中國醫(yī)藥業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究——基于截面數(shù)據(jù)的實證分析

張中英，余永俊

(1.安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易系，安徽蕪湖241002;2.上海國元海勤期貨研究發(fā)展部，上海200122)

中國醫(yī)藥業(yè)上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究
——基于截面數(shù)據(jù)的實證分析

張中英1，余永俊2

(1.安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易系，安徽蕪湖241002;2.上海國元海勤期貨研究發(fā)展部，上海200122)

股利政策是現(xiàn)代公司財務(wù)管理的三大核心問題之一，其中現(xiàn)金股利政策更是目前學(xué)術(shù)界和上市公司關(guān)注的焦點.該文以滬深兩市醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，構(gòu)建多元線性回歸模型，借助Eviews6.0軟件，對其現(xiàn)金股利政策的影響因素進行逐步回歸分析，結(jié)果表明:上市醫(yī)藥公司的現(xiàn)金股利支付率與每股收益以及每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額呈正相關(guān)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率、營運能力、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總市值均沒有顯著相關(guān)關(guān)系.

醫(yī)藥行業(yè);現(xiàn)金股利;截面數(shù)據(jù)

1 研究現(xiàn)狀

股利是上市公司給股東的投資回報，是投資者獲取投資收益的一個重要來源.股利政策是公司對股利分配所采取的策略，常見的股利形式主要有現(xiàn)金股利與股票股利，相比于股票股利，現(xiàn)金股利將直接影響到公司的現(xiàn)金留存收益，其與公司未來的發(fā)展息息相關(guān)，是現(xiàn)代公司理財活動的三大核心內(nèi)容之一，也是上市公司利潤分配的核心.其不僅是投資者評判上市公司價值的重要依據(jù)，也是上市公司平衡各方利益的一個強有力的手段.合理的現(xiàn)金股利政策不僅有利于平衡公司未來發(fā)展與股東的現(xiàn)期收益之間的利益，還有利于平衡不同股東之間的利益.

近年來，我國資本市場得到了迅速發(fā)展，2010年全年新上市的公司數(shù)量達到了476家，呈井噴之勢，這樣一來，公司財務(wù)的重要性就日益突出.但是，由于在我國對企業(yè)股利政策的制定與具體操作缺乏有效的監(jiān)管，管理層出于自身的利益制定不合理的股利政策，如惡性派現(xiàn)、公司股利支付率極低等的情況常有發(fā)生.因此，研究我國上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素就顯得很有現(xiàn)實意義.本文就是在此背景下，以我國醫(yī)藥業(yè)上市公司為樣本，對影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素進行實證分析.

關(guān)于上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的研究，國內(nèi)外并沒有統(tǒng)一的研究結(jié)論.由于他們研究的角度以及樣本的選取不同，得出的研究結(jié)論也各有不同.

林特勒(Lintner，1956)、法瑪(Fama，1968)、格拉漢莫(Graham，1985)，他們的研究結(jié)果均支持了弗蘭科·莫迪利安尼(Franco Modigliani)和默頓·米勒(Merton Miller)于1961年提出的MM股利無關(guān)理論.也有提出不同觀點的，羅澤夫(Rozeff，1982)［1］和伊斯特布魯克(Easterbrook，1984)［2］均認(rèn)為，發(fā)放現(xiàn)金股利只是是控制代理成本的一種重要手段.

在國內(nèi)，呂長江和王克敏(1999)認(rèn)為，我國上市公司的股利分配政策主要受公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控股程度及其負(fù)債率等因素的影響，而且公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響［3］.原紅旗(2001)認(rèn)為，現(xiàn)金股利和當(dāng)期的盈余呈顯著正相關(guān)關(guān)系，隨盈余波動現(xiàn)象突出，大股東存在以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向［4］.唐國瓊、鄒虹(2005)以2003年滬市上市公司為樣本，得出每股收益、貨幣資金、負(fù)債比例、企業(yè)流通股比例、企業(yè)規(guī)模、權(quán)益凈利率對現(xiàn)金股利政策有顯著影響［5］.

影響上市公司股利政策的因素是多方面的，對上市公司的全面研究難免會以偏概全，本論文將選取醫(yī)藥行業(yè)進行實證分析.

2 研究假設(shè)

本文對影響現(xiàn)金股利因素的研究是建立在如下幾個假設(shè)基礎(chǔ)之上:

(1)盈利能力.盈利能力即企業(yè)的獲取利潤的能力，企業(yè)的盈利水平是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)之一.盈利能力越強，可供分配的利潤越多，公司發(fā)放給股東的股利的可能性也就越大.但是，對于可供分配的盈余，法律也進行了限制，主要有以下三個方面的:首先限制了分紅對象的范圍，資本是不能夠作為股利來發(fā)放的;其次為了維持企業(yè)的生存和發(fā)展，企業(yè)當(dāng)年的凈利潤必須為正數(shù)才有發(fā)放股利的可能;再次，企業(yè)必須按凈利潤的一定比例提取盈余公積金后方可進行股利分配.據(jù)此提出:

假設(shè)1:每股收益(EPS)越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

假設(shè)2:凈資產(chǎn)收益率(ROE)越大，分配現(xiàn)金股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

(2)融資能力.融資能力弱的公司，為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)避免財務(wù)狀況進一步惡化，通常傾向于不分配股利.且融資能力弱的公司往往其資產(chǎn)負(fù)債率較高，債權(quán)人對公司決策的影響力較大，為不降低企業(yè)的償債能力，有時會通過協(xié)議等方式限制公司股利的發(fā)放.即使發(fā)放股利，這些上市公司也傾向于選擇股票股利，從而避免現(xiàn)金流出，維持企業(yè)現(xiàn)金流的充足.據(jù)此提出:

假設(shè)3:資產(chǎn)負(fù)債率(BAR)越高，分配股利的可能性越小，現(xiàn)金股利支付率越低.

(3)貨幣資金.現(xiàn)金股利的發(fā)放需要有貨幣資金，這里用每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量作為衡量指標(biāo)，公司每股經(jīng)營性現(xiàn)金的流入量越高，資產(chǎn)流動性就越強，可用于支付現(xiàn)金股利的貨幣資金就越充足，分配現(xiàn)金股利的可能性也就越大.據(jù)此提出:

假設(shè)4:每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量(OCFPS)越大，分配股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

(4)公司成長性.相比已經(jīng)發(fā)展壯大起來的企業(yè)，成長中的企業(yè)需要更多的資金來進行進一步的投資.一般來說，如果公司的投資機會多，對資金的需求量大，往往采取低現(xiàn)金股利、高留存利潤的政策.即企業(yè)的成長性越高，其分配股利的可能性會越小，本文以凈利潤的增長率作為衡量企業(yè)成長性的指標(biāo).據(jù)此提出:

假設(shè)5:凈利潤的增長率(GRNP)越大，分配股利的可能性越小，現(xiàn)金股利支付率越低.

(5)營運能力.企業(yè)的營運能力也就是企業(yè)運用與管理資產(chǎn)的能力，一般來說，營運能力強的企業(yè)其盈利能力也強，因而其分配股利的可能性也就越大，本文以應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)營運能力的指標(biāo)，據(jù)此提出:

假設(shè)6:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(RTR)越大，分配股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

(6)流通股比例.對于非流通股股東來說，其得到的股票股利不能上市流通，故他們更希望得到現(xiàn)金股利;而對于流通股股東來說，由于其初始投資成本高，上市公司支付的現(xiàn)金股利又微不足道，流通股股東的現(xiàn)金股利收益率相當(dāng)?shù)?，所以，他們對現(xiàn)金股利的發(fā)放比較冷淡.由于我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在非流通股比例較高的公司，大股東常常處于絕對有利的地位，它們通常依靠對董事會的控制來影響公司的決策，從而從中獲利，而其他股東的利益卻得不到保護.據(jù)此提出:

假設(shè)7:流通股比例(NPR)越高，分配股利的可能性越小，現(xiàn)金股利支付率越低.

(7)公司規(guī)模.資產(chǎn)規(guī)模大的公司往往是處于成熟期或衰退期，投資擴張的欲望并不強烈，故其現(xiàn)金股利支付率會越高.而且，憑借其大公司的實力和聲譽，更容易從其他渠道融資，因此更有可能較多發(fā)放現(xiàn)金股利.本文以總市值的對數(shù)作為衡量上市企業(yè)規(guī)模的指標(biāo).據(jù)此提出:

假設(shè)8:市值對數(shù)值(MC)越大，分配股利的可能性越大，現(xiàn)金股利支付率越高.

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010年末在滬深兩市上市交易的醫(yī)藥類制造企業(yè)作為樣本，剔除了當(dāng)年信息披露不全的公司以及B股公司，最后選取85家醫(yī)藥上市公司作為研究樣本.數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫.

3.2 變量設(shè)計

根據(jù)前人研究的成果［5，6］，本文的因變量是每股現(xiàn)金股利(CDPS)，有八個自變量，他們的定義及符號如表1所示:

表1 變量描述

3.3 模型設(shè)計

本文構(gòu)建一個多元回歸模型來分析公司現(xiàn)金股利政策的影響因素，以檢驗研究假設(shè).選取每股現(xiàn)金股利CDPS作為因變量，研究假設(shè)中的若干財務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，模型形式如下:

其中:系數(shù)αi為待估參數(shù)(i=0－8)，ε是隨機誤差項.

4 實證研究

4.1 實證分析

運用Eviews統(tǒng)計軟件按上述模型對樣本進行回歸分析，回歸結(jié)果如下表:

表2 現(xiàn)金股利的影響因素的一般模型

建立因變量與八個自變量之間的多元回歸模型描述為:

其中:Adj.R2=0.49，F(xiàn)=10.97，這說明回歸方程總體顯著性水平高，即自變量全體對因變量產(chǎn)生顯著影響.但是ROE、BAR、GRNP、RTR、NPR、MC的t值都很小，模型可能存在多重共線性［7］.

所以，需要對解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)進行計算，其結(jié)果如下:

表3 相關(guān)系數(shù)表

由表3可見:各個變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，因此，可以初步判斷，各自變量之間不存在多重共線性的關(guān)系.

在上述模型中剔除不顯著的自變量ROE、BAR、GRNP、RTR、NPR、MC，重新回歸，回歸結(jié)果如下表:

表4 現(xiàn)金股利的影響因素的優(yōu)化模型

采用逐步回歸方法，最后得出如下的優(yōu)化模型:

4.2 實證結(jié)果

由表4可知，經(jīng)逐步回歸，優(yōu)化模型的Adj.R2為0.5002，F(xiàn)統(tǒng)計量值為43.0319，其顯著性水平為0.00，小于0.01，即模型在1%的置信水平下通過了檢驗，表明模型擬合度較好，具有統(tǒng)計學(xué)意義.同時，DW=1.659364，表明該模型不存在序列自相關(guān).

從表4我們也可以清楚地看到，最終只有兩個變量EPS、OCFPS通過了檢驗(P值均小于0.01)，即模型在1%的置信水平下通過了檢驗，表明他們具有高度的顯著性，能夠很好地解釋因變量.

分析以上實證結(jié)果可以看出:

(1)公司每股收益與現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)1成立;

(2)公司凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著，假設(shè)2不成立;

(3)公司資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著，假設(shè)3不成立;

(4)每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，關(guān)系顯著，驗證了假設(shè)4成立;

(5)公司的凈利潤增長率與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著，假設(shè)5不成立;

(6)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與現(xiàn)金股利沒有顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6不成立;

(7)公司的流通股比例與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但關(guān)系不顯著，假設(shè)7不成立;

(8)公司的市值對數(shù)值與現(xiàn)金股利沒有顯著相關(guān)關(guān)系，假設(shè)8不成立.

5 研究結(jié)論

(1)公司的現(xiàn)金股利支付率與每股收益呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率沒有顯著關(guān)系.這說明在我國，醫(yī)藥上市公司的盈利能力是影響現(xiàn)金股利的重要因素，其中每股收益對現(xiàn)金股利的影響很明顯.研究證明，隨著盈利能力的增強，醫(yī)藥業(yè)上市公司傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿也會增強.凈資產(chǎn)收益率越高的公司，其盈利能力就越高，可以發(fā)放現(xiàn)金股利的絕對水平也就越高.這說明，通過股利政策的選擇向潛在投資者傳遞信息的股利政策信號傳遞理論在我國醫(yī)藥業(yè)資本市場上有所體現(xiàn).在盈利能力指標(biāo)中，相對于每股收益，凈資產(chǎn)收益率對現(xiàn)金股利的影響不明顯，原因可能在于前者更能反映我國醫(yī)藥業(yè)上市公司的整體資產(chǎn)盈利能力，而公司的整體盈利能力對現(xiàn)金股利政策的影響更為明顯.

(2)現(xiàn)金股利支付率與每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明充足的現(xiàn)金流是我國醫(yī)藥業(yè)上市公司發(fā)放股利的重要前提，經(jīng)營性現(xiàn)金流量越充足，現(xiàn)金股利發(fā)放越多.這充分說明了現(xiàn)代經(jīng)營管理中“現(xiàn)金為王”理論，只有現(xiàn)金流充足，公司才有能力發(fā)放現(xiàn)金股利.這也從另一個側(cè)面說明了我國醫(yī)藥行業(yè)的上市公司近年來可能會出現(xiàn)大面積的現(xiàn)金分紅.

(3)其他五個因素與現(xiàn)金股利支付率都沒有顯著相關(guān)關(guān)系.對于公司規(guī)模和公司成長性這兩個指標(biāo)，目前學(xué)界還沒有形成統(tǒng)一的意見.根據(jù)本文回歸結(jié)果，公司規(guī)模和成長性指標(biāo)并不會影響現(xiàn)金股利的分配，結(jié)合之前的相關(guān)系數(shù)，公司在制定現(xiàn)金股利政策的時候，并沒有過多地考慮公司規(guī)模和成長性的影響.而公司融資能力、營運能力和流通股比例對于公司現(xiàn)金股利的影響也不明顯，主要原因可能是其反映更多的是公司的經(jīng)營管理層面的狀況，而對于具體的現(xiàn)金股利政策的影響不夠直接.現(xiàn)金股利政策的選擇更多反映的是資本運作層面、管理層意愿的影響，所以，在回歸模型中它們對現(xiàn)金股利支付率的影響微乎其微.另一個原因可能是營運能力等因素主要對公司的長期發(fā)展會有影響，而公司管理層在分配現(xiàn)金股利時常常忽略了公司戰(zhàn)略目標(biāo)和股東的長遠利益，現(xiàn)金股利政策沒有體現(xiàn)股東利益的長期與短期之間的平衡.

［1］Michael Rozeff.Growth，Beta，and Agency Cost as Determinants of Dividend Payout［J］.Journal of Financial Research，1982:249～259.

［2］Easterbrook，F(xiàn).H.Two agency－cost explanations of dividends［J］.American Economics Reviews，1984，74(4):650～659.

［3］呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證分析［J］.經(jīng)濟研究，1999(2):31～39.

［4］原紅旗.中國上市公司股利政策研究［J］.財經(jīng)研究，2001(3):33～41.

［5］唐國瓊，鄒虹.上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究［J］.財經(jīng)科學(xué)，2005(2):147～153.

［6］汪潔，等.中國上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究［J］.社會科學(xué)戰(zhàn)線，2010(12):22～236.

［7］胡詠梅.計量經(jīng)濟學(xué)基礎(chǔ)與stata應(yīng)用［M］.北京:北京師范大學(xué)出版社，2010:130.

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1008－7974(2012)08－0104－04

2012－03－09

張中英(1984－)，安徽安慶人，經(jīng)濟學(xué)碩士，安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易系教師;余永俊(1983－)，安徽安慶人，經(jīng)濟學(xué)碩士，CFAII級候選人，曾經(jīng)供職于《經(jīng)濟觀察報》報社，現(xiàn)就職于上海國元海勤期貨研究發(fā)展部.

(責(zé)任編輯:呂增艷)