江鈴的2012夢(mèng)魘等

肖妤倩

凈利潤(rùn)和銷(xiāo)量同時(shí)下跌的江鈴汽車(chē)，輕客制高點(diǎn)被占，并購(gòu)的重卡短期又難以紓困，江鈴緩步邁入了低增長(zhǎng)的一年。

2012年6月中旬以來(lái)，江鈴汽車(chē)股價(jià)下跌近50%（截至9月18日），同期，上證綜指下跌近13%，江鈴跌幅遠(yuǎn)超上證綜指。

上半年，江鈴汽車(chē)銷(xiāo)量及凈利潤(rùn)均呈下滑態(tài)勢(shì)。行業(yè)環(huán)境的惡化不可否認(rèn)，但江鈴自身在輕卡、重卡等產(chǎn)品上的策略，以及并購(gòu)等戰(zhàn)略的布局也逐漸為江鈴減分。

2012，汽車(chē)行業(yè)的調(diào)整年，也是江鈴汽車(chē)的自省年。

行業(yè)拖累業(yè)績(jī)滑坡

江鈴汽車(chē)公布2012年半年報(bào)顯示，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.22億元，同比下降5.42%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8.41億元，同比下降22.01%。

由于促銷(xiāo)增加，銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)也稀釋了一部分利潤(rùn)。

上半年公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加37.08%，銷(xiāo)售費(fèi)用率為6.32%、同比大幅上升1.96個(gè)百分點(diǎn)；由于上半年定期存款存期加長(zhǎng)、利率上升，財(cái)務(wù)收入同比增加42.14%。而受新產(chǎn)品研發(fā)投入增加的影響，管理費(fèi)用小幅增長(zhǎng)6.67%、管理費(fèi)用率上升0.48個(gè)百分點(diǎn)?？傮w而言，期間費(fèi)用率同比增加2個(gè)百分點(diǎn)。

汽車(chē)行業(yè)不景氣是其利潤(rùn)下滑的原因之一。今年上半年，汽車(chē)行業(yè)延續(xù)自去年以來(lái)的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，乘用車(chē)銷(xiāo)量761.35萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7.08%；商用車(chē)銷(xiāo)量198.46萬(wàn)輛，同比下降10.40%。因此江鈴主營(yíng)輕卡、輕客，也不可避免的受到行業(yè)下滑的影響。

上半年，公司銷(xiāo)售了102614輛整車(chē)，包括35126輛JMC品牌卡車(chē)、40586輛JMC品牌皮卡及SUV和26902輛福特品牌全順系列商用車(chē)。公司總銷(xiāo)量比去年同期下降3%，其中JMC品牌卡車(chē)銷(xiāo)量同比下降8%，全順系列商用車(chē)同比下降10%，JMC品牌皮卡及SUV 同比增加9.5%。

一系列銷(xiāo)量數(shù)據(jù)的下滑，在江鈴看來(lái)，是受商用車(chē)行業(yè)下滑的影響。實(shí)際上，在江鈴的布局中，輕客地位已被撼動(dòng)，而并購(gòu)后重卡業(yè)務(wù)短期也難以為公司紓困。

輕客地位被撼動(dòng)

江鈴在輕客市場(chǎng)的占有率已經(jīng)開(kāi)始縮水。

2012年上半年，公司在中國(guó)商用車(chē)市場(chǎng)取得了約3.4%的市場(chǎng)份額，較去年同期增長(zhǎng)0.3個(gè)百分點(diǎn)。JMC品牌輕卡（包括皮卡）在輕卡市場(chǎng)占有7.9%的市場(chǎng)份額，比去年同期增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)。江鈴全順在輕客市場(chǎng)的占有份額為19.1%，比去年同期下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)典全順誕生于1997年，公司與福特聯(lián)手推出。經(jīng)過(guò)近10年的市場(chǎng)探索，經(jīng)典全順車(chē)型逐漸老化，市場(chǎng)份額徘徊在11%左右；2008年，新世代全順出世，隨著新車(chē)型的爬坡放量，全順市場(chǎng)份額節(jié)節(jié)攀升，3年內(nèi)提升了6.7個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2011年后，全順在輕客市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中略顯疲態(tài)，市場(chǎng)份額開(kāi)始縮水。2012年上半年，全順?shù)N量為2.69萬(wàn)輛、同比下降10%，而輕客行業(yè)銷(xiāo)量同比上升0.2%。

歐系輕客市場(chǎng)的多方博弈已經(jīng)升級(jí)，這一相對(duì)高端的細(xì)分是擦汗能夠多年由南京依維柯和江鈴汽車(chē)把持，其中南京依維柯的輕客銷(xiāo)量大概占有40%的市場(chǎng)份額，江鈴全順的市場(chǎng)份額在60%左右。隨著江淮汽車(chē)和上汽大通等后來(lái)者的加入，最終將終結(jié)南京依維柯和江鈴汽車(chē)在歐系輕客市場(chǎng)上多年的“雙寡頭”歷史。

上汽大通（定位商務(wù)載客）、東風(fēng)A08 御風(fēng)、奔馳凌特（定位商務(wù)載客）等系輕客和江淮星銳高端輕客（定位物流專(zhuān)用車(chē)）已經(jīng)陸續(xù)上市，而以華晨金杯為代表的純?nèi)障岛＊{輕客、海獅衍生的蘇州金龍海格；其他如宇通、長(zhǎng)安、甚至原來(lái)的自主轎車(chē)企業(yè)奇瑞和長(zhǎng)城都蠢蠢欲動(dòng)。

他們看中的，正是歐系輕客未來(lái)的增長(zhǎng)潛力。相關(guān)研究顯示，輕卡市場(chǎng)需求總量與G D P水平、人口數(shù)量和車(chē)輛使用效率高度相關(guān)，隨著G D P的不斷增長(zhǎng)，公路物流量也會(huì)隨之增加，導(dǎo)致輕卡市場(chǎng)需求的不斷擴(kuò)大，從而帶動(dòng)輕卡市場(chǎng)銷(xiāo)量的上漲。

興業(yè)證券用四個(gè)短語(yǔ)形容了輕客市場(chǎng)的特點(diǎn)：橫向商改、垂直換代多個(gè)競(jìng)品推出、低端MPV下行+新進(jìn)入者涌入、高端輕客市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。據(jù)其預(yù)計(jì)，未來(lái)3至5年，將有5至10家整車(chē)集團(tuán)企業(yè)將切入高端輕客市場(chǎng)，與傳統(tǒng)的輕客企業(yè)瓜分目前10萬(wàn)左右的高端輕客市場(chǎng)，預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。

重卡短期難紓困

原本江鈴在輕卡市場(chǎng)上有著天然的優(yōu)勢(shì)，但2012年7月16日，董事會(huì)于批準(zhǔn)以不超過(guò)2.7億元人民幣的價(jià)格收購(gòu)中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司及中國(guó)長(zhǎng)安汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司合計(jì)持有的太原長(zhǎng)安重型汽車(chē)有限公司的全部股權(quán)，批準(zhǔn)公司與中國(guó)兵器裝備集團(tuán)公司及中國(guó)長(zhǎng)安汽車(chē)集團(tuán)股份有限公司之間就該收購(gòu)達(dá)成的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，太原重汽將成為本公司的全資子公司，從事重型卡車(chē)的生產(chǎn)和制造。

太原重汽主要生產(chǎn)高中低檔自卸車(chē)、牽引車(chē)、普貨、專(zhuān)用車(chē)，規(guī)模較小，盈利情況不佳，2011年收入4.32億元、虧損3958萬(wàn)元，政府補(bǔ)助1.03億元。它之前的主人是長(zhǎng)安汽車(chē)，可經(jīng)過(guò)五年苦心經(jīng)營(yíng)，在中國(guó)重卡市場(chǎng)占據(jù)一席之地的愿望破滅，如今轉(zhuǎn)手。

江鈴接了一個(gè)“燙手的山芋”，太原重汽品牌知名度很低，銷(xiāo)售渠道并不完善，當(dāng)年的倉(cāng)促上馬也給太原重汽積累了很多問(wèn)題，人才和技術(shù)沒(méi)有形成良好的培養(yǎng)和儲(chǔ)備。

外加目前重卡行業(yè)低迷、需求不振，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、新進(jìn)入者的難度增大。而且重卡行業(yè)投資大、屬于重資產(chǎn)行業(yè)，而在行業(yè)需求低迷時(shí)，成本壓力較大。方正證券表示，公司重卡業(yè)務(wù)短期難以貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)，將加大公司的周期性波動(dòng)；長(zhǎng)期仍看下游需求的恢復(fù)情況。

收購(gòu)太原重汽，福特借江鈴之手進(jìn)入中國(guó)重卡市場(chǎng)。但在重卡領(lǐng)域，江鈴是一個(gè)新人，牽頭者長(zhǎng)安集團(tuán)和福特在重卡領(lǐng)域尚無(wú)半點(diǎn)優(yōu)勢(shì)。這一場(chǎng)內(nèi)部資源的重新分配對(duì)江鈴來(lái)說(shuō)，始終一步險(xiǎn)招。

已經(jīng)公布的重卡相關(guān)公司年報(bào)顯示，今年上半年，中國(guó)重汽、濰柴動(dòng)力、華菱星馬等企業(yè)的凈利潤(rùn)都出現(xiàn)了50%左右的降幅。而重卡行業(yè)的領(lǐng)頭羊福田汽車(chē)上半年中重卡的產(chǎn)銷(xiāo)量也同比下滑了31.4%和28.0%。對(duì)此，招商證券預(yù)計(jì)，考慮到今年重卡市場(chǎng)依然低迷，預(yù)計(jì)太原重汽2012年虧損額達(dá)5000萬(wàn)元以上，對(duì)于江鈴汽車(chē)?yán)麧?rùn)負(fù)面影響預(yù)計(jì)在2%至3%之間。

延續(xù)低增長(zhǎng)

今年1月至7月，公司共實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量12萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)5.37%；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量11.77萬(wàn)輛，同比降低1.37%。就7月份銷(xiāo)量，江鈴汽車(chē)結(jié)束了5、6月的同比下跌態(tài)勢(shì)，亦將今年以來(lái)總銷(xiāo)量的同比降幅進(jìn)一步收窄。

這主要得益于福特品牌商用車(chē)的同比大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，公司福特品牌商用車(chē)7月實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量4755輛，同比增加14.44%，這也是該板塊自3月份以來(lái)出現(xiàn)的首次同比增長(zhǎng)。由于江鈴汽車(chē)目前仍沒(méi)有形成有效的自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新的能力，因此發(fā)展很大程度上取決于福特中國(guó)戰(zhàn)略。

從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前福特是江鈴的單一最大股東，相比于其他合資整車(chē)廠商（如通用、現(xiàn)代等）在中國(guó)的擴(kuò)張及發(fā)展，福特略顯落回。

但是福特依然看好中國(guó)汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展，福特認(rèn)為至2015年，中國(guó)商用車(chē)銷(xiāo)量將達(dá)到600萬(wàn)輛，能占有其中的2%～3%的市場(chǎng)份額，也比較成功，因此福特將參與更多細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與擴(kuò)展，其市場(chǎng)份額也會(huì)隨之提高。

江鈴公告顯示，已批準(zhǔn)的幾個(gè)主要項(xiàng)目均在順利進(jìn)行，N351SUV自動(dòng)檔車(chē)型項(xiàng)目拓展、N330產(chǎn)品項(xiàng)目（自主開(kāi)發(fā)的下一代SUV產(chǎn)品）、N800項(xiàng)目（自主開(kāi)發(fā)的下一代卡車(chē)產(chǎn)品）、J08產(chǎn)品項(xiàng)目（從福特引進(jìn)的一款SUV產(chǎn)品）、J09產(chǎn)品項(xiàng)目（從福特引進(jìn)的新一代全順產(chǎn)品）、J10產(chǎn)品項(xiàng)目（在現(xiàn)有皮卡平臺(tái)上開(kāi)發(fā)的一款升級(jí)皮卡）。盡管部分項(xiàng)目的車(chē)型上量和業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)黃金時(shí)期在2014、2015年，目前公司處弱市中蓄勢(shì)階段，為將來(lái)提升各細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力做準(zhǔn)備。

然而，從切入的這些細(xì)分市場(chǎng)來(lái)看，公司短期和中期新產(chǎn)品投放計(jì)劃依然是以乘用車(chē)的 SUV為主力，其它包括下一代輕卡以及輕客排放升級(jí)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在2013年上半年才能受益。同時(shí)公司產(chǎn)能擴(kuò)張，包括產(chǎn)能技改項(xiàng)目和小蘭一期15萬(wàn)輛產(chǎn)能項(xiàng)目，預(yù)計(jì)也將在2013年上半年釋放。

據(jù)信達(dá)證券統(tǒng)計(jì)，相對(duì)單獨(dú)細(xì)分行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)說(shuō)，江鈴成長(zhǎng)性特別是業(yè)績(jī)的爆發(fā)性往往顯得不夠，特別是與其他汽車(chē)類(lèi)上市公司相比。

歷年增長(zhǎng)情況顯示，其中只有1 0年公司銷(xiāo)量、收入和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的大幅增長(zhǎng)，增速分別為56.08%、51.13%、62.06%，這實(shí)際上也是公司難得的一次產(chǎn)品規(guī)模化升級(jí)并與行業(yè)周期景氣相適應(yīng)的一次業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

從2011年江鈴汽車(chē)的表現(xiàn)來(lái)看，公司輕卡系列新產(chǎn)品的拉動(dòng)進(jìn)一步持續(xù)，包括N900系列，以及裝配新的JX4D24和JX493國(guó)四發(fā)動(dòng)機(jī)的升級(jí)系列輕卡，但由于行業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)的制約，加之競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力，公司在這方面的增長(zhǎng)也有所減弱。信達(dá)證券表示，在行業(yè)整體恢復(fù)增長(zhǎng)預(yù)期不大的情況下，僅靠現(xiàn)有升級(jí)型產(chǎn)品不足以支撐短期量上的增長(zhǎng)。輕卡方面，江鈴計(jì)劃自主開(kāi)發(fā)下一代卡車(chē)產(chǎn)品N800（長(zhǎng)軸距），但2013年才能盈利。

而在輕客方面，自2011年起，輕客產(chǎn)品尚未有全新的產(chǎn)品投放。短期來(lái)看，江鈴主要采取排放升級(jí)等措施換代升級(jí)，而真正受益也要等到2013年。

至于產(chǎn)能建設(shè)，江鈴目前的情況也基本到達(dá)極限，多數(shù)項(xiàng)目的完成均在2013年上半年開(kāi)始投放，對(duì)公司的短期產(chǎn)業(yè)和業(yè)績(jī)無(wú)任何貢獻(xiàn)。

受制于產(chǎn)能及新產(chǎn)品投放季度影響，信達(dá)證券預(yù)計(jì)，江鈴汽車(chē)2 0 1 2年將延續(xù)2011年低增長(zhǎng)的特征。