資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成與測(cè)度

薛文艷

(太原大學(xué)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系，山西太原 030032)

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成與測(cè)度

薛文艷

(太原大學(xué)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系，山西太原 030032)

當(dāng)資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值發(fā)生背離，其背離的程度遠(yuǎn)不能被微觀經(jīng)濟(jì)層面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面所解釋時(shí)，就出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。厘清資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義及構(gòu)成，重新認(rèn)識(shí)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成過程與產(chǎn)生原因，明確資產(chǎn)價(jià)格泡沫的測(cè)度方法對(duì)我國當(dāng)前資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的健康發(fā)展有重要意義。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫;資產(chǎn)價(jià)格;內(nèi)在價(jià)值;測(cè)度

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，金融市場(chǎng)的國際化、自由化，網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的普及化使泡沫經(jīng)濟(jì)影響的范圍擴(kuò)大，傳播的速度變快，疊加的效應(yīng)增強(qiáng)，既加重了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危害，又削弱了居民的消費(fèi)能力。自美國次級(jí)抵押貸款危機(jī)爆發(fā)以來，各國經(jīng)濟(jì)均受到了不同程度的影響，加之我國房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票等金融市場(chǎng)存在大量泡沫，使得宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策變得更加復(fù)雜。本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫研究成果的基礎(chǔ)上，通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義、特征及產(chǎn)生原因進(jìn)行深入分析，明確了泡沫的構(gòu)成要素，并補(bǔ)充完善了能夠產(chǎn)生泡沫的資產(chǎn)特征，針對(duì)最容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，筆者在對(duì)其泡沫測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行總結(jié)的同時(shí)，提出了用租金凈現(xiàn)金流量年金現(xiàn)值來測(cè)度房地產(chǎn)泡沫的方法和對(duì)金融衍生品市場(chǎng)泡沫測(cè)度的思路。

一、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義及構(gòu)成

“泡沫”一詞最早來源于英國的“南海公司破產(chǎn)案”。1719年至1720年間，南海公司取得了對(duì)西班牙的獨(dú)家貿(mào)易權(quán)，趁全國投機(jī)熱潮興起，發(fā)行了巨額股票，公司董事對(duì)外散布利好消息，致使公司股價(jià)在短短幾年時(shí)間內(nèi)暴漲數(shù)倍。然而由于缺乏實(shí)體盈利的支撐，其股價(jià)如泡沫般在快速膨脹后迅速破滅。英國政府于1720年6月通過了《泡沫公司取締法》，解散了所謂的“泡沫公司”，以抑制股份公司的投機(jī)行為。

(一)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的定義

正是由于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格脫離了所依賴的實(shí)體——股份公司的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，脫離了股份公司的真實(shí)價(jià)值，而產(chǎn)生了價(jià)格與價(jià)值的背離。當(dāng)這種背離的程度遠(yuǎn)不能被微觀經(jīng)濟(jì)層面(企業(yè)層面)和宏觀經(jīng)濟(jì)層面所解釋時(shí)，就出現(xiàn)了泡沫，其大小即表現(xiàn)為資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與真實(shí)價(jià)值(又稱作基礎(chǔ)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值)之差。

斯蒂格利茨(Stiglitz，1990)將資產(chǎn)價(jià)格泡沫定義為:“如果價(jià)格今天很高的原因僅僅是因?yàn)橥顿Y者相信明天的銷售價(jià)格將會(huì)更高，而基本面因素不能解釋這樣的高價(jià)格，那么就存在泡沫［1］。”野口悠紀(jì)雄在其著作《泡沫經(jīng)濟(jì)學(xué)》中對(duì)“泡沫”的定義是“現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格之間的差”，即“泡沫”是現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)格中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法說明的部分［2］。此處實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法說明的部分也就是用基本面因素不能解釋的部分，企業(yè)微觀層面的因素包括企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、現(xiàn)金流情況、管理水平、核心競(jìng)爭(zhēng)力、品牌、市場(chǎng)占有率等，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的因素包括投資、對(duì)外貿(mào)易、居民消費(fèi)總額、GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率、匯率、經(jīng)濟(jì)總供求、金融法律稅收政策等。

(二)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的構(gòu)成

按照企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)的定義，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于該項(xiàng)資產(chǎn)在未來使用壽命內(nèi)預(yù)期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)金額。

Va表示資產(chǎn)價(jià)值，NCFt表示預(yù)期該資產(chǎn)第t期凈現(xiàn)金流量，K表示折現(xiàn)率。

可見，資產(chǎn)的價(jià)值主要取決于三個(gè)因素，使用壽命，預(yù)期凈現(xiàn)金流量及資產(chǎn)的使用成本。而這三個(gè)因素在不同程度上又取決于人們對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的理性預(yù)期水平。資產(chǎn)的使用時(shí)間或持有期間、企業(yè)預(yù)期資產(chǎn)凈利率與資產(chǎn)的加權(quán)平均資金成本的大小都會(huì)影響人們對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)的估值，而人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷及對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)使用成本的估計(jì)是建立在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的基礎(chǔ)之上的。如果當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)繁榮，則人們會(huì)預(yù)期資產(chǎn)未來凈現(xiàn)金流量大;如當(dāng)前通脹率低，利率水平低，則會(huì)依照當(dāng)前利率水平確定較低的折現(xiàn)率，即較低的資產(chǎn)使用成本，此時(shí)分子變大，分母變小，資產(chǎn)的估值必然增大。即使使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率，在人們按照目前情況過分樂觀估計(jì)未來狀況時(shí)，一般并不會(huì)意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)的大小及潛在的影響，因此所估計(jì)的資產(chǎn)價(jià)值依然較高。此處的資產(chǎn)價(jià)值在會(huì)計(jì)學(xué)上稱作資產(chǎn)的“公允價(jià)值”，是“經(jīng)濟(jì)人”在有效市場(chǎng)假說下對(duì)資產(chǎn)的理性預(yù)期，因此，在市場(chǎng)信息充分和對(duì)稱時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)格作為資產(chǎn)價(jià)值的貨幣表現(xiàn)形式，二者是完全相等的。

然而，市場(chǎng)上的信息并非是完全充分的，交易雙方所獲知的信息也并非是完全對(duì)稱的，那么就會(huì)產(chǎn)生對(duì)資產(chǎn)本身基礎(chǔ)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值的高估;此外，人并非全都是理性的經(jīng)濟(jì)人，并且那些“理性經(jīng)濟(jì)人”經(jīng)常會(huì)為牟取賤買貴賣的暴利價(jià)差而去操控“非理性經(jīng)濟(jì)人”;投機(jī)行為產(chǎn)生的多輪“賺錢示范效應(yīng)”往往也會(huì)使“理性經(jīng)濟(jì)人”變得不再理性，而非理性的經(jīng)濟(jì)人變得更加不理性。相應(yīng)地，市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格就遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離了資產(chǎn)本身的內(nèi)在價(jià)值，而引發(fā)了市場(chǎng)資產(chǎn)估值的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，資產(chǎn)的泡沫由對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的高估泡沫和由投機(jī)行為產(chǎn)生的資本利得泡沫兩部分構(gòu)成，用公式表示如下:

資產(chǎn)價(jià)格泡沫=資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值高估泡沫+資本利得泡沫

=(資產(chǎn)買入價(jià)格－資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值)+(資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)價(jià)格－資產(chǎn)買入價(jià)格)

=資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)價(jià)格－資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值

資本利得可以解釋為在基本面因素未發(fā)生任何變動(dòng)的情況下，由資本逐利性產(chǎn)生的投機(jī)行為所導(dǎo)致的資產(chǎn)買賣價(jià)差收益。而對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的高估行為又常常被投資銀行的分析師們美其名曰:“資產(chǎn)價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)”。

二、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生:過程、原因、特征分析

通常而言，泡沫產(chǎn)生于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，較低的通貨膨脹，較低的市場(chǎng)利率和充足的資本流動(dòng)性的背景下，同時(shí)又與過度的投機(jī)行為、金融市場(chǎng)規(guī)范失靈、貨幣政策的錯(cuò)誤實(shí)施相伴而生。

(一)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成過程

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)前會(huì)長(zhǎng)金德爾伯格(Kindelberger，1978)在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中將泡沫描述為:“泡沫……就是一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過程中陡然上漲，開始的價(jià)格上升會(huì)使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主——這些人往往只是想通過買賣牟取利潤(rùn)，而對(duì)這些資產(chǎn)本身的使用和產(chǎn)生盈利的能力并不感興趣;隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終［3］。”由于當(dāng)時(shí)理論界還沒有對(duì)泡沫的定義形成一致的看法，甚至對(duì)泡沫是否存在和發(fā)生也有很大分歧，因此，金德爾伯格提出的關(guān)于泡沫的定義得到了當(dāng)時(shí)理論界的廣泛認(rèn)同，但嚴(yán)格來說，該定義并沒有明確界定泡沫的種加屬差，而只是說明了泡沫的生成過程。當(dāng)產(chǎn)生投機(jī)性泡沫時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)格往往會(huì)在短時(shí)間內(nèi)快速上升，人們都認(rèn)為明天資產(chǎn)的價(jià)格肯定會(huì)比今天的高，然而投機(jī)性泡沫在越吹越大的過程中，會(huì)變得越來越薄，越來越脆弱不堪，一旦被外力輕輕刺破，資產(chǎn)的價(jià)格相應(yīng)也會(huì)在更短時(shí)間內(nèi)急劇下降，甚至可能會(huì)低于資產(chǎn)本身的內(nèi)在價(jià)值。

(二)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生原因

1.寬松的金融環(huán)境，為投機(jī)者提供了過剩的流動(dòng)性

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)處于低迷的蕭條時(shí)期，政府一般會(huì)采取擴(kuò)張的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策來刺激投資和消費(fèi)需求，以促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。當(dāng)經(jīng)濟(jì)走出低谷并開始快速增長(zhǎng)時(shí)，擴(kuò)張的信貸規(guī)模和較低的利率水平使企業(yè)或個(gè)人等市場(chǎng)參與者能以較低的資金使用成本籌措大量資金，不規(guī)范的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)行業(yè)的高額利潤(rùn)誘使投資者們紛紛將資金投入到股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融衍生品市場(chǎng)，由于此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格有較好的實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為支撐，投資者可能會(huì)獲得較好的投資收益。當(dāng)金融產(chǎn)品和房地產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致的高額投機(jī)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于政府一再提高的利率時(shí)，企業(yè)或個(gè)人還是會(huì)奮不顧身，爭(zhēng)先恐后地將資金投入其中。在利率不斷上調(diào)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷惡化的情況下，可能會(huì)迫使部分企業(yè)也來炒股、炒樓，流動(dòng)性發(fā)生了轉(zhuǎn)移，因此此時(shí)所表現(xiàn)出的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩，并不是絕對(duì)的過剩，而是相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的相對(duì)的流動(dòng)性過剩。

2.羊群行為和賺錢效應(yīng)形成的正反饋機(jī)制，造就了越來越多的投機(jī)者

市場(chǎng)參與者由于對(duì)市場(chǎng)上資產(chǎn)的信息掌握不充分，基于對(duì)自身聲譽(yù)的維護(hù)和對(duì)他人資本的正反饋交易，很容易模仿和跟從他人的行為，進(jìn)行新一輪的投機(jī)交易，結(jié)果使得投機(jī)者們?cè)絹碓蕉?。隨著資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲，投機(jī)者們創(chuàng)造了大量的財(cái)富神話，并繼續(xù)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)上漲，直至泡沫破滅。

3.在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生過程中缺乏有效的市場(chǎng)規(guī)范與金融監(jiān)管

有效的市場(chǎng)規(guī)范可以在一定程度上抑制泡沫的生成。資產(chǎn)價(jià)格泡沫一般是在不斷的投機(jī)行為中得以膨脹的，如果市場(chǎng)能夠引導(dǎo)參與者理性地看待資產(chǎn)價(jià)值，緩和或解決市場(chǎng)商品供需矛盾，及時(shí)出臺(tái)有效政策對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的新問題加以規(guī)范，就可以延緩泡沫的膨脹，進(jìn)而逐步對(duì)泡沫進(jìn)行融解。在美國次級(jí)抵押貸款引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，面對(duì)過度創(chuàng)新的金融產(chǎn)品和日益復(fù)雜的衍生金融工具，由于存在金融監(jiān)管制度的缺失和監(jiān)管主體的多頭控制等諸多問題，金融監(jiān)管當(dāng)局未能及時(shí)抓住監(jiān)管時(shí)機(jī)，有效覆蓋監(jiān)管真空，從而使得虛擬資本嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。金融市場(chǎng)的高杠桿化操作一旦遇到資金面斷裂，便會(huì)引發(fā)系統(tǒng)的全面癱瘓，產(chǎn)生“多米諾骨牌效應(yīng)”，波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期衰退。

4.公允價(jià)值的應(yīng)用，加速了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成與破裂

在資產(chǎn)價(jià)格上升期，運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量屬性后續(xù)計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值也會(huì)增加，通過正反饋效應(yīng)，參與者將進(jìn)一步抬高資產(chǎn)價(jià)格，從而加速了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成與膨脹;而泡沫一旦破裂，需要計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，會(huì)降低資產(chǎn)賬面價(jià)值，加速資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅過程。其實(shí)公允價(jià)值的應(yīng)用本身只是如實(shí)反映泡沫的大小，并不會(huì)導(dǎo)致泡沫的生成及破滅，但不容諱言的是，投機(jī)者們正是通過公允價(jià)值的計(jì)量模式看到了泡沫的變化而變得慌恐不安。隨時(shí)擔(dān)心泡沫更快破裂的投機(jī)者和對(duì)金融監(jiān)管失察的政府當(dāng)局將金融危機(jī)歸咎于公允價(jià)值計(jì)量模式，以轉(zhuǎn)嫁矛盾，逃避責(zé)任。迫于壓力，美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)和國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)(IASB)聯(lián)合成立了金融危機(jī)咨詢小組，旨在研究全球金融危機(jī)和監(jiān)管環(huán)境的變化對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，并向FASB和IASB提供對(duì)策和建議。2009年6月，IASB推出了金融資產(chǎn)減值的預(yù)期損失模型，并于2009年11月發(fā)布了《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)——金融工具》和《金融工具:攤余成本和減值》征求意見稿，在該模型下，要求采用攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)在初始計(jì)量時(shí)應(yīng)以扣除預(yù)期損失后的預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)值確認(rèn)初始賬面金額。在后續(xù)計(jì)量過程中，賬面價(jià)值應(yīng)根據(jù)預(yù)期損失率的變化進(jìn)行調(diào)整，對(duì)于金融資產(chǎn)賬面價(jià)值的差額要計(jì)入損益。該模型的應(yīng)用雖然能抑制公允價(jià)值帶來的順周期效應(yīng)，起到削峰填谷的作用，但卻違背了忠實(shí)反映財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量要求，降低了投資者決策的信息相關(guān)性，使資產(chǎn)價(jià)格泡沫的大小不能被如實(shí)反映，而是通過一面失真的鏡子被人為地“縮小”或“放大”，可能會(huì)使資產(chǎn)泡沫生成和破裂的時(shí)間變長(zhǎng)，資產(chǎn)泡沫的容量變大。

正是在這樣一個(gè)參與者眾多、資金供給過剩、資產(chǎn)短期供給彈性不足、缺乏充分對(duì)稱信息及有效監(jiān)管的市場(chǎng)中，面對(duì)各種價(jià)值被逐步高估的資產(chǎn)，人們一個(gè)又一個(gè)主動(dòng)鉆進(jìn)了龐氏騙局，不斷地制造著資產(chǎn)泡沫，而泡沫產(chǎn)生的根源就在于人類貪婪的本性。

(三)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的特征

通過上述對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫構(gòu)成及產(chǎn)生原因的分析，可以歸納出資產(chǎn)價(jià)格泡沫的如下特征:

第一，泡沫的產(chǎn)生時(shí)間通常處于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)期，繁榮的經(jīng)濟(jì)背景為泡沫的產(chǎn)生提供了支撐基礎(chǔ);第二，產(chǎn)生泡沫的資金成本通常較低，且大都來源于銀行信貸資金;第三，縱觀荷蘭郁金香泡沫，法國密西西比泡沫，英國南海公司泡沫，日本房產(chǎn)泡沫及美國網(wǎng)絡(luò)泡沫，無一例外都與人們的狂熱投機(jī)行為有關(guān)，即人們不是為了投資而購買資產(chǎn)，而是為了賺取資本利得而購買資產(chǎn);第四，泡沫的大小主要取決于人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期，預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度越大，則生成的資產(chǎn)泡沫越大，生成和破裂的速度也就越快。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期又取決于市場(chǎng)的有效性，金融市場(chǎng)的自由化程度，未來基本面的不確定性等因素;第五，泡沫的膨脹和破滅容易引發(fā)系統(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)的崩盤。當(dāng)資產(chǎn)泡沫由大量的金融信貸形成時(shí)，容易引發(fā)金融危機(jī)，并進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(四)能夠或容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫的資產(chǎn)

并不是所有的資產(chǎn)都會(huì)產(chǎn)生泡沫，也不是能產(chǎn)生泡沫的資產(chǎn)所產(chǎn)生的所有泡沫都不能容忍或接受，我們應(yīng)控制或治理的資產(chǎn)泡沫指的是那些影響市場(chǎng)健康發(fā)展和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的泡沫。能夠或容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫的資產(chǎn)具備的特征有:首先，資產(chǎn)必須具有交換價(jià)值，交換價(jià)值是資產(chǎn)價(jià)值的表現(xiàn)形式，能產(chǎn)生效用的資產(chǎn)才具備交換價(jià)值，無論是自用、投資還是投機(jī)，都是因?yàn)轭A(yù)期能產(chǎn)生效用而進(jìn)行的交換行為。資產(chǎn)的價(jià)值越高，使用價(jià)值越小，交換價(jià)值就越高，投機(jī)性空間就越大。如依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬資本和金融衍生品的市場(chǎng)價(jià)格比較其內(nèi)在價(jià)值均具有較高的升值空間;其次，資產(chǎn)往往具有壟斷性、不可再生性和稀缺性(或依附于稀缺資源)的特點(diǎn)，或是在短期內(nèi)市場(chǎng)供給缺乏彈性，而又具有較強(qiáng)的需求價(jià)格彈性。如我國擬推出的國際板市場(chǎng)，在短期內(nèi)供給缺乏彈性，而資金供給又大于資產(chǎn)需求，在市場(chǎng)機(jī)制下所表現(xiàn)出的均衡價(jià)格會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)的基本價(jià)值;再次，資產(chǎn)的價(jià)值必須能夠可靠地計(jì)量，并通過一個(gè)信息公開共享、交易活躍的市場(chǎng)以貨幣的形式表現(xiàn)出來;最后，此類資產(chǎn)通常具有保值和增值的功能，可以有效抵抗通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。如股票、房產(chǎn)、黃金、古董、石油等資產(chǎn)。

資產(chǎn)價(jià)格與價(jià)值的適度背離不僅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行無害，而且還可以促進(jìn)市場(chǎng)資源的有效配置，對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)有利。尤其是對(duì)于由高級(jí)知識(shí)資本支撐的高科技產(chǎn)品、高級(jí)人才“泡沫”，應(yīng)該由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)自發(fā)進(jìn)行激勵(lì)，政府不應(yīng)干預(yù)或限制。對(duì)于高端住宅、古董字畫、郵票、玉器珠寶等商品市場(chǎng)產(chǎn)生的泡沫，由于其牽涉人數(shù)少，波及范圍小，一般不會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)基本運(yùn)行，造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可以由市場(chǎng)供求機(jī)制自發(fā)調(diào)節(jié)價(jià)格的形成。

三、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的測(cè)度

單項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)生的泡沫并不會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行，本文所指的資產(chǎn)價(jià)格泡沫是指一系列同類資產(chǎn)所形成的某個(gè)資產(chǎn)市場(chǎng)上的泡沫總量。分析各國歷次發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，主要是由股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)泡沫引發(fā)的。適度的泡沫會(huì)促進(jìn)投資與消費(fèi)的增長(zhǎng)，而過度的泡沫會(huì)扭曲社會(huì)資源配置，抑制經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。

(一)股票市場(chǎng)泡沫的測(cè)度

1.資產(chǎn)定價(jià)模型法

股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)值等于預(yù)期市場(chǎng)中資產(chǎn)產(chǎn)生的未來各期凈現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資本成本率進(jìn)行貼現(xiàn)后的現(xiàn)值之和。股票市場(chǎng)中的絕對(duì)泡沫量就等于股票市場(chǎng)價(jià)格總額與資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值總額之差，然后用絕對(duì)泡沫量占股票市場(chǎng)價(jià)格總額之比來衡量股票市場(chǎng)泡沫的相對(duì)大小。該模型的缺點(diǎn)在于投資者所要求的平均資本成本率難以確定，預(yù)期市場(chǎng)未來凈現(xiàn)金流量也較難估計(jì)，因而限制了該模型在股票市場(chǎng)泡沫測(cè)度中的應(yīng)用。

2.托賓Q值法

托賓的Q值是由1981年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者詹姆斯·托賓提出的，等于企業(yè)總資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與重置成本之比。相應(yīng)地，股票市場(chǎng)托賓Q值就等于股票市場(chǎng)總市值與總資產(chǎn)的重置成本之比。當(dāng)該比值大于1時(shí)，股票市場(chǎng)總市值高于市場(chǎng)資產(chǎn)的重置成本總額，企業(yè)獲得的股票溢價(jià)就多，表明市場(chǎng)具有投資價(jià)值，會(huì)刺激投資支出，鼓勵(lì)投資者進(jìn)入。當(dāng)該比值小于1時(shí)，股票市場(chǎng)總市值低于市場(chǎng)資產(chǎn)的重置成本總額，企業(yè)籌資困難，不利于投資增長(zhǎng)。當(dāng)該比值等于1時(shí)，股票市值等于資產(chǎn)重置成本，不會(huì)為投資者帶來資本利差收益，被投資者認(rèn)為市場(chǎng)不具有投資價(jià)值。托賓的Q值可以用來反映泡沫的相對(duì)大小，衡量市場(chǎng)泡沫的危險(xiǎn)程度。但托賓Q值的最大缺陷在于企業(yè)資產(chǎn)的重置成本并不能反映資產(chǎn)負(fù)債表外的各種無法可靠計(jì)量的“隱形資產(chǎn)”，如人力資源、企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、管理經(jīng)驗(yàn)、客戶關(guān)系、關(guān)鍵技術(shù)、團(tuán)隊(duì)合作、企業(yè)文化等屬于軟實(shí)力的“知識(shí)資本”，因此該指標(biāo)在衡量企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值泡沫時(shí)存在較大的局限性。

3.市盈率法

市盈率是企業(yè)每股市價(jià)與每股凈收益的比值，表示用每股凈收益回收股票本金所需的時(shí)間。利用該指標(biāo)不僅可以考察單個(gè)企業(yè)股票的市盈率，還可以考察行業(yè)平均市盈率和整個(gè)股票市場(chǎng)的平均市盈率水平。股票市場(chǎng)平均市盈率是股票市場(chǎng)總市值與市場(chǎng)總凈收益之比，該指標(biāo)可以直接反映出股票投資額與企業(yè)資產(chǎn)盈利水平的背離程度。成熟股票市場(chǎng)的市盈率一般在15～20倍之間，該指標(biāo)越高，則說明股票市場(chǎng)存在泡沫的可能性越大，反之亦然。

4.市凈率法

市凈率是每股市價(jià)與每股凈資產(chǎn)(每股權(quán)益)之比。當(dāng)該指標(biāo)大于1時(shí)，表明投資者愿意出比凈資產(chǎn)更高的價(jià)格購買股票，反映了投資者對(duì)該企業(yè)有信心，看好企業(yè)經(jīng)營前景，預(yù)期未來每股凈利潤(rùn)會(huì)增加;如果該指標(biāo)小于1時(shí)，表明投資者不看好該企業(yè)，對(duì)企業(yè)評(píng)價(jià)過低。該指標(biāo)同樣可以用來考察行業(yè)和整個(gè)股票市場(chǎng)的平均市凈率。股票市場(chǎng)平均市凈率可以用股票總市值除以股票市場(chǎng)總權(quán)益資本求得，也可以選取行業(yè)中有代表性的上市公司為樣本來計(jì)算。成熟股票市場(chǎng)的市凈率一般在1.5倍左右，如果大于此比值，則表明股票市場(chǎng)可能存在泡沫。

(二)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的測(cè)度

1.租金凈現(xiàn)金流量年金現(xiàn)值法

上世紀(jì)80年代末90年代初，日本房地產(chǎn)泡沫危機(jī)導(dǎo)致了長(zhǎng)達(dá)十幾年的經(jīng)濟(jì)低迷。危機(jī)發(fā)生后，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家們采用將預(yù)期房產(chǎn)未來收益和售價(jià)按一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值與現(xiàn)時(shí)房?jī)r(jià)進(jìn)行比較的方法來測(cè)度泡沫的大小，如果現(xiàn)時(shí)房?jī)r(jià)超過了該折現(xiàn)值，則表明存在房地產(chǎn)泡沫。然而，在利率水平低下，房?jī)r(jià)高企，租金高昂的前提下采用的貼現(xiàn)率和估計(jì)出的預(yù)期收益都是不可持續(xù)的。有鑒于此，筆者建議采用房產(chǎn)租金凈現(xiàn)金流量年金現(xiàn)值法來測(cè)度房地產(chǎn)泡沫。具體公式如下:

Vp=NCF0(P/A，i，n)

Vp表示房產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，NCF0表示當(dāng)期租金凈現(xiàn)金流量，P/A為年金現(xiàn)值系數(shù)，i=五年期國債收益率n=15年(通常以15年作為投資回收期衡量是否具備投資價(jià)值)。

該方法計(jì)算出的房產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值如果大于實(shí)際房?jī)r(jià)，表明沒有泡沫;如果小于實(shí)際房?jī)r(jià)，則表明存在房地產(chǎn)泡沫。在房?jī)r(jià)上漲，租金收入下降時(shí)，會(huì)延長(zhǎng)投資回收期，加劇房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

2.房屋空置率

房屋空置率為市場(chǎng)全部空置房屋面積除以總房屋面積的比值，是反映房地產(chǎn)商品是否過剩的一項(xiàng)重要指標(biāo)。一般認(rèn)為，房屋空置率應(yīng)控制在10%以下，空置率過高，說明房屋生產(chǎn)過剩，有效需求不足，商品積壓嚴(yán)重，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫存在的可能性較大。現(xiàn)實(shí)中，房屋的空置率很難加以統(tǒng)計(jì)，一旦受到房地產(chǎn)商的操縱，很容易導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真。而運(yùn)用房地局商品房預(yù)售網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)只能統(tǒng)計(jì)出未出售房屋形成的空置率，統(tǒng)計(jì)不出已售未住情形導(dǎo)致的房屋空置率，因而在很大程度上限制了該指標(biāo)的應(yīng)用。

3.房?jī)r(jià)收入比

房?jī)r(jià)收入比是同期家庭平均住宅面積的成套價(jià)格與居民平均家庭年收入的比值，反映了某一國家或某一地區(qū)居民家庭對(duì)住宅房?jī)r(jià)的支付能力。房?jī)r(jià)收入比越高，說明居民家庭支付房?jī)r(jià)的能力越低。按照世界銀行公布的標(biāo)準(zhǔn)，住宅平均價(jià)格應(yīng)為居民家庭平均年收入的3～6倍，超過此區(qū)域，表明房?jī)r(jià)的上漲超過了居民的實(shí)際支付能力，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫的可能性較大。

4.房?jī)r(jià)上漲率/GDP增長(zhǎng)率

該指標(biāo)是用來衡量房?jī)r(jià)上漲速度相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的動(dòng)態(tài)指標(biāo)，比值越大，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫的可能性就越大。通常該比值大于2時(shí)，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫。該測(cè)度指標(biāo)計(jì)算簡(jiǎn)單，便于理解，數(shù)據(jù)也容易獲得;但在計(jì)算房?jī)r(jià)上漲率時(shí)未剔除通脹因素，因此與分母的計(jì)算口徑不太一致，比較結(jié)果也不準(zhǔn)確。可以用房?jī)r(jià)上漲率/GDP平減指數(shù)來改進(jìn)上述缺陷，統(tǒng)一分子與分母的計(jì)算口徑，該指標(biāo)大于1，說明房?jī)r(jià)的上漲速度超過了居民購買能力的增長(zhǎng)速度，并缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效支撐。

(三)金融衍生品市場(chǎng)泡沫的測(cè)度

金融衍生品是由貨幣、股票、債券等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品派生出來的金融資產(chǎn)，其價(jià)格隨基礎(chǔ)金融產(chǎn)品的價(jià)格(或數(shù)值)變動(dòng)而變動(dòng)。目前最主要的金融衍生產(chǎn)品有遠(yuǎn)期合同、期貨、期權(quán)和掉期等。根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署公布的數(shù)據(jù)，截止到2008年6月底，雷曼兄弟公司持有名義價(jià)值總額大約為7.1萬億美元的金融衍生品，花旗集團(tuán)持有的各類衍生品名義價(jià)值總額更是高達(dá)37.1萬億美元，其中包括3.6萬億美元的CDS(信用違約掉期)，接近美國GDP的3倍。所有衍生品中有高達(dá)94%以上的衍生品完全不受金融部門的任何監(jiān)管。在反省金融監(jiān)管制度缺失的同時(shí)，建立金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，對(duì)金融衍生品市場(chǎng)泡沫進(jìn)行測(cè)度和治理，可以有效預(yù)防和控制泡沫的生成與膨脹。目前，國內(nèi)外對(duì)于這方面的研究很少，筆者建議可以用金融機(jī)構(gòu)杠桿系數(shù)，金融衍生品名義價(jià)值與GDP比值，金融衍生品占金融市場(chǎng)市值比重及金融衍生品交易周轉(zhuǎn)率指標(biāo)來測(cè)度金融衍生品市場(chǎng)泡沫的大小，以積極預(yù)防金融危機(jī)的發(fā)生。

［1］Joseph E.Stiglitz.Symposium on Bubbles［J］.The Journal of Economic Perspectives(S0895－3309)，1990，4 (2):13.

［2］野口悠紀(jì)雄.バブルの経済學(xué)［M］.東京:日本経済新聞社，1992(平成4年):57.

［3］Charles P.Kindelberger.Manias，Panics，and Crashes: A History of Financial Crisis［M］.New York:Basic Books，1978.

［責(zé)任編輯:周占文］

The Generation and Measurement of Asset Price Bubbles

XUE Wen-yan
(Finance and Accounting Department，Taiyuan University，Taiyuan 030032，China)

A bubble emerges when the price of an asset deviates from its intrinsic value and the extent of the deviation cannot be explained by the micro-economic and the macro-economic factors.Clarifying the definition and composition of asset price bubbles，recognizing the generation process and causes of asset price bubbles and clearing the measurement of asset price bubbles have great importance to the healthy development of China's current capital market，housing market and financial market.

asset price bubbles;asset price;intrinsic value;measurement

F822

A

1671－5977(2012)02－0041－06

2011-04-22

薛文艷(1976-)，女，山西文水人，太原大學(xué)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系副教授，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所在讀博士。