戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資體系

李宏舟

(東北財經(jīng)大學(xué) 產(chǎn)業(yè)組織與企業(yè)組織研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引 言

本文認(rèn)為，從根本上來說衡量培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策成敗的標(biāo)準(zhǔn)不在于科技成果，而在于所選定的七個產(chǎn)業(yè)是否獲得了國際競爭力，即大量創(chuàng)新性中小企業(yè)輩出，在“多生多死”的市場機(jī)制下少量企業(yè)快速成長，能夠從國內(nèi)外獲得資源和相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~。培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的起點是資源投入，中間產(chǎn)品可能是包括專利在內(nèi)的科技成果，但其最終成果應(yīng)該是被國內(nèi)外市場接受的產(chǎn)品或服務(wù)，即良好的經(jīng)濟(jì)效益。

國務(wù)院將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)定義為以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對經(jīng)濟(jì)社會全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動作用的知識技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育過程也就是創(chuàng)新主體將技術(shù)突破和市場需求表現(xiàn)出來的潛在商業(yè)機(jī)會轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實生產(chǎn)力的過程。換言之，培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的過程也就是以企業(yè)為主體的創(chuàng)新載體實施的從科學(xué)研究到產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)的創(chuàng)新全過程。因此，現(xiàn)有的創(chuàng)新理論可以為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策制定提供有益的分析框架。①當(dāng)然，創(chuàng)新理論不是唯一的分析框架，比如當(dāng)研究戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路徑時，可以參考印度軟件業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，考慮能否利用國內(nèi)的某種優(yōu)勢首先加入國際分工，然后通過國際分工實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，這時全球價值鏈理論(Global Value Chain)可以提供分析框架;又比如當(dāng)研究戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的國內(nèi)地理布局時，鑒于很多的新興產(chǎn)業(yè)不是在空間上均勻地分布在發(fā)達(dá)國家的全域，而是扎堆兒出現(xiàn)在某個地區(qū)的現(xiàn)象(比如美國的硅谷、波士頓128公路)，可以利用產(chǎn)業(yè)集群理論(Industrial Cluster)的研究成果;又如當(dāng)研究在選定的區(qū)域內(nèi)如何促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展時，區(qū)域創(chuàng)新理論(Regional Innovation System)則可以提供有益的分析框架。

一般認(rèn)為，美籍奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特不但最早提出了創(chuàng)新的概念，而且是研究創(chuàng)新的鼻祖。熊彼特認(rèn)為創(chuàng)新是企業(yè)家通過對現(xiàn)存生產(chǎn)要素的新組合，實現(xiàn)創(chuàng)造性的破壞，從而獲得超額利潤，他歸納出了五種形式的創(chuàng)新，但實際中的創(chuàng)新研究主要以技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新為主。日本學(xué)者後藤晃[1]認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)成功地導(dǎo)入新制品或新的生產(chǎn)方法的過程。清華大學(xué)的傅家驥[2]認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)家抓住市場的潛在盈利機(jī)會，以獲取商業(yè)利益為目標(biāo)，重新組織生產(chǎn)條件和要素，建立起效能更強(qiáng)、效率更高和費用更低的生產(chǎn)經(jīng)營系統(tǒng)，從而推出新的產(chǎn)品、新的生產(chǎn)(工藝)方法，開辟新的市場，獲得新的原材料或半成品供給來源或建立企業(yè)的新組織，它包括科技、組織、商業(yè)和金融等一系列活動的綜合過程。1999年8月20日公布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》將技術(shù)創(chuàng)新定義為“企業(yè)應(yīng)用創(chuàng)新的知識和新技術(shù)、新工藝，采用新的生產(chǎn)方式和經(jīng)營管理模式，提高產(chǎn)品質(zhì)量，開發(fā)生產(chǎn)新的產(chǎn)品，提供新的服務(wù)，占據(jù)市場并實現(xiàn)市場價值的活動”。

綜上所述，盡管對技術(shù)創(chuàng)新(以下簡稱創(chuàng)新)的定義有所不同，但有共性，即創(chuàng)新的首創(chuàng)性和盈利性。創(chuàng)新與發(fā)明創(chuàng)造不同，發(fā)明創(chuàng)造是科技行為，而創(chuàng)新則是科技行為與經(jīng)濟(jì)活動的有效結(jié)合。如果從時間順序來看，創(chuàng)新應(yīng)該是始于對技術(shù)的商業(yè)潛力的認(rèn)識而終于將其轉(zhuǎn)化為商業(yè)化產(chǎn)品的整個過程。圖1是從科學(xué)研究到新產(chǎn)業(yè)形成的抽象過程圖。

圖1 從科學(xué)研究到產(chǎn)業(yè)化的過程

從基礎(chǔ)性的理論研究、科技發(fā)明，到初建創(chuàng)新企業(yè)，再到批量生產(chǎn)的過程中，創(chuàng)新主體通常要面對三類主要風(fēng)險，即技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，必須跨越因為資金短缺而使產(chǎn)品轉(zhuǎn)化過程中斷的“死亡之谷”(Death Valley)和在市場競爭中為生存而戰(zhàn)的“達(dá)爾文之海”(Darwinian Sea)[3]。

二、技術(shù)創(chuàng)新類型與企業(yè)規(guī)模

市場經(jīng)濟(jì)中，以利潤最大化為目的的企業(yè)在競爭的壓力下，要不斷通過降低成本、提高質(zhì)量或?qū)嵤┎顒e化戰(zhàn)略來獲得競爭優(yōu)勢，而創(chuàng)新是實現(xiàn)上述目標(biāo)的重要手段之一。所以說市場經(jīng)濟(jì)下企業(yè)必然是創(chuàng)新的主體(除了競爭以外，影響企業(yè)成為創(chuàng)新主體的因素還包括創(chuàng)新成果的專有可能性和市場需求)。這意味著企業(yè)是科技資源投入的主體;企業(yè)是研究開發(fā)的實施主體;企業(yè)是創(chuàng)新(專利或產(chǎn)品等)產(chǎn)出的主體。

企業(yè)成為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新主體有助于緩解經(jīng)濟(jì)和科技的脫節(jié)問題，優(yōu)化國家創(chuàng)新體系，促進(jìn)科研成果的產(chǎn)業(yè)化。但是關(guān)于創(chuàng)新的研究表明，不同規(guī)模的企業(yè)適合于從事不同類型的創(chuàng)新，所以為了提高培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的效率，有必要在技術(shù)創(chuàng)新類型和企業(yè)規(guī)模上實現(xiàn)最佳匹配。

1.熊彼特:MarkⅠ與MarkⅡ

關(guān)于企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新能力的關(guān)系，熊彼特有著不同的觀點。在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論:對于利潤、資本、信貸、利息和經(jīng)濟(jì)周期的考察》中，他強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)新中的作用，認(rèn)為這些企業(yè)通過創(chuàng)造性地破壞使現(xiàn)存大企業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)品不再具有優(yōu)勢，打破了現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)平衡，推動了經(jīng)濟(jì)的向前發(fā)展。熊彼特這種強(qiáng)調(diào)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有利于創(chuàng)新的觀點被稱為熊彼特Mark I。但是在后來的《資本主義、社會主義和民主主義》一書中，熊彼特認(rèn)為大企業(yè)更有利于進(jìn)行創(chuàng)新活動，他以及后來的支持者認(rèn)為，相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，大企業(yè)有更多的資金可以投入研發(fā)之中;大企業(yè)具有良好的生產(chǎn)設(shè)備和銷售網(wǎng)絡(luò)，更容易實現(xiàn)對創(chuàng)新成果的專有可能性，因此更傾向于進(jìn)行創(chuàng)新活動;大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)領(lǐng)域較多，可以實現(xiàn)研發(fā)的規(guī)模效益和范圍經(jīng)濟(jì)。與熊彼特Mark I相對應(yīng)，熊彼特這種強(qiáng)調(diào)現(xiàn)存大企業(yè)有利于創(chuàng)新的觀點被稱為熊彼特Mark II。

2.Christensen:破壞性創(chuàng)新與持續(xù)性創(chuàng)新

哈佛商學(xué)院教授Christensen[4]通過對硬盤驅(qū)動器行業(yè)發(fā)展史的研究發(fā)現(xiàn)，幾乎所有提高現(xiàn)有產(chǎn)品性能方面的創(chuàng)新，比如增加驅(qū)動器容量的創(chuàng)新都是由現(xiàn)存大企業(yè)完成的，而那些改變現(xiàn)有價值網(wǎng)絡(luò)(Value Network)的創(chuàng)新，比如使驅(qū)動器小型化的創(chuàng)新則幾乎全是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)完成的。進(jìn)一步的研究使他發(fā)現(xiàn)這種現(xiàn)象也存在于其他行業(yè)。于是他提出了現(xiàn)存大企業(yè)擅長于持續(xù)性創(chuàng)新，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)擅長于破壞性創(chuàng)新的觀點，并研究了形成這一規(guī)律的原因。

Christensen通過大量的事例分析發(fā)現(xiàn)，破壞性創(chuàng)新產(chǎn)品在發(fā)展初期具有以下三個特點:(1)相對于當(dāng)時的主流產(chǎn)品而言價格低廉，利潤率相對較低。(2)按當(dāng)時的主流評價標(biāo)準(zhǔn)來看，性能明顯低下，因此不被主流市場的消費者所接受。(3)在其他方面有一定的優(yōu)勢(信賴性或便利性等方面)，所以被一些非主流市場的消費者所接受，但是市場規(guī)模較小。另外，現(xiàn)存企業(yè)選擇商品化研發(fā)項目的標(biāo)準(zhǔn)是利潤率要高、市場規(guī)模要大、能給研發(fā)人員帶來更多的升遷機(jī)會以及失敗的可能性最小。因為滿足主流市場消費者需求的研發(fā)項目通常具有上述特點，所以為了生存和發(fā)展，現(xiàn)存企業(yè)會認(rèn)真傾聽主流市場消費者的意見，并最大限度地滿足他們的需要，其結(jié)果是通過不斷的持續(xù)性創(chuàng)新提高產(chǎn)品的性能。

在這種情況下，現(xiàn)存企業(yè)不會將資源投向破壞性技術(shù)的研發(fā)和商品化，因為這些企業(yè)不能滿足上述標(biāo)準(zhǔn)。但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)則不同，因為這些企業(yè)與現(xiàn)存企業(yè)有著不同的成長需求，這些企業(yè)會更關(guān)注這些破壞性創(chuàng)新產(chǎn)品。結(jié)果是現(xiàn)存企業(yè)往往專注于持續(xù)性創(chuàng)新，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)則充分利用規(guī)模小和起點低的優(yōu)勢，籌措資源進(jìn)行破壞性創(chuàng)新。

隨著破壞性創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷發(fā)展和完善，它們逐步達(dá)到主流市場消費者的評價標(biāo)準(zhǔn)，同時在某一方面又表現(xiàn)出當(dāng)時的主流產(chǎn)品無法比擬的優(yōu)勢，因此會慢慢被主流市場的消費者所接受，從而對現(xiàn)存大企業(yè)的主流產(chǎn)品形成破壞性打擊。比如當(dāng)8英寸磁盤剛剛上市時，它的容量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)時的主流產(chǎn)品——14英寸磁盤，因此不被主流市場的消費者所接受，但是隨著技術(shù)的不斷改進(jìn)，8英寸磁盤的容量漸漸與14英寸磁盤的容量相同，而且體積小便于攜帶。在這種情況下，主流市場的評價標(biāo)準(zhǔn)從容量轉(zhuǎn)向了體積，于是紛紛購買8英寸磁盤，從而給生產(chǎn)14英寸磁盤的生產(chǎn)者帶來了毀滅性打擊。

3.統(tǒng)計數(shù)據(jù):美國與中國

如果把Christensen對于技術(shù)創(chuàng)新類型與企業(yè)規(guī)模的研究與熊彼特的研究成果結(jié)合起來，可以得出如下的結(jié)論:不同規(guī)模的企業(yè)適合于不同類型的創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)企業(yè)適合于破壞性創(chuàng)新，而大企業(yè)則更適合于持續(xù)性創(chuàng)新。實際上的統(tǒng)計結(jié)果支持了這個觀點:第二次世界大戰(zhàn)以后，美國所有創(chuàng)新的50%、破壞性創(chuàng)新(Radical Innovation)的95%是通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)(New and Smaller Firms)實現(xiàn)的[5];在中國，65%的發(fā)明專利是由中小企業(yè)獲得的，80%的新產(chǎn)品是由中小企業(yè)創(chuàng)造的[6]。

實際上，在此輪以信息技術(shù)為代表的新興產(chǎn)業(yè)源發(fā)地——美國，信息技術(shù)在1986—1997年之間發(fā)展最快，而此期間美國的創(chuàng)業(yè)投資同步迅速壯大，總量增長了10倍，扶助了一大批高新技術(shù)企業(yè)從小到大、從弱到強(qiáng)，有力地推進(jìn)了美國信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和在全球市場中的霸主地位。美國的實踐證明了創(chuàng)業(yè)投資是培育新興產(chǎn)業(yè)的有效投資模式。發(fā)達(dá)國家的創(chuàng)業(yè)投資和資本市場正在積極進(jìn)行新一輪產(chǎn)業(yè)技術(shù)投資，比如2005年以來，硅谷已有100億美元的創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入了新能源領(lǐng)域，2008年投入新能源領(lǐng)域的資金更是超過全部創(chuàng)業(yè)投資的50%，根據(jù)美國風(fēng)險投資協(xié)會最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，2010年在新能源等清潔技術(shù)領(lǐng)域的投資還在繼續(xù)增加[7]。

對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，破壞性創(chuàng)新更為重要，因為它使產(chǎn)品得以更新?lián)Q代，代表了產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，而這正是中國培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的目的和關(guān)鍵所在。可以說如果中國在七個領(lǐng)域中實現(xiàn)了破壞性創(chuàng)新，也就等于掌握了下一輪產(chǎn)業(yè)競爭的主導(dǎo)權(quán)，這對于突破他國在關(guān)鍵技術(shù)上對中國的封鎖、完成從中國制造向中國創(chuàng)造的轉(zhuǎn)變、實現(xiàn)自主創(chuàng)新的科技立國戰(zhàn)略，無疑有著重要的意義。

進(jìn)而根據(jù)Christensen的理論，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往是破壞性創(chuàng)新的實施者，因此可以斷言:一個有利于創(chuàng)業(yè)、有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速成長的創(chuàng)業(yè)支援體系對于培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的中國而言，就變得非常重要了。

三、創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資體系

創(chuàng)業(yè)支援指由為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供專門服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、獵頭公司和營銷策劃公司等構(gòu)成的體系，Kenney和Burg[8]稱之為“第二經(jīng)濟(jì)”，在這個體系中，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供“血液”的金融中介機(jī)構(gòu)尤為重要。

雖然創(chuàng)業(yè)企業(yè)在組織結(jié)構(gòu)上適合于破壞性創(chuàng)新，但是從經(jīng)營資源來看，它又是非常貧乏的，必須要面對“死亡之谷”的威脅，在通過銷售收入獲得正的現(xiàn)金流以前，通常需要幾年的時間(比如根據(jù)Bygrave和Timmons[9]相關(guān)研究，美國157個創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)到收支平衡點所需的平均時間是30個月，到收回最初的投資(累積收支平衡點)所需要的平均時間是75個月)，如果在這段時間內(nèi)，企業(yè)不能從內(nèi)部(產(chǎn)品銷售)或外部籌措到下一步所需要的資金，那么產(chǎn)品無論在技術(shù)上如何先進(jìn)、在市場上如何受歡迎，企業(yè)都將不得不面臨破產(chǎn)的威脅。而且通常是企業(yè)發(fā)展越快，所需籌措的資金越多。所以說在這個時期，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，最大的問題就是能在必要的時間內(nèi)籌措到必要的資金。

1.創(chuàng)業(yè)融資(Venture Financing):債權(quán)資本與股權(quán)資本

大體而言，企業(yè)的外部資金來源可以分為債權(quán)資本和股權(quán)資本，但是針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)，特別是實施破壞性創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，來自金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)資本不可能成為主要的融資手段[10]。歸納其原因可以分為以下四點:(1)由于以債權(quán)形式提供資金有鼓勵融資人冒險的傾向，所以銀行融資時需要機(jī)器設(shè)備或建筑物等資產(chǎn)擔(dān)保，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往沒有足夠的擔(dān)保滿足這一要求。(2)在進(jìn)行財務(wù)審查時，銀行更關(guān)注企業(yè)過去的業(yè)績，特別是用來償還貸款的現(xiàn)金流情況，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展初期，只有負(fù)的現(xiàn)金流，因此無法滿足銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)。(3)在進(jìn)行財務(wù)審查時，銀行通常將企業(yè)的各種財務(wù)指標(biāo)與行業(yè)的平均狀況相比，以判斷企業(yè)的運行情況，但是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，特別是實施破壞性創(chuàng)新的科技企業(yè)往往是一種新興產(chǎn)業(yè)，因此沒有可作為比較對象的標(biāo)桿企業(yè)或業(yè)界平均數(shù)據(jù)，從而使銀行的審查缺乏依據(jù)。(4)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利性和創(chuàng)業(yè)者能力等方面，銀行與創(chuàng)業(yè)者之間存在著巨大的信息不對稱，擅長于財務(wù)審查的銀行職員很難做出準(zhǔn)確的判斷，進(jìn)而拒絕融資成為理性的選擇。

從根本上說，以銀行為代表的融資機(jī)構(gòu)的資金主要來源于儲戶，因此一定時期后，銀行必須將本利歸還給儲戶，這要求銀行要遵從保守主義原則，回避冒險性經(jīng)營，所以說以高風(fēng)險、高回報為特點的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展到一定階段以前，與遵從保守主義原則的債權(quán)資本無法匹配。所以在市場經(jīng)濟(jì)下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)只能通過股權(quán)資本獲得必要的資金。一般來說，股權(quán)資本可以通過公開募集(Public Offering)和私募(Private Placement)兩種方式獲得，但是因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模小，很難達(dá)到公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，所以在市場經(jīng)濟(jì)下，私募成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得資金的較少途徑之一。

2.創(chuàng)業(yè)融資體系(Venture Financing System):創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與天使投資者

創(chuàng)業(yè)融資體系是指由向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金的金融中介機(jī)構(gòu)和富有個人組成的有機(jī)整體，通常包括3F(Founders，F(xiàn)amily，F(xiàn)riends)、政府投融資機(jī)構(gòu)、天使投資者、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、戰(zhàn)略投資者、銀行和股票發(fā)行市場等。構(gòu)成這個系統(tǒng)的不同主體根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成長過程中(從創(chuàng)業(yè)到公開上市)的風(fēng)險程度，選擇適合于自己的投資階段和投資手法，并在必要時向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行管理輸出，以幫助其迅速成長。其中，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資者是創(chuàng)業(yè)融資體系中的重要組成部分。

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)指向處于創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的企業(yè)組織。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資時，同樣面臨著缺少擔(dān)保、沒有正的現(xiàn)金流和缺少行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等問題，但是由于這些企業(yè)有一套獨特的投資手法，所以可以解決或緩解上述問題帶來的風(fēng)險，完成對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，幫其實現(xiàn)破壞性技術(shù)創(chuàng)新的商業(yè)化。

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在投資以前要通過與創(chuàng)業(yè)者團(tuán)隊的面談、研究商業(yè)計劃書、實地走訪和向第三者咨詢等方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行全面的審查。審查重點包括創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊是否有足夠的經(jīng)驗和能力、產(chǎn)品是否有創(chuàng)新性、市場是否足夠大。由于創(chuàng)業(yè)投資家通常是成功的創(chuàng)業(yè)者或有著豐富行業(yè)經(jīng)驗和管理經(jīng)驗的專業(yè)投資者，他們有能力通過上述方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的質(zhì)量進(jìn)行判斷，選出最具投資價值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

在決定對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)還要通過選擇投資工具、股權(quán)安排和特約條款等方式協(xié)調(diào)與被投資企業(yè)的利益，最大限度地減少“委托—代理”成本。通常創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會選擇有特別投票權(quán)的普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或附加認(rèn)股權(quán)債券的方式進(jìn)行投資，通過這些特殊的投資工具，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以實現(xiàn)在重大問題上享有一票否決權(quán);當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)時，可以優(yōu)先于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(普通股的持有者)獲得財產(chǎn)分配權(quán);當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得成功時，可以與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊一起分享收益。

股權(quán)安排通常包括兩個方面:一是確保創(chuàng)業(yè)者團(tuán)隊持有一定數(shù)量的股份，滿足其控制企業(yè)的需求，促使其與企業(yè)榮辱與共;二是對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的期權(quán)安排，主要是賦予團(tuán)隊成員在達(dá)到一定的經(jīng)營目標(biāo)后，可以獲得以事先約定的較低價格購買企業(yè)增值后的股票甚至無償增持股份的。由于期權(quán)安排使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的利益與被投資企業(yè)的價值增長緊密地聯(lián)系在一起，從而使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益聯(lián)系起來，減少了代理成本。特約條款是為約束創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的某些行為而制定的，包括的內(nèi)容較多，主要涉及到董事會席位及表決權(quán)的分配，有關(guān)追加投資及反攤薄條款，管理層雇用條款，有關(guān)回收投資的條款，等等。

在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資以后，創(chuàng)業(yè)投資家會定期參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會，使其行使對企業(yè)監(jiān)控的同時，通過幫助制定和完善企業(yè)內(nèi)部規(guī)則、幫助后續(xù)融資、引入人才以及促進(jìn)營銷等行為選擇最具投資價值的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，最大限度地減少“委托—代理”成本為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)。

在美國和日本，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通常采取有限責(zé)任合伙制基金形式。即創(chuàng)業(yè)投資家或符合條件的法人作為無限責(zé)任合伙人，負(fù)擔(dān)1%左右的基金金額;養(yǎng)老基金、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者或個人作為有限責(zé)任合伙人，負(fù)責(zé)99%的基金金額。無限責(zé)任合伙人收取一定數(shù)量的管理費，同時分享一定數(shù)量(比如15%—25%)的投資收益(如圖2所示)。

圖2 有限責(zé)任合伙制基金的流程

有限責(zé)任合伙制基金的非對稱性分配機(jī)制使創(chuàng)業(yè)投資家的報酬與基金的投資收益——有限責(zé)任合伙人的利益緊密地聯(lián)系在一起，從而有助于減少“委托—代理”成本。但是由于管理費是以基金的規(guī)模為基數(shù)，乘上一個約定好的比例(通常為2%—3%)，所以創(chuàng)業(yè)投資家總是盡可能地擴(kuò)大基金規(guī)模，擴(kuò)大單項投資金額，以便獲取規(guī)模效益。在這種情況下，所需金額較少、成功率較低、回收期間較長的初創(chuàng)企業(yè)越來越難以獲得創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資。

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資金額大型化和投資階段的后期化，使初創(chuàng)期的企業(yè)無法獲得足夠的外部資金，在一些發(fā)達(dá)國家，填補(bǔ)這一空缺的投資者通常是一些富有的個人。這些被稱為天使投資者的個人大多是成功的創(chuàng)業(yè)者或有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗和管理經(jīng)驗的適格投資者(Accredited Investor)，這些個人投資者在選擇被投資企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、減少“委托—代理”成本的方法和為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)等方面，與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并無明顯差別，不同的是他們使用自有資金向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資，而且單項投資金額較少。

無論是天使投資者，還是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的都是通過資本增值獲得收益。為了實現(xiàn)這一目的，需要滿足兩個條件:一是被投資企業(yè)有創(chuàng)造價值的潛力和實現(xiàn)潛在價值的能力;二是投資者可以通過一定的渠道回收資金。第一個條件可以通過投資前的項目篩選和投資后的監(jiān)管、服務(wù)得以實現(xiàn);而第二個條件則涉及到了創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制問題。

3.退出機(jī)制:資金回收與傳遞信號

創(chuàng)業(yè)投資是一個循環(huán)過程，以有限責(zé)任合伙制基金為例，創(chuàng)業(yè)投資家首先向投資者募集資金，設(shè)立基金，然后篩選投資企業(yè)進(jìn)行投資，并通過各種退出渠道從所投企業(yè)中回收資金，最后按事先約定的方法將本金和投資收益返還給投資者，再進(jìn)入下一個循環(huán)。

在這個循環(huán)過程中，退出渠道的作用不僅在于使創(chuàng)業(yè)投資者可以回收所投資金，使創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入良性循環(huán)，而且是創(chuàng)業(yè)投資家向投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)傳遞信號的重要手段之一。因為通過上文的描述可知，創(chuàng)業(yè)投資家本人的能力決定著他們是否能夠篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)并提供增值服務(wù)，而創(chuàng)業(yè)投資家表現(xiàn)其能力的主要方式就是能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)培育成上市公司或被大企業(yè)以高價收購，實現(xiàn)高的投資收益，并以此獲得投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信賴。如果缺乏退出機(jī)制，顯然上述目的無法達(dá)到。

大體而言，創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制可以分為首次公開招股(Initial Public Offering)、收購、二手轉(zhuǎn)讓(Secondary Sale)、被投資企業(yè)回購和破產(chǎn)清算。其中，首次公開招股和被大企業(yè)收購有較高的收益，意味著創(chuàng)業(yè)投資取得了成功。二手轉(zhuǎn)讓是指創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將持有的被投資企業(yè)股票轉(zhuǎn)賣給其他投資者(包括一些戰(zhàn)略合作伙伴)，它和其余的兩種退出方式一樣，意味著創(chuàng)業(yè)投資沒有成功，甚至是失敗了。

如上所述，雖然創(chuàng)業(yè)企業(yè)是創(chuàng)新(特別是破壞性技術(shù)創(chuàng)新)的主要實施者，但是由于這些企業(yè)經(jīng)營資源貧乏，又無法從銀行等獲得債權(quán)資本，所以創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資者成為市場機(jī)制下向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金的重要投資者，而退出機(jī)制則為這些投資者回收投資、向市場傳遞信息提供了保證。由此可見，包括創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和退出機(jī)制在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資體系對于創(chuàng)新有著重要的意義，可以說是創(chuàng)新得以實施的必要保障措施。

四、中國的創(chuàng)業(yè)投資體系

中國提出了培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)，那么我們的創(chuàng)業(yè)投資體系是否能夠為該戰(zhàn)略的實現(xiàn)提供保障呢?完整的創(chuàng)業(yè)投資體系包括投資者、創(chuàng)業(yè)融資體系、被投資企業(yè)和退出機(jī)制四個部分。中國早在1985年的《中共中央關(guān)于科技體制改革的決定》中就提出了利用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的觀點，經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，特別是1998年成思危代表民建中央提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》之后，中國的創(chuàng)業(yè)投資得到了質(zhì)的發(fā)展，各項法律法規(guī)逐步趨于完善，同時關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的研究也得到了廣泛的關(guān)注。

1.創(chuàng)業(yè)投資體系現(xiàn)狀

為了擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的整體規(guī)模，中國科技部首先于1998年設(shè)立了《科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金》，引導(dǎo)中央和地方政府的財政資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，之后商業(yè)銀行被許可進(jìn)入該領(lǐng)域，2008年國務(wù)院批準(zhǔn)社?；鹂蓪?0%以內(nèi)的資金投于符合條件的私募股權(quán)投資基金(包括創(chuàng)業(yè)投資)。

借鑒日本和美國等國家創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗和教訓(xùn)[11－12]，中國先后頒布了針對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法規(guī)和條例，包括《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》(2003年3月1日起施行)、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(2006年3月1日起施行)和《公司登記管理條例》(2006年1月1日起施行)等，2007年6月1日新修訂的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》開始實施，從而為有限合伙制創(chuàng)投基金提供了法律基礎(chǔ)。財政部和國家稅務(wù)總局還出臺了對公司制創(chuàng)投基金適用的專門的稅收優(yōu)惠政策，如《國家稅務(wù)總局關(guān)于實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》(國稅發(fā) [2009]87號)和《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》(財稅[2007]31號)等。

在退出機(jī)制方面，鑒于上海和深圳的主板市場不但上市標(biāo)準(zhǔn)過高，而且主要以大型國有企業(yè)為上市對象的特點，國家于2004年5月18日在深交所開設(shè)了中小企業(yè)板塊，但是由于其運作遵循“兩個不變”，即現(xiàn)行法律法規(guī)不變以及發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的原則，所以并不是創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)所期待的二板市場(這也是為什么它的設(shè)立未能扭轉(zhuǎn)中國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)低迷的一個原因)。為此，國家于2009年10月在深圳證交所推出了真正意義上的創(chuàng)業(yè)板塊。同時為了發(fā)展多層次資本市場，2008年經(jīng)國家批準(zhǔn)天津市政府在濱海新區(qū)設(shè)立了天津股權(quán)交易所，為沒有達(dá)到上市條件的中小企業(yè)提供籌資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易服務(wù)，客觀上增加了創(chuàng)業(yè)投資的退出途徑。

隨著外部環(huán)境的逐步完善，中國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)得到了較快的發(fā)展。根據(jù)科技部科技投資研究所于2010年10月發(fā)布的《2009年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)的總體概況與趨勢》，截止2009年年底，中國共有576家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，管理資金為16 051.1億元，2009年共投資639個企業(yè)(或項目)，投資金額為237.0億元。作為參考，美國2010年投資3 277個企業(yè)(或項目)，投資金額為176.7億美元;日本2009年3月—2010年4月的財政年度期間，共投資991個企業(yè)(或項目)，投資金額為875.0億日元[13]。

表1為2008年和2009年被投資企業(yè)的行業(yè)分布狀況，其中能夠進(jìn)入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)范疇的投資金額和項目約為全部的25%左右。同時從被投資企業(yè)(或項目)所處發(fā)展階段的統(tǒng)計結(jié)果來看，投資于風(fēng)險較大的企業(yè)發(fā)展前期的比例在金額上約為35%，項目比例約為50%。

表1 中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)投資項目的行業(yè)分布[14]單位:%

2.存在的主要問題

中國的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的整體規(guī)模較小。相對于美國而言，中國創(chuàng)業(yè)投資額與當(dāng)年GDP的比值約為美國的60%(受經(jīng)濟(jì)整體影響，日本的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)在規(guī)模上較小，中國的上述比值約是日本的4.2倍)。從另一個指標(biāo)也可以看出此問題，根據(jù)科技部的統(tǒng)計，截止2009年年底，中國共有中小企業(yè)1 023.0萬家(2010年位于高新園區(qū)內(nèi)部的高科技企業(yè)5.6萬家)，在此龐大的群體中，只有不足700家企業(yè)或項目獲得了創(chuàng)業(yè)投資的青睞，可以說是鳳毛麟角。

在2010年全國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資調(diào)查員培訓(xùn)班上，原科技部科技投資研究所所長房漢廷研究員指出了中國創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的其他一些問題，比如天使投資者的缺失、投資案件主要集中在處于發(fā)展后期的企業(yè)、大量的資本追逐已經(jīng)選出的優(yōu)秀企業(yè)和過熟企業(yè)、政府引導(dǎo)基金的雷同與被引導(dǎo)者的匱乏以及創(chuàng)業(yè)投資人才的不足等。

五、結(jié) 語

培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)需要相應(yīng)的政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件，本文主要從金融的角度探討了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資體系之間的關(guān)系。

從根本上來說，衡量戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成敗的標(biāo)準(zhǔn)不在于科技成果，而在于所選定的七個產(chǎn)業(yè)是否獲得了國際競爭力，因此企業(yè)成為技術(shù)創(chuàng)新的主體有助于緩解經(jīng)濟(jì)和科技的脫節(jié)問題，能夠優(yōu)化國家創(chuàng)新體系，促進(jìn)科研成果的產(chǎn)業(yè)化。但是關(guān)于創(chuàng)新的研究表明，不同規(guī)模的企業(yè)適合于從事不同類型的技術(shù)創(chuàng)新，進(jìn)而為了提高技術(shù)創(chuàng)新的效率，有必要在技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)規(guī)模上實現(xiàn)最佳匹配。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于規(guī)模小和組織結(jié)構(gòu)靈活而適合于破壞性技術(shù)創(chuàng)新，大企業(yè)則熱衷于通過持續(xù)性技術(shù)創(chuàng)新提高產(chǎn)品的性能。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在經(jīng)營資源方面非常貧乏，能否在規(guī)定的時間內(nèi)籌措到必要的資金成為決定其能否生存的問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常具有高風(fēng)險性的特點，這與銀行保守但是合理的經(jīng)營原則無法匹配，所以只能由創(chuàng)業(yè)融資體系向符合條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供必要的資金和管理服務(wù)。創(chuàng)業(yè)融資體系的核心成員包括天使投資者和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而這些投資者需要退出機(jī)制回收資金，并向外界傳遞信息。因此說包括投資者、創(chuàng)業(yè)融資體系、被投資企業(yè)和退出機(jī)制的創(chuàng)業(yè)投資體系是創(chuàng)業(yè)企業(yè)得以誕生和快速成長的必要條件，是培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中必不可少的環(huán)節(jié)。

中國的創(chuàng)業(yè)投資體系已經(jīng)在逐步完善，特別是退出機(jī)制有了較大的改進(jìn)。但是天使投資者的缺失和投資項目的后移使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展早期無法獲得足夠的資金，從而增大了其陷入“死亡之谷”的可能性。

[1]後藤晃.創(chuàng)新和日本經(jīng)濟(jì)[M].東京:巖波新書出版社，2000.

[2]傅家驥.技術(shù)創(chuàng)新學(xué)[M].北京:清華大學(xué)出版社，1998.

[3]Lewis，M.，Philip，E.Between Invention and Innovation[OL].NIST GCR 02 －841，2002.

[4]Christensen，M.The Innovator's Dilemma:When New Technologies Cause Great Firms to Fail[M].Boston:HBS Press，1997.

[5]Timmons，J.New Venture Creation:Entrepreneurship in the 21st Century[M].New York:Richard D.Irwin，Inc.，U.S.A.，2006.

[6]徐冠華.關(guān)于自主創(chuàng)新的幾個重大問題[J].中國軟科學(xué)，2006，(4):1－7.

[7]萬鋼.發(fā)展有中國特色風(fēng)險投資 加快培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)[J].中國科技產(chǎn)業(yè)，2010，(8):8－9.

[8]Kenney，M.，Burg，U.V.Institutions and Economics:Creating Silicon Valley[A].Martin，K.Understanding Silicon Valley[C].California:Stanford University Press，2000.

[9]Bygrave，W.，Timmons，J.Venture Capital at the Crossroad[M].Boston:HBS Press，1992.

[10]Hubbard.R.Capital-Market Imperfections and Investment[J].Journal of Economic Literature，1998，(3):193－225.

[11]Gompers，P.，Lerner，J.What Drives Venture Capital Fundraising[J].Brookings Papers:Microeconomics，1998，(4):149－192.

[12]李宏舟.日本創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展及其教訓(xùn)[A].房漢廷，王偉光.創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國際比較及其啟示[C].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社，2004.

[13]日本創(chuàng)業(yè)企業(yè)培育中心.2010年創(chuàng)業(yè)投資統(tǒng)計報告[OL].http://www.vec.or.jp/.

[14]科技部科技投資研究所.2009年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)的總體概況與趨勢[R].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社，2010.