集團(tuán)控股上市公司治理與價(jià)值

　　 摘要：文章使用我國(guó)A股上市公司2007-2010年數(shù)據(jù)對(duì)公司治理對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，重點(diǎn)研究集團(tuán)控股對(duì)公司價(jià)值的影響，并使用經(jīng)濟(jì)增加值代表公司價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)有集團(tuán)背景時(shí)會(huì)降低公司的價(jià)值，國(guó)有集團(tuán)控股上市公司的價(jià)值更低；股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、高管持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職兼任與公司的價(jià)值正相關(guān)；獨(dú)立董事占比與公司的價(jià)值負(fù)相關(guān)；控制權(quán)與所有權(quán)的兩權(quán)分離度和董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司的價(jià)值沒(méi)有顯著影響。文章對(duì)集團(tuán)控股上市公司提高治理水平，提升公司價(jià)值有一定的意義。
　　 關(guān)鍵詞：集團(tuán)控股；公司治理；價(jià)值 EVA
　　 現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離產(chǎn)生了代理，公司治理通過(guò)降低代理成本提升企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)代公司治理中不同的治理主體（公司股東、董事會(huì)、管理層和員工等）都在致力于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。現(xiàn)代企業(yè)的大股東大部分是企業(yè)集團(tuán)，由于集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)和資源配置的功能，使得是否集團(tuán)控股成為影響公司價(jià)值的重要方面。2009年1月21日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委公布的《關(guān)于認(rèn)真做好2009年中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核工作的通知》文件明確規(guī)定，從2010年起中央企業(yè)開(kāi)展經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）績(jī)效考核，這標(biāo)志EVA作為企業(yè)核心考核指標(biāo)的開(kāi)始。鑒于此，本文使用EVA來(lái)代表公司價(jià)值，通過(guò)實(shí)證分析公司治理與EVA的相關(guān)性，為降低公司代理成本，完善治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)管理，提高公司價(jià)值提供的實(shí)證依據(jù)。
　　 一、制度背景與理論分析
　　 委托代理理論是關(guān)于公司治理最早的理論。Jensen和Meckling（1976）將委托代理關(guān)系定義為委托人委托代理人進(jìn)行服務(wù)于委托人利益的活動(dòng)。通過(guò)代理理論，公司治理問(wèn)題被總結(jié)為公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離問(wèn)題和與分散的股東和不作為的債權(quán)人怠于監(jiān)督管理層的活動(dòng)，代理人可能會(huì)為了個(gè)人的利益損害股東等投資者的利益，與股東價(jià)值最大化的目標(biāo)發(fā)生沖突，降低了公司價(jià)值（Berle and Means，1932）。
　　 公司治理的目的是在公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的前提下通過(guò)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管、限制管理層投機(jī)消費(fèi)、提高現(xiàn)金使用效率來(lái)降低代理風(fēng)險(xiǎn)，確保股東和債權(quán)人的利益。通過(guò)促進(jìn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的一致性（Conyon and Schwalbach，2000）有效的公司治理可以在一定程度上緩和所有者和管理者的沖突，降低資本成本（Donker and Zahir， 2008），提高公司價(jià)值（Shleifer and Vishny，1997；Gursoy and Aydogan， 2002； Cicero et al 2010）。
　　 對(duì)現(xiàn)代公司治理的研究已有很多具有重大意義的成果，但是從股東創(chuàng)造價(jià)值的角度還有很大的研究空間。大部分對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)指標(biāo)集中于以托賓Q為代表的公司市值和以凈資產(chǎn)收益率為代表的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，很少有學(xué)者使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）代表公司價(jià)值。本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)公司治理與EVA的相關(guān)性，具有一定的創(chuàng)新意義。
　　 二、研究假設(shè)
　　 假設(shè)1：集團(tuán)控股和國(guó)有控股上市公司價(jià)值低。
　　 Carney等（2009）認(rèn)為附屬于企業(yè)集團(tuán)能夠帶來(lái)正的績(jī)效，Claessens等（2006）則認(rèn)為是負(fù)的，Khanna和Yafeh（2007）發(fā)現(xiàn)沒(méi)有關(guān)系。肖星等（2006）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)成員企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和公司價(jià)值均顯著較高，但當(dāng)集團(tuán)對(duì)公司保持絕對(duì)或相對(duì)控股，以及集團(tuán)由政府控制時(shí)，代理問(wèn)題的增加導(dǎo)致集團(tuán)成員企業(yè)價(jià)值下降。武常岐和錢(qián)婷（2011）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)控制能有效減輕國(guó)有企業(yè)的股東間代理問(wèn)題。陳小悅（2001）、徐曉東（2003）發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國(guó)家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力，其高級(jí)管理層也面臨著更多的來(lái)自企業(yè)內(nèi)部和市場(chǎng)的監(jiān)督和激勵(lì)。田利輝（2005）也發(fā)現(xiàn)在我國(guó)的上市公司中國(guó)家持股企業(yè)的表現(xiàn)不及非國(guó)家持股企業(yè)。本文假設(shè)集團(tuán)控股和國(guó)有控股的公司價(jià)值較低。
　　 假設(shè)2：第一大股東持股比例與公司價(jià)值相關(guān)但方向不定，股權(quán)制衡度高的公司價(jià)值高。
　　 吳淑琨（2002）、徐莉萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，白重恩等（2005）的結(jié)論相反。謝軍（2007）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股水平較低時(shí)損害公司價(jià)值；第一大股東持股水平較高時(shí)出現(xiàn)“激勵(lì)效應(yīng)”，提升公司價(jià)值；第一大股東持股水平過(guò)高時(shí)會(huì)尋求保守的投資和融資政策，導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。徐莉萍等（2006）認(rèn)為過(guò)高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面影響，而陳德萍和陳永圣（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度高的公司價(jià)值更高。本文假設(shè)第一大股東持股比例與公司價(jià)值相關(guān)但方向不定，股權(quán)制衡度高的公司價(jià)值高。
　　 假設(shè)3：所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。
　　 王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度，研究了控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響，結(jié)果表明隨著兩者分離程度的增加，公司績(jī)效將下降。李善民等（2006）、王力軍（2008）的研究支持了此結(jié)論。谷祺等（2006）通過(guò)對(duì)我國(guó)家族上市公司的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)家族上市公司價(jià)值與所有權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，與控制權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)。本文假設(shè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離度越高，公司價(jià)值越高。
　　 假設(shè)4：高管持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。
　　 Leland和Pyle（1990）認(rèn)為高管持股比例是對(duì)于公司預(yù)期盈利的風(fēng)向標(biāo)，高管持股比例高表明企業(yè)未來(lái)的預(yù)期收益高。McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨著管理層持股比例增加而增加，在超過(guò)某一臨界值后減少。于富生等（2008）認(rèn)為管理層持股能夠有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)價(jià)值。在非國(guó)有企業(yè)中，管理層持股比例在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值方面的作用更為顯著（王君彩和馬施，2010；周仁俊等，2010）。李增泉（2000）、劉善敏等（2003）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的管理者持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效基本不相關(guān)。本文假設(shè)高管持股比例高有助于提升公司價(jià)值。
　　 假設(shè)5：總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職兼任的企業(yè)價(jià)值高。
　　 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兩職兼任情況對(duì)公司的績(jī)效的影響是兩方面的：總經(jīng)理和董事長(zhǎng)由一人兼任時(shí)，可以有效提高決策效率，抓住機(jī)會(huì)提高公司績(jī)效，但是會(huì)降低董事會(huì)的獨(dú)立性，削弱了董事會(huì)對(duì)于總經(jīng)理的制約關(guān)系，增加了侵害公司和股東權(quán)益行為的可能性（Hayward和Hambrick，1997）。本文假設(shè)總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職兼任的企業(yè)價(jià)值高。
　　 假設(shè)6：董事會(huì)規(guī)模過(guò)大會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，獨(dú)立董事在董事會(huì)占比與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。
　　 孫永祥等（2000）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間負(fù)相關(guān)，于東智和池國(guó)華（2004）認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大在一定范圍內(nèi)有助于提升企業(yè)價(jià)值，超過(guò)這個(gè)范圍會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。王躍堂等（2006）認(rèn)為獨(dú)立董事的比例和公司價(jià)值正相關(guān)，但于東智和池國(guó)華（2004）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對(duì)提高企業(yè)價(jià)值沒(méi)有明顯促進(jìn)作用，羅進(jìn)輝、萬(wàn)迪昉（2010）更是通過(guò)實(shí)證研究得出公司價(jià)值與獨(dú)立董事比例顯著負(fù)相關(guān)這一與傳統(tǒng)理論相悖的結(jié)論。本文假設(shè)董事會(huì)規(guī)模過(guò)大會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，獨(dú)立董事在董事會(huì)占比與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。
　　 三、研究設(shè)計(jì)
　　 （一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取
　　 本文以2007-2010年滬深兩市所有A股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司和凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司，最終樣本為6165個(gè)觀測(cè)值。本文中使用的單位EVA值由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)計(jì)算得出，上市公司是否附屬于企業(yè)集團(tuán)以及是否為國(guó)有企業(yè)主要通過(guò)公司年報(bào)披露的實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)圖手工收集整理而成。
　　
　　 （二）模型設(shè)計(jì)與變量定義
　　 目前國(guó)內(nèi)的研究，大多使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q等來(lái)評(píng)價(jià)公司治理效果，本文采用上市公司公布的年度數(shù)據(jù)，以上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的公司治理水平。關(guān)于公司治理我們主要采用四個(gè)維度：實(shí)際控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、兩權(quán)分離度、董事會(huì)情況。
　　 根據(jù)我國(guó)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響因素，建立如下回歸模型：
　　 REVA=α+β1S1+β2S+β3Lqfl+β4Mshare+β5Dual+β6Board+β7Ind+β8Group+β9Gov+β10Size+β11Lev+β12Yeari+μ
　　 各變量定義如表1所示。
　　 四、實(shí)證結(jié)果
　　 （一）描述性統(tǒng)計(jì)
　　 表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：一是從全樣本來(lái)看，A股上市公司中，74.3%附屬于企業(yè)集團(tuán)，58.2%的公司為國(guó)有企業(yè)。二是從變量REVA可以看出，附屬于企業(yè)集團(tuán)的公司創(chuàng)造的價(jià)值較少，私有企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值較多。三是從變量S1和S可以看出，集團(tuán)控股上市公司第一大股東持股比例高，私有企業(yè)股權(quán)較分散。四是從變量Lqfl可以看出，國(guó)有企業(yè)兩權(quán)分離度較低。五是從變量Mshare可以看出，私有企業(yè)高管持股比例高。六是從變量Dual可以看出，在非集團(tuán)控股的公司和民營(yíng)企業(yè)，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任現(xiàn)象更普遍；從變量Board可以看出，附屬企業(yè)集團(tuán)和國(guó)有企業(yè)的公司董事會(huì)規(guī)模更大，變量Ind差異不明顯。
　　 （二）回歸分析
　　 表3報(bào)告了公司治理對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造的影響，前4個(gè)回歸是全樣本回歸，第５個(gè)回歸使用集團(tuán)控股上市公司的數(shù)據(jù)。模型（1）未加入集團(tuán)和所有權(quán)性質(zhì)變量，模型（2）加入集團(tuán)變量，模型（3）加入所有權(quán)性質(zhì)變量，模型（4）加入集團(tuán)和所有權(quán)性質(zhì)變量的交乘項(xiàng)。由表3可得：
　　 1.集團(tuán)控股和國(guó)有控股與REVA顯著負(fù)相關(guān)，國(guó)有控股對(duì)企業(yè)價(jià)值影響更大。企業(yè)集團(tuán)以其整體利益最大化為前提，上市公司作為企業(yè)集團(tuán)的投融資平臺(tái)承擔(dān)著提供利潤(rùn)和支持集團(tuán)其他業(yè)務(wù)板塊的作用，自身的價(jià)值沒(méi)有得到最大化。國(guó)有企業(yè)受政府控制，管理和經(jīng)營(yíng)很大程度上受政府的行政命令干預(yù)，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與追求自身價(jià)值最大化出現(xiàn)背離，從而降低了企業(yè)價(jià)值。本文假設(shè)1成立。
　　 2.第一大股東持股比例（S1）和第二至第十大股東持股比例之和（S）都與REVA顯著正相關(guān)。所有權(quán)越集中于大股東，控制人與所有人的利益越一致，其目標(biāo)也將會(huì)統(tǒng)一為公司價(jià)值最大化，因而，第一大股東持股比例越高，公司價(jià)值越高；第二至第十大股東持股比例之和越高，其對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡作用越大，可以有效制約第一大股東的利益攫取行為，從而保證公司的良好經(jīng)營(yíng)，提高公司價(jià)值。本文假設(shè)2成立。
　　 3.兩權(quán)分離度（Lqfl）與公司價(jià)值關(guān)系不明顯。當(dāng)控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度較大時(shí)，代理成本增加會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。然而，由于企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，控股股東所能獲取的利益會(huì)越高，控股股東更有動(dòng)機(jī)提高企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力。兩方面相互作用使得本文假設(shè)3不成立。
　　 4.高管持股比例（Mshare）與公司價(jià)值關(guān)系不明顯。高管持股比例越高，與股東的利益越一致，代理成本也會(huì)越低。然而在中國(guó)上市公司中，高管都是由大股東任命或直接由大股東自己擔(dān)任，代表大股東的利益，而持股與否及多少對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理行為并不具有內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)作用，所以高管持股在中國(guó)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不突出。本文假設(shè)4成立。
　　 5.董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任（Dual）與公司價(jià)值正相關(guān)。總經(jīng)理和董事長(zhǎng)由不同的人分別擔(dān)任時(shí)，因?yàn)樽陨硖攸c(diǎn)的不同，雙方的經(jīng)營(yíng)管理特點(diǎn)和偏好可能存在差異，容易導(dǎo)致決策效率的低下，可能會(huì)錯(cuò)失企業(yè)發(fā)展的良機(jī)，而兩者由一人兼任時(shí)，可以有效提高決策效率，抓住機(jī)會(huì)提高公司績(jī)效。本文假設(shè)5成立。
　　 6.董事會(huì)規(guī)模（Board）影響不顯著，獨(dú)立董事占比（Ind）顯著為負(fù)。董事會(huì)規(guī)模過(guò)小，其監(jiān)督作用不能有效發(fā)揮；規(guī)模過(guò)大，又容易造成人員冗余，降低決策和監(jiān)督效率。二者相互作用導(dǎo)致董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司價(jià)值的影響不顯著。得出獨(dú)立董事比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)這一與理論相悖的結(jié)論可能是因?yàn)椋荷鲜泄镜莫?dú)立董事的提名與任命及其薪酬水平由公司高管決定，中國(guó)的上市公司引進(jìn)獨(dú)立董事更多的是為了滿足證監(jiān)會(huì)的制度性要求，獨(dú)立董事的兼任使他們沒(méi)有足夠的時(shí)間去了解所任職公司的經(jīng)營(yíng)狀況和有效的監(jiān)督公司高管。本文假設(shè)6不成立。
　　 五、研究結(jié)論與未來(lái)的研究方向
　　 本文以2007-2010年間滬、深兩市所有A股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司和凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司，最終樣本為6165個(gè)觀測(cè)值。用EVA代表公司價(jià)值，實(shí)證研究了公司治理的相關(guān)變量對(duì)EVA的影響，研究結(jié)論主要是：一是企業(yè)集團(tuán)控股會(huì)降低上市公司價(jià)值，國(guó)有集團(tuán)控股的上市公司價(jià)值更低。二是股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度和管理層持股比例的提高都會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。三是我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中董事會(huì)制度尚不健全，獨(dú)立董事沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。
　　 因此，在“十二五”發(fā)展規(guī)劃要求中國(guó)企業(yè)集團(tuán)做大做強(qiáng)的背景下，不僅要考慮集團(tuán)的整體利益，也要考慮集團(tuán)控股上市公司中小股東的利益。本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)集團(tuán)治理有一定的啟示意義，進(jìn)一步研究的方向是集團(tuán)對(duì)上市公司的控制層級(jí)以及集團(tuán)業(yè)務(wù)對(duì)上市公司價(jià)值的影響。
　　 參考文獻(xiàn)：
　　 1.Kha