并購重組與民營經(jīng)濟績效的實證研究——以江浙滬民營上市企業(yè)為例

韓 堅，錢 濛

(蘇州大學商學院，江蘇蘇州215021)

并購重組對企業(yè)的影響一直是是產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務理論的研究熱點之一。自1895-1904年第一次兼并浪潮以來，西方資本市場已經(jīng)歷了5次并購浪潮，并購動因不一，并購對經(jīng)濟體制和產(chǎn)業(yè)組織產(chǎn)生的影響激勵西方學者從經(jīng)濟、政治、法律多方面進行深入思考［1］。中國真正市場意義上的并購重組是在改革開放后，隨著國有企業(yè)“兩權分離”的實行，企業(yè)的并購重組開始出現(xiàn)。1993年10月，深圳寶安集團通過股權收購方式吸收了上海延中實業(yè)股份公司19.8%的股權，正式拉開了中國資本市場企業(yè)重組的帷幕，國內(nèi)企業(yè)并購重組活動隨之進入快速擴張階段。根據(jù)全球并購研究中心推出的“重組趨勢指數(shù)”來看，2003年以來國內(nèi)重組市場非?；钴S，民營企業(yè)成了并購重組的主角。從并購數(shù)量看，民營企業(yè)以68%的比例占據(jù)了絕對優(yōu)勢;從并購金額看，民營企業(yè)占到了總股權并購金額的66%［2］。民營企業(yè)并購重組能否提高企業(yè)的綜合經(jīng)營績效以及如何準確判定重組績效的影響因素，這將成為證券市場和投資界密切關注的問題。本文以2001-2007年間發(fā)生并購重組的江浙滬地區(qū)民營上市企業(yè)為研究對象，結合市場價值和財務指標分析法構建重組績效綜合評價體系，利用因子分析法和多元線性回歸分析進行實證檢驗，研究企業(yè)并購前1年至并購后2年總計4年間重組績效的變化情況及影響因素，旨在為今后民營上市企業(yè)的重組擴張?zhí)峁┫嚓P建議。

一、文獻綜述

關于企業(yè)并購重組與績效提高的關系研究，國外學者的研究結論并不一致。Dewing(1921)分析了美國1900年左右35起企業(yè)重組事項，結論是35家企業(yè)中只有5家獲得了預期收益，并購當年可取得較高收益，10年以上的長期收益則低于預期收益的70%以上，且企業(yè)并購的收益在重組前往往被高估［3］。Jensen和Ruback(1983)研究了收購公告與超常收益的聯(lián)系，研究發(fā)現(xiàn)在收購公告期間，成功的要約收購(Tender Offer)給目標企業(yè)股東平均帶來30%的超常收益，而成功的兼并(Merger)則給目標方平均帶來20%超額收益，但重組方卻沒有獲得顯著超常收益，他們研究認為重組效率不顯著是管理者過度追求自身利益的結果［4］。Healy，Palepu 和 Ruback(1992)研究了1979-1984年間美國50家最大的重組案例，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調(diào)整后的公司資產(chǎn)回報率明顯提高，他們把這種提高解釋為公司管理效率的提高，而非人工成本的節(jié)省［5］。國內(nèi)學者對企業(yè)并購重組與績效的研究結論也不統(tǒng)一，檀向球(1998)研究了滬市1997年總計198起重組事件，選取主營業(yè)務利潤率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率等9個指標來綜合評價重組的績效，發(fā)現(xiàn)重組擴張的公司績效下降［6］。馮根福、吳林江(2001)對 1994-1998年201起重組交易進行了財務指標檢驗，利用因子分析法建立綜合得分模型，結論是并購當年和并購后一年上市公司經(jīng)營業(yè)績得到一定程度的改善，但在隨后年份績效普遍下滑，并且混合并購的優(yōu)勢在長期看來十分有限，而橫向并購的績效則在長期內(nèi)較為穩(wěn)定并呈不斷上升趨勢［7］。李善民、陳玉罡(2002)則采用事件分析法研究1999-2000年滬深兩市總計349起重組事項，研究證實資產(chǎn)重組能給收購公司股東帶來顯著的財富膨脹，但對目標公司股東收益的影響卻不明顯，并且不同重組類型會導致不同的財富效應，國家股和法人股比重最大的收購方將獲得顯著的財富增加［8］。綜觀國內(nèi)外對企業(yè)并購重組與績效提高的文獻研究，具體表現(xiàn)為以下兩個特點:一是運用會計研究法，采用單一或幾個關鍵財務指標［6-7］來評價上市企業(yè)的經(jīng)營績效，并構建綜合績效得分模型，通過比較重組前后公司財務績效的變化，來檢驗重組事件對企業(yè)績效的影響;二是采用事件研究法，根據(jù)證券市場指數(shù)比較重組公告期前后上市公司的超額收益率，以此判定此事件對公司市場價值的影響［4，8］。國內(nèi)外學者研究結論傳遞出這樣的觀點:資產(chǎn)重組對企業(yè)績效的影響方向有正有負，多數(shù)學者傾向于認為重組事件并未給公司績效帶來明顯提升。

本文在國內(nèi)外現(xiàn)有文獻的基礎上，建立新的研究視角，從以下兩方面做出改進，一是從特定區(qū)域企業(yè)并購重組角度，采用定性和定量相結合的方法對近年來進行資產(chǎn)重組的江浙滬地區(qū)民營上市企業(yè)進行實證研究。目前的文獻多集中于全國范圍的總體樣本研究，而針對特定地區(qū)、特定類型企業(yè)的具體研究仍尚不多見，民營經(jīng)濟作為江浙滬地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的重要推動力，應該對其進行深入分析，為今后民營企業(yè)資本運作模式提供更好的借鑒。二是在實證研究基礎上，結合經(jīng)濟發(fā)展趨勢和相關政策，試圖解釋民營企業(yè)績效變動的原因。民營企業(yè)有其自身特有的發(fā)展模式，受資金規(guī)模和融資渠道的限制，民營企業(yè)通過大規(guī)模介入國企并購重組來迅速獲取資源，已成為資本擴張的重要戰(zhàn)略手段。本文將結合前人研究成果，對民營企業(yè)的并購重組進行實證分析，并對其存在的問題提出相應建議。

二、研究假設、研究樣本與變量選取

(一)研究假設

根據(jù)效率理論［9］，公司兼并重組可以使企業(yè)績效通過協(xié)同效應、管理層效率的改進、稅收的遞減等方式得到提升。關聯(lián)并購重組(橫向并購、縱向并購和混合并購)可使收購方獲得生產(chǎn)要素、銷售渠道以及市場份額等資源，使并購方營運能力提升，從而創(chuàng)造更多并購價值;規(guī)模效應為企業(yè)提供的成本優(yōu)勢則使規(guī)模較大的企業(yè)能夠保持較高盈利能力;股權收購與轉讓由于是雙方共同承擔被并購方債務，在并購整合上要比資產(chǎn)收購存在更大的風險，當公司之間的現(xiàn)金流不完全相關時，并購將增加公司的負債能力。再根據(jù)純粹的多元化經(jīng)營理論［10］，相比同行業(yè)重組而言，多元化重組活動為企業(yè)提供了更多迅速成長和降低管理者人力資本風險的機會，尤其是當公司面臨復雜多變的市場格局時，兼并重組將有助于重組公司在較短時間內(nèi)進入被重組公司的行業(yè)，填補本公司在該行業(yè)競爭優(yōu)勢的空白，并在很大程度上保留被重組公司的市場份額及現(xiàn)有各種資源，多元化企業(yè)將比單一化經(jīng)營企業(yè)獲得更高的績效。據(jù)此本文提出研究假設1:民營上市公司并購重組行為會對其績效產(chǎn)生正向影響，重組類型(股權類交易資產(chǎn)類交易)會直接影響民營企業(yè)績效水平。

中國上市企業(yè)中存在較為明顯的委托代理問題，尤其是非國有控股上市企業(yè)內(nèi)大股東對小股東的剝削問題。若缺乏有力的公司內(nèi)部治理機制和投資者保護政策，該代理問題將會因為第一大股東持股比例的持續(xù)提高而更為嚴重;第二、第三大股東的持股比例提高會對第一大股東產(chǎn)生約束作用，從而對第一大股東掏空上市企業(yè)利益行為產(chǎn)生一定的制衡作用。施東暉(2000)［11］研究表明，在有1～4名大股東的公司中，由于出現(xiàn)了能夠和第一大股東實力相抗衡的其余股東，第一大股東的經(jīng)營決策受到牽制，公司股東利益和盈利目標能得以較好執(zhí)行。據(jù)此本文提出研究假設2:企業(yè)第一大股東的持股比例與并購績效呈負相關關系，企業(yè)各性質(zhì)股權制衡度越大，則并購績效越好。

根據(jù)狂妄假說［12］理論，重組方管理層會因為狂妄自大、盲目樂觀而高估目標企業(yè)，從而實施重組戰(zhàn)略。收購公司實現(xiàn)收購的過高付款實際上是重組方的財富向目標企業(yè)轉移的過程。國內(nèi)市場由于仍處于初級發(fā)展階段，企業(yè)家熱衷于盲目擴張，欠缺對企業(yè)發(fā)展前景的長遠規(guī)劃，有可能會最終摧毀重組企業(yè)的價值。據(jù)此本文提出研究假設3:管理層持股比例與企業(yè)重組績效呈負相關。

雖然關聯(lián)交易和非經(jīng)常性損益中有些確屬正常經(jīng)營行為，但不容否認的是由于關聯(lián)交易的交易價格、交易方式、付款時間可供談判余地較大，相當多的“不平等”關聯(lián)交易已成為部分上市公司操縱利潤、用來避免ST或PT的手段，虛假的財務信息將會侵害到公司股東和市場上中小投資者的權益。據(jù)此本文提出研究假設4:并購重組雙方關聯(lián)性會對企業(yè)重組績效產(chǎn)生影響，其中關聯(lián)交易與企業(yè)績效呈負相關。

(二)研究樣本和變量選取

1.數(shù)據(jù)來源。2000-2008年財務數(shù)據(jù)取自中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊(http://www.cninfo.com.cn/)以及各公司同期財務年報;2001-2007年江浙滬地區(qū)民營上市企業(yè)重組事件取自《中國證券報》同期公布的《中國上市公司重組事項總覽》、中國并購研究中心《中國企業(yè)并購報告》、《中國企業(yè)并購年鑒》以及國泰君安經(jīng)濟金融分析數(shù)據(jù)庫;2001-2007年股票價格收益、證券市場指數(shù)等數(shù)據(jù)取自《CCER金融研究數(shù)據(jù)庫》。

2.數(shù)據(jù)篩選標準。本文時間跨度為2000-2008年，選擇2001-2007年間實施資產(chǎn)重組的江浙滬地區(qū)民營上市企業(yè)作為研究對象。為保證樣本數(shù)據(jù)的一致性和完整性，需對重組事件的交易方、交易時間、交易金額、交易次數(shù)、交易類型等做出統(tǒng)一規(guī)定，主要標準如下:重組活動涉及的金額需在收購方總資產(chǎn)的5%以上，以確保該交易活動對收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重要影響;交易發(fā)生的確定、第一大股東持股比例、最終控制人性質(zhì)、交易企業(yè)類型以重組當年年報內(nèi)容為準。同時為保證樣本數(shù)據(jù)能夠準確反映交易情況，排除金融類、ST類等特殊企業(yè)或者其他重要經(jīng)濟事件對總體樣本的干擾，需對符合下列情況的特殊重組事件予以剔除，主要標準如下:剔除ST類、金融類、公用事業(yè)類，以及財務指標出現(xiàn)極端異常值的公司;剔除交易標的為土地使用權等非經(jīng)營性資產(chǎn)以及交易實質(zhì)為產(chǎn)品購銷的重組事件;重組事件公告日期前后10個交易日內(nèi)，若發(fā)生其他對股價變動產(chǎn)生重大因素的事件，如公布年報等，則予以剔除。經(jīng)過以上處理，共收集到2001-2007年間江浙滬地區(qū)發(fā)生資產(chǎn)重組的73家民營上市公司170個有效樣本事件。同時為考慮將同一時期發(fā)生重組的上市企業(yè)績效與未發(fā)生重組的上市企業(yè)績效進行對比，本文也選取了同一時期內(nèi)江浙滬地區(qū)未發(fā)生重組的、性質(zhì)相近的民營企業(yè)進行對比，最后得到對比樣本70家。

3.指標與變量描述。表1為2001年至2007年重組事項一覽表。據(jù)統(tǒng)計，2001年江浙滬地區(qū)滿足篩選標準的重組事件共有14起，故擷取重組前1年至重組后2年共4年的財務指標進行分析，總計涉及14×4組財務數(shù)據(jù)，以2001年重組事件為例，重組前1年為2000年，重組后兩年為2002年，2003年，因此從財務數(shù)據(jù)的角度2001年的重組事件共出現(xiàn)四次;以此類推，2001年-2007年共收集到170起重組事件，涉及財務數(shù)據(jù)總計692組。除2002年重組數(shù)量略有下降之外，其余各年重組數(shù)量均成逐步上升趨勢①重組事項時間跨度為2001-2007年，重組事項企業(yè)財務數(shù)據(jù)的時間跨度為2000-2008年。。

表1 樣本重組事項及財務指標一覽表

表2重組各影響因素描述性分析

由表2可得出:(1)股權交易為企業(yè)重組的主要類型，占據(jù)了歷年資產(chǎn)重組總量80%以上的比例，這可能是與證監(jiān)會鼓勵政策有關，企業(yè)可通過股權直接出售與轉讓達到控制成本、提高效率的目的。(2)第一大股東持股比例變動較大，2001-2002年上升較快，隨即大幅下跌，2005年以來又穩(wěn)步上升。(3)股權制衡度與管理層持股比例近年來比重穩(wěn)步上升，逐漸占據(jù)主導優(yōu)勢。說明樣本企業(yè)公司治理結構正逐漸完善，大股東對企業(yè)決策行為的控制力正逐步受到制約，中小股東的參與和決策能力有所提升。(4)關聯(lián)交易比例進一步增加，由2005年的32%上升到2007年的77%，涉及金額達31.7億元，逐漸成為企業(yè)重組的主導類型。關聯(lián)交易近年已成為重組市場熱點話題，國內(nèi)學者對其爭議頗多。一方面，交易雙方因存在關聯(lián)關系，可節(jié)約談判成本，為操縱和調(diào)節(jié)利潤創(chuàng)造機會，從而提高交易效率;另一方面，交易雙方又可能利用行政力量撮合交易進行，從而使交易價格和方式在非市場競爭情況下出現(xiàn)不公正現(xiàn)象，侵犯股東權益。該因素對企業(yè)重組績效的實際影響有待進一步研究。(5)綜合性企業(yè)重組數(shù)據(jù)迅速攀升，由2001年的僅有5起增加到2007年的33起，越來越多的民營企業(yè)傾向于通過跨行業(yè)并購實現(xiàn)多元化經(jīng)營目標。

三、并購重組績效實證研究

本文以盈利能力、成長能力、資產(chǎn)管理能力、償債能力等四個方面來評價民營上市公司的重組績效，具體見表3。

1.原始財務指標預處理

根據(jù)2001-2007年發(fā)生的170項企業(yè)重組事件，將全部財務數(shù)據(jù)按照重組前1年、重組當年、重組后1年、重組后2年進行分類，整理得到637組樣本財務數(shù)據(jù)。極端特異值的存在會影響統(tǒng)計結果對于樣本總體的反映情況，因此在進行因子分析法之前，需要按照［Xj-2sj，Xj+2sj］區(qū)間范圍取值①Xj表示所有467組財務數(shù)據(jù)中第j個財務指標均值，Sj表示第j個財務指標的標準差。，將不含在該范圍內(nèi)的數(shù)據(jù)剔除，得到總計467組財務數(shù)據(jù)，其中重組前1年數(shù)據(jù)126組，重組當年125組，重組后1年123組，重組后2年93組。本文采用因子分析法對樣本數(shù)據(jù)進行處理。因子分析法要求所有原始變量指標均為正向指標，因此在進行分析前，需要對其中資產(chǎn)負債率、速動比率、流動比率、現(xiàn)金流動負債比率進行正向化處理，同時為消除異量綱數(shù)據(jù)可能造成的對分析結果的影響，預先運用SPSS11.5軟件將各年財務數(shù)據(jù)轉化為標準值進行處理。

表3 上市公企業(yè)重組績效評價指標體系

2.財務指標描述性統(tǒng)計分析

(1)單一財務指標描述性分析

以上13項指標重組前1年、重組當年、重組后1年、重組后2年的相關統(tǒng)計性描述分析結果是，①重組當年目標企業(yè)盈利能力變化不大，并購后1～2年內(nèi)，除市盈率有較大范圍下降外，其余指標略有上升;②從成長能力角度看，重組后企業(yè)成長能力明顯高于重組前，尤其是營業(yè)收入增長率提升較大，可能是由于企業(yè)通過重組獲得了規(guī)模經(jīng)濟協(xié)同效應，降低了產(chǎn)品單位生產(chǎn)成本，節(jié)約了管理費用和相關人力資源的開支;③資產(chǎn)管理能力在重組前后變化不大，僅有微小的調(diào)整變動，可能是由于外部資本介入后需對目標企業(yè)原有資產(chǎn)進行必要整合，但并沒有影響其資產(chǎn)原有周轉速度;④償債能力在重組前后持續(xù)穩(wěn)定狀態(tài)，保持在0.5～0.9的數(shù)值范圍內(nèi)，說明重組活動本身對企業(yè)償債能力影響不大，具體見圖1～圖4。

(2)綜合財務指標描述性分析

本文將上市公司重組前1年、重組當年、重組后1年、重組后2年的分析結果進行縱向比較，將73家企業(yè)4年期間467組財務數(shù)據(jù)納入同一個原始數(shù)量矩陣進行因子分析，將13項財務指標轉化為少數(shù)幾個起主要作用但相互獨立的公共因子，利用SPSS 11.5軟件進行標準化處理，然后計算每個企業(yè)重組績效的因子得分，同時通過主成分分析得到樣本企業(yè)的4年不同綜合績效得分，在巴特利球狀檢驗中，Approx.Chi-Square=1254.373，Sig.=0.000。因此在0.01的顯著性水平上拒絕了相關系數(shù)為單位矩陣的假設。KMO檢驗中，KMO系數(shù)的0.646＞0.6，說明樣本財務指標能夠基本滿足因子分析法的分析要求，可進行主成分檢驗。根據(jù)“未經(jīng)旋轉提取因子的載荷平方和”所示，從13個指標中共提取7個公共因子，其特征值分別為0.21561、0.14368、0.10737、0.09348、0.07498、0.06910、0.06576，累計方差貢獻率為76.998%，信息損失量較小，已能在較大程度上反映特定指標的大部分信息，可以進行后續(xù)的分析和計算。

由表4數(shù)據(jù)可得，F(xiàn)1指標中，凈資產(chǎn)收益率(凈利潤)、凈資產(chǎn)收益率(營業(yè)利潤)所占比重較大，分別為0.438和0.414，反映的是企業(yè)的盈利能力;F2指標中，流動比率比重較大，反映的是企業(yè)現(xiàn)金管理能力;F3著重強調(diào)企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營管理能力;F5、F6、F7指標則主要反映了企業(yè)成長潛力。

圖1 盈利能力變化圖

圖2 成長能力變化圖

圖3 資產(chǎn)管理能力變化圖

圖4 償債能力變化圖

表4 Component Score Coefficient Matrix

根據(jù)變量共同度的統(tǒng)計意義，它刻畫了全部公共因子對變量Xi的總方差所作的貢獻，說明了全部公共因子反映原變量信息的百分比。提取公共因子后，變量X7的共同度最高，達到了0.913，說明提取的公共因子對變量X7的方差Var(X7)作出了91.3%的貢獻，其余變量的共同度數(shù)值也普遍較大，說明變量空間轉化為因子空間時，保留了較多的信息，即因子分析的效果是顯著的。

將公因子對變量X1-X13進行線性回歸，得到系數(shù)的最小二乘估計，根據(jù)每欄對應的因子得分系數(shù)，構建模型如下:

以各主成分各自的方差貢獻率作為權數(shù)，由此可得到資產(chǎn)重組前后4年的綜合績效函數(shù)為:

同理，根據(jù)此公式，再依次計算樣本企業(yè)各年綜合績效的得分情況，以 F(-1)、F(0)、F(1)、F(2)分別表示重組前1年、重組當年、重組后1年、重組后2年綜合績效得分，則:

由此我們可比較在相同時間內(nèi)重組企業(yè)和未重組企業(yè)的平均績效，其結論:(1)重組當年樣本企業(yè)業(yè)績得到一定提升，由0.04上升到0.048，公司重組活動短期內(nèi)產(chǎn)生了一定效果，從而驗證了假設1，但上升幅度相對未重組企業(yè)來說并沒有明顯提高，說明重組活動本身并未給企業(yè)治理績效帶來顯著革新;(2)重組第1年后企業(yè)績效開始有所下降，特別是重組后2年的并購企業(yè)績效由0.038下降為0.005，下降幅度較為明顯，說明企業(yè)重組并未帶來長期績效改善。未發(fā)生重組的企業(yè)績效變化較為平緩，兩者相比較可發(fā)現(xiàn)，對重組企業(yè)來說，績效提高隨時間推移由逐漸縮小的趨勢。同時也證明了重組活動從長期的角度來講并未取得企業(yè)預期效果。具體見圖5、圖6。

3.重組前后綜合績效的Wilcoxon符號秩檢驗

圖5 平均績效變化圖

圖6 平均績效變化圖

描述性分析本身只能夠提供樣本數(shù)據(jù)的有關信息，而缺少對總體數(shù)據(jù)的全面反映。由于重組績效總體分布類型未知，且重組前1年、重組當年、重組后1年、重組后2年4個樣本具有相關性，故本文采用SPSS 11.5軟件的非參數(shù)估計Wilcoxon符號秩法檢驗重組前后企業(yè)綜合績效得分是否存在顯著差異，即F(0)-F(-1)、F(1)-F(-1)、F(2)-F(-1)、F(1)-F(0)、F(2)-F(0)、F(2)-F(1)是否存在顯著差異，若存在，則進一步分析重組后目標企業(yè)績效提升或下降情況。檢驗結果表明:總體上看，重組當年、重組后1年、重組后2年的綜合績效與重組前1年相比，Z值分別為 -0.529、-0.187、-0.799，漸進的雙尾顯著性概率Asump.Sig.(2-tailed)分別為 0.597、0.852、0.424，均遠遠大于 0.05，因而重組前后績效得分并沒有明顯差異。同樣，重組后1年、重組后2年的綜合績效與重組當年，重組后2年和重組后1年相比也沒有顯著差異。具體見表5。

4.重組后績效的影響因素實證分析

本文將從交易相對規(guī)模、股權集中度、股權制衡度、重組類型、關聯(lián)方交易性質(zhì)等方面考察上述因素對企業(yè)重組績效的影響。采用多元回歸方法檢驗可能影響企業(yè)重組績效的因素。用F(0)-F(-1)，F(xiàn)(1)-F(-1)，F(xiàn)(2)-F(-1)表示重組相對績效，并作為因變量，建立多元線性回歸方程:

表5 Test Statistics(b)

表6 相關模型變量設定與取值

相關變量含義見表6。

為了檢驗上述變量之間是否存在顯著的線性關系及是否適合做多元線性回歸分析，首先需對其做相關性分析，檢驗結果如下:回歸方程的整體F檢驗顯著，F(xiàn)分布的顯著性概率為0.051，即檢驗假設“H0:回歸系數(shù)β=0”成立的概率等于0.051，該回歸方程在10%顯著水平上有意義。經(jīng)調(diào)整的R平方為0.751，說明總體上因變量還是能夠較為準確地解釋上市企業(yè)的重組績效，可以進行多元線性回歸分析。①另外我們將樣本時間段剔除2007年、2008年數(shù)據(jù)，重新對表7的模型進行回歸，做穩(wěn)健性檢驗，結果較穩(wěn)健，感謝匿名審稿人的建議。限于篇幅，這里沒有報告穩(wěn)健性檢驗的結果，如有需要可向作者索取。

從表7可以看出，(1)第一大股東持股比例與企業(yè)重組績效得分呈負相關，顯著性水平＜10%，說明在大股東和中小股東利益存在沖突的情況下，并購重組將很有可能成為大股東追求利潤、掌控企業(yè)經(jīng)營的手段從而對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績造成“掏空”效應，同時股權制衡度與企業(yè)重組績效得分呈正相關，顯著性水平 ＜10%，從而驗證了假設2。(2)重組類型與企業(yè)重組績效得分呈負相關，顯著性水平＜15%，基本驗證了假設1，說明股權交易相對資產(chǎn)交易更能給企業(yè)帶來績效的改善。根據(jù)證監(jiān)會現(xiàn)行法律規(guī)定，當機構持股比例達到在外股份的30%時，即可豁免強制收購要約義務，從而可以在不承當全面收購義務的情況下，輕易持有上市公司30%以上股權，大大降低了收購成本;同時由于國內(nèi)證券市場上存在“同股不同價”的現(xiàn)象，國家股、法人股股價遠遠低于流通市價，并購成本較低，還可以得到由此帶來的“價格租金”。因而盡管有共擔債務的風險，但重組方管理層仍傾向于利用股權交易使企業(yè)獲得更大的重組收益。(3)關聯(lián)性與企業(yè)重組績效得分呈負相關，顯著性水平＜20%，基本驗證了假設4，說明關聯(lián)交易會在一定程度上給企業(yè)重組績效帶來負面影響。關聯(lián)交易的存在，使得重組事件中產(chǎn)權清晰化難以得到保證，部分被收購公司股東或者實際控制人可能會出于自身利益考慮濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。根據(jù)中國證監(jiān)會2006年《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，上述控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當“主動消除損害;未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害做出安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準”①中國證監(jiān)會第35號《上市公司收購管理辦法》總則第七條規(guī)定，被收購公司的控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方有損害被收購公司及其他股東合法權益的，上述控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當主動消除損害;未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害做出安排，對不足以消除損害的部分應當提供充分有效地履約擔?；虬才?，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準。，從而保證不會存在內(nèi)幕交易對股東權益造成負面影響。(4)管理層持股比例、行業(yè)類型與企業(yè)綜合績效得分的Pearson相關系數(shù)較低(僅為-0.231和-0.108)，同時顯著性不高，未能驗證假設3.說明這兩個因素并不會對企業(yè)綜合績效造成實質(zhì)性影響?？赡苁怯捎诮銣貐^(qū)董事會治理制度較為完善，制約了管理層在企業(yè)經(jīng)營過程中的不理性行為，較好地杜絕了“代理問題”;同時，各上市公司主營業(yè)務鮮明度(主營業(yè)務收入/營業(yè)收入總額)較為明顯，因而多元化經(jīng)營對公司主要業(yè)務不會造成實質(zhì)性影響。

四、結論與啟示

并購重組是企業(yè)實施資本運營，獲得核心競爭力，實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的一種方式。對于上市公司而言，并購行為會受到諸多經(jīng)濟因素的影響，但并購決策主要應從企業(yè)長遠利益出發(fā)，摒棄短視行為，做好可行性研究。在并購之前上市公司應充分考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、公司能力和財務資源等情況，制定周密的并購計劃;并購活動中，特別是并購完成后要加強自身和目標公司的整合，實現(xiàn)并購企業(yè)內(nèi)部資源重組及資源整合，充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢。但從并購對企業(yè)綜合績效的影響來看，目標企業(yè)的并購重組績效并不理想。部分財務指標(例如增長率、存貨周轉率)在重組當年反而出現(xiàn)短暫下滑，直到重組后1～2年績效才明顯改觀。說明企業(yè)整合能力還有待提升，企業(yè)管理層需注重并購重組后的整合管理［13］，整合過程中產(chǎn)生的經(jīng)營決策、經(jīng)營模式、企業(yè)文化的沖突，常常導致決策過程延緩、協(xié)調(diào)成本加大，特別是大型企業(yè)的并購重組活動，隨著管理鏈條的延長，計劃和控制的難度將增加，重組可能會導致企業(yè)效率的流逝而不是效率的改進或市場價值的增加。重組雙方應特別重視這點，應不斷加強決策層到最底層雙向信息溝通，從而達到企業(yè)管理整合的最終目標，以更好地發(fā)揮并購重組的協(xié)同效應。

上市公司的股權結構對并購決策的合理性也有重要影響，第一大股東持股比例過高，相應的制衡制度無法發(fā)揮作用，能夠控制公司的大股東不僅可以向公司委派管理人員，還可以采用關聯(lián)交易的方式掏空公司［14］。由于掏空行為的隱蔽性，通常很難迅速發(fā)現(xiàn)控股股東掏空行為的直接證據(jù)。某種經(jīng)營活動對控股股東來講會帶來收獲，他就會考慮去從事這種經(jīng)營活動而較少考慮對整個公司的負面影響，例如與他本人控制的公司進行“甜蜜的交易”(sweetheart deals)，投資于凈現(xiàn)值為負同時對他自己有利的工程，或者甚至簡單地拿走公司的資金;另外，他還可能不顧債權人的利益，也不顧股東的反對而從事風險很高的經(jīng)營活動。因此建立完善的公司內(nèi)部治理機制，降低第一大股東持股比例，改善股權結構，加速股權流動，完善股權制衡機制，能有效限制大股東通過重組活動對企業(yè)產(chǎn)生“掏空”效應，改善中小股東在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的弱勢地位。

在外部監(jiān)督機制健全的條件下，隨著市場環(huán)境的不斷完善，管理層收購作為改善公司治理環(huán)境、降低代理成本的有效手段，將大大提高公司日后的管理效率。在企業(yè)并購過程中鼓勵管理層回購或持股，建立管理層激勵兼容機制，發(fā)揮企業(yè)管理者經(jīng)驗豐富，經(jīng)營管理能力強的特征，既可獲得企業(yè)并購重組的短期利益，同時也助于改善企業(yè)的長期績效，增加股東財富與企業(yè)發(fā)展后勁。

鑒于中國目前的并購市場還有待完善，民營企業(yè)的并購重組或多或少受政府的影響。為提高并購重組的資源配置效率，政府應主動加強并購重組游戲規(guī)則的制定，讓市場參與者有一個平等的平臺進行競爭，而應避免成為利益再分配者［15］。政府只有進一步制定相關政策法規(guī)，打擊和控制惡意并購事件，實現(xiàn)多個收購公司一起競爭收購同一個目標公司，提高并購市場競爭程度，鼓勵和引導并購交易創(chuàng)造價值，才能有效實現(xiàn)并購重組帶來的優(yōu)化資源配置功能，產(chǎn)生正的凈社會收益。

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