股票市場融資對經(jīng)濟增長的影響

□文/李保林

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)經(jīng)濟研究所 河北·石家莊）

股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟學(xué)研究的重點，從傳統(tǒng)的貨幣金融發(fā)展理論到目前的金融功能觀，都對股票市場發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系進行了探討。縱觀國內(nèi)外研究成果，不同學(xué)者具有不同看法。一部分學(xué)者從資本市場動員社會資本，促進儲蓄增加的角度分析，認為股票市場的發(fā)展能提高經(jīng)濟效率，對經(jīng)濟發(fā)展有正的促進作用；也有學(xué)者認為正是由于經(jīng)濟發(fā)展需要企業(yè)才會到資本市場融資，經(jīng)濟的發(fā)展促進了資本市場的繁榮。本文以滬深交易所成立以來的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察我國股票市場融資與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。

一、指標的選取及模型的建立

為了更好地考察股票市場融資與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，本文選取1992～2010年度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，以股票市場融資（FIN）和名義GDP作為分析變量。然后對上述數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，以消除可能存在的異方差。經(jīng)過上述數(shù)據(jù)處理之后，分析變量轉(zhuǎn)變?yōu)長FIN與LGDP。本文數(shù)據(jù)均來自歷年《中國統(tǒng)計年鑒》及《中國金融統(tǒng)計年鑒》。

根據(jù)傳統(tǒng)的理論認識，我們把融資額作為自變量，生產(chǎn)總值作為因變量，通過對樣本區(qū)間內(nèi)LSGDP與LFIN作散點圖（圖略），發(fā)現(xiàn)股票市場融資額與國內(nèi)生產(chǎn)總值之間存在較為明顯的線性關(guān)系。由此，構(gòu)造股票市場融資額FIN與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP之間的模型：

其中，α為股票市場融資額的彈性系數(shù)，μt為隨機誤差。

二、股票市場融資對經(jīng)濟增長的影響分析

（一）單位根檢驗。很多時間序列經(jīng)濟變量具有非平穩(wěn)性的特征。如果對非平穩(wěn)的時間序列采用普通最小二乘法來建立模型進行回歸，則可能導(dǎo)致錯誤的結(jié)果，即出現(xiàn)偽回歸，使得各種統(tǒng)計檢驗無意義。將時間序列LGDP與LFIN作圖之后（圖略），筆者發(fā)現(xiàn)它們在研究期內(nèi)有不斷上升趨勢，即它們的均值是變化的，這說明這兩個序列可能是不平穩(wěn)的。

用ADF檢驗法對這兩個時間序列進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如表1（本文所有檢驗均使用Eviews6.0軟件）。從表1中我們可以看出，時間序列LGDP與LFIN都不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，因此都是非平穩(wěn)的，而其經(jīng)過一階差分后的ADF值都小于10%顯著性水平下的臨界值，故拒絕存在單位根的原假設(shè)，為平穩(wěn)序列。因此，LGDP與LFIN都是一階單整序列，即LFIN，LGDP～CI（1，1）。（表1）

表1 變量的單位根檢驗結(jié)果

表 2 殘差序列et單位根檢驗結(jié)果

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

（二）協(xié)整檢驗。為消除數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性，使回歸有意義，通?？刹捎脙煞N方法：一種是用差分來進行處理，該方法雖然可以消除非平穩(wěn)性，但差分后的數(shù)據(jù)會導(dǎo)致兩個變量之間長期關(guān)系的信息損失；另一種解決方法就是協(xié)整：在某種情況下雖然兩個變量都是不平穩(wěn)的，但它們的某個線性組合卻可能是平穩(wěn)的，這時兩個變量被稱為是協(xié)整的，這個組合表示了變量之間的長期均衡關(guān)系。下面采用EG法對LFIN與LGDP進行協(xié)整檢驗。

根據(jù)上述我們建立的協(xié)整回歸方程，利用最小二乘法估計后得到的結(jié)果為：

然后，對上述模型的殘差序列et進行單位根檢驗，結(jié)果如表2。從表2中我們可以看到，單位根檢驗的ADF值小于1%顯著性水平的臨界值，表明殘差序列et是平穩(wěn)的，即LFIN與LGDP之間存在協(xié)整關(guān)系。因此，回歸方程（2）是協(xié)整的回歸方程，表明LFIN與LGDP之間存在長期均衡關(guān)系。（表2）

（三）因果關(guān)系檢驗。在經(jīng)濟研究中，有些變量之間存在相關(guān)性并不能說明它們之間存在著因果關(guān)系，比如某一時期中，教師的收入和白酒的消費之間存在著正相關(guān)，但二者顯然不存在因果關(guān)系。接下來我們運用Granger（1981）提出的因果關(guān)系檢驗方法對變量進行因果關(guān)系檢驗，其基本原理是：在做Y對其他變量（包括自身的過去值）的回歸時，如果用當前的Y對Y的若干期滯后及X的若干期滯后回歸，然后檢驗X的這些滯后變量作為一個整體是否改善了回歸結(jié)果，如果回答是肯定的，則X被稱為Y的格蘭杰原因（即X Granger causes Y）。根據(jù)，AIC最小原則，我們選擇滯后期為2，對變量GDP和股票市場融資規(guī)模進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗的結(jié)果如表3所示。（表3）

三、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

1、由協(xié)整方程（2）可以看出，從長期來看，股票市場融資規(guī)模與經(jīng)濟增長存在正相關(guān)。股票市場融資額與經(jīng)濟增長之間的系數(shù)為0.5478，說明股票市場融資規(guī)模每增加一個百分點，經(jīng)濟增長將大約提高0.5478個百分點。

2、雖然我們把融資規(guī)模作為自變量，名義GDP作為因變量，但因果檢驗結(jié)論顯示，在滯后2期顯著性水平為1%的情況下，融資規(guī)模并非經(jīng)濟增長的原因，而經(jīng)濟增長卻是股票市場融資規(guī)模的原因。

3、我國股票市場的發(fā)展，至少在一級市場來看沒能成為經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因，一方面是因為我國早期股票市場是為國有企業(yè)脫困而設(shè)立，受政府行政干預(yù)所致；另一方面是由于我國證券市場還處于起步發(fā)展階段，屬于弱式有效市場。股票市場獲得的融資沒能很好地促進實體經(jīng)濟增長，市場資源配置功能未能得到有效發(fā)揮。

（二）政策建議

1、規(guī)范證券市場行為，健全相關(guān)法律法規(guī)。在不斷提高直接融資比重的同時，進一步完善股票發(fā)行核準制度，按“自愿發(fā)行、自擔風險”的原則，從法律與制度上加強融資監(jiān)管，不斷規(guī)范金融市場。一方面要在新證券法實施的基礎(chǔ)上，改革股票發(fā)行、上市及退市的聯(lián)動體制，細化發(fā)行與上市的市場準入制度以及上市公司退出機制，加強信息披露的動態(tài)監(jiān)控及其事后檢查，違法違規(guī)行為的量化標準，以及市場兼并的效率準則和自主原則等；另一方面針對目前我國證券市場上存在的問題，如過度包裝、市場操縱、內(nèi)幕交易、過度投機等行為，要制定切實可行的政策與措施，對并購重組中存在的違規(guī)行為，要加大處罰力度，從而塑造一個公平公正的市場環(huán)境，提高市場本身的參與價值，改變證券市場與實體經(jīng)濟發(fā)展相悖的局面。

2、提高上市公司質(zhì)量，完善信息披露機制。提高上市公司質(zhì)量，是構(gòu)筑股票市場促進經(jīng)濟增長的微觀基礎(chǔ)。一方面政府要將公司上市的行政審批制逐步向注冊制轉(zhuǎn)變，由市場來決定哪些企業(yè)可以上市，哪些企業(yè)應(yīng)該從市場上退出，政府可以引導(dǎo)企業(yè)融資的投向，規(guī)范企業(yè)的不合理融資行為；另一方面對于上市公司本身要積極尋求市場化的手段來完善公司激勵機制和外部監(jiān)督機制，既要防止內(nèi)部人控制又要解決好代理問題。在信息披露方面，由于信息不對稱的存在，欺詐和內(nèi)幕交易屢禁不止，為加強上市公司信息披露的質(zhì)量，監(jiān)管機構(gòu)在健全企業(yè)會計制度的同時，可以引入信息披露制度的責任制，以此規(guī)范企業(yè)行為，抑制上市沖動，從而提高上市公司的質(zhì)量。

3、完善資本市場體系，大力發(fā)展機構(gòu)投資者。中小板及創(chuàng)業(yè)板的相繼推出對我國資本市場的發(fā)展和功能的發(fā)揮具有重要意義，不僅大大提升了股票市場的供給和市場化水平，而且為中小企業(yè)以及創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展提供了很好的融資平臺，使得風險資本能夠有效地退出。雖然場內(nèi)交易活躍，但場外（柜臺）市場依然受限。作為監(jiān)管機構(gòu)，可選擇部分資信較好、經(jīng)營管理較完善的金融機構(gòu)，率先試點柜臺交易，盡快建立全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場，實現(xiàn)新三板擴容后的市場常規(guī)化。同時，要全方位地發(fā)展作為中堅力量的機構(gòu)投資者，在提高機構(gòu)投資者抗風險能力的同時，利用機構(gòu)投資者來抑制市場波動，使股票市場真正成為經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表”。

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