上市公司價值投資的缺失與構(gòu)建

柯鴻芳

（閩江學(xué)院，福建 福州 350108）

上市公司價值投資的缺失與構(gòu)建

柯鴻芳

（閩江學(xué)院，福建 福州 350108）

從產(chǎn)權(quán)理論出發(fā),分析我國上市公司發(fā)展的現(xiàn)狀,分析價值投資在我國資本市場的缺失與從投資環(huán)境的法制化、公司財務(wù)的合理化、經(jīng)理人的激勵與約束,投資者心態(tài)完善化方面構(gòu)建上市公司的價值投資環(huán)境.

上市公司；價值投資；缺失與構(gòu)建

1 價值投資理論基礎(chǔ)

1.1 馬克思產(chǎn)權(quán)理論

產(chǎn)權(quán)是構(gòu)成社會經(jīng)濟制度的基礎(chǔ)性元素，是市場交易及有序運行的基本前提.馬克思產(chǎn)權(quán)理論蘊涵在其所有制理論之中，因此把馬克思的所有制理論視作一種產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)未嘗不可（張克難，1996）[1].馬克思的所有權(quán)包含對財產(chǎn)的占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)與處分權(quán).馬克思在《資本論》中論述產(chǎn)權(quán)即所有權(quán).所有權(quán)決定了產(chǎn)品的占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)、分配權(quán).馬克思指出：“財產(chǎn)最初無非意味著這樣一種關(guān)系：人們把他從事的自然條件看作是屬于他的、看作是自己的、看作是與他自身的存在一起產(chǎn)生的前提.”“財產(chǎn)僅僅是有意識的把生產(chǎn)條件看作是自己所有的這樣一種關(guān)系.”[2]馬克思還指出：“私有財產(chǎn)的真正基礎(chǔ)，即占有，是一個不可解釋的事實，而不是權(quán)利.只是由于社會賦予實際占有以法律的規(guī)定，實際占有才具有合法占有的性質(zhì)，才具有私有財產(chǎn)的性質(zhì).”

馬克思分析了資本主義市場經(jīng)濟中股份公司具有的委托代理制的特點，指出股份公司制度中的所有權(quán)是所有、代理、管理三權(quán)分離的構(gòu)造，闡述了所有權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)相分離的思想，強調(diào)了經(jīng)理地位的重要性.

2 上市公司價值投資缺失分析

2.1 資本市場題材投機盛行

由于資本市場投機氣候大，題材投機盛行，價值投資在中國資本市場上不被廣泛看好.題材股、概念股盛行，股票短期炒作之風(fēng)流行.而具有價值投資的很多藍籌股股票，如中國石油，亞洲最賺錢的公司讓很多股民深度套牢,對價值投資感到懷疑.在實踐中，眾多ST股，卻因為內(nèi)部消息或重組題材而暴漲.著名的經(jīng)濟學(xué)家郎咸平先生也認為“巴菲特的價值投資，聽聽就算了，用不到的.”他在其所著的《郎咸平說：誰都逃不掉的金融危機》中指出：“巴菲特的成功，僅限于美國市場，中國市場不一樣.美國市場50年來的平均成長率是8%以上，所以你把錢長期放在美國股市，雖然短期之內(nèi)會有波動，但是50年下來，平均會有8%的增長率，而且是年回報率8%”.巴菲特自己說過這么一句話：“我擁有一只股票沒有達到八年以上，我是不會購買的”.美國資本市場為巴菲特提供了價值投資的土壤.我國資本市場由無數(shù)的莊家、基金機構(gòu)與散戶構(gòu)成.由于信息不對稱等原因，中小散戶總是處于被動投資局面.信息面、資金面，政策面，投資者心態(tài)等因素對資本市場影響很大.

2.2 上市公司股東權(quán)益最大化的缺失-探討分紅機制

企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身所處行業(yè)和生命周期制定出合理的股利政策.如國有壟斷行業(yè)的上市公司應(yīng)當(dāng)高分紅，而處于快速成長期的民營企業(yè)和少數(shù)國家控股企業(yè)應(yīng)低分紅或不分紅.同時還應(yīng)當(dāng)規(guī)避為迎合投資者喜好而制定出影響公司未來發(fā)展的股利政策的行為.監(jiān)管部門更應(yīng)該在上市公司中提倡理性分配，不論是分紅或送轉(zhuǎn)股都要適度.如明確規(guī)定上市公司的股本擴張速度不得超過業(yè)績增長幅度.同時，高管薪酬應(yīng)與上市公司分紅掛鉤,對高管實行“限薪”似乎已經(jīng)成為金融危機中各國政府和投資者的共識.2009年2月，美國總統(tǒng)奧巴馬頒布“限薪令”，我國政府也陸續(xù)下發(fā)文件，限定國有金融類高管的年薪.高管薪酬的不合理不僅傷害了公眾投資者的利益，也損害了中國股市的共同利益.因此有必要將高管薪酬與上市公司的經(jīng)營績效以及分紅相掛鉤，只有高管的工作使企業(yè)、投資者獲得利益，其薪酬才能得到相應(yīng)的增長，這樣也可以促使高管不斷規(guī)范自身行為，真正做到為企業(yè)和投資者謀利.

2.3 董事會決策人—經(jīng)理人的產(chǎn)生與責(zé)任

根據(jù)《公司法》規(guī)定和公司章程，公司總經(jīng)理主要負責(zé)（1）主持公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營管理，組織實施董事會決議，并將實施情況向董事會報告的具體規(guī)章；（2）組織實施公司年度經(jīng)營計劃和投資方案；（3）擬定設(shè)置、調(diào)整或撤銷公司內(nèi)部管理機構(gòu)的具體方案；（4）擬訂公司的基本管理制度；（5）制定公司管理制度；（6）提請聘任或解聘公司副總經(jīng)理、財務(wù)部門負責(zé)人；（7）聘任或解聘除應(yīng)由董事會聘任或解聘以外的管理人員和工作人員；（8）依有關(guān)規(guī)章制度決定對公司職工的獎懲、升級、加薪及辭退；（9）在職責(zé)范圍內(nèi)，對外代表公司處理業(yè)務(wù)；（10）董事會授權(quán)的其他事項.在上市公司中,總經(jīng)理對公司的經(jīng)營管理和投資方案具有重要的影響.由于我國的上市公司的前期是由國有企業(yè)改革轉(zhuǎn)變產(chǎn)生,很多上市公司的經(jīng)理都由原來的廠長轉(zhuǎn)崗或由上級行政指令派來.市場經(jīng)濟的激烈竟?fàn)帡l件與規(guī)范運作使他們的專業(yè)知識與應(yīng)對市場能力面臨挑戰(zhàn).一旦董事會決策人——經(jīng)理人的決策違背市場需求,將給上市公司帶來巨大的損失,從而給股民帶來投資的縮水,不利于上市公司的價值投資.

2.4 中小投資者投資行為分析

中國證券市場發(fā)展至今已有二十多年的時間，作為市場主體的投資者在投資理念、投資知識和技巧方面還不夠成熟，普遍存在著投機心理，投資者非理性投資行為顯著.由于投資者投資行為的特點，證券市場的價值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能削弱，證券市場波動大.在中國證券市場的制度變遷過程中，中國散戶投資群體的特點決定了中國證券投資者在心里上有著較為明顯的“中國特色”的非理性特點.存在著過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理、過度恐懼等非理性心理偏差.這些心理偏差直接地導(dǎo)致了投資者在操作中的非理性特點：（1）顯著的“羊群行為”傾向.“羊群行為(herd behavior)”是指投資者在信息不對稱的條件下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策或者過度依賴輿論，而不考慮自己擁有的信息的行為.（2）“政策性投機”傾向.在我國過度投機的證券市場中，利好政策的頒布導(dǎo)致在相當(dāng)長的交易周期內(nèi)投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺卻導(dǎo)致在較長的交易周期內(nèi)投資者的交易頻率大幅度下降，表現(xiàn)出較強的過度恐懼心理.在股市低迷時期他們堅信政策的力量，這時他們會以一種投機的心理進行交易，被稱作“政策性投機”.這種傾向是中國證券市場的特有現(xiàn)象.

3 上市公司價值投資的構(gòu)建研究

3.1 加快資本市場投資環(huán)境制度化與法制化建設(shè)

市場經(jīng)濟從某種程度上說就是法制經(jīng)濟.為了經(jīng)濟的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，必須從法律制度上規(guī)范公司的運作.吳敬璉（2001）認為，從計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌過程，會出現(xiàn)岔道和彎路，其中之一，就是離開建立規(guī)范的、法治的市場經(jīng)濟的方向.[3]作為全國第一家經(jīng)地方政府正式批準注冊的股份有限公司—北京天橋百貨股份有限公司成立，并于同年9月發(fā)行股票，這標(biāo)志著我國實行股份制的開始.1992年《股份制企業(yè)試點辦法》、《股份有限公司規(guī)范意見》的出臺，2005年10月《公司法》與《證券法》的修訂，意味著我國資本市場逐步走向規(guī)范.為了推動證券公司規(guī)范運作，完善公司治理，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，中國證監(jiān)會制定頒布《證券公司治理準則（試行）》，該準則自2004年1月15日起施行.準則對客戶與中小股民作出了法律上的保障，提出了證券公司及其控股股東對客戶負有誠信義務(wù)，不得侵犯客戶的財產(chǎn)及其他合法權(quán)益，不得侵犯客戶的財產(chǎn)權(quán)、選擇權(quán)、公平交易權(quán)、知情權(quán)及其他合法權(quán)益.要求證券公司建立清晰合理的組織結(jié)構(gòu)，設(shè)立嚴密有效的三道“防線”，包括：重要一線崗位雙人、雙職、雙責(zé)為基礎(chǔ)的第一道防線；與資金、有價證券、重要空白憑證、業(yè)務(wù)合同、印章等直接接觸等的崗位要實行雙人負責(zé)制.相關(guān)部門、相關(guān)崗位之間相互制衡與監(jiān)督的第二道防線；獨立的監(jiān)督檢查部門對各項業(yè)務(wù)、部門、分支機構(gòu)、崗位全面實施監(jiān)控、檢查和反饋的第三道防線.[4]在中國目前2100多家上市公司的情況下，怎么監(jiān)管？應(yīng)該考慮轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管的方向，按照不同功能來加以區(qū)分，一個崗位不針對某個公司，而是針對某個功能.但目前有兩個問題比較缺乏，一是對投資者的司法救濟機制還沒有建立起來，二是刑事方面的問責(zé)機制還不完善.今年內(nèi)幕交易仍然是證監(jiān)會重點防控并嚴厲打擊的一項重點工作.以《關(guān)于依法打擊和防控資本市場內(nèi)幕交易的意見》（國務(wù)院55號文）為基礎(chǔ)，五部委帶頭做好宣傳教育，單獨制定自己的方案，形成示范效應(yīng)，例如，要求各部委建立保密和知情人登記制度，目前都在草擬當(dāng)中，證監(jiān)會涉及的上市公司內(nèi)幕知情人登記制度，目前已推廣到三分之二證監(jiān)局，這項制度作為證監(jiān)會的一項部門規(guī)章，已草擬完畢，近期發(fā)布.

3.2 上市公司財務(wù)管理——加大股東分紅力度

由于上市公司的稅后利潤既是股息的來源又是它的最高限額.上市公司的經(jīng)營狀況直接關(guān)系著股息的發(fā)放.當(dāng)上市公司有所盈利時才能進行派息，盈利愈多用于分配股息的稅后利潤就愈多.筆者認為不同股息分配政策的上市公司具有不同的投資價值，我們也可結(jié)合自己的風(fēng)險偏好來進行投資.當(dāng)一家上市公司連續(xù)多年高額分配股息,從上市公司角度看我們可以看出該上市公司擁有較高且穩(wěn)定的收益和健康的現(xiàn)金流，說明該上市公司經(jīng)營狀況良好，可能該上市公司未來增長有限，已經(jīng)處于一個穩(wěn)定狀態(tài).從投資者的角度看,其購買該公司股票主要的盈利方式是獲得高額的股息而不是獲得價差收益.對已持有該上市公司股票的投資者來說由于該上市公司連續(xù)多年高額分配股息，投資者每年可以獲得一份固定的不錯的收益從而也堅定了投資者持有該上市公司股票，以獲得一份不錯的高額股息的決心.當(dāng)上市公司處于行業(yè)景氣度較高的行業(yè)，股本較小且盈利快速增長.這類公司可以通過擴大生產(chǎn)規(guī)模來實現(xiàn)公司的快速增長，公司需要大量的資金來擴大生產(chǎn)規(guī)模，這類公司往往年底會增發(fā)，同時會將利潤投入再生產(chǎn)，不是像那些穩(wěn)定增長企業(yè)那樣將大部分利潤分配給投資者.當(dāng)公司的規(guī)模較小且利潤快速增長，股本擴張導(dǎo)致對每股收益的稀釋可以通過利潤快速增長來彌補這類上市公司，雖然不分配股息但同樣極具投資價值.投資者可以從股息分配與上市公司成長性出發(fā)進行上市公司的價值投資.

3.3 經(jīng)營者的股權(quán)激勵與約束

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是優(yōu)化公司內(nèi)部治理的制度條件，是實現(xiàn)上市公司治理的必要前提，但其本身并不能代替公司的治理.要實現(xiàn)上市公司的優(yōu)化治理，必須在這個基礎(chǔ)上建立起相應(yīng)的內(nèi)部治理措施，而實行有效的約束與激勵機制就是其中的一個重要措施.公司治理源于公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離以及由此產(chǎn)生的代理關(guān)系問題.在公司治理中，治理的主體通常是股東、董事會和以CEO為代表的管理層.按照公司治理主體在公司治理中地位和作用的不同，公司治理結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了由管理層中心主義到股東會中心主義再到董事會中心主義三個發(fā)展階段.以管理層為中心的公司治理結(jié)構(gòu)獲得了效率，卻丟掉了公平.以股東會為中心的公司治理結(jié)構(gòu)完全符合“股東至上”思想和公平主義要求，然而這是以犧牲效率為代價的.從20世紀90年代起，股東會開始逐步將公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)交給董事會，形成了以董事會為中心的公司治理結(jié)構(gòu).[5]良好的公司治理結(jié)構(gòu)是指一種能夠把合適的人通過競聘選到合適的位置上，并使他們做合適的事情的制度性安排.公司治理結(jié)構(gòu)的好轉(zhuǎn)有利于資本市場的良性運營，提高資本市場的高效率運作.實踐證明，在西方國家采用有效的股權(quán)激勵實施措施對公司治理作用有積極的效應(yīng).“股權(quán)激勵的實施，對消費業(yè)、零售業(yè)等對管理層能力要求比較高的行業(yè)，會起到立竿見影的效果.”易方達基金管理公司投資副總監(jiān)陳志民給記者講了張裕A的例子.“實行了股權(quán)激勵后，公司財務(wù)報表特別干凈，分紅明顯提高，有了盈利就分給股東，不再盲目融資和投資，‘跑冒滴漏’現(xiàn)象少多了.”[6].作為上市公司，在解決了股權(quán)治理結(jié)構(gòu)之后，企業(yè)制度要解決的兩個問題：一是激勵約束機制問題；二是經(jīng)營者選擇機制問題.企業(yè)制度要根據(jù)剩余索取權(quán)和控制權(quán)來解決.現(xiàn)代企業(yè)理論強調(diào)企業(yè)的控制權(quán)與企業(yè)剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能對稱.否則，控制權(quán)就變成一種“廉價投票權(quán)”（Harris and Raviv，1989）[7].剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能分配給企業(yè)中最重要的成員，因為他們的積極性與經(jīng)營能力對企業(yè)成長與成敗至關(guān)重要（張維迎，1994）[8].現(xiàn)代企業(yè)理論認為，剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能地分配給企業(yè)中最具信息優(yōu)勢，最難以監(jiān)督的成員，因為對他們最為有效的監(jiān)督就是讓他們自己監(jiān)督自己（張維迎，1994）.委托一代理理論的一個基本命題是，無論誰是企業(yè)的股東，經(jīng)營者必須享有一定的剩余索取權(quán)并承當(dāng)經(jīng)營過程中的經(jīng)營風(fēng)險，因為經(jīng)營者在難以監(jiān)督的情況下，剩余索取權(quán)是監(jiān)督經(jīng)營者的最為有效的辦法.中國學(xué)者吳敬璉（1994）[9]在其《現(xiàn)代公司與企業(yè)改革》一書中認為：“公司治理結(jié)構(gòu)是由股東大會、董事會和高層管理人員組成的組織機構(gòu)，借此既保證作為經(jīng)營專家的高層管理人員放手經(jīng)營，又不至于失去出資（股東）對經(jīng)理人員的最終控制”.發(fā)達國家企業(yè)的實踐證明，經(jīng)理層持股和員工持股等內(nèi)部人持股制度有助于解決委托一代理問題.管理層持股，就是企業(yè)經(jīng)營的經(jīng)理階層，既作為經(jīng)營人員的身份接受資本所有者的委托，從事企業(yè)經(jīng)營的代理行為，又作為企業(yè)股東，持有企業(yè)股份，可以享受企業(yè)剩余索取權(quán).這樣就可以實現(xiàn)管理層自身利益與企業(yè)利益的一致性.在我國，加強管理層持股將有利于進一步完善上市公司治理，促使管理層從長遠利益考慮，有助于資本市場價值投資的形成.

3.4 投資者的理性行為與投資心理成熟

在證券投資當(dāng)中，投資者的心理行為對市場起很強的趨向性作用，多數(shù)投資者只是把自己當(dāng)作眾多投資人中的一員，任何一個小投資者都無法對所投資的任何證券產(chǎn)生實質(zhì)影響，他們的作用是微不足道的，他們投資的依據(jù)是跟莊家博弈，希望比莊家行動更迅速，在出現(xiàn)莊家炒作的跡象時馬上進入，在莊家退出之前提前撤離.然而在實踐中只有少數(shù)的聰明者可以勝出，多數(shù)參與者將承受戰(zhàn)敗的損失.作為理性的價值投資者入市之后，一個重要的工作是通過正確估價上市公司的經(jīng)營業(yè)績變化，以預(yù)期目標(biāo)持有價值的變化，進而及時調(diào)整自己的持股心態(tài)，以實現(xiàn)避險獲利之目的.投資者主要是通過對上市公司經(jīng)營狀況的研判以便把握其經(jīng)營業(yè)績的變化.一般而言，當(dāng)投資者預(yù)期到某上市公司主要的原材料漲價，則會預(yù)期這些會引致目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績下降，引致股價滑落而產(chǎn)生風(fēng)險，因此會產(chǎn)生拋出股票的動機.相反，當(dāng)投資者預(yù)期上市公司的主要原材料價格下降，則可能會預(yù)期引致其經(jīng)營成本下降，引致經(jīng)營業(yè)績提升，引致股價提升，則會產(chǎn)生加磅的動機.[10]隨著投資者的投資經(jīng)驗越來越豐富，投資者的心態(tài)就會越來越良好，價值投資在中國資本市場就會逐步形成.

〔1〕張克難.作為制度的市場和市場背后的制度[M].上海：立信會計出版社，1996.

〔2〕馬克思恩格斯全集（第 46卷）[M].北京：人民出版社，1972.

〔3〕吳敬璉.魚龍混雜的大轉(zhuǎn)變時代—正本情源，分清是非[J].讀書，2001（7）：3-7.

〔4〕武宇紅.淺談我國《證券法》中關(guān)于保護中小股民合法權(quán)益的缺陷及完善[J].特區(qū)經(jīng)濟,2008(4).

〔5〕彭浩.股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化與上市公司治理的改進[D].西南政法大學(xué)，2002.

〔6〕俞鴻淋.國有上市管理者股權(quán)激勵效應(yīng)的實證檢驗[J].經(jīng)濟科學(xué)，2006(1).

〔7〕[美]瑪格麗特·M·布萊爾.所有權(quán)與控制——面向21世紀的公司治理探索 [M].北京：中國社會科學(xué)出版社，1999.

〔8〕張維迎.西方企業(yè)理論的演化與新發(fā)展[J].經(jīng)濟研究，1994（11）.

〔9〕吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革[M].天津：天津人民出版社，1994.

〔10〕唐莉，張宗成.基于我國證券市場羊群行為的宏觀與微觀策略[J]當(dāng)代經(jīng)濟研究,2006(3).

F830.9

A

1673-260X（2012）02-0063-03

閩江學(xué)院課題（YSY1015）