牛市跨期套利交易分析

□文/楊瑞濤

（洛陽(yáng)理工學(xué)院 河南·洛陽(yáng)）

一、牛市跨期套利交易概念

期貨市場(chǎng)套利交易的種類主要有四種：跨期套利、跨商品套利、跨市套利和期現(xiàn)套利?？缙谔桌侵冈谕唤灰姿I入（賣出）某一交割月份的某商品期貨合約的同時(shí)，賣出（買入）另一交割月份的同一商品期貨合約，以期未來(lái)在有利時(shí)機(jī)同時(shí)將兩種期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)的交易方式。根據(jù)所買賣的交割月份及買賣方向的差異，跨期套利可以分為牛市套利、熊市套利和蝶式套利。

牛市套利就是買進(jìn)近期月份合約的同時(shí)賣出遠(yuǎn)期月份合約的套利交易策略。市場(chǎng)處于牛市上漲階段，由于較低的商品庫(kù)存水平，直接導(dǎo)致現(xiàn)貨和期貨近期合約價(jià)格上漲的幅度大于期貨遠(yuǎn)期合約，或者現(xiàn)貨和期貨近期合約價(jià)格下跌的幅度小于期貨遠(yuǎn)期合約。

我們知道，期貨市場(chǎng)狀態(tài)大致可以劃分為正向市場(chǎng)和反向市場(chǎng)兩種狀態(tài)，簡(jiǎn)單講，正向市場(chǎng)就是遠(yuǎn)期合約價(jià)格高于現(xiàn)貨和近期合約價(jià)格的市場(chǎng)；反之，就是反向市場(chǎng)。在一般情況下，在正向市場(chǎng)條件下進(jìn)行牛市套利的交易風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，因?yàn)槠谪涍h(yuǎn)期合約的價(jià)格在一定程度上受到期貨持倉(cāng)費(fèi)用的限制，不大可能超出期貨近期合約價(jià)格太多。但是有些情況應(yīng)當(dāng)注意，主要是針對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，跨年度的兩個(gè)期貨合約，一方面是期貨市場(chǎng)相關(guān)交割制度的特定要求；另一方面是農(nóng)產(chǎn)品跨年度的基本面狀況會(huì)有很大不同，因此兩個(gè)期貨合約價(jià)格的相關(guān)性較低。在這些情況下，進(jìn)行牛市套利是存在較大交易風(fēng)險(xiǎn)的，所以牛市套利交易對(duì)于可以儲(chǔ)存的商品并且是在同一作物年度最有效。在反向市場(chǎng)條件下進(jìn)行牛市套利，其在分析、判斷、操作和風(fēng)險(xiǎn)控制方面與普通單邊投機(jī)交易本質(zhì)上沒(méi)有差別，主要是當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生近期月份合約擠倉(cāng)或逼倉(cāng)，以及近期月份合約逼倉(cāng)之后，向遠(yuǎn)期月份合約拋貨的情形下，套利交易者可以主動(dòng)采取買強(qiáng)賣弱的牛市套利策略順應(yīng)價(jià)差的趨勢(shì)。

二、牛市跨期套利交易影響因素

在理論上牛市跨期套利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，但是在實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境下，在現(xiàn)實(shí)操作中，這種套利方式會(huì)受到現(xiàn)行期貨交易所相關(guān)交易、交割和風(fēng)險(xiǎn)控制等制度安排的影響，下面詳細(xì)分析和討論與其有關(guān)的問(wèn)題。

1、增值稅問(wèn)題。在實(shí)盤跨期牛市套利投資中，由于要發(fā)生實(shí)物交割，相應(yīng)也帶來(lái)了增值稅的問(wèn)題。按照目前的交易所交割規(guī)定，增值稅發(fā)票上的開(kāi)票價(jià)格是該期貨合約到期的交割結(jié)算價(jià)加減升貼水，這樣會(huì)出現(xiàn)實(shí)物交割買賣價(jià)格差與我們實(shí)際的期貨買賣價(jià)格差之間存在差異。因?yàn)橘I入交割與賣出交割之間存在時(shí)間差，在買入交割之后，如果市場(chǎng)價(jià)格大幅上漲，這樣賣出交割時(shí)，我們所繳納的增值稅也要相應(yīng)的增加。很明顯，增值稅的變化直接導(dǎo)致了盈利的不穩(wěn)定，所以我們需采取相應(yīng)的措施來(lái)防范增值稅風(fēng)險(xiǎn)。增值稅風(fēng)險(xiǎn)源自買入交割價(jià)與賣出交割價(jià)的不確定變化，在現(xiàn)實(shí)操作中，我們通常采用控制期貨頭寸的方式來(lái)回避增值稅風(fēng)險(xiǎn)。

2、倉(cāng)單有效期問(wèn)題。期貨交易所標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單管理辦法中均有可能涉及倉(cāng)單有效期的問(wèn)題，尤其是針對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨，農(nóng)產(chǎn)品在存儲(chǔ)期間品質(zhì)會(huì)有明顯的下降，基本上是存儲(chǔ)期越長(zhǎng)，品質(zhì)下降越明顯，因此期貨交易所除對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨規(guī)定有時(shí)間升貼水以外，均在倉(cāng)單退出方面有制度安排，也就是倉(cāng)單的有效期問(wèn)題。在設(shè)計(jì)實(shí)盤跨期套利組合的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)避免套利交割中所接倉(cāng)單不能用于下次交割。以棉花期貨為例，我們應(yīng)當(dāng)避免或減少9月合約和11月合約之間的實(shí)盤跨期套利，以及棉花期貨跨生產(chǎn)年度合約之間的實(shí)盤跨期套利。

3、期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)的情形下，例如期貨市場(chǎng)價(jià)格單方向連續(xù)3日漲?；虻５那闆r下，按照期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制管理制度規(guī)定，期貨交易所將使用風(fēng)險(xiǎn)控制措施，強(qiáng)制減倉(cāng)就是風(fēng)險(xiǎn)控制措施之一。強(qiáng)制減倉(cāng)的基本原則是先從歷史最好盈利持倉(cāng)開(kāi)始，把期貨盈利持倉(cāng)逐級(jí)（從盈利多到盈利少的分級(jí)）拿出來(lái)分配給符合期貨交易所規(guī)定的虧損一方實(shí)現(xiàn)對(duì)沖平倉(cāng)。這些設(shè)計(jì)上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，減緩市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的制度安排，對(duì)于實(shí)盤跨期套利組合來(lái)講有可能帶來(lái)災(zāi)難性的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)當(dāng)盡量采取措施避免這種情況的出現(xiàn)。方法是通過(guò)買進(jìn)平倉(cāng)，然后再賣出開(kāi)倉(cāng)的方式來(lái)降低賣出開(kāi)倉(cāng)價(jià)格，這種操作過(guò)程是把期貨持倉(cāng)浮動(dòng)盈利轉(zhuǎn)化成實(shí)際盈利，降低當(dāng)前賣出持倉(cāng)的盈利，這樣在強(qiáng)制減倉(cāng)的時(shí)候，我們的空頭頭寸被強(qiáng)制減倉(cāng)的幾率下降，盡量確保套利組合的完整，做到同時(shí)進(jìn)出，不留風(fēng)險(xiǎn)敞口。

三、正向市場(chǎng)條件下對(duì)沖牛市跨期套利交易案例分析

2008年國(guó)際商品價(jià)格實(shí)現(xiàn)了牛熊轉(zhuǎn)換，整體商品價(jià)格出現(xiàn)類似股票市場(chǎng)那樣的“崩盤”式的暴跌行情，CRB指數(shù)從年中的最高點(diǎn)473.97大幅下跌至年底的最低點(diǎn)208.58，累計(jì)下跌56%。棉花市場(chǎng)不可能在價(jià)格風(fēng)暴中獨(dú)善其身，也出現(xiàn)了快速大幅的下跌行情。

2008年9月中、下旬，棉花905合約與棉花901合約的價(jià)差基本上維持在600元/噸左右的水平，通過(guò)對(duì)歷年棉花5月合約與棉花1月合約之間價(jià)差的比較分析，以及對(duì)棉花價(jià)格未來(lái)可能繼續(xù)下跌的分析判斷基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，棉花905合約與棉花901合約的價(jià)差將會(huì)縮小。于是，在2008年9月26日，我們買入10手棉花901合約，價(jià)格為13，080元/噸，同時(shí)賣出10手棉花905合約，價(jià)格為13，640元/噸，以期望在未來(lái)某個(gè)有利時(shí)機(jī)同時(shí)平倉(cāng)獲取利潤(rùn)。2008年11月21日，我們決定以11，020元/噸價(jià)格賣出10手棉花901合約，同時(shí)以10，980元/噸價(jià)格買進(jìn)10手棉花905合約，套利結(jié)果是棉花901合約虧損2，060元/噸，棉花905合約盈利2660元/噸，最后凈盈利=（2660-2060）×5×10=30000 元。

套利機(jī)會(huì)分析：棉花是典型“季產(chǎn)年銷”的品種，遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格一般保持對(duì)近期月份合約價(jià)格的升水結(jié)構(gòu)，距離作物收獲上市時(shí)間越遠(yuǎn)的月份合約價(jià)格就越高，這主要體現(xiàn)了持有棉花庫(kù)存的時(shí)間價(jià)值。

我們通過(guò)觀察和分析后可知，一是這些年棉花5月合約與棉花1月合約之間價(jià)差的波動(dòng)區(qū)間大體是從100元/噸至800元/噸，價(jià)差的峰值出現(xiàn)在2008年1月7日，價(jià)差達(dá)到790元/噸；二是這些年，隨著1月合約到期，棉花5月合約與1月合約的價(jià)差基本上在波動(dòng)區(qū)間的相對(duì)高位收官；三是這些年，由于棉花期貨倉(cāng)單整理、注冊(cè)的專業(yè)化程度大大提高，棉花這種商品在現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間實(shí)現(xiàn)十分通暢的流轉(zhuǎn)，只要現(xiàn)貨市場(chǎng)棉花供應(yīng)充足，那么制成可用于期貨市場(chǎng)交割的棉花期貨標(biāo)準(zhǔn)化倉(cāng)單的數(shù)量也是可以保證的。因此，棉花遠(yuǎn)期月份合約價(jià)格受到來(lái)自期現(xiàn)套利和實(shí)盤跨期牛市套利這些無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)的作用限制，故5月合約相對(duì)1月合約沒(méi)有出現(xiàn)異常的波動(dòng)。我們選取2005年10月份以來(lái)的棉花901、905合約收盤價(jià)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)自富遠(yuǎn)軟件），并剔除1月至5月之間不同年度合約數(shù)據(jù)，樣本總計(jì)463個(gè)。對(duì)棉花901、905合約數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，二者相關(guān)系數(shù)為0.975527，相關(guān)性較高，具備套利交易的基礎(chǔ)。對(duì)二者價(jià)差進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，價(jià)差最大值790，最小值150，平均值為459，標(biāo)準(zhǔn)差為 137.6111，偏度為-0.0526，峰度為1.9603。由價(jià)差的詳細(xì)描述可知，價(jià)差分布偏度-0.0526<0，具有較弱的左偏現(xiàn)象，價(jià)差分布峰度1.9603<3，說(shuō)明價(jià)差分布的尾部比正態(tài)分布的尾部細(xì)，與正態(tài)分布形態(tài)相比，價(jià)差分布形態(tài)相對(duì)較緩。另外，根據(jù)價(jià)差分布頻率統(tǒng)計(jì)，棉花901、905合約價(jià)差處于200～600之間的概率為80%。因此，當(dāng)價(jià)差高于600時(shí)，近期合約價(jià)格偏低，遠(yuǎn)期合約價(jià)格偏高，這樣存在買入901合約、賣出905合約的套利，套利成功的概率大于80%。

通過(guò)上面的分析，可以得出這樣一個(gè)結(jié)論，在價(jià)差600元/噸左右買入棉花901合約、賣出棉花905合約進(jìn)行牛市套利，雖然不一定能夠獲利，但是交易的風(fēng)險(xiǎn)是可以預(yù)期和控制的。從交易策略的層面來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)是可以預(yù)期和控制的，盈利是不可預(yù)期和模糊的，仍然可以實(shí)施交易，并且是不錯(cuò)的交易。

[1]薛宏剛，徐成賢，徐鳳敏.股票指數(shù)期貨——投資、套利與套期保值[M].北京：科技出版社，2008.

[2]鄭州商品交易所.鄭州商品交易所標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單管理辦法.鄭州商品交易所期貨業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則匯編，2008.