首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 汪 平 鄒 穎

一、資本成本：現(xiàn)代財務(wù)理論之謎

資本成本是現(xiàn)代財務(wù)理論中復(fù)雜程度最高同時應(yīng)用范圍最廣的一個概念。具有奠基意義的系統(tǒng)性的資本成本理論研究始自Modigliani和Miller（以下簡稱MM）1958年的研究，他們以資本成本概念為核心開啟了現(xiàn)代財務(wù)理論的大幕。此后學(xué)術(shù)界經(jīng)歷半個多世紀深入而細致的研究，日臻完善了資本成本理論。從目前來看，資本成本涉及的領(lǐng)域極其廣泛，其概念及其估算值的應(yīng)用早已突破了微觀的公司理財范疇，在政府管制、行業(yè)競爭力評價等宏觀領(lǐng)域均發(fā)揮著不可或缺的重要作用。具體到公司財務(wù)領(lǐng)域，資本成本及其估算尤其占據(jù)著一個核心的位置。資本成本的估算值無論對股東財富最大化目標的實現(xiàn)，還是對于各種財務(wù)決策的做出都發(fā)揮著基準性的“錨定效應(yīng)”?？茖W(xué)而合理的理財行為一定是基于資本成本約束的理財行為，以確保企業(yè)價值的最大化，并通過有效的公司治理機制，實現(xiàn)投資者利益的保護與增加。

凈現(xiàn)值（NPV）法則是資本成本思想在公司理財中具體應(yīng)用的一個重要技術(shù)，充分體現(xiàn)了資本成本在資本投資績效評價中的基準作用。具體而言，只有那些能夠創(chuàng)造出超過資本成本水平的收益的投資項目才能夠被采納，此時的凈現(xiàn)值大于0。相反，投資于凈現(xiàn)值小于0的項目，被認為是過度投資，是對股東財富的重大損害。盡管凈現(xiàn)值技術(shù)在企業(yè)的應(yīng)用已經(jīng)有了近百年的歷史，但直到20世紀70年代以后，凈現(xiàn)值法才日益受到企業(yè)界關(guān)注（Gitman和Forrester，1977；Gitman和Maxwell，1987），而成為最為核心的資本投資績效評價技術(shù)則是最近十幾年以來的事情（Graham和Harvey，2001）。從西方工業(yè)發(fā)達國家企業(yè)的理財實踐來看，資本成本理念在企業(yè)界的普及經(jīng)歷了一段很長的時期。而即使是發(fā)展到目前為止，有大量的數(shù)據(jù)顯示，在被公認為公司理財實踐最為先進的美國，很多公司對于資本成本的估算技術(shù)與估算值的應(yīng)用尚存很多迷惑（Jacobs和Shivdasani，2012）。在我國，企業(yè)財務(wù)管理水平低下的一個重要原因就是無論是董事會還是管理層都沒有樹立起科學(xué)的資本成本理念。

事實上，企業(yè)界對于資本成本理念的困惑來自于資本成本理論研究的迷茫。歷經(jīng)數(shù)十年的發(fā)展，圍繞資本成本展開的諸多問題的研究依然是迷霧重重。在財務(wù)理論界，人們通常將“資本結(jié)構(gòu)之謎”和“股利之謎”稱為公司理財中的兩大謎團，然而深入分析不難發(fā)現(xiàn)，這兩個未解之謎的核心實乃資本成本。“資本成本之謎”可謂是真正的現(xiàn)代財務(wù)理論之謎。具體而言，這一謎團涉及以下問題：資本成本的性質(zhì)到底是什么？決定資本成本的因素究竟有哪些？哪些因素會對資本成本產(chǎn)生什么樣的影響？資本成本估算技術(shù)的科學(xué)性體現(xiàn)在什么方面？如何客觀地估算資本成本？資本成本估算值有沒有合理界域？如果有，這個合理界域到底怎么確定等。這些問題得不到根本的解決，財務(wù)理論的其他重要問題都會失去根基。半個多世紀以來，學(xué)術(shù)界對于這些問題的研討始終沒有停止，而距離資本成本之謎的真正解決也尚需時日。

筆者僅就資本成本之謎中的兩個因素之謎——決定因素之謎與影響因素之謎予以分析。

二、資本成本決定因素之謎

目前，學(xué)術(shù)界在資本成本理論方面已經(jīng)達成一點共識：資本成本是風(fēng)險與報酬權(quán)衡的結(jié)果。風(fēng)險的高低直接決定了報酬水平的高低。然而，如何界定風(fēng)險？準確地講，決定資本成本的風(fēng)險因素有哪些？在這個問題上，學(xué)術(shù)界一直是眾說紛紜。綜合所有決定資本成本的風(fēng)險因素，大致可以劃分為兩類：企業(yè)內(nèi)部因素與企業(yè)外部因素。換言之，如果是企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險因素決定了資本成本，那么管理層對于這些風(fēng)險因素可以實施管理與控制，因而資本成本由企業(yè)及其管理者決定；如果是企業(yè)外部的風(fēng)險因素決定了資本成本，那么資本市場以及投資者決定了資本成本水平的高低，而企業(yè)以及企業(yè)的管理者都無權(quán)干涉投資者在其報酬率要求上的權(quán)利。

（一）企業(yè)風(fēng)險以及管理因素與資本成本 公司理財是一種微觀管理行為，是企業(yè)管理者直接實施的一種基于價值的管理行為。作為公司理財?shù)暮诵母拍?，理論上講，資本成本不應(yīng)超越管理當局的控制范圍。管理當局有權(quán)對其自身的股權(quán)資本成本施加影響（Roland P.Soule，1953）。從企業(yè)資本成本估算的實踐來看，20世紀80年代之前，美國企業(yè)界估算股權(quán)資本成本的主要方法是戈登模型（股利增長模型）（Gitman和Mercurio，1982），即根據(jù)企業(yè)預(yù)期的股利支付與股利增長來估算資本成本水平。這種做法提供了兩點啟示：一是資本成本與投資者的報酬率——無論是要求報酬率還是實際報酬率都密切相關(guān)；二是資本成本的高低由企業(yè)決定，這種決定因素與公司內(nèi)部管理決策有著直接的關(guān)系。

按照MM（1958）模型，公司的總資本成本水平是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的函數(shù)，經(jīng)營風(fēng)險越大，總資本成本越高。具體而言，股權(quán)資本成本的高低取決于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險大小。在經(jīng)營風(fēng)險不變的情況下，企業(yè)負債率越高，財務(wù)風(fēng)險越大，股權(quán)資本成本就越高，但由此增加的代價被較高負債的稅盾效應(yīng)所導(dǎo)致的較低的債務(wù)資本成本收益抵減，因而企業(yè)總資本成本不變。資本成本就是投資者所要求的與其承擔(dān)風(fēng)險程度相稱的報酬率水平，這是投資者對被投資企業(yè)的內(nèi)部治理與管理行為予以約束的基本財務(wù)機制。MM（1958）理論被視為資本成本的經(jīng)典理論，也是進行資本成本研究的理論基礎(chǔ)，背離這一思想，資本成本研究必將陷入混亂。

在MM的世界里，雖說抵稅因素在其有稅模型中成為影響公司加權(quán)平均資本成本的一個重要因素，但MM最有價值的結(jié)論仍然在于其無關(guān)論，即公司加權(quán)平均資本成本的高低是由公司的經(jīng)營風(fēng)險決定的，只要以經(jīng)營活動報酬的波動來反映的經(jīng)營風(fēng)險程度不變，公司的加權(quán)平均資本成本就會維持不變。即公司在無負債狀態(tài)下的風(fēng)險——經(jīng)營風(fēng)險決定了公司的資本成本水平，無論將來公司采用何種資本結(jié)構(gòu)，對公司的加權(quán)平均資本成本均不會產(chǎn)生任何影響。當然，資本成本總水平的穩(wěn)定不變，是以股權(quán)資本成本與資本結(jié)構(gòu)的雙重變化為基礎(chǔ)的。

按照MM理論，資本成本是企業(yè)風(fēng)險的函數(shù)，是由企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險因素決定的。羅伯特.A.哈根（RobertA.Haugen，1995）在企業(yè)內(nèi)部因素決定資本成本這一點上認為，股權(quán)資本資本是企業(yè)內(nèi)部管理者預(yù)期而非股東的預(yù)期所確定的，股權(quán)資本成本的決定“因素可以是公司的特征，如從公司的規(guī)模到賬面價值/市場價值比。”在此基礎(chǔ)上，他提出“預(yù)期收益率因素模型”，以該模型估算股權(quán)資本成本時，既要確定企業(yè)內(nèi)部特定風(fēng)險因素的數(shù)值，如公司的規(guī)模水平、賬面價值與市場價值之比值，又要對該風(fēng)險因素的報酬做出合理預(yù)期，如根據(jù)該因素報酬的月歷史數(shù)據(jù)進行估算。這種股權(quán)資本成本的估算方法基于企業(yè)管理者對報酬率決定機制的判斷，進而對資本成本決定因素的認可與預(yù)期，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)推演未來預(yù)期。沿著這一思路，人們對于決定資本成本的企業(yè)內(nèi)部因素進行了長期的分析和探討，剩余收益估價模型實際上就是沿襲了企業(yè)內(nèi)部因素決定資本成本的基本理念。

在企業(yè)界，關(guān)于資本成本估算的實踐在很大程度上支持了上述觀點。很多企業(yè)的資本成本估算值是由管理層根據(jù)各種信息以及對未來的期望做出的判斷。Baker，Dutta和Saadi（2011）對加拿大企業(yè)的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，最常使用的股權(quán)資本成本估算方法是管理人員的判斷，而債務(wù)成本加股權(quán)風(fēng)險溢價和CAPM等經(jīng)典方法的使用率都位于其后。事實上，能否將資本成本作為企業(yè)管理行為的一個核心約束力量，通常與企業(yè)外部的壓力關(guān)系不大，而是在很大程度上取決于董事會和管理層對資本成本理念的覺悟與采納。

（二）資本市場風(fēng)險以及宏觀因素與資本成本 在現(xiàn)代資本成本理論中，資本成本不是由企業(yè)決定的，而是由企業(yè)外部的資本市場決定的，這一觀點已得到多人共識。按照這種思想，人們將資本成本估算的視野從企業(yè)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移到了外部資本市場上。這一思想的根源在于資本成本的概念——資本成本是投資者要求的報酬率，投資者首先是資本市場上的投資者，然后才是公司的投資者。從學(xué)術(shù)上講，投資者在科學(xué)權(quán)衡股票投資風(fēng)險與收益的基礎(chǔ)上，估算自己的要求報酬率，此值也就成為公司的股權(quán)資本成本。借助于投資學(xué)在20世紀50年代之后的革命化進步，特別是資產(chǎn)定價理論與模型的發(fā)展，更加擴張了這一理念的影響，資本成本尤其是股權(quán)資本成本的估算獲得了更加扎實的技術(shù)支持。這一技術(shù)上的進步，將企業(yè)資本成本的估算與投資者的投資風(fēng)險以及市場效率有機地結(jié)合了起來，奠定了現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是這種思路下產(chǎn)生的最主要的股權(quán)資本成本估算技術(shù)。20世紀90年代以后，CAPM的應(yīng)用不斷趨于成熟，并逐漸取代股利增長模型而成為世界各國企業(yè)界估算股權(quán)資本成本的主要技術(shù) （Graham和Harvey，2001；Arnold和Hatzopoulos，2000；Brounen，de Jong和Koedijk，2004）。按照這一模型，投資者的要求報酬率等于無風(fēng)險報酬率與風(fēng)險補償之和，取決于如下三個因素：無風(fēng)險報酬率；市場平均報酬率以及投資的系統(tǒng)性風(fēng)險程度即貝塔值的大小。三個因素皆來自于企業(yè)外部，屬于資本市場因素，其中只有貝塔值是對投資風(fēng)險進行度量的指標，因而CAPM又被稱為單因素模型。CAPM在很大程度上簡化了投資者所面臨的投資風(fēng)險的度量，同時，也極大地簡化了對于要求報酬率的估算。鑒于貝塔值在處理和反映股票價格波動所隱含的風(fēng)險因素方面體現(xiàn)出極強的準確性和系統(tǒng)性，使得該模型在面臨諸多爭議的情況下，仍然很快地被投資界和企業(yè)界所采納。不可否認的是，以CAPM為代表的各種資產(chǎn)定價技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用提升了資本成本估算的科學(xué)性，為資本成本理念在企業(yè)界的普及應(yīng)用起到了推動作用。

除了市場風(fēng)險因素之外，眾多學(xué)者對資本成本外部決定因素進行了進一步研究。Chen等（1986）使用實證研究的方法，發(fā)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值變化幅度、長短期國債報酬率差異、高-低評級債券的報酬率差異以及意外通貨膨脹率的變化幅度四個因素是決定股票報酬率的主要因素。Ross等人則認為以下四個變量決定了投資者的報酬：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、違約風(fēng)險溢價的變化程度（根據(jù)AAA級公司債券與Baa級公司債券承諾的到期報酬率之間的差額來加以度量）、收益曲線的扭曲程度（通過長期和短期政府債券承諾的到期報酬率之間的差額加以度量）和未預(yù)期的通貨膨脹?？梢?，企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟因素也是決定資本成本的重要因素。

（三）內(nèi)、外部因素之融合 盡管CAPM是目前企業(yè)界廣泛使用的資本成本估算技術(shù)，但對于外部因素決定資本成本的理念，人們始終難以解除一個疑惑：作為某一個公司的投資者，難道其要求報酬率的高低與這個公司的具體特征之間沒有任何關(guān)系嗎？如企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等。顯然，CAPM無力破解這些疑問。同時，運用CAPM估算資本成本，是以進行組合投資的投資者為前提的，因為只有組合投資，才能分散那些非系統(tǒng)性風(fēng)險，只剩下以貝塔值度量的系統(tǒng)性風(fēng)險，從而獲得風(fēng)險補償。但在某些特定情況下，這一前提也很難實現(xiàn)。無論是家族股東還是政府股東，可能都會面臨著集中投資的問題。因此，一些學(xué)者致力于將資本成本的內(nèi)、外部決定因素融合起來，即投資者要求報酬率的確定既包含公司內(nèi)部因素，也包含外部市場因素。如，F(xiàn)ama和French（1992）認為，決定資本成本的主要因素包括市場因素、規(guī)模因素和股權(quán)資本的賬面-市價比率因素，以此為基礎(chǔ)，形成了著名的Fama-French三因素模型。

（四）決定因素之謎初探：筆者的觀點 站在公司理財?shù)慕嵌?，資本成本是由投資者提出的對公司治理和管理進行約束的一個財務(wù)理念，是公司進行投融資等財務(wù)決策時的基準值，也是公司治理和管理績效評價的一個準繩。具體而言，資本成本是投資者要求企業(yè)必須達到的一個報酬率標準，實現(xiàn)不了該標準就意味著治理的失敗和管理的無效。在這一基本框架之下，資本成本甚至可以看做是投資者與公司董事會、管理層之間達成的某種均衡，這種均衡將解決代理沖突問題，保障投資者利益，同時也促進企業(yè)的長遠可持續(xù)發(fā)展。從這個角度來講，將資本成本完全地看成是一個與公司、董事會、管理層毫無關(guān)系的數(shù)據(jù)，顯然難以體現(xiàn)資本成本在公司治理與管理領(lǐng)域所應(yīng)有的價值。然而，投資者面對的是資本市場，資本市場是承載投資者與公司的主體，理性的資本市場是連接投資者與公司的唯一橋梁。投資者在資本市場中，根據(jù)自身的風(fēng)險偏好，選擇其滿意的公司進行投資，而這個滿意的標準就是被投資公司能夠提供達到投資者要求報酬，即資本成本的收益水平。在這個過程中，投資者面臨著資本市場上的各種風(fēng)險，甚至包括宏觀經(jīng)濟的不確定性，因而企業(yè)外部的市場因素與宏觀經(jīng)濟因素是投資者決定其要求報酬水平的必要因素。

筆者認為，資本成本的決定因素應(yīng)當是多元的，其數(shù)值確定應(yīng)該充分考慮市場與企業(yè)，投資者與管理者的多方面因素。具體操作時，可以將CAPM等技術(shù)所提供的估算值作為最終確定資本成本的核心部分，這體現(xiàn)了投資者-資本市場-公司三者之間的緊密關(guān)系。但不可否認的是，這一核心部分不能涵蓋資本成本估算值的全部。在投資者的心中，由于資本市場流動性的優(yōu)勢，證券投資的風(fēng)險要大大地小于實物投資的風(fēng)險，因而會把證券投資所帶來的報酬率作為其最低水平的報酬率要求，這是一種理性的行為。也就是說，為了更好地應(yīng)對未來環(huán)境的變化，管理者應(yīng)將反映企業(yè)自身特征的一些內(nèi)部因素（風(fēng)險因素與管理機制）附加于這一核心部分之上，以加大資本成本在實際應(yīng)用中的可行性。

三、資本成本影響因素之謎

資本成本的決定因素與影響因素是在資本成本研究中經(jīng)常容易被混淆的兩個問題?？陀^而言，資本成本的決定因素源自于資本成本的性質(zhì)。在決定因素上的資本成本之謎表現(xiàn)為資本成本是由企業(yè)內(nèi)部決定還是由企業(yè)外部決定。理論上講，這些因素與資本成本之間的關(guān)系應(yīng)當是客觀存在且穩(wěn)定不變的，因而資本成本應(yīng)當具有科學(xué)而穩(wěn)定的估算技術(shù)與估算值。然而，資本成本的決定因素之謎使得資本成本的估算技術(shù)紛繁多樣，估算值更是撲朔迷離。對資本成本影響因素的研究是對決定因素研究的進一步深化，現(xiàn)有的研究集中于因素的有無或其大小對資本成本估算值的影響。值得說明的是，影響因素并非是決定性的，且數(shù)量繁多，學(xué)術(shù)界對于資本成本的影響因素的探究一直沒有停歇過，并且對于已經(jīng)認可的影響因素與資本成本之間關(guān)系的研究也未取得一致的結(jié)果，因而形成資本成本的影響因素之謎。與決定因素之謎相對應(yīng)，資本成本的影響因素之謎也可以劃分為內(nèi)部因素與外部因素兩類。內(nèi)部因素往往是企業(yè)可以主動采取措施實施管理與控制的因素，最主要的內(nèi)部因素就是公司內(nèi)部治理機制，如股權(quán)結(jié)構(gòu)，自愿性信息披露等。外部因素超越了企業(yè)管理當局的控制范圍，多是一些宏觀的政策性因素，如強制性信息披露和投資者法律保護等公司外部治理機制、新會計準則的實施等。由此可以看出，公司治理機制通過企業(yè)內(nèi)部、外部兩個渠道深刻地影響著資本成本。

促成股東財富最大化目標實現(xiàn)的機制就是公司治理。一個擁有良好公司治理的企業(yè)肯定是一個優(yōu)秀的企業(yè)，而這種優(yōu)秀恰恰體現(xiàn)在它能夠最大程度地滿足股東的報酬率要求——股權(quán)資本成本，實現(xiàn)股東財富的增長。在激烈的市場競爭中，惟有實現(xiàn)了股東財富最大化理財目標的企業(yè)才能夠安全而持久地存在下去。20世紀八十年代以來，各種治理丑聞的出現(xiàn)暴露了企業(yè)界存在的諸多公司治理隱患，嚴重影響到投資者利益的保護與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。圍繞股東財富與投資者利益這一理財學(xué)的核心問題展開研討，已成為近三十年來公司治理研究的熱點，而公司治理與資本成本之間的關(guān)系無疑成為備受關(guān)注的一個重大課題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本成本 從截止到目前的研究來看，股權(quán)資本成本的估算是以利益一致的股東團體為前提的，即所有股東的利益都是一致的，其對未來的預(yù)期都是無差異的，自然，對投資的要求報酬率水平也是一樣的。任何一個企業(yè)，在某一個特定時期，股權(quán)資本成本就是一個數(shù)值。但伴隨著公司治理研究的深化，人們逐漸發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個不容忽視的客觀存在，它對公司治理、管理行為往往可以實施重大的影響。如，控股股東利用其在公司內(nèi)部的影響力，對中小股東實施利益?zhèn)?。那么，股?quán)結(jié)構(gòu)會影響資本成本嗎？這個問題可以分解為如下兩個問題：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響資本成本？二是不同性質(zhì)的股東在要求報酬率方面是否具有差異？

按照MM的資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)不會影響資本成本。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股東之間的一種比例關(guān)系，其所面臨的風(fēng)險與收益前景是一樣的，因而可以基本認定如下假說：股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本成本無關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與改變所體現(xiàn)的只是股東彼此之間權(quán)利的一種交換，在公司治理高效的情況下，這種改變與企業(yè)的風(fēng)險與收益沒有關(guān)系。對于這一問題，目前眾多學(xué)者從持股比例與資本成本的視角開展了實證研究，但并沒有得出一致的結(jié)論。

更進一步，不同性質(zhì)的股東會不會在資本成本方面具有明顯的特征？如控股股東與中小股東比較，要求報酬率的確定有無差異？再如，政府股東、家族股東、機構(gòu)股東、個人小股東之間，要求報酬率的確定有無差異？在我國，政府股東控股的上市公司對我國經(jīng)濟發(fā)揮著決定性的影響。與其他性質(zhì)的股東相比，政府股東的要求報酬率的確定具有什么特征？目前，該類研究很少，更無法得出一個具有說服力的結(jié)論?？梢栽O(shè)想，這個問題的研究將會改變資本成本理論的基本架構(gòu)。

（二）信息披露與資本成本 知情權(quán)是投資者實現(xiàn)利益保護的一種基本途徑。對于投資者而言，信息披露是其了解公司的重要途徑，也是溝通董事會、管理層的重要通道，信息披露自然應(yīng)當成為影響投資者確定其要求報酬率的重要因素。理論上講，由于資本市場不完善，信息不對稱是一種普遍的情形，企業(yè)外部的投資者只能根據(jù)公開披露的財務(wù)信息判斷其投資風(fēng)險。信息不對稱增大了企業(yè)的風(fēng)險，投資者會為此提出報酬補償，進而提高公司的資本成本。當企業(yè)披露其信息時，企業(yè)與股票市場的信息不對稱將降低，資本成本水平隨之降低。具體而言，信息披露的質(zhì)量越高，數(shù)量越大，即越真實、及時、客觀而大量地披露企業(yè)的信息，投資者所面臨的信息不對稱現(xiàn)象就越輕微，在其他因素相同的情況下，投資者會提出較低的報酬率要求。一些特定信息的披露更有助于資本成本的降低，如社會責(zé)任信息、財務(wù)政策信息、未來發(fā)展信息等。這種信息的披露可以在企業(yè)與投資者之間建立起一種彼此信任的關(guān)系，有助于忠誠投資者的培養(yǎng)。多數(shù)實證研究發(fā)現(xiàn)信息披露水平與股權(quán)成本之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系（Armitage和Marston，2008），但也有一些研究并不支持此觀點（Botosan，1997；Botosan&Plumlee，2002）。企業(yè)界是否認同信息披露影響資本成本呢？Graham，Harvey和Rajgopal（2005）通過對美國企業(yè)的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，降低資本成本并不被企業(yè)看做是增加披露的重要原因，企業(yè)增加信息披露顯然不是管理者關(guān)注的重點。Armitage和Marston（2008）對英國企業(yè)的調(diào)研也發(fā)現(xiàn)，多數(shù)企業(yè)并不認為信息披露的數(shù)量與股權(quán)成本之間存在顯著的聯(lián)系。

（三）投資者法律保護與資本成本 學(xué)術(shù)界普遍認為，投資者法律保護的強弱，對于企業(yè)資本成本有著重大影響。法律保護程度越強，投資者利益受損的可能性越小，資本成本也就越低；相反，法律保護程度越弱，投資者越難以通過法律機制獲得利益的保護，只能將可能的損失轉(zhuǎn)嫁到要求報酬率的提高上，進而提高了資本成本。大量的實證數(shù)據(jù)顯示，一個國家或地區(qū)的法律制度對于該地區(qū)企業(yè)的資本成本會產(chǎn)生正向的影響，即法律機制越健全，法律執(zhí)行越嚴格，對于投資者利益的保護力度越大，企業(yè)的資本成本水平也就越低（Chhabra，F(xiàn)erris&Sen，2009）。這也構(gòu)成為公司到法律機制健全地區(qū)跨境上市的一大財務(wù)優(yōu)勢。如，我國企業(yè)到美國上市或到香港上市，理論上都可以帶來這種財務(wù)優(yōu)勢。相較在我國本土上市，到那些法律機制健全的地區(qū)上市，可以更加便宜地籌集到股權(quán)資本，推動企業(yè)的發(fā)展。當然，能否切實地實現(xiàn)這種財務(wù)優(yōu)勢，還受到其他諸多因素的混合影響和制約。

（四）影響因素之謎初探：筆者的觀點 資本成本是一個極具復(fù)合性與綜合性的概念，人們通過實證研究發(fā)現(xiàn)，包括公司治理（內(nèi)部治理機制與外部治理機制）在內(nèi)的很多因素會對資本成本產(chǎn)生各種可能的影響。在此必須明確如下兩點：第一，資本成本影響因素的研究并不在于探究所有影響資本成本的因素有哪些，而在于分析逐漸被人們所發(fā)現(xiàn)并認可的影響因素對于企業(yè)的資本成本會產(chǎn)生什么樣的影響，通過理論研究的成果指導(dǎo)企業(yè)的理財實踐，正向地引導(dǎo)降低資本成本的影響因素，規(guī)避那些提升資本成本的因素；第二，與決定因素不同，資本成本的影響因素是非決定性的、非本質(zhì)性的，甚至很多影響因素在不同的狀態(tài)下會出現(xiàn)影響的逆轉(zhuǎn)。具體到目前很多實證研究所得出的各種差異很大甚至彼此矛盾的結(jié)論，這一點也就很容易得到解釋了。

四、結(jié)論

資本成本理論是現(xiàn)代公司財務(wù)理論的核心，資本成本估算值對于公司財務(wù)政策的制定以及理財行為的指引具有不可替代的錨定效應(yīng)。半個多世紀以來，資本成本問題始終受到學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的高度關(guān)注。但鑒于資本成本問題的極端復(fù)雜性，圍繞著資本成本研究所形成的未解之謎也非常多。資本成本不是一個固定的數(shù)值，它會隨著時間的延續(xù)、環(huán)境的變化而處于不斷地變化之中。在這個變化過程中，除了資本成本對于公司治理、公司理財?shù)鹊募s束性質(zhì)不變之外，其他的都在變，包括資本成本估算值本身。這或許就是造成資本成本之謎的根本原因。

筆者針對“到底是哪些因素決定和影響了資本成本”這一問題進行了分析和論證，得出的基本結(jié)論是：企業(yè)內(nèi)部與外部風(fēng)險因素共同決定了資本成本，基于資本市場風(fēng)險的投資者的要求報酬率是資本成本的最低限；在此基礎(chǔ)上，管理層要根據(jù)企業(yè)內(nèi)部的、管理的相關(guān)風(fēng)險因素來調(diào)整投資者的要求報酬率，最終確定資本成本。然而，這些因素到底包括哪些，這仍然是資本成本的決定因素之謎。資本成本的影響因素眾多，其中，公司治理機制從企業(yè)內(nèi)部與外部深刻地影響著資本成本。資本成本的影響因素不會直接決定企業(yè)的資本成本水平，但這些因素的變動與調(diào)整會對資本成本的高低產(chǎn)生影響，相應(yīng)地，一旦影響因素對資本成本產(chǎn)生重大的不利影響（如資本成本異常猛增），事實上反映的便是公司治理與管理行為的無效。

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