債務約束、自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資

楊棉之，馬 迪

（安徽大學商學院，合肥 230039）

0 引言

投資和融資理論是現(xiàn)代財務的兩大核心理論，有效融資為企業(yè)的成長、發(fā)展提供了必要的資金支持，而有效投資則是企業(yè)成長的主要動因，投資行為是否有效，直接關系到能否實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。但是現(xiàn)實中有較多企業(yè)存在非效率的投資行為，體現(xiàn)在兩個方面：一是投資不足，二是過度投資。過度投資即是企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負的項目，浪費企業(yè)的資源，沒有實現(xiàn)企業(yè)價值和股東財富最大化。

“自由現(xiàn)金流量假說”理論從委托—代理角度闡述自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資的關系（Jensen，1986）。Jensen認為當企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時，管理者從自身角度（一方面增加自己的可控資源提升自己現(xiàn)實和潛在的報酬，另一方面考慮企業(yè)未來融資約束問題）出發(fā)而傾向于持有大量現(xiàn)金流，或者把企業(yè)存在的大量自由現(xiàn)金流投資于非效率的項目中去，而不是以股利等形式分發(fā)給股東。因此當企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時，經理人非效率投資的潛在可能性就會大大增加。如何減少企業(yè)管理層的非效率投資，避免企業(yè)資源的浪費。Jensen認為企業(yè)的負債能夠有效的約束管理層的這一行為，債務還本付息的硬約束性質，可以減少管理者對企業(yè)自由現(xiàn)金流的隨意支配，抑制管理者的過度投資，緩解因“委托—代理”引起的股東與管理者的利益沖突。

隨著我國民營上市公司的發(fā)展，更多民營上市公司引入現(xiàn)代公司治理制度，那么我國民營上市公司是否存在“委托—代理”關系下的管理層過度投資行為？基于此本文依據(jù)自由現(xiàn)金流假說理論，以2006～2009年我國民營上市公司為樣本，從民營企業(yè)是否存在過度投資角度出發(fā)，研究民營企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資的關系，考察我國民營企業(yè)的負債對企業(yè)存在過度投資是否具有抑制作用。

1 文獻回顧與研究假設

1.1 代理理論與過度投資

Jensen指出，現(xiàn)代企業(yè)的突出特征是所有權與控制權分離，公司管理層作為股東代理人為了自己的利益最大化，可能會濫用公司資金，不愿意將企業(yè)的現(xiàn)金流分還給股東，為了自己的控制權收益而過度投資，損害了股東的利益和公司的價值。公司的自由現(xiàn)金流越多，管理層濫用資金的可能性就越大，越容易出現(xiàn)過度投資的問題。

國外學者進行大量的實證研究支持了Jensen的理論：Vogt(1994)通過分析美國359家制造業(yè)公司的面板數(shù)據(jù)研究投資與現(xiàn)金流的關系，其結論支持了代理理論的解釋。Harford(1999)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金較為充裕的公司更可能發(fā)生價值遞減的并購行為，管理者容易進行過度投資。Richardson(2006)發(fā)現(xiàn)過度投資主要集中于自由現(xiàn)金流量高的企業(yè)中，在自由現(xiàn)金流量為正的企業(yè)中，20%的自由現(xiàn)金流量被用于過度投資。

國內學者也進行了大量的研究，何金耿和丁加華（2001）以滬市397家上市公司為樣本，研究認為上市公司經理約束機制失效，經理機會主義動機導致企業(yè)高額利益留存，進而引發(fā)過度投資問題。劉昌國（2006）以國內A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究指出我國上市公司存在代理理論下的過度投資行為。張功富（2007）通過對我國A股工業(yè)類434家上市公司實證得出過度投資顯著集中在擁有現(xiàn)金流的企業(yè)中。唐雪松、周曉蘇和馬如靜（2007）；徐向藝、李鑫（2008）；蔡吉甫（2009）也分別通過實證研究得出了類似的結果。

基于以上分析提出假設1：

假設1：民營上市企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與過度投資正相關。

1.2 債務約束與自由現(xiàn)金流的過度投資

Jensen的自由現(xiàn)金流假說認為管理者會偏離股東財富最大化的經營目標，致力于擴張自己的企業(yè)帝國，把企業(yè)資金投資于一些有損股東財富，但是能夠為管理者自身帶來利益的項目。Jensen認為管理者的這種過度投資行為雖然可以通過管理層持股、薪酬計劃或其他機制加以引導，但都不能使股東與經理的目標完全一致，而且可能會帶來新的代理成本（如監(jiān)督成本）。分發(fā)股利能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進而降低企業(yè)的過度投資，但管理者愿意分發(fā)股利常常是一種不可信行為。相對于股利，企業(yè)的負債是一種借貸行為，到期必須遵照契約還本付息，債務約束下利息和本金的歸還對管理者的自由開支會產生較大的影響。公司沒有支付股利的法定義務，但是卻必須按時還本付息，這會給管理者帶來還本付息的壓力，對管理層的管理無效率形成限制，從而降低代理成本。因此增加企業(yè)債務融資可以提高企業(yè)的投資效率，降低因自由現(xiàn)金流引起的代理成本，這就是Jensen所提出的“債務治理效應”。Stulz(1990）通過模型得出與Jensen類似的結論：債務具有減少企業(yè)自由現(xiàn)金流的作用，負債可以緩解股東與代理人的利益沖突。Shleifer and Vishny（1997）通過實證研究表明了債務融資可以對股東和管理者沖突所帶來的過度投資問題起到約束作用。Ferdinand A.Gul(2001)證實，債務監(jiān)督能抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流量的過度投資，從而導致較低的審計溢價和更為健康的會計政策。

以上分析是基于負債的“預算硬約束”，債務要成為對管理者行為起到有效的約束，必須具有有效的法律和制度背景的支持。但在目前我國現(xiàn)實背景下，由于金融市場主體主要是國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行，兩者之間關系特殊，銀行借款就會出現(xiàn)“預算軟約束”的現(xiàn)象；國內銀行的貸款行為，尤其是國有銀行的行為仍然受到政府或舊體制的影響，相關的法律制度還不完善，這些因素造成了國有銀行的大量不良貸款。從負債總體來看負債沒有對我國上市公司的過度投資起到約束作用。預算軟約束將會導致上市公司存在過度投資現(xiàn)象。

另一方面唐雪松、周曉蘇和馬如靜（2007）通過研究表明企業(yè)的現(xiàn)金股利、債務能夠對管理者過度投資行為起到有效制約。債務治理對我國中小上市公司存在可觀測的債務綜合財務績效。李麗君、馬巧梅和高桃麗（2010）實證結果表明，流動負債和超過一定持股比例的第一大股東對我國上市公司經理人過度投資行為能夠發(fā)揮實質性的制約作用。相對于國有企業(yè)的民營企業(yè)來說，其發(fā)展是隨著我國改革開放一步步發(fā)展起來的，民營企業(yè)在發(fā)展過程中經常遇到資金瓶頸問題，作者認為相對于國有企業(yè)，負債對民營企業(yè)具有較好的約束效應。

基于以上分析提出假設2：

假設2：民營企業(yè)的債務能夠有效約束管理者的過度投資行為。

考慮債務期限結構對投資行為的影響，不同期限結構的負債對過度投資具有不同的影響。短期負債到期日短，還款壓力大，能夠對企業(yè)過度投資起到較強約束效應；而長期負債期限較長，大多是銀行借款，在目前我國機制不健全的背景下，其債務約束作用較小，甚至起到相反作用。企業(yè)新增長期負債的波動與投資波動正相關。李世輝、雷新途（2008）研究表明短期負債主要抑制顯性代理成本，而長期負債主要抑制隱性代理成本。蔡吉甫（2009）從對債務控制效應的檢驗來看，短期債務的控制作用是顯著的，而銀行借款的治理效應則是弱化或惡化的，其存在非但未能緩解公司的過度投資,反而一定程度還加重了公司的過度投資問題。

基于以上分析提出假設3：

假設3：短期債務與長期債務在約束企業(yè)過度投資方面存在差異，短期負債對過度投資的約束效應更大。

2 研究設計

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

研究樣本選擇2006～2009年的中國滬深民營上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證樣本的有效性，盡量剔除了異常數(shù)據(jù)對實證研究的影響，按照以下標準篩選：（1）剔除處于ST、*ST狀態(tài)的上市公司；（2）剔除銀行、證券等金融類上市公司；（3）剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司；（4）剔除異常數(shù)據(jù)及指標缺失值的公司；（5）剔除2005年以前上市的民營上市公司。經過上述處理，最后得到196家民營上市公司共784個樣本觀測值。

2.2 主要變量的選擇與定義

2.2.1 過度投資變量及計量

借鑒Richardson(2006)的研究思路，對自由現(xiàn)金流與上市公司的過度投資規(guī)模進行直接計量。

如上述公式所示，Richardson把企業(yè)的總投資IT分為兩部分，即IM（維持性投資）和IN（新增項目的投資）。IN又由I*（適度投資）和Iε（非效率投資）兩部分構成。通過公式（1）和公式（2）求出Iε，當Iε＞0為過度投資，Iε＜0為投資不足。IT、IM和IN通過查詢上市公司的現(xiàn)金流量表可以計算得出，因此問題的關鍵在于如何確定企業(yè)的I*。

由現(xiàn)代企業(yè)投資理論可知，企業(yè)新增投資受企業(yè)成長機會的內在驅動，企業(yè)的成長機會越好，其投資需求就越高，因此構造企業(yè)的適度投資需求是企業(yè)成長機會的增函數(shù)(劉昌國，2006)，其函數(shù)形式如下：

Vgo,,t-1由企業(yè)前一年的資產增長率、凈利潤增長率、凈資產收益增長率、營業(yè)收入增長率及市凈率和托賓Q值通過因子分析構造企業(yè)成長得分函數(shù)。

通過公式（1）、（2）和（3）求出企業(yè)的Iε，其中Iε＞0即為要求的企業(yè)過度投資。

2.2.2 自由現(xiàn)金流變量的計量

借鑒被國內外學者應用最多的Richardson法，根據(jù)Richardson(2006)，自由現(xiàn)金流量（Fcf）為滿足維持性投資支出和最優(yōu)投資支出后剩余的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)當年的經營現(xiàn)金凈流量（Ocf）減去維持性投資支出（IM）和最優(yōu)投資（I*）后的余額。

這種計量方法比較符合Jensen關于自由現(xiàn)金流量的定義，求出的所有數(shù)值都以期初資產的賬面價值標準化。

3 實證研究結果與分析

3.1 上市公司自由現(xiàn)金流量與過度投資程度的計量

通過分別計量樣本個體的資產增長率、凈利潤增長率、業(yè)務收入增長率、凈資產收益增長率以及托賓Q和市凈率，利用因子分析的主成分分析法構造樣本企業(yè)的成長機會得分函數(shù)，對上述六個指標提取主成分（提取四個因子后，累計特征值占到總方差的93.65%），構造企業(yè)成長機會函數(shù)。

表1 主成分分析的因子載荷矩陣

根據(jù)主成分方差百分比數(shù)值，對因子進行提取，得到樣本企業(yè)的成長機會綜合函數(shù)：

通過樣本公司的新增投資支出與成長機會進行回歸分析，得出投資需求函數(shù)：

由上式得出企業(yè)適度的投資水平，通過與實際新增投資之間的殘差，求出企業(yè)的非效率投資程度，其中Iε＞0表明企業(yè)過度投資。通過計算得出在784個樣本中有274個樣本存在過度投資行為。另一方面把企業(yè)的正常新增投資規(guī)模帶入公式（4），求出企業(yè)自由現(xiàn)金流量Fcf，各主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示：

表2 各變量的描述性統(tǒng)計

其中Iε和Fcf都以期初資產規(guī)?；臄?shù)值，Iε：企業(yè)的過度投資；Fcf：企業(yè)自由現(xiàn)金流量；DR：企業(yè)資產負債率；SDR：短期負債率；LDR：長期負債率。

3.2 自由現(xiàn)金流量與過度投資的回歸檢驗

為了檢驗企業(yè)自由現(xiàn)金流量是否對我國民營上市公司過度投資行為產生重大的影響，本文建立以下兩個模型。

其中I表示樣本公司的過度投資額；Fcf表示樣本企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；D是虛擬變量，當Fcf＞0時，D=1，否則D=0。所有的變量都以期初資產的賬面價值標準化。回歸結果如下：

本文對分別引入自由現(xiàn)金流量與虛擬變量的交叉項前后的上市公司過度投資程度回歸分析結果如表3所示，通過模型5回歸結果可以看到，我國民營上市公司的自由現(xiàn)金流量與企業(yè)的過度投資呈正相關關系，在10%的水平上顯著。在模型6引入虛擬變量后，企業(yè)正的自由現(xiàn)金流量與企業(yè)過度投資呈更加顯著的正相關性，在5%的水平上顯著，這表明自由現(xiàn)金流量為正的民營上市公司更易發(fā)生過度投資行為，過度投資程度與正自由現(xiàn)金流量正相關，當企業(yè)的自由現(xiàn)金流增加1%，企業(yè)的過度投資程度增加0.487%。從樣本公司的董事長和總經理的內部治理情況來看，到2009年196家民營上市企業(yè)中董事長和總經理兼職的企業(yè)共有36家，更多民營上市企業(yè)采取了兩權分離的現(xiàn)代治理模式，在兩權分離的情況下管理者容易使用企業(yè)正的現(xiàn)金流量進行過渡投資，從而證明了假設1：民營上市企業(yè)的過度投資與自由現(xiàn)金流量呈正相關關系。

3.3 負債對過度投資的約束效應檢驗

檢驗負債對民營上市公司的約束效應，企業(yè)的長期負債與短期負債對企業(yè)過度投資的約束效應是否有區(qū)別，本文建立以下兩個模型：

對上述兩個模型的回歸結果如表4所示：

表4 負債與過度投資的回歸分析

對企業(yè)資產負債率、短期負債率、長期負債率與民營上市公司過度投資程度進行的回歸統(tǒng)計結果如表4所示：在回歸模型7中，企業(yè)的資產負債率與企業(yè)過度投資呈顯著的負相關關系，回歸系數(shù)為-0.112，在5%的水平上顯著(P=0.031)，說明我國民營上市公司在總體負債上對企業(yè)過度投資起到了顯著的約束效應，從而證明了本文的假設2。從表2企業(yè)負債率的描述性統(tǒng)計中可以看到我國民營企業(yè)平均負債率高達45.34%，我國民營企業(yè)在發(fā)展中存在著較高的債務融資比例，因此管理者在進行新的項目投資時必須考慮到投資能否按時還本付息，同時謹慎避免投資于凈現(xiàn)值為負的項目，從而減少了管理者進行過度投資的可能。

通過回歸模型8可以看到：在債務期限上企業(yè)的短期負債與過度投資呈顯著的負相關關系，回歸系數(shù)為-0.15，并且在1%的水平上顯著（P=0.009），表明企業(yè)負債中的短期負債對企業(yè)的過度投資能夠起到較好約束效應；而長期負債的系數(shù)為正，雖然不具有統(tǒng)計上的顯著性(P=0.862)，但表明企業(yè)的長期負債沒有對過度投資起到約束效應，反而有加劇企業(yè)過度投資的趨勢，證明了本文的假設3。從表2債務期限的描述性統(tǒng)計來看短期負債率的均值達到37.66%，而長期負債率不到7.68%，表明我國民營企業(yè)負債比例中80%以上為企業(yè)的短期負債，短期負債數(shù)額多、還本付息時間短這兩個特性給管理者施加了較強的壓力，從而減少了管理者過度投資的可能；相反長期負債償還日期較長且數(shù)額較少，管理者在投資過程中可能較少考慮這一約束作用。

表3 自由現(xiàn)金流量與過度投資的回歸分析

4 結論

以我國2006～2009年196家滬深民營上市公司共784個樣本觀測值為樣本，實證結果表明，民營上市公司中274個樣本存在過度投資行為，并且企業(yè)的過度投資與企業(yè)正的自由現(xiàn)金流存在顯著的正相關關系，也就是說當我國民營上市企業(yè)存在正的自由現(xiàn)金流時企業(yè)也容易進行過度投資，通過實證說明了我國民營上市公司的治理情況支持了Jensen基于自由現(xiàn)金流假說的“委托—代理”理論。

在債務對過度投資的效應檢驗方面，企業(yè)負債對我國民營上市公司的過度投資行為起到了債務約束作用，研究表明當企業(yè)的負債增加1%時，能夠減少0.112%的過度投資。另外在債務期限上，短期負債對過度投資具有顯著的抑制作用，而長期負債則沒有起到約束效應，但在負債的總體上對民營上市企業(yè)過度投資行為還是起到了顯著的抑制作用。因此本文認為，我國民營上市公司在發(fā)展過程中面臨著負債等外部融資的有效約束，負債對我國民營企業(yè)的發(fā)展起到了“預算硬約束”作用。

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