鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證分析

武漢長江工商學(xué)院 梁 婷

一、緒論

公司資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論中的一個十分重要而復(fù)雜的問題，它是公司相關(guān)利益者權(quán)利義務(wù)的集中反映，尤其對上市公司績效及市場價值有重大影響。對上市公司而言，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于公司行為的規(guī)范以及公司績效的提高。資本結(jié)構(gòu)的改變還經(jīng)常作為傳遞給外部投資者關(guān)于公司未來收益期望的信號，因此對于公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實(shí)證分析，不僅可以揭示其市場價值的內(nèi)在關(guān)系，而且可以為公司資本結(jié)構(gòu)決策和投融資決策提供理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)。

目前我國鋼鐵行業(yè)基本上實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)總量的連續(xù)增長、產(chǎn)品質(zhì)量的逐步提升，整個鋼鐵行業(yè)進(jìn)行著戰(zhàn)略重組，這些都將會對鋼鐵行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，從而必然影響公司的價值。本文旨在論證在中國特定的歷史背景下，鋼鐵行業(yè)中的上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)及其與公司績效之間的相互關(guān)系。

二、鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有升。資料表明（如表1所示），2006年以前，我國鋼鐵類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于全國平均水平，這跟股權(quán)改革前國有股一股獨(dú)大，以及我國債券市場的不發(fā)達(dá)有關(guān)。2006年以后，鋼鐵類上市公司的財(cái)務(wù)杠桿率逐漸超過了全國平均水平，并出現(xiàn)逐年穩(wěn)步遞增的趨勢。這說明鋼鐵行業(yè)上市公司開始逐漸利用財(cái)務(wù)杠桿的作用增強(qiáng)企業(yè)的規(guī)模和盈利能力。

表1 2006—2010年各類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平（%）

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。一般來說，流動負(fù)債的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于長期負(fù)債，其利息支出可作當(dāng)期費(fèi)用化處理，能夠減少債權(quán)人對企業(yè)的控制。并且在客觀上能夠有助于現(xiàn)金的平衡流動與資金的充分利用，所以適度的流動負(fù)債能夠增強(qiáng)企業(yè)的營運(yùn)能力和盈利能力。但是過度的流動負(fù)債占比會對企業(yè)的正常運(yùn)營產(chǎn)生威脅，即便是盈利能力比較強(qiáng)的公司，如果其盈利不足以彌補(bǔ)當(dāng)期凈負(fù)債額，公司會因無法償付流動性負(fù)債而破產(chǎn)，一般認(rèn)為流動負(fù)債50%的占比是權(quán)衡盈利性和風(fēng)險性的最佳比例。我國鋼鐵行業(yè)上市公司的流動負(fù)債比例較高已接近80%，個別公司像杭鋼股份、新興鑄管的流動負(fù)債占比已達(dá)到96%，這在減輕企業(yè)融資成本的同時也大大增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。

（三）股權(quán)集中度較高。我國的上市鋼鐵公司多數(shù)是由國有企業(yè)改制過來的，即便實(shí)行了股份制改造，但是仍然呈現(xiàn)出一股獨(dú)大的局面。在股改以前，國有股和法人股等不能在證券市場上流通，雖然可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但是轉(zhuǎn)讓對象和條件都有嚴(yán)格的限制，并且必須通過政府機(jī)關(guān)的審批，在鋼鐵行業(yè)上市公司中保留了大量的尚未流通的國有股和法人股。從2005年4月29日開始我國開始進(jìn)行股改，解決股權(quán)分置，實(shí)行股票的全流通。股改后截至2009年，本鋼板材、酒鋼宏業(yè)等企業(yè)第一大股東的持股比例仍都在80%以上，其余多數(shù)在50%以上，呈現(xiàn)出了明顯的股權(quán)集中度過高的局面，并且第一大股東基本上是國有股東，這是國家的產(chǎn)業(yè)政策使然的。股權(quán)集中度過高會使經(jīng)營風(fēng)險增加，內(nèi)部監(jiān)督制約機(jī)制失衡，不利于公司治理。

三、資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效實(shí)證分析

（一）研究的基本假設(shè)。假設(shè)一：長期資本負(fù)債率、流動負(fù)債率與鋼鐵行業(yè)上市公司績效呈負(fù)相關(guān)。上市公司過高的負(fù)債率會增加上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和影響上市公司的聲譽(yù)，從而影響上市公司的績效。對公司來說，負(fù)債越高面臨的破產(chǎn)風(fēng)險也就越大，當(dāng)其資本結(jié)構(gòu)達(dá)到某個臨界點(diǎn)時，公司的破產(chǎn)幾率會提升，同時公司價值會降低。

假設(shè)二：第一大股東持股比例與鋼鐵行業(yè)上市公司績效呈正相關(guān)。第一大股東持股比例越高，即股權(quán)集中度越高，股東與公司的利益相關(guān)性越大，大股東會更主動參與公司管理，進(jìn)行有效的監(jiān)督管理，進(jìn)而可以提升鋼鐵行業(yè)上市公司的績效。

假設(shè)三：公司規(guī)模與鋼鐵行業(yè)上市公司績效呈正相關(guān)。公司規(guī)模較大的企業(yè)更容易實(shí)施多元化戰(zhàn)略，利于交易費(fèi)用、成本的節(jié)約以及公司經(jīng)濟(jì)效益的提高，同時規(guī)模較大的公司抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，因而鋼鐵行業(yè)上市公司的規(guī)模越大，破產(chǎn)的概率越小。

（二）研究樣本的選取和數(shù)據(jù)的來源。本文對鋼鐵行業(yè)上市公司2006年至2010年連續(xù)5年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析，選取了其相應(yīng)財(cái)務(wù)報表中相關(guān)數(shù)據(jù)以及公司概況中的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)分析等數(shù)據(jù)。為了確保數(shù)據(jù)分析的完整性及有效性，樣本選取遵循以下原則：第一，上市期限較長，以確保公司行為相對成熟和樣本數(shù)據(jù)更具代表性，故選取2005年1月1日之前上市的公司；第二，避免B股、H股與A股相比，在報表數(shù)據(jù)編制上缺少可比性，因此選取A股上市公司；第三，剔除ST類、PT類上市公司，因?yàn)槠湄?cái)務(wù)狀況已出現(xiàn)嚴(yán)重問題。經(jīng)篩選，本文樣本確定為滬深A(yù)股鋼鐵行業(yè)上市公司共30家。

（三）評價指標(biāo)的選取與模型的建立。本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司績效的指標(biāo)，總資產(chǎn)收益率作為績效評價指標(biāo)，能夠比較客觀地表示績效。因?yàn)榭傎Y產(chǎn)收益率不容易被操縱，采用其作為衡量指標(biāo)將有利于企業(yè)將更多的注意力放在經(jīng)營上，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營與管理水平的提升。也有些文章采用凈資產(chǎn)收益率作為因變量，但是由于考慮到我國上市公司配股等對凈資產(chǎn)收益率有數(shù)量上的要求，所以凈資產(chǎn)收益率經(jīng)常受到操縱，不能比較客觀地反映真實(shí)情況。

對于本文資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)主要采用資產(chǎn)負(fù)債率同時考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，具體變量指標(biāo)如表2所示。

表2 選取的變量

下面是鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的初始模型：

式中μ代表殘差項(xiàng)，其他各字母含義同上。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析

表3 鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素描述性統(tǒng)計(jì)

由資本結(jié)構(gòu)影響因素描述性統(tǒng)計(jì)（如表3所示）可知，鋼鐵行業(yè)上市公司平均短期資產(chǎn)負(fù)債率為51.29%，最大值為86.38%，最小值為19.58%，說明我國鋼鐵行業(yè)公司已經(jīng)充分意識到了負(fù)債經(jīng)營的優(yōu)勢，大量舉債，有效治理債務(wù)，充分發(fā)揮債務(wù)融資的作用，這也側(cè)面反映了我國鋼鐵行業(yè)上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。公司的短期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重偏高，均值達(dá)到51.29%，而長期負(fù)債占總資產(chǎn)比例過低，其均值僅為9.31%，這充分說明樣本公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司要使用過量的短期債務(wù)來保證正常的運(yùn)營。公司的第一大股東持股比例很大，第一大股東平均持股53.55%，說明第一大股東在股權(quán)控制上擁有絕對的優(yōu)勢。從樣本數(shù)據(jù)中反映鋼鐵行業(yè)上市公司的規(guī)模在逐年擴(kuò)大。

表4 資本結(jié)構(gòu)與公司績效回歸分析結(jié)果

由回歸分析結(jié)果（如表4所示）可以看出鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響關(guān)系的回歸模型P值均小于10%，在整體上是比較顯著的，擬合系數(shù)R2為0.75，回歸方程的擬合度比較好。短期負(fù)債比率對公司績效的影響系數(shù)為-0.174，說明短期負(fù)債比率同公司績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。長期負(fù)債比率對公司績效的影響系數(shù)為-0.094，說明長期負(fù)債率與公司績效存在顯著的負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果與研究假設(shè)一相符。資本化比率對公司績效的影響系數(shù)為-0.063，說明資本化比率與公司績效存在著顯著的負(fù)相關(guān)。即鋼鐵行業(yè)上市公司短期負(fù)債、長期負(fù)債比率和資本化比率的上升不利于公司績效的提升。第一大股東持股比例對公司績效的影響系數(shù)為0.012，說明了第一大股東持股比例與公司績效存在顯著的正相關(guān)，回歸結(jié)果與研究假設(shè)二相符。公司規(guī)模對公司績效的影響系數(shù)為0.863，說明了公司規(guī)模與公司績效存在著顯著的正相關(guān)，回歸結(jié)果與研究假設(shè)三相符。即第一大股東持股比例和公司規(guī)模的上升有利于公司經(jīng)營績效的提升。以上回歸結(jié)果均與研究假設(shè)相符。

四、實(shí)證結(jié)果的原因分析及相關(guān)建議

（一）實(shí)證結(jié)果的原因分析

1．長期、短期負(fù)債均與績效負(fù)相關(guān)。鋼鐵行業(yè)上市公司績效與長期負(fù)債財(cái)務(wù)杠桿比率負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)閷?shí)證研究的樣本個別含有國有股，而且其中許多公司國有股比例都相當(dāng)高。鋼鐵行業(yè)關(guān)系國計(jì)民生是國家國民經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)控制對象，因此鋼鐵行業(yè)國有企業(yè)會很大程度上受到政府的控制，同時也會得到政策扶持和各種優(yōu)惠貸款等，形成了長期依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款的債權(quán)融資偏好。國有股比重越高，內(nèi)部控制就會越強(qiáng)，在管理者追求資源支配權(quán)和過度投資沖動的激勵下，公司負(fù)債比例隨之不斷提高，績效水平卻反而下降。公司績效與短期負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這是由于上市公司資本結(jié)構(gòu)并不完善，過分偏重于短期融資的融資策略，使得加權(quán)資本成本較高，大大影響了財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮而且增加了經(jīng)營風(fēng)險。以上說明鋼鐵行業(yè)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理，短期負(fù)債水平偏高。

2．第一大股東持股比例與績效正相關(guān)。第一大股東持股比例與鋼鐵行業(yè)上市公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，表明了在鋼鐵行業(yè)上市公司中，一股獨(dú)大的現(xiàn)象對公司的績效具有一定的影響力。也間接表明股權(quán)集中度越高，有利于提高上市公司管理者的監(jiān)管管理效率，進(jìn)而提高公司績效。大股東所持有的股份比例越大，對控制管理者的能力與影響力也就越大，這也必然會使公司經(jīng)理壓力增加而更努力工作，公司績效得以提升。

但從系數(shù)看來，第一大股東持股比例的提高不會導(dǎo)致公司業(yè)績的大幅上升。造成正相關(guān)的原因，可能是大股東持股比例越高，其與公司利益的相關(guān)性越大，他們就越具有提高公司經(jīng)營業(yè)績的動力，第一大股東越傾向提高公司業(yè)績。相反，第一大股東的持股比例較低的話，則傾向于采取轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)、利潤的方法來實(shí)現(xiàn)自身收益的最大化，從而會造成公司經(jīng)營效益低下。這說明在我國鋼鐵行業(yè)上市公司現(xiàn)有的股權(quán)性質(zhì)下，國有股持股比例的適當(dāng)提高在一定程度上有利于公司的發(fā)展和業(yè)績的增長。

3．公司資產(chǎn)規(guī)模與績效正相關(guān)。按照權(quán)衡理論，公司規(guī)模越大，破產(chǎn)的可能性越小。因此公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。從實(shí)證分析結(jié)果來看，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這一現(xiàn)象與權(quán)衡理論相符。但是應(yīng)該看到的是，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)但并不十分顯著。企業(yè)規(guī)模一般來說，規(guī)模大的企業(yè)更容易實(shí)施多元化戰(zhàn)略，抗風(fēng)險能力也比較強(qiáng)，從而降低企業(yè)的破產(chǎn)概率。而且它可以通過縱向一體化節(jié)約交易費(fèi)用，提高經(jīng)濟(jì)效益。經(jīng)濟(jì)效益的提高不但增強(qiáng)了企業(yè)高負(fù)債融資的傾向，也增強(qiáng)了其內(nèi)源融資的能力。但是，規(guī)模較小的企業(yè)由于面臨的破產(chǎn)風(fēng)險很大，其長期融資成本相對較高，使其只能尋求短期債務(wù)融資，因此小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也可能表現(xiàn)出高負(fù)債的特征。這也表明了鋼鐵行業(yè)上市公司資產(chǎn)規(guī)模大的并不代表績效就好，而一些資產(chǎn)規(guī)模相對較小的公司可能會更有發(fā)展?jié)摿?，有利于公司績效的提高?/p>

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議。通過前面的分析，我們已經(jīng)知道我國鋼鐵行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在諸多問題。正是在此種情況下，我國鋼鐵行業(yè)上市公司的債務(wù)融資不能起到提高公司績效的作用。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施優(yōu)化現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營績效。

1．發(fā)展鋼鐵行業(yè)債券市場。中國鋼鐵行業(yè)主要依賴短期負(fù)債融資成為目前鋼鐵行業(yè)上市公司融資特點(diǎn)。但是在國家政策的導(dǎo)向作用下，國家實(shí)行嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入機(jī)制，原則上不再批準(zhǔn)新建鋼鐵聯(lián)合企業(yè)的獨(dú)立煉鐵廠、煉鋼廠，確有必要的，必須按照規(guī)定的準(zhǔn)入條件，經(jīng)過充分論證和綜合平衡后報國務(wù)院批準(zhǔn)。這說明政府干預(yù)鋼鐵行業(yè)的盲目投資。因此基于政策導(dǎo)向上的考慮，使得鋼鐵行業(yè)上市公司從銀行取得大額長期貸款受到了限制。在這種情況下，鋼鐵行業(yè)必須將目標(biāo)轉(zhuǎn)移到資本市場上來。

因此，鋼鐵行業(yè)上市公司應(yīng)調(diào)整自身融資偏好，適當(dāng)發(fā)行長期債券，減少短期負(fù)債。國家應(yīng)大力發(fā)展鋼鐵行業(yè)債券市場，如擴(kuò)大債券發(fā)行額度、完善債券利率形成機(jī)制、豐富債券的期限品種、建立鋼鐵行業(yè)信用評級制度等等，通過鼓勵鋼鐵行業(yè)上市公司發(fā)行中長期債券等擴(kuò)大長期資金融資來平衡企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，減少短期負(fù)債的償債壓力，進(jìn)而提高經(jīng)營績效。

2．優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。發(fā)揮債務(wù)融資對公司治理的約束作用，加強(qiáng)債權(quán)人對公司監(jiān)督，才能優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。要完善我國鋼鐵行業(yè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，還應(yīng)相應(yīng)地完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。盡管在股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，但“一股獨(dú)大”的格局短期無法改觀，即使部分上市公司國有股、法人股出讓，實(shí)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化，但在現(xiàn)有的監(jiān)管水平和司法環(huán)境下也難以形成有效的公司治理。

從我國股市十幾年的發(fā)展史看，對中小股東利益的保護(hù)相當(dāng)不力，在小股東利益得不到充分有效的法律保護(hù)的情況下，分散的股權(quán)無法形成良好的上市公司治理，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者可以將分散的股權(quán)集中，從而改善上市公司治理機(jī)構(gòu)。

3．健全并完善破產(chǎn)機(jī)制。我國的企業(yè)破產(chǎn)制度不完善，導(dǎo)致債務(wù)融資的諸多優(yōu)勢在我國并沒有發(fā)揮出來。在西方的資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究中，債務(wù)融資與公司價值呈正相關(guān)，是考慮了破產(chǎn)成本的，而我國卻是負(fù)相關(guān)關(guān)系。盡管2007年6月1日起施行《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，但是效果依然不顯著。由于缺乏健全的破產(chǎn)法律依據(jù)，上市公司難以樹立風(fēng)險意識，績效差的公司管理層往往會出于自身的利益考慮，不顧企業(yè)價值最大化目標(biāo)，仍然盲目投資，因?yàn)榧词构酒飘a(chǎn)對管理者也不會構(gòu)成太大的懲罰，這無疑使得最后就形成了企業(yè)績效越差越負(fù)債的局面。

本文研究的鋼鐵行業(yè)上市公司中絕大部分的負(fù)債水平都很高，但經(jīng)營績效并不理想。因此健全完善破產(chǎn)機(jī)制能有效地使公司走出困境，從加入兼并重組條款等方面著手促進(jìn)企業(yè)的兼并與重組、加大行業(yè)集中度、保全債權(quán)人的合法利益、整合優(yōu)勢資源、減少政策干預(yù)、適當(dāng)減持國有股比例等，最后將鋼鐵行業(yè)逐漸推向市場使其真正健康發(fā)展。目前，我國鋼鐵行業(yè)已有好轉(zhuǎn)，特別是兼并與重組情況，而這都需要以一個健全完善的破產(chǎn)機(jī)制為基礎(chǔ)。

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