)展。
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