“反常出口”為哪般？
——對倫銅軟逼倉可能失敗的分析

□文// 黃宏軍金瑞期貨

“反常出口”為哪般？
——對倫銅軟逼倉可能失敗的分析

□文// 黃宏軍
金瑞期貨

【編者按】最近，江銅子公司江銅國貿(mào)發(fā)表聲明稱：中國大型銅冶煉和貿(mào)易公司已達(dá)成共識，將在未來兩個月內(nèi)加大向倫敦金屬交易所(LME)注冊倉庫交倉力度，出口“足夠”數(shù)量的電解銅。上述銅冶煉公司包括中國銅原料聯(lián)合談判小組(CSPT)主要成員企業(yè)和祥光銅業(yè)等，期望通過此舉調(diào)劑國內(nèi)外市場供求。這則消息被眾多媒體及市場人士解讀為中國銅企被某國際現(xiàn)貨企業(yè)（傳言為嘉能可）軟逼倉，也有人拿2003-2005年國儲銅事件與此次逼倉相比較，認(rèn)為有可能導(dǎo)致另一輪逼倉行情出現(xiàn)。

如何解讀江西銅業(yè)這次與公司多年來從國外“只進(jìn)不出”行為背道而馳的舉動？據(jù)了解，江西銅業(yè)大部分的銅料需要通過進(jìn)口解決，加上國內(nèi)銷售旺盛和出口關(guān)稅較高，理論上電解銅不存在出口的條件。特別是近幾年來，由于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及制造業(yè)不斷擴(kuò)張，中國的銅尤其精煉銅資源短缺越發(fā)明顯，因此中國的銅一旦“反常出口”將具有特別含義。為此，本刊特邀金瑞期貨策略分析師黃宏軍對此進(jìn)行深度解析。黃宏軍認(rèn)為，身為江銅子公司的分析師，應(yīng)站在中立的角度來分析此次事件，并且將通過對比2003~2005年國儲銅逼倉事件與本次逼倉的不同之處來判斷其成功的可能性。

【主要觀點(diǎn)】

●宏觀環(huán)境差異：中國及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的不景氣降低倫銅逼倉成功的可能性。

●供需差異：目前供給的過剩與國儲銅逼倉時的情形截然相反，這從根本上不支持銅價上漲。

●庫存差異：交易所庫存處于相對的高位將為銅價帶來壓力

●資金差異：持倉的減少與國儲銅逼倉時形成反差，令人懷疑逼倉成功的可能性。

我們首先假定這是一次真實(shí)的逼倉事件，并且真有這么一家現(xiàn)貨企業(yè)壟斷了LME注冊倉單的50%以上，我們來看看中國企業(yè)的空頭頭寸是否會被逼成功。

一、宏觀環(huán)境的差異

偉大的交易員杰西·利物摩爾曾說過一句話：任何炒作都需要基本面的配合，沒有基本面配合的炒作注定不會成功。市場的基本條件對于操縱的成功與否至關(guān)重要。因此，我們首先來看看目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與2003~2005年的差異。

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，全球銅消費(fèi)大致分布如下：中國（40%）、歐元區(qū)（20%）、美國（10%）、其它（30%）。從占比來看，中國及歐元區(qū)的消費(fèi)量對銅價的影響最大，因此，我們著重分析這兩個經(jīng)濟(jì)體在這兩個時間段的差異。

(一)經(jīng)濟(jì)景氣的差異

圖1.2003.5~2006.5經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與LME銅價走勢

圖2.2011.1~2012.2經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與LME銅價走勢

比這兩個時間段的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)看以看出，2003.5-2006.5這段時間，中國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)均呈現(xiàn)上升趨勢，只在2004年中到2004年底經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，這段時間也剛好對應(yīng)著銅價的弱勢盤整區(qū)，在其余銅價大幅上漲階段均對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長。

反觀2011年以來的經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，非常明顯的呈現(xiàn)出下滑走勢，從這個大背景來說，是不支持銅價大幅上漲的。

(二)GDP的差異

圖3.2011.1~2012.2經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)與LME銅價走勢

對比兩個時間段的GDP變化可以看到，2003~2006年，中國及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)明顯的增長，這也為銅價上漲提供了最為有利的大背景。但2011年以來的GDP走勢卻表現(xiàn)為一個非常清晰的下降趨勢，尤其是中國，經(jīng)濟(jì)減速明顯，溫家寶總理在年初也提出中國GDP增速預(yù)期降至7.5，中國是全球銅最大的消費(fèi)國，中國經(jīng)濟(jì)的下滑將直接導(dǎo)致對銅的需求減少，而目前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也不見好轉(zhuǎn)，對銅的需求更不會有明顯改善，此時通過逼倉來推升銅價，無疑于推著巨石爬坡，其結(jié)果是可想而知的。

二、供需的差異

供需是決定商品走勢最根本或最重要的因素，不顧供需狀況而妄圖通過資金實(shí)力逆勢推動價格，這樣的操縱歷史上曾出現(xiàn)過許多失敗的例子，三井住友事件及國儲銅事件就是最好的例證。所謂順勢者昌逆勢者亡，說的就是要順應(yīng)大趨勢，放到期貨品種上來說，就是指要順應(yīng)基本的供需狀況，下面我們對比這兩個時間段銅的供需差異。從供需數(shù)據(jù)（表1）來說，2003~2005年全球性緊張局面為推升銅價創(chuàng)造了絕佳的基本面，這也剛好順應(yīng)了大勢，再加上資金的優(yōu)勢，逼倉銅價就更成為可能。但2011~2012年卻剛好相反，全球銅并不緊張，反而有所過剩，在這種情況下要逼倉銅價則十分困難。

表1.銅供需差異數(shù)據(jù)表

三、庫存差異

庫存是反應(yīng)供需的最終結(jié)果，庫存的高低往往和價格形成反向關(guān)系，因此，對比這兩個時間段的庫存變化也顯得比較重要。

圖4.交易所銅庫存與LME銅價走勢

從庫存變化來看，2003.5-2006.5，三大交易所的庫存均出現(xiàn)大幅度的下降，而且降至一個極低水平，這為銅價逼倉提供了很好的配合。但反觀2011-2012年，LME及COMEX庫存均處于中等水平，上期所庫存則處于歷史以來最高水平，這樣的條件根本不支持逼倉行為的發(fā)生。

同時，結(jié)合銅庫存變化來看，在2003.5-2006.5期間交易所庫存d的鋁、鉛、鋅主要金屬品種均大幅下降至一個極低水平，這種整體性變化非常有利于銅價的逼空操作，大環(huán)境的配合對于操縱銅價暴漲至歷史高位有著不可忽視的作用，因?yàn)檫@反應(yīng)的是全球?qū)嵸|(zhì)性需求所導(dǎo)致的價格上漲，再加上龐大資金的推波助瀾，則逼倉就更容易成功了，如果去掉這些因素的配合，想要在長達(dá)幾年時間里操縱銅價達(dá)到一個歷史高位是不可能的，一個集團(tuán)通過資金實(shí)力可以逆勢操縱一段時間，但不可能長期控制價格在一個不合理的水平（沒有基本面配合的價格），畢竟他要面對的是全球的資金及現(xiàn)貨市場。

四、資金差異

資金是推動行情發(fā)展的源泉，資金的進(jìn)出對于行情的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，反應(yīng)在期貨品種上則是指持倉的變化。因此，對比兩個時間段LME銅持倉的變化對于判斷銅價的走勢具有一定的參考意義。

圖5.2004~2006年LME銅持倉變化

圖6.2011~2012年LME銅持倉變化

對比這兩個時間段的持倉變化可以明顯看出，在2003~2005年的逼倉行情中，持倉是一路增加的，顯示不斷有資金在進(jìn)入銅市場，這就好比眾人拾柴火焰高；而從2011年開始，銅的持倉卻一路減少，資金正在大量撤出銅市場，沒有資金推動的市場，想要出現(xiàn)大幅上漲無疑于釜底抽薪卻仍希望湯水沸騰不止。

五、 綜述

綜合前述理由，個人認(rèn)為此次就算真實(shí)存在逼倉行為，也不太可能成功，因?yàn)榛久娌⒉慌浜香~價的上漲，反而有利于銅價的下跌，想要憑一己之力推升銅價，實(shí)屬不易，反倒可能被別的機(jī)構(gòu)圍獵，中國企業(yè)經(jīng)過了國儲銅事件后，已變得相對謹(jǐn)慎，再故伎重演逼倉中國企業(yè)恐難得逞。

現(xiàn)在銅價還處于相對的高位，對于有套保需求的企業(yè)，此時應(yīng)是較好的套保時機(jī)，而對于投機(jī)者來說，一旦價格重新回到8000以下，則是非常好的做空時機(jī)。