融資方式對資本支出的影響——基于我國上市公司實(shí)證分析

□文/王 浩 劉 杰 姜淞然 牟艷艷 王 平

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計(jì)學(xué)院 北京）

融資是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，是涉及公司資本支出決策的重要因素。對于上市公司，融資方式可分為內(nèi)源融資和外部融資，內(nèi)源融資的來源主要是留存收益，外部融資包括外部債權(quán)融資和外部股權(quán)融資。本文主要研究上市公司的融資方式對資本支出的影響。

一、理論基礎(chǔ)

Myers和Majluf提出的“啄食理論”認(rèn)為：（l）企業(yè)偏好內(nèi)部融資，因?yàn)檫@種籌資方式不會傳遞可能降低股票價(jià)格的逆向信號；（2）如果內(nèi)部融資不能滿足融資需求，企業(yè)首先發(fā)行債券，股票發(fā)行只是最后的選擇。也就是說，企業(yè)總是盡可能地利用內(nèi)部積累資金來投資，其次是選擇債務(wù)融資，最后才考慮發(fā)行股票。這一“優(yōu)序融資”理論已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國家得到了普遍驗(yàn)證。

資本支出代理理論認(rèn)為，隨著所有權(quán)和控制權(quán)相分離，管理者有動機(jī)引導(dǎo)企業(yè)成長超過其最優(yōu)規(guī)模。其原因在于：第一，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可以增加管理者可控制的資源，從而增加其權(quán)力；第二，管理者的報(bào)酬是與企業(yè)規(guī)模增長相聯(lián)系的；第三，企業(yè)通過職位晉升而不是獎金來激勵中層管理者的趨勢，也促使管理層傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。Stulz認(rèn)為，追求更多的在職消費(fèi)機(jī)會促使管理者有動機(jī)不以股東財(cái)富最大化為行事準(zhǔn)則。

1、股權(quán)融資與企業(yè)資本支出行為。股權(quán)融資方式具體包括留存收益轉(zhuǎn)增股和配發(fā)新股。其中，留存收益轉(zhuǎn)增股實(shí)質(zhì)上是股東對企業(yè)追加投資，即企業(yè)把未分配利潤留存于企業(yè)用于發(fā)展。這種融資方式不會給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也不會因增加新股東而造成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。雖然企業(yè)通過留存收益轉(zhuǎn)增股可獲得低成本、低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展資金，但通過這種方式的融資額有限。配發(fā)新股是上市公司最常見的融資方式。企業(yè)通過配股融資，一方面可以獲得永不到期的、可以自由支配的資金；另一方面可以改善上市公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

中國上市公司的融資行為與“優(yōu)序融資理論”存在顯著的偏離，普遍優(yōu)先選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行籌集，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)再融資偏好。此外，為了追求更多的在職消費(fèi)機(jī)會，管理層進(jìn)行投資決策的目標(biāo)常常偏離企業(yè)市場價(jià)值最大化，而是追求最大化企業(yè)規(guī)模，從而導(dǎo)致企業(yè)的過度投資。由于股權(quán)融資的低成本和低風(fēng)險(xiǎn)，從而為投資活動提供了充足的資金，在一定程度上助長了上市公司的投資沖動?？梢姡蓹?quán)融資偏好造成了股權(quán)融資規(guī)模與資本支出之間具有正相關(guān)的關(guān)系。

2、負(fù)債融資與企業(yè)資本支出行為。負(fù)債融資方式主要包括發(fā)行公司債券和向金融機(jī)構(gòu)借款。負(fù)債融資的優(yōu)點(diǎn)是：（1）無控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人無權(quán)參與企業(yè)的管理決策，企業(yè)的所有者不會損失其對企業(yè)的控制權(quán)；（2）財(cái)務(wù)杠桿的作用，即無論贏利多少，企業(yè)只需要償還固定的本息，而更多的收益可用于向所有者分配或用作留存以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模。其缺點(diǎn)是：（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，負(fù)債融資使企業(yè)面臨著固定的還本付息壓力，此時(shí)經(jīng)營不善容易引起財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；（2）籌資量有限。

中國上市公司國家股比重較高，而國家無法真正行使股東職權(quán)，這就造成經(jīng)理成為上市公司的實(shí)際控制人，內(nèi)部人控制嚴(yán)重。經(jīng)理出于自身利益的考慮，追求更多的在職消費(fèi)機(jī)會，會將多余的現(xiàn)金投資于非盈利項(xiàng)目，股東-經(jīng)理之間的利益并不一致，因此我國上市公司的資本支出水平會隨著負(fù)債融資規(guī)模的增加而提升。

3、內(nèi)源融資與企業(yè)資本支出行為。內(nèi)源融資是指依靠企業(yè)內(nèi)部自有資金進(jìn)行投資。其優(yōu)點(diǎn)是融資成本相對較低，沒有還款壓力，內(nèi)源融資是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)在基礎(chǔ)。內(nèi)源融資也將對企業(yè)的投資活動發(fā)揮一定的支撐作用，為企業(yè)的資本支出行為提供必要的資金支持。企業(yè)的內(nèi)部資金積累規(guī)模與投資水平之間應(yīng)表現(xiàn)出一定的正相關(guān)關(guān)系。但是，我國上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，對于內(nèi)源融資的利用不足，所以內(nèi)部資金積累規(guī)模與資本支出水平之間的正相關(guān)關(guān)系可能不顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

本文將企業(yè)的融資方式引進(jìn)資本支出模型，以檢驗(yàn)融資方式是否對企業(yè)的資本支出產(chǎn)生了顯著影響。具體而言，本文分別考察內(nèi)部融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資以及股權(quán)融資對中國上市公司資本支出的影響。

1、數(shù)據(jù)選取。本文以2001～2010年度為數(shù)據(jù)窗口，選取滬市和深市上市的A股公司為研究對象，分析上市公司融資方式對資本支出水平的影響。本文對樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除每一年度被退市和被PT、ST的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后，共得到有效的“公司-年度”觀測值6，450個(gè)，代表645家上市公司。本文全部數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

2、變量定義

（1）被解釋變量。（I/S）i，t：本年度資本支出水平，用現(xiàn)金流量表中“企業(yè)購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的現(xiàn)金支出”代替，并除以平均總資產(chǎn)S，用以消除企業(yè)規(guī)模影響。

（2）解釋變量。（Shareissue）it：股權(quán)融資水平，取值為（股東權(quán)益變動值-留存收益）/平均總資產(chǎn)；（ShortDebt）it：短期債權(quán)融資，取值為（本期期末短期借款-上期期末短期借款）/平均總資產(chǎn)；（LongDebt）it：長期債權(quán)融資，取值為（本期期末長期借款-上期期末長期借款）/平均總資產(chǎn)；（Inner）it：內(nèi)源融資，取值為（凈利潤-分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金）/平均總資產(chǎn)。

（3）控制變量。本文參考了Goergen（2003）的歐拉方程變異模型，設(shè)置了如下幾個(gè)控制變量：

（CF/S）i，t-1：上一年度現(xiàn)金流水平。其中，CF是現(xiàn)金流的替代變量，本文中CF取值為“凈利潤+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷”。分母S是平均總資產(chǎn)，用以消除企業(yè)規(guī)模影響。

（D/S）i，t-1：上 一年度負(fù)債水平。其中，D是負(fù)債水平替代變量，本文取值是資產(chǎn)負(fù)債表中的總負(fù)債。分母S是平均總資產(chǎn)，用以消除企業(yè)規(guī)模影響。

（I/S）i，t-1：上一年度資本支出水平，即被解釋變量（I/S）i，t滯后一期。

3、模型建立。在本文的研究中，筆者運(yùn)用下面的計(jì)量模型來檢驗(yàn)有關(guān)假設(shè)：

上述模型中，（Finance）it是指股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量，代入（Shareissue）it、（Short－Debt）it、（LongDebt）it和（Inner）it，從而建立回歸模型，然后分別進(jìn)行回歸分析。it代表第i個(gè)公司的第t度數(shù)據(jù)。本文采用Eviews6.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

三、實(shí)證結(jié)論分析

1、回歸方程的顯著性。各個(gè)回歸中的F 值 分 別 為 671.315、665.248、782.056、665.532和629.522，并且都高度顯著，表明線性關(guān)系在95%的置信水平下顯著成立，即方程很好地?cái)M合了資本支出水平與各自自變量之間的線性關(guān)系。各個(gè)方程調(diào)整 后 R2值 分 別 為 0.316、0.314、0.350、0.314和0.351，說明方程的擬合優(yōu)度較高。（表 1）

表1 多元回歸結(jié)果

2、回歸結(jié)果。表1列示多元回歸分析的結(jié)果：（1）股權(quán)融資規(guī)模與企業(yè)資本支出水平在1%的顯著性水平上正相關(guān)；（2）短期債權(quán)融資與企業(yè)資本支出水平無明顯相關(guān)性，其系數(shù)未通過T檢驗(yàn)；（3）長期借款與企業(yè)資本支出水平顯著正相關(guān)；（4）內(nèi)源融資與企業(yè)資本支出水平無顯著相關(guān)性；此外，滯后一期的現(xiàn)金流水平、滯后一期的資本支出水平都與當(dāng)期的資本支出水平顯著正相關(guān)；滯后一期的負(fù)債水平與當(dāng)期的資本支出水平顯著負(fù)相關(guān)。

[1]Myers，S.C.and Maj luf，N.S.Corporate f inancing and investment decisions when f irms have information that investors do not have[J].Journal of Financial Economics，1984.13.

[2]徐惠玲，劉軍霞.企業(yè)資本支出實(shí)證模型選擇及檢驗(yàn) [J].中國會計(jì)評論，2007.10.

[3]胡國柳，裘益政，黃景貴.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本支出決策：理論與實(shí)證分析[J].管理世界，2006.1.