經(jīng)濟(jì)視角下企業(yè)戰(zhàn)略并購定價(jià)決策研究

　　 摘要：定價(jià)問題是企業(yè)并購的核心問題，而企業(yè)戰(zhàn)略并購的過程就是并購方與目標(biāo)企業(yè)之間討價(jià)還價(jià)的過程，是一種典型的博弈行為。許多并購失敗的主要原因在于沒有制定合理的并購策略，在并購談判中沒有占領(lǐng)戰(zhàn)略先機(jī)。文章試圖從經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈論角度出發(fā)，首先闡述并購定價(jià)基本方法的優(yōu)缺點(diǎn)，重點(diǎn)剖析在信息不對稱條件下企業(yè)戰(zhàn)略并購定價(jià)決策，通過博弈分析得出合理的并購定價(jià)策略。
　　 關(guān)鍵詞：目標(biāo)企業(yè)；并購定價(jià)；非對稱信息；博弈
　　 我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚不完善，信息在傳遞過程中會受到各種因素的影響使并購雙方在并購過程中獲得的相關(guān)信息是不對稱的，即信息的非對稱性。在存在非對稱信息條件下，并購企業(yè)會為了降低并購風(fēng)險(xiǎn)而盡力降低并購價(jià)格，目標(biāo)企業(yè)也會竭力使并購定價(jià)達(dá)到最大值，這就產(chǎn)生了動態(tài)博弈。從非對稱信息的動態(tài)博弈模型出發(fā)，通過幾個(gè)回合的博弈，使并購雙方達(dá)到“雙贏”的狀態(tài)。
　　 一、企業(yè)戰(zhàn)略并購定價(jià)基本方法的評價(jià)
　　 在企業(yè)戰(zhàn)略并購的實(shí)踐中，基本的定價(jià)方法主要是以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)方法，以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)方法，以收益為基礎(chǔ)的定價(jià)方法和期權(quán)法等。
　　 （一）以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)方法
　　 以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)方法主要是對構(gòu)成目標(biāo)企業(yè)全部價(jià)值各項(xiàng)要素的一種評估，既包括現(xiàn)金、存貨、固定資產(chǎn)、商譽(yù)等資產(chǎn)，也包括應(yīng)付賬款等各項(xiàng)負(fù)債，以此來作為目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)基礎(chǔ)，進(jìn)而確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。要想準(zhǔn)確地確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，首先就要選擇合適的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)。目前我國以資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的評估定價(jià)方法主要有賬面價(jià)值法、重置成本法、清算價(jià)格法。
　　 運(yùn)用這種方法來評價(jià)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，所需數(shù)據(jù)主要來自于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，操作簡單、快捷、方便，并且具有一定的客觀性，不容易被弄虛作假；但是這是一種靜態(tài)的評價(jià)方法，沒有考慮企業(yè)未來的收益及時(shí)間價(jià)值效益，忽略了企業(yè)價(jià)值增值的能力，并且評估價(jià)值并不能真正地代替企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，有失科學(xué)性。
　　 （二）以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)方法
　　 以市場為基礎(chǔ)的定價(jià)方法是在市場尋找一家或多家與目標(biāo)企業(yè)相似的企業(yè)作為參照物，確定相應(yīng)參數(shù)值進(jìn)行對比調(diào)整以得出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。這種方法主要適用于在股票市場上穩(wěn)定的上市公司?，F(xiàn)在比較常用的方法有可比公司分析法、市盈率法、可比交易法等。
　　 這種方法的理論依據(jù)——有效市場假說和“替代原則”，所選擇的可比參數(shù)值是已經(jīng)被市場檢驗(yàn)過的可靠數(shù)值，并且這些數(shù)值可以在股票市場上直接獲得，具有較強(qiáng)的直接性和直觀性；但是目前我國的股票市場尚不完善，會計(jì)信息披露不規(guī)范，容易被惡性操縱，而且該方法沒有考慮企業(yè)的未來發(fā)展效益，在實(shí)際中也很難找到一家完全相同的企業(yè)。
　　 （三）以收益為基礎(chǔ)的定價(jià)方法
　　 企業(yè)進(jìn)行并購活動就是為了獲得并購效益，希望目標(biāo)企業(yè)能夠帶來高于支付價(jià)格的回報(bào)，這種回報(bào)率由目標(biāo)企業(yè)的未來收益決定。根據(jù)對未來收益的不同理解，該種方法主要有收益貼現(xiàn)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值法。
　　 這種方法從價(jià)值分析和價(jià)值管理的基礎(chǔ)出發(fā)，充分地考慮了時(shí)間價(jià)值，整體地反映出目標(biāo)企業(yè)的未來盈利能力，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義；但是我們也應(yīng)該看到，這種方法的主觀性太強(qiáng)，對現(xiàn)金流量折現(xiàn)率和收益增長率的預(yù)測過度依賴預(yù)測人員的主觀判斷，容易受人操縱而造成偏差。
　　 （四）期權(quán)法
　　 1973年，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基礎(chǔ)上，布萊克和斯科爾斯兩位教授運(yùn)用無風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)推導(dǎo)出了期權(quán)定價(jià)模型。他們指出為了獲得目標(biāo)企業(yè)確切的價(jià)值，投資者可以在買進(jìn)一定數(shù)額股票的同時(shí)以這些股票為基礎(chǔ)賣出一定數(shù)額股票的買權(quán)來構(gòu)建一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)組合，這樣無論股票的價(jià)格如何變化，投資者都會獲得收益——無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。
　　 這種方法是企業(yè)潛在收益能力的具體化，能夠適應(yīng)未來不確定因素的發(fā)生，更能準(zhǔn)確反映出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；然而，該方法需要建立一系列復(fù)雜模型，技術(shù)要求比較高，而且參數(shù)多，計(jì)算復(fù)雜，需要較強(qiáng)的專業(yè)能力。
　　 二、企業(yè)并購信息不對稱產(chǎn)生的原因及其影響
　　 （一）信息傳遞的失效性和資本市場的弱有效性是產(chǎn)生非對稱信息的主要原因
　　 并購企業(yè)獲得失效的信息原因有許多：一是目標(biāo)企業(yè)在發(fā)布信息時(shí)存有私心，信息在傳遞過程中不可避免地或多或少有虛假的成分。因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)的最終目的都是為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，為了向社會展現(xiàn)自己的“良好”形象，目標(biāo)企業(yè)的所有者與經(jīng)營者相互勾結(jié)散布有利于自己的財(cái)務(wù)信息。二是信息在傳遞過程中具有主觀性，有失客觀公正性。并購企業(yè)往往是從中介機(jī)構(gòu)獲得目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，而在信息的搜集過程中會受到各方面的影響。我國的資本市場發(fā)展尚不完善，規(guī)章制度不健全，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的作用不能夠全面發(fā)揮，并購雙方受到許多監(jiān)管部門的監(jiān)督，不能從證券價(jià)格方面獲得正確的信息。
　　 （二）非對稱信息的出現(xiàn)使得并購雙方博弈行為有效
　　 由于企業(yè)獲得非對稱信息，并購企業(yè)不能對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值做出合理的估計(jì)，影響企業(yè)制定合理的并購定價(jià)策略，提不出讓目標(biāo)企業(yè)滿意的并購價(jià)格。這樣并購雙方為了降低并購風(fēng)險(xiǎn)就必須進(jìn)行多次的談判交易，在談判過程中，雙方都具有博弈行為。經(jīng)實(shí)踐證明，在談判可以進(jìn)行的條件下，談判的次數(shù)越多，結(jié)果就越接近均衡狀態(tài)，雙方的博弈行為也就越有效。
　　 三、非對稱信息條件下并購定價(jià)決策的博弈分析
　　 由上述可以看出，一般的戰(zhàn)略并購定價(jià)方法沒有充分考慮時(shí)間價(jià)值效益，計(jì)算復(fù)雜，可操作性較差，信息傳遞的不對稱性使得我們必須站在一個(gè)新的角度來分析并購定價(jià)方法。經(jīng)濟(jì)學(xué)的博弈論可以使并購雙方進(jìn)行多回合的談判，控制并購風(fēng)險(xiǎn)，得出更接近企業(yè)價(jià)值的并購價(jià)格。而在進(jìn)行博弈分析前，首先要設(shè)立假設(shè)前提：并購雙方都是高度理性人，愿意進(jìn)行合作，并沒有刻意隱瞞債務(wù)和故意設(shè)計(jì)圈套等，雙方談判信息公開，以保證博弈可以順利進(jìn)行。
　　 （一）目標(biāo)公司價(jià)值的設(shè)定
　　 假設(shè)：在非對稱信息的博弈過程中，目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值為V1，而并購企業(yè)并不知道V1，只能從目標(biāo)公司發(fā)布的信息中估計(jì)企業(yè)價(jià)值V2=V1+A（A為評估溢價(jià)），在V2基礎(chǔ)上目標(biāo)企業(yè)有一個(gè)報(bào)價(jià)：V=V2+B（B為談判溢價(jià)）。
　　 此時(shí)，A存在兩種情況，即A﹥0或A=0。如果A﹥0，則V2中隱含并購風(fēng)險(xiǎn)X；如果A=0則V2中沒有隱含風(fēng)險(xiǎn)Y。目標(biāo)企業(yè)為了向并購企業(yè)證明V2中沒有隱含風(fēng)險(xiǎn)能夠承受并購企業(yè)提出的報(bào)價(jià)V偏離自己評估價(jià)值V2的程度為σ（σ=B∈[0，∞]）。
　　 （二）并購雙方并購收益及博弈過程分析
　　 首先，評估價(jià)值V2中是否含有風(fēng)險(xiǎn)A是隨機(jī)的，而V2=Y的概率為p。
　　 其次，目標(biāo)企業(yè)得知并購企業(yè)的評估價(jià)格V2時(shí)，就會向并購企業(yè)提出一個(gè)報(bào)價(jià)V。
　　 最后，并購企業(yè)在分析考慮報(bào)價(jià)V及其偏離評估價(jià)值V2的程度σ后，決定是否接受這一報(bào)價(jià)。
　　 第一種情況，若并購方企業(yè)接受報(bào)價(jià)V，則并購方獲得的收益是：
　　 U1=（S+V1）-V
　　 =（S+V1）-（V2+B）
　　 =（S+V1）-V1-A-σ
　　 =S-A-σ
　　 其中，S為并購之后的戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值。
　　 而目標(biāo)企業(yè)獲得的收益是：
　　 U2=V-V1
　　 =（V2+B）-V1
　　 =A+σ
　　 第二種情況，并購企業(yè)拒絕接受報(bào)價(jià)，則雙方的收益都為0。
　　 在博弈過程中，目標(biāo)企業(yè)知道風(fēng)險(xiǎn)類型T=﹛X，Y﹜，而并購方只知道T=﹛X，Y﹜的先驗(yàn)概率分布：P（Y）=p，P（X）=1-p。假設(shè)并購企業(yè)知道報(bào)價(jià)之后推斷得出后驗(yàn)概率P（Y）=P*，則當(dāng)且僅當(dāng)以下條件成立，并購企業(yè)才接受報(bào)價(jià)：
　　
　　 U1=（S-A-σ）[P*×Y+（1-P*）×X]≥0 ①
　　 目標(biāo)企業(yè)才提出報(bào)價(jià)V：
　　 U2=A+σ≥0 ②
　　 對式①中P*求微分得：
　　 （P*）＇=S（Y-X）+Aσ（X-Y）
　　 令（P*）＇=0，得：
　　 σ=S-A ③
　　 即：并購企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略為U*（σ）=S-A。
　　 由②③式得：U2=A+σ=S，即：目標(biāo)企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略為σ*（P*）=S。
　　 （三）博弈結(jié)果分析
　　 由上所述，在非對稱信息博弈過程中（可能存在多回合博弈），只有不存在風(fēng)險(xiǎn)A，即A=0時(shí)，并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的最優(yōu)化戰(zhàn)略是一致的。也就是說，并購交易成功的價(jià)格談判空間存在于[V1，S+V1]范圍內(nèi)進(jìn)行，而協(xié)同價(jià)值S就是并購雙方追逐利益的核心點(diǎn)。
　　 在博弈過程中，目標(biāo)企業(yè)掌握了充足的企業(yè)財(cái)務(wù)信息，而并購企業(yè)在談判過程中處于劣勢地位，只能從能夠獲得的信息中不斷調(diào)整自己的還價(jià)策略，雙方不斷談判博弈的結(jié)果讓企業(yè)的并購交易價(jià)格底線為企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而并購企業(yè)評估價(jià)值為可以談判的底線。因此，在非對稱信息條件下，企業(yè)并購活動中目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值一定低于評估價(jià)值，這樣并購企業(yè)可以降低并購風(fēng)險(xiǎn)，減少并購損失。
　　 四、結(jié)束語
　　 通過以上分析，在并購定價(jià)過程中進(jìn)行非對稱信息的博弈，可以避免一般常見定價(jià)方法的缺陷，充分考慮并購過程中的不確定因素，最后得出的并購價(jià)格更接近實(shí)際情況。但是，在并購實(shí)踐中，并購雙方都是為了讓自己獲得最大收益，進(jìn)行談判交易時(shí)還應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：
　　 第一，存在非對稱信息并不意味著目標(biāo)企業(yè)可以漫天要價(jià)。目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該依據(jù)實(shí)際條件制定合理的價(jià)格區(qū)域，避免談判失敗，喪失企業(yè)向前發(fā)展的機(jī)會。
　　 第二，并購企業(yè)盡量收集更全面的并購信息，在談判過程中做到心中有數(shù)，掌握主動權(quán)，占領(lǐng)先機(jī)，以保證自己的合法權(quán)益不受損害。
　　 第三，并購雙方必須有合作的誠意，否則，在談判之初就展開“拉鋸戰(zhàn)”，浪費(fèi)人力、物力，最終兩方都會受損。
　　 綜上所述，經(jīng)過多回合的談判博弈，并購定價(jià)定會落在合理的區(qū)域內(nèi)，并且與并購雙方的最優(yōu)化戰(zhàn)略目標(biāo)一致。
　　 參考文獻(xiàn)：
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