淺析房地產(chǎn)類上市公司的股利分配

韓立斌，周 穎

（江漢大學(xué) 商學(xué)院，湖北 武漢 430056）

在中國資本市場的上市公司中，大多有“重融資，輕回報”的趨向。據(jù)統(tǒng)計，2001年到2010年的十年間，中國的上市公司從一級市場和二級市場中累計募集了3萬多億元，同期，廣大的中國股民們繳納的手續(xù)費和為國家貢獻(xiàn)的印花稅累計近9200億元。遺憾的是，中國的上市公司十年來累計分紅僅區(qū)區(qū)7500億元，以致中國股市常被戲稱為“圈錢市”。

一、上市公司股利分配的現(xiàn)狀與特點

（一）近年來上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性的情況有所改善

近年來，中國證監(jiān)會對上述不正常的現(xiàn)象還是相當(dāng)重視的，并陸續(xù)推出了上市公司股利分配的相關(guān)政策，在相關(guān)政策的引導(dǎo)下，中國的上市公司越來越注重采用分配現(xiàn)金紅利的股利政策，股息率也在逐漸提高。2001年，中國的上市公司中分配現(xiàn)金紅利的公司所占比例僅為30%左右，而到了2010年，該比例達(dá)60%以上，最近兩年來也維持在50%左右。

本文從112家房地產(chǎn)上市公司中，選取8家公司作為樣本公司進(jìn)行股利分配的研究。樣本公司是：萬科A、保利地產(chǎn)、萊茵置業(yè)、陸家嘴、華麗家族、招商地產(chǎn)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、天地源。從所選取的樣本公司來看，在2008～2010三年間連續(xù)分紅的公司有5家，占比62.5%，三年中有一年不分紅的公司有2家，占比25%，有一家公司僅于2010年分紅，占比12.5%?？梢?，大部分房地產(chǎn)公司無論分紅多與少，還是在持續(xù)分紅的，這也表明，中國證監(jiān)會推出的上市公司股利分配的相關(guān)政策正在發(fā)揮積極影響。

（二）偏好送股、輕視現(xiàn)金分紅現(xiàn)象依舊存在，送股公司近年有所上升

股份制公司一般采用現(xiàn)金分紅和送股的方式進(jìn)行股利分配，有的時候也采用轉(zhuǎn)增或配股的方式。但是，在諸多的分配方式中，送股對公司價值沒有實質(zhì)影響；轉(zhuǎn)增則是增加了公司股本的總規(guī)模,對股東權(quán)益也不發(fā)生實質(zhì)影響；而配股從實質(zhì)上說并非是一種利潤分配方式，因為它不過是一種讓投資者追加對公司投資的方式；唯獨現(xiàn)金分紅才是對投資者實實在在的回饋。

長期以來，由于中國股市的炒作風(fēng)氣甚濃，熱衷追逐高送股股票的現(xiàn)象由來已久，而上市公司正好迎合了這種風(fēng)氣，于是偏好送股、輕視現(xiàn)金分紅的上市公司比比皆是。由表1可見，樣本公司中既分紅又送股的的比重由2008年的12.5%到2009年的25%再上升至2010年的50%，呈逐年上升趨勢。

表1 ：樣本公司股利分配結(jié)構(gòu)表

（三）現(xiàn)金分紅公司增多，但分紅量少，股東實際收益更低

樣本公司的每股現(xiàn)金分紅及股東投資收益分析率，見表2。

由表2知，雖然目前采用現(xiàn)金分派紅利的公司不少，但卻有近半數(shù)提出現(xiàn)金分紅預(yù)案的公司，其分紅預(yù)案不超過10派1元，分紅預(yù)案最低的僅為10派0.4元，這樣的現(xiàn)金分紅方案實在是很“微積分”。

表2還揭示，8家樣本公司中實際潛在分紅收益率遠(yuǎn)低于名義潛在分紅收益率。若將每股分紅金額與股票市價（或購買成本）相比，則實際分紅收益率更低，甚至可能低于存款利率。

表2 ：每股現(xiàn)金分紅及股東投資收益率

當(dāng)前股價取當(dāng)年12月31日股價。

二、影響上市公司現(xiàn)金股利分配政策的因素分析

（一）盈利和現(xiàn)金流量的影響

衡量一家上市公司是否有能力分紅，通?？梢员容^每股未分配利潤和每股現(xiàn)金流量凈額這兩個指標(biāo)。在所研究的8家樣本公司中，未能連續(xù)分紅的公司有三家，分別是萊茵置業(yè)于2008年未分紅，華麗家族于2008年、2009年未分紅，天地源于2010年未分紅。三家公司的每股未分配利潤和每股現(xiàn)金流量指標(biāo)見表3。

如表3所示，上述三家公司中在未分紅的年份，每股未分配利潤雖然均為正，但均低于1；而每股現(xiàn)金流量凈額也均低于1，且天地源2010年的每股現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，現(xiàn)金流壓力大，分紅條件較弱。

表3 ：未分配現(xiàn)金股利公司的部分財務(wù)指標(biāo)

（二）現(xiàn)行法規(guī)的影響

1.會計準(zhǔn)則的限制

我國新企業(yè)會計準(zhǔn)則自2007年1月1日在上市公司施行，其《資產(chǎn)負(fù)債表日后事項》中規(guī)定：“企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表日后至財務(wù)報表批準(zhǔn)報出日之間由董事會或類似機構(gòu)所制定利潤分配方案中擬分配的股票股利和現(xiàn)金股利（或擬分配給投資者的利潤），不應(yīng)在資產(chǎn)負(fù)債表日確認(rèn)為負(fù)債，而應(yīng)當(dāng)在財務(wù)報表附注中單獨披露?！边@一規(guī)定使得分配現(xiàn)金股利不能提高本年度凈資產(chǎn)收益率，導(dǎo)致送紅股的分配方式更受企業(yè)歡迎。

2.現(xiàn)行稅制提高了上市公司現(xiàn)金分紅成本

客觀的說，我國現(xiàn)行的紅利稅政策是導(dǎo)致現(xiàn)金分紅不受重視的重要因素。目前個稅法規(guī)定，個人投資者、證券投資基金收到上市公司現(xiàn)金分紅后，要按20%的稅率繳納個人所得稅，而法人投資者的分紅則不用征收個人所得稅，這在客觀上造成了投資者之間的稅負(fù)不均的局面。另一方面，投資者在二級市場上買賣股票所獲得的差價收益，目前暫時不用納稅，和獲得現(xiàn)金分紅時要納稅相比，追逐高送股股票，炒高股價，賺取差價的方式明顯更有效益。正是由于以上政策的局限，大多數(shù)上市公司自然會傾向于送股的分配方式，而投資者熱衷追逐高送股股票的現(xiàn)象也就見怪不怪了。

3.特殊政策——國家的宏觀調(diào)控的影響

以房地產(chǎn)業(yè)為例，日前我國房地產(chǎn)業(yè)的資金來源主要依靠銀行信貸,隨著國家對房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步實施宏觀調(diào)控,影響了房地產(chǎn)業(yè)的籌資行為，主要表現(xiàn)為銀行對房地產(chǎn)業(yè)逐步惜貸,房地產(chǎn)公司難以獲得足夠的資金來進(jìn)行項目開發(fā)，此時房地產(chǎn)公司只能實行“少分配、多積累”的股利政策以滿足其資金的需要。

（三）企業(yè)發(fā)展需要和大股東意愿的影響

1.企業(yè)的發(fā)展需要

上市公司是否應(yīng)該分紅，不能僅僅看該公司的現(xiàn)金流凈額和每股未分配利潤，也應(yīng)看公司是否具有發(fā)展前景。如房地產(chǎn)公司，由于動工一個項目就需要很多的資金，所以該行業(yè)上市公司的現(xiàn)金流凈額通常不理想，但這并不代表這樣的公司發(fā)展前景不好，為了兼顧自身經(jīng)營的需要和投資者的需求，有的公司會選擇不分紅。例如華麗家族對于2008、2009年不分紅給出的解釋就是“目前現(xiàn)金流比較緊張，將未分紅的資金全部用于公司項目的建設(shè)”；萊茵置業(yè)2008年不分紅原因則是“2007年已實施了資本公積金10轉(zhuǎn)增5的分配方案，同時2008年新增兩個項目，需要較大的資金投入”。由此可見，公司不分紅的原因大同小異，多是因為有重大投資項目，需要大量資金以謀求發(fā)展，最終實現(xiàn)股東投資回報最大化的目的。

2.大股東意志

上市公司的大股東們利用自己的控股地位，在股利分配上采用非現(xiàn)金分紅的政策，一方面可以使公司維持大量的現(xiàn)金儲備,另一方面還可以把未分配的利潤攤?cè)胂乱荒甓荣Y本公積,達(dá)到提高公司每股凈資產(chǎn)的目的，這些都是大股東們樂于看到的結(jié)果。

（四）上市公司惡性分紅因素的影響

在我國的上市公司中，還有一些公司采取惡性分紅的股利分配政策，公開掠奪社會公眾財富，侵占小股東權(quán)益。這些公司的大股東利用自己在制訂股利分配政策上的優(yōu)勢地位，盡量采用符合自身利益的分紅政策，竭力打壓中小股東，同時由于這些大股東多數(shù)持有的是所謂的非流通股，其取得股權(quán)時成本大大低于中小股東，一般取得成本是中小股東的幾十分之一，甚至百分之一，但在分紅時卻是采用同股同利的政策，這在客觀上就形成對中小股東利益的侵占。更有甚者，有些上市公司直接把生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流和募股而來的資金都作為股利分配，公開地以上市流通的合法方式掠奪社會公眾財富，這些惡性分紅政策應(yīng)該受到嚴(yán)厲的譴責(zé)和懲處。

三、完善上市公司股利分配政策的建議

（一）規(guī)范信息披露制度，提高市場透明度，實現(xiàn)公平、公正、公開

現(xiàn)今的股利分配制度存在很多問題，我們必須規(guī)范信息披露制度，提高市場透明度。不管上市公司在其年度報表中表示分紅與否，都應(yīng)該闡明具體原因，實現(xiàn)公平、公正、公開，其中很重要的一點就是要求其在年報中披露該公司的長期股利分配政策并對近三年的股利分配情況作出詳細(xì)陳述。

（二）完善相關(guān)法律法規(guī)，建立公平、公正、公開的股票市場

1.加快國有股減持，強化中小股東的權(quán)益保護制度

不合理的股利政策存在的重要原因之一便是“一股獨大”，我們可以從以下兩方面來改善中小股東現(xiàn)狀。一方面，通過完善公司法來放寬小股東退股條件限制，增強退股的可操作性?！豆痉ā返谄呤鍡l第一款規(guī)定了三種對股東會相應(yīng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)的情形：“（1）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；（2）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；（3）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的?！贝藯l款名義上賦予股東在一定條件下退股的權(quán)利，但由于其條件的苛刻，小股東通常無法行使其退股的權(quán)利。在今后的實踐中，要逐步放松對小股東退股條件的約束，以達(dá)成控股股東與小股東間的適度平衡，切實維護小股東權(quán)益。另一方面，要加快國有股減持步伐，稀釋控股股東的股份，讓廣大的中小投資者都有機會能參與制訂公司股利分配的政策。

2.取消紅利稅

前文已經(jīng)提到，紅利稅的征收對現(xiàn)金分紅有不利影響。所以說取消紅利稅不失為一個完善股利分配政策的好方法，不過與此同時也要考慮對國家稅收的負(fù)面影響，可以在減少稅收收入的同時加大國資分紅的力度。

3.完善相關(guān)政策，證券監(jiān)管部門須對股利分配作出政策性規(guī)定及懲處措施

客觀的說，中國的證券監(jiān)管部門近年來確實制訂了一系列政策以規(guī)范上市公司的股利分配制度，但總體效果并不明顯。今后，監(jiān)管部門應(yīng)通盤籌劃各行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和遠(yuǎn)景規(guī)劃，制訂適合各行業(yè)的、合理的利潤分配的最低限額比例，并制訂達(dá)不到最低限額比例時的相應(yīng)懲處措施，以防止上市公司出現(xiàn)兩種極端的股利分配政策，即有利潤故意不分紅和超實際盈利惡意分紅的兩種錯誤趨向。

（三）改變觀念——樹立中國股市發(fā)展的新思路

二十年來，中國股市的投資者一直是重投機輕分紅，而上市公司則一直是“賺投資者錢”而不是“讓投資者賺錢”。這種現(xiàn)狀有其復(fù)雜的成因，在前文也進(jìn)行過簡單分析。這種不健康的發(fā)展模式不利于中國股市長期、健康、穩(wěn)定的發(fā)展。所以，中國股市必須也急需樹立新思路，徹底改變觀念，一是讓投資者不再只盯著買賣差價的資本利得，對投資行為應(yīng)有自己的風(fēng)險判斷，要牢固樹立價值投資的理念，養(yǎng)成健康的投資習(xí)慣；二是要使上市公司樹立企業(yè)責(zé)任感，在公司發(fā)展的同時也能兼顧小股東利益?？傊?，只有上市公司和廣大股民的雙向努力，才能形成兼顧公司發(fā)展需要和股東自身利益的雙贏局面。

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