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    上市公司董事會(huì)激勵(lì)與公司績效實(shí)證研究

    2012-10-20 02:52:26孫喜平
    山東社會(huì)科學(xué) 2012年10期
    關(guān)鍵詞:董事會(huì)董事長薪酬

    孫喜平 胡 偉

    (湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院,湖北武漢 430205)

    一、引言

    現(xiàn)代公司是以所有權(quán)與控制權(quán)分離為特征的,股東和經(jīng)營者之間形成委托代理關(guān)系,只要經(jīng)營者不是完全的所有者,就會(huì)存在代理成本。①Jensen,M.,Mechling,W.,1976.“The theory of the Firm:managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure”,Jounrnal of Financial Economics 4,305 -360.由于信息不對(duì)稱的存在,經(jīng)營者為了自己的利益最大化通常會(huì)違背股東的意愿去經(jīng)營企業(yè),這無疑又加大了代理成本。因此,股東必須建立一整套對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理和績效進(jìn)行監(jiān)督和控制的制度,這種制度就是公司治理。董事會(huì)代表股東,連接著股東和經(jīng)營者,在公司治理中起著重要的樞紐作用,作為決策機(jī)構(gòu)的董事會(huì)擁有制定公司發(fā)展戰(zhàn)略,把握公司發(fā)展方向,并對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督,評(píng)價(jià)和激勵(lì)的權(quán)利。Jensen(1976)曾指出,在過去的20年,美國大公司的內(nèi)部治理機(jī)制“徹底失敗了”,其主要原因就是董事會(huì)治理存在問題,而董事會(huì)治理失敗將直接影響企業(yè)的經(jīng)營績效。因此,加強(qiáng)董事會(huì)治理是公司治理的關(guān)鍵所在。②黃少安:《對(duì)公司治理基本理論問題的重新思考》,《理論學(xué)刊》2011年第8期。

    國內(nèi)外關(guān)于董事會(huì)治理的研究已有大量的研究成果,這些研究主要集中于董事會(huì)特征對(duì)經(jīng)營績效的影響,這些特征主要包括三個(gè)方面:董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征(獨(dú)立董事在董事會(huì)中的比例、董事會(huì)規(guī)模、董事長與總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀態(tài));董事會(huì)行為特征(年度會(huì)議次數(shù))和董事會(huì)激勵(lì)特征(年度報(bào)酬、持股數(shù)額、董事長更換)。本文僅就湖北省上市公司的董事會(huì)激勵(lì)與公司績效進(jìn)行實(shí)證研究,以求真實(shí)地反映上市公司董事會(huì)激勵(lì)的現(xiàn)狀,并為董事會(huì)治理效率的改進(jìn)提供參考依據(jù)。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)董事會(huì)人員持股狀況

    在股東和董事之間的委托代理關(guān)系下,董事會(huì)的基本職責(zé)是如何保護(hù)好股東的利益以及如何有效監(jiān)督和控制管理者。通常認(rèn)為,通過讓董事會(huì)成員持有一定數(shù)量的公司股份來使董事會(huì)成員和股東的利益趨于一致,從而解決委托人與代理人之間的利益沖突問題。Morck、Shleifer和Vishny(1988)用托賓Q值作為公司績效的指標(biāo)對(duì)董事會(huì)成員的持股比例進(jìn)行了實(shí)證研究,研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)持股比例在0-5%的范圍內(nèi),托賓Q值與董事會(huì)持股比例正相關(guān);在5% -25%的范圍內(nèi),則呈負(fù)相關(guān),超過25%二者又正相關(guān),托賓Q值與董事會(huì)成員持股比例具有曲線關(guān)系。①M(fèi)orck,S.,and Vishny.,1988,“The uncertain relationship between board composition and firm performance”,Business Lawyer54,921 -63.而Holmstrom(1979)的研究則認(rèn)為,管理者持股水平與公司價(jià)值之間并不存在相關(guān)性。國內(nèi)學(xué)者魏剛、李增泉(2008)的研究表明,經(jīng)營者持股與公司績效不相關(guān);于東智、谷立日(2010)的研究認(rèn)為,經(jīng)營者持股比例與公司績效呈正相關(guān),但不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。②于東智、谷立日:《公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效》,《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第2期。我們認(rèn)為,把股權(quán)作為一種激勵(lì)手段使得董事與股東有共同的目標(biāo),符合股東的利益。因此,從激勵(lì)董事的角度上,我們提出如下假設(shè):

    假設(shè)1:董事會(huì)人員持股與公司績效正相關(guān)。

    (二)董事會(huì)成員的薪酬

    高級(jí)管理層的報(bào)酬與公司績效是否存在相關(guān)關(guān)系一直受到國內(nèi)外學(xué)者的高度關(guān)注,早期的Taussings和Baker(1925)的研究表明,企業(yè)經(jīng)理的報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績之間的相關(guān)性很小。Murghy(1985),Joscow、Rose和Shepard(1993)的研究均證實(shí)經(jīng)理的報(bào)酬與企業(yè)績效之間存在正相關(guān)性。魏剛(2006)、③魏剛:《高級(jí)管理層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營績效》,《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第3期。李增泉(2008)④李增泉:《激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績效——項(xiàng)基于上市公司的實(shí)證研究》,《會(huì)計(jì)研究》2008年第1期。利用我國上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù),研究了上市公司高級(jí)管理層的激勵(lì)狀況、高級(jí)管理層激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績之間的敏感性,研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司高級(jí)管理層激勵(lì)效果不顯著,高管人員的年度薪酬與公司績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。曹廷求等人(2011)的研究則認(rèn)為,高管薪酬與代表公司績效的指標(biāo)呈正向相關(guān)關(guān)系。⑤曹廷求等:《高管薪酬與公司績效敏感性的實(shí)證分析》,《山東社會(huì)科學(xué)》2011年第11期。宋德舜(2008)、李亞靜等人(2010)的研究也發(fā)現(xiàn)高管人員報(bào)酬與公司績效存在顯著的正相關(guān)。⑥李亞靜等:《董事會(huì)控制、經(jīng)理報(bào)酬與公司經(jīng)營績效》,《系統(tǒng)工程理論與實(shí)》2010年第2期。根據(jù)代理理論,為了使董事會(huì)能更好地代表股東的利益,股東可以與董事簽訂報(bào)酬——績效契約,在這種契約下,董事的薪酬將由企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來決定,因而,董事會(huì)將會(huì)盡力做出科學(xué)的決策,選拔更好的經(jīng)理層以便提高企業(yè)的經(jīng)營績效。據(jù)此我們提出如下假設(shè):

    假設(shè)2:董事會(huì)成員的薪酬與公司績效正相關(guān)。

    (三)董事長的更換

    除了董事會(huì)人員持股以外,董事長更換也是一種有效的激勵(lì)手段。這種激勵(lì)手段將給董事長帶來壓力,如果公司的經(jīng)營業(yè)績大幅下滑,董事長將面臨被免職,從而起到很好的激勵(lì)作用。通常認(rèn)為,資本市場(chǎng)存在一種自動(dòng)矯正的機(jī)制,更換效率低下的管理層,鼓勵(lì)管理層與股東的利益保持一致,除了這種外部機(jī)制外,還存在一種發(fā)揮同樣作用的內(nèi)部機(jī)制。這種重要的內(nèi)部機(jī)制就是:發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督作用;公司經(jīng)理之間相互監(jiān)督;⑦Fama,E.,Jensen,M.,1983.Separation of ownership and control.Journal of Law and Economics 26,327 -349.有大股東監(jiān)督。如果這些機(jī)制是有效的,即公司的績效能有效地傳達(dá)出經(jīng)營效率的準(zhǔn)確信息,那么在公司績效與董事長更換之間就存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系。龔玉池(2007)將高層(董事長和總經(jīng)理)變更分為常規(guī)變更和非常規(guī)變更,其實(shí)證研究表明,非常規(guī)高層更換的可能性顯著地與公司績效負(fù)相關(guān)。⑧龔玉池:《公司績效與高層更換》,《經(jīng)濟(jì)研究》2007年第10期。所謂非常規(guī)變更是指董事長(總經(jīng)理)不再擔(dān)任董事長和總經(jīng)理的任一職位,其被更換當(dāng)年的年齡低于59歲,并且其更換不是由于重大股權(quán)變更、重大升遷、死亡、重大疾病和坐牢造成的。為了使本研究結(jié)果更具有一般性,本文不對(duì)董事長變更作區(qū)分。我們認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)營績效下降時(shí),公司很可能在下一年更換董事長。據(jù)此,提出假設(shè):

    假設(shè)3:董事長變更與前一年的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

    三、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本描述

    本文隨機(jī)選取滬市發(fā)行A股的26家湖北省上市公司作為研究樣本,樣本年度為2008-2010年。為了使樣本數(shù)據(jù)具有可比性,所選樣本均具有完整的3個(gè)年度的會(huì)計(jì)報(bào)告。本文的數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊和上海證券交易所。

    (二)變量描述

    本文研究用到的變量包括三類:被解釋變量、解釋變量、控制變量。

    1.被解釋變量。

    對(duì)被解釋變量公司績效(P)的度量本文選取了兩個(gè)指標(biāo):全面攤薄凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)。本文分別用這兩種績效指標(biāo)來檢驗(yàn)上述假說,并將二者加以對(duì)比,使得實(shí)證結(jié)果更具有說服力。我們?cè)O(shè)置了啞變量dchange來反映董事長的變更,當(dāng)該年度董事長發(fā)生變更時(shí)取1,否則取0。

    2.解釋變量。

    (1)董事會(huì)成員持股狀況。用年報(bào)中披露的董事會(huì)成員持股總數(shù)的自然對(duì)數(shù)(lnstock)來表示董事會(huì)成員的持股狀況。

    (2)董事會(huì)成員的薪酬?duì)顩r。用年報(bào)中披露的金額最高的前三名董事的報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)(lnwage)來表示董事會(huì)成員的持股狀況。

    (3)報(bào)告年度前一年度的績效變量(Pt-1)設(shè)置。用QROE、QEPS來表示報(bào)告年度前一年度的全面攤薄凈資產(chǎn)收益率和每股收益。

    3.控制變量。

    (1)公司規(guī)模。用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(lnasset)來表示。

    (2)資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率(debt)等于公司總負(fù)債除以公司總資產(chǎn)。

    (3)第一大股東持股比例(first)。

    各變量的描述性統(tǒng)計(jì):董事長發(fā)生變更的樣本數(shù)量為10,所占比例12.82%;董事長沒有變更的樣本數(shù)量為68,所占比例87.18%。

    表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

    (三)研究模型

    選用多元線性回歸和Logistic模型,設(shè)計(jì)3個(gè)方程來檢驗(yàn)上述假設(shè)。用方程(1)檢驗(yàn)假設(shè)1,用方程(2)檢驗(yàn)假設(shè)2,用方程(3)檢驗(yàn)假設(shè)3。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    以上實(shí)證研究顯示,方程(1)的回歸結(jié)果較理想,ROE和EPS均與董事會(huì)成員的持股總數(shù)顯著的正相關(guān),這證明了董事會(huì)成員持股的激勵(lì)作用,支持假設(shè)1;方程(2)的回歸結(jié)果表明,ROE和EPS均與董事會(huì)成員的薪酬正相關(guān),且都在5%的水平上顯著,支持假設(shè)2;方程(3)的回歸結(jié)果表明,董事長的變更均與變更前一年度的績效(QROE、QEPS)負(fù)相關(guān),兩者均在5%的水平上顯著,支持假設(shè)3(見表2、表3、表4)。

    五、結(jié)論與建議

    本文以26家湖北省上市公司為研究對(duì)象,收集了其2008-2010年間的面板數(shù)據(jù),研究了董事會(huì)激勵(lì)與公司績效的關(guān)系,得出如下結(jié)論:董事會(huì)成員持股與董事會(huì)成員的薪酬,與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;董事長的更換與更換前一年度的經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    基于以上研究結(jié)論,為了更好地發(fā)揮董事會(huì)的激勵(lì)作用,我們提出以下兩點(diǎn)建議:第一,加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)成員的股權(quán)與薪酬激勵(lì)。在我國上市公司中,有相當(dāng)一部分上市公司的董事會(huì)成員均不持有本公司的股份,對(duì)這部分公司,應(yīng)盡早推行股權(quán)激勵(lì),同時(shí),實(shí)行與公司績效有關(guān)的薪酬激勵(lì)可以提高董事會(huì)成員的積極性,進(jìn)而提升公司的經(jīng)營績效。第二,董事長的任免應(yīng)與公司的經(jīng)營績效掛鉤。即使在任職期內(nèi),當(dāng)公司的經(jīng)營績效大幅度下跌時(shí),應(yīng)及時(shí)更換董事長,這樣可以使公司減少損失,并對(duì)在任的董事長形成壓力,使其能夠更好地履行其職責(zé)。

    表2 方程(1)的回歸結(jié)果

    表3 方程(2)的回歸結(jié)果

    表4 方程(3)的回歸結(jié)果

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