——來自四川的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上市公司融資方式選擇的偏好順序分析

李 洋 辛麗敏

一、文獻(xiàn)回顧

上市公司的融資方式主要有內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資三種類型。根據(jù)Myers和Mailjuf（1984）提出的融資優(yōu)序理論，企業(yè)應(yīng)該遵循“先內(nèi)后外、先債后股”的融資順序，即在信息不對(duì)稱的條件下，企業(yè)首先利用內(nèi)部留存收益滿足資金需求，其次通過銀行借款、發(fā)行債券等方式進(jìn)行債務(wù)融資，最后才考慮發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。國(guó)外學(xué)者對(duì)融資優(yōu)序理論的適用性進(jìn)行了多次求證，研究結(jié)論基本分為兩種：遵循與不遵循。前者如Shyam和Myers（1999）、Fama和French（2002）等；后者如Frank和Goyal（2003）等。

就我國(guó)資本市場(chǎng)而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)債務(wù)融資與股權(quán)融資、短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債在優(yōu)先順序上的認(rèn)識(shí)已基本一致，如黃少安和張崗（2001）、陸正飛和葉康濤（2004）都認(rèn)為我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，債務(wù)融資更多被當(dāng)成一種被迫的選擇，且短期負(fù)債比例明顯高于長(zhǎng)期負(fù)債比例。但在內(nèi)外部融資的優(yōu)先順序方面我國(guó)學(xué)者還存在分歧，如藍(lán)發(fā)欽（2001）認(rèn)為我國(guó)上市公司的內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資；劉星、魏峰和詹宇（2004）則得出相反的結(jié)論，提出我國(guó)上市公司的融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資、內(nèi)部融資。這意味著西方融資優(yōu)序理論并不能完全解釋我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為，在我國(guó)特定的資本市場(chǎng)中不具有絕對(duì)適用性。同時(shí)，國(guó)內(nèi)的學(xué)術(shù)成果大多集中在2004年以前，盡管近年來相關(guān)研究層出不窮，如屈耀輝和傅元略（2007）、劉建勇（2008）、王松（2011）等分別從法規(guī)政策、融資成本、控制權(quán)、公司治理等方面對(duì)融資偏好順序進(jìn)行分析，但并沒有取得突破性的見解，且眾說紛紜，對(duì)我國(guó)上市公司的融資行為尚未形成統(tǒng)一指導(dǎo)。

國(guó)家實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略已有20年之久，上市公司在西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著重要作用，但由于西部地區(qū)獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境及政策導(dǎo)向，其融資方式的選擇現(xiàn)狀及影響因素亟待進(jìn)一步論證。因此，本文根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的基本情況，選取四川上市公司作為研究樣本，對(duì)其融資方式偏好順序進(jìn)行實(shí)證分析。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

截止2012年5月，四川省擁有發(fā)行A股的上市公司共88家，其中，滬市34家，深市54家。本文基于西部大開發(fā)的時(shí)代背景，以四川作為樣本區(qū)域，以2006-2010年作為考察時(shí)限，首先選取了四川88家上市公司，然后剔除了數(shù)據(jù)不足考察時(shí)限的公司共35家，最終得到53家公司作為研究樣本，對(duì)其融資方式選擇的偏好順序進(jìn)行實(shí)證分析。所有樣本數(shù)據(jù)均來源于CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過手工整理，數(shù)據(jù)分析通過SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件完成。樣本公司名單如表1所示：

表1 四川樣本公司名單

（二）研究變量

1.被解釋變量

閻冉（2006）在其論文《上市公司融資順序的實(shí)證研究》中把融資偏好順序的被解釋變量分別定義成：

融資總額t=內(nèi)部融資額t＋債務(wù)融資額t＋股權(quán)融資額t

內(nèi)部融資度t=內(nèi)部融資額t／融資總額t=（凈利潤(rùn)t–現(xiàn)金股利t）/融資總額t

債務(wù)融資度t=債務(wù)融資額t／融資總額t=（負(fù)債總額t－負(fù)債總額t－1）／融資總額t

股權(quán)融資度t=股權(quán)融資額t／融資總額t=IPO、增發(fā)或配股額t／融資總額t

這種定義方法用每年的資本增量來反映當(dāng)年的融資度。但由于股權(quán)融資的特殊性，我國(guó)90%的上市公司IPO、增發(fā)、配股多數(shù)發(fā)生在1993-2004年，2006-2010年的股權(quán)融資次數(shù)較少。當(dāng)上市公司IPO之后股本達(dá)到一定規(guī)模時(shí)沒有必要連續(xù)增發(fā)、配股，而且證監(jiān)會(huì)對(duì)于股權(quán)融資行為的審批非常嚴(yán)格，從而導(dǎo)致股權(quán)融資行為不可能持續(xù)發(fā)生，股權(quán)融資額并非每年新增，而是逐年累積，所以上述變量對(duì)我國(guó)融資偏好順序的研究不具有普遍適用性。本文基于我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，用某年的資本存量來反映當(dāng)年的融資度，重新構(gòu)建了以下三個(gè)融資偏好順序的被解釋變量：

（1）內(nèi)部融資偏好（Y1）

內(nèi)部融資度t＝內(nèi)部融資額t/資本總額t=留存收益t／資本總額t

（2）債務(wù)融資偏好（Y2）

債務(wù)融資度t＝債務(wù)融資額t/資本總額＝負(fù)債總額tt／資本總額t

（3）股權(quán)融資偏好（Y3）

股權(quán)融資度t=股權(quán)融資額t／資本總額t＝（股本t＋資本公積t）／資本總額t

其中，t代表某會(huì)計(jì)年度。

2.解釋變量

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于我國(guó)上市公司融資方式選擇的影響因素進(jìn)行了大量研究，本文參考李冬妍和李學(xué)明（2007）的觀點(diǎn)并經(jīng)過修正后，從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)能力等7個(gè)方面設(shè)計(jì)了融資偏好順序的解釋變量，如表2所示。

表2 解釋變量定義表

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了四川上市公司2006-2010年融資偏好順序的整體情況。其中，債務(wù)融資度為58.48%，占據(jù)了絕大部分；其次是股權(quán)融資度，平均在33.56%左右；內(nèi)部融資度最小，為7.96%左右。而短期負(fù)債在債務(wù)融資度中占據(jù)了主要部分，平均達(dá)到48.64%，長(zhǎng)期負(fù)債平均為9.84%。由此可以看出，四川上市公司的融資偏好順序表現(xiàn)為先外部融資后內(nèi)部融資，先債務(wù)融資后股權(quán)融資，先短期負(fù)債后長(zhǎng)期負(fù)債。

表3 樣本公司的整體融資結(jié)構(gòu)

從表4可以看出，四川上市公司2006-2010年的外部融資比率均值穩(wěn)定在93%-95%之間，即外部融資額在資本總額中占據(jù)絕大部分，其外部融資度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部融資度；而負(fù)債股權(quán)比率的均值具有一定程度的波動(dòng)，但總體而言債務(wù)融資度大于股權(quán)融資度，且2008年尤為明顯；同時(shí)，短期負(fù)債比率則較為平穩(wěn)，2006-2010年流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額中的比例均高達(dá)80%以上，四川上市公司具有強(qiáng)烈的短期債務(wù)融資偏好。

表4 樣本公司的融資結(jié)構(gòu)比率均值

綜上所述，四川上市公司融資方式選擇的偏好順序依次為短期債務(wù)融資、股權(quán)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資、內(nèi)部融資。具體來說，外部融資優(yōu)于內(nèi)部融資；在外部融資中，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資；在債務(wù)融資中，短期負(fù)債優(yōu)于長(zhǎng)期負(fù)債。這與西方融資優(yōu)序理論“先內(nèi)后外、先債后股”的融資順序相悖，下文將通過逐步回歸法進(jìn)一步分析其影響因素。

（二）相關(guān)分析

為了判別研究變量之間的擬合優(yōu)度與多重共線性，檢驗(yàn)其是否適合做回歸分析，本文首先對(duì)擬進(jìn)入回歸分析的各個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)分析，為構(gòu)建多元線性回歸模型提供依據(jù)。如果相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.5，且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上具有顯著性，則不適合作為回歸變量，應(yīng)該剔除。SPSS17.0軟件輸出的相關(guān)分析結(jié)果如表5所示。

表5 研究變量的相關(guān)分析結(jié)果

（三）逐步回歸分析

設(shè)被解釋變量Yj（j＝1,2,3）為因變量，各解釋變量 X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7為自變量，由此建立多元回歸模型：

其中：β0為 常 數(shù) 項(xiàng)；β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分別為各解釋變量的回歸系數(shù)；ξ為誤差項(xiàng)，反映除了 X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7對(duì) Yj的線性關(guān)系之外，其他隨機(jī)因素對(duì)Yj的影響。

因變量Yj受到多種因素的共同影響，且根據(jù)相關(guān)分析可知，不同自變量對(duì)因變量的影響程度各有不同。而一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對(duì)因變量的影響大小，但通過逐步回歸分析可以較好地解決這一問題。逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經(jīng)過F檢驗(yàn)具有顯著意義。此外，在每引入一個(gè)新的自變量時(shí)，還應(yīng)對(duì)已選入多元回歸方程的自變量逐一進(jìn)行F檢驗(yàn)，并將偏回歸平方和最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除。該過程一直持續(xù)到多元回歸方程外的自變量不能再引入，且多元回歸方程內(nèi)的自變量也不能再剔除時(shí)為止。最后，在多元回歸方程中僅剩下對(duì)因變量具有顯著影響的自變量。本文通過SPSS17.0軟件對(duì)四川上市公司的融資偏好順序進(jìn)行逐步回歸分析。

1.內(nèi)部融資度的逐步回歸分析

內(nèi)部融資度的被解釋變量Y1與各解釋變量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7的逐步回歸結(jié)果經(jīng)整理后如表6所示：

表6 內(nèi)部融資度的逐步回歸結(jié)果

根據(jù)表6的回歸系數(shù)，可以得到樣本公司內(nèi)部融資度 Y1與 X6、X3、X7、X4、X1的多元回歸模型為：

Y1＝-0.511＋0.756X6＋0.255X3＋0.203X7＋0.398X4＋0.045X1

依法治理，共治食品藥品安全。市委將“食品安全”作為瀘州“三抓三主動(dòng)”中“抓法治”的重要內(nèi)容納入目標(biāo)考核。各級(jí)監(jiān)管人員加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，實(shí)行在線隨機(jī)選擇檢查對(duì)象、檢查人員，采取“三不兩直”法（不打招呼、不聽匯報(bào)、不要人員陪同，直奔基層、直插現(xiàn)場(chǎng)）檢查模式。組織區(qū)縣局開展“交叉執(zhí)法”與“錯(cuò)時(shí)執(zhí)法”，及時(shí)查處違法行為。在新聞媒體、市局網(wǎng)站設(shè)立“曝光臺(tái)”欄目，將企業(yè)違法違規(guī)行為及時(shí)向社會(huì)公布。

通過上式可以看出，逐步回歸分析剔除了對(duì)Y1影響不顯著的X2、X5，并按照對(duì)Y1的顯著性程度大小，順序保留了 X6、X3、X7、X4、X1。

擬合度檢驗(yàn)：R2=0.956，調(diào)整 R2=0.949，說明該回歸方程的擬合程度較好，Y1與 X6、X3、X7、X4、X1之間總體上具有較強(qiáng)的線性關(guān)系。

F 檢驗(yàn)：F=11.353＞F0.05（5,259）＝2.29，且 Sig.=0＜α=0.05，說明 Y1與 X6、X3、X7、X4、X1之間總體上具有顯著的線性關(guān)系。

β6=0.756＞0，β3=0.255＞0，β7=0.203＞0，β4=0.398＞0，β1=0.045＞0，說明 Y1與 X6、X3、X7、X4、X1之間分別具有線性正相關(guān)關(guān)系。

2.債務(wù)融資度的逐步回歸分析

債務(wù)融資度的被解釋變量Y2與各解釋變量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7的逐步回歸結(jié)果經(jīng)整理后如表7所示：

表7 債務(wù)融資度的逐步回歸結(jié)果

根據(jù)表7的回歸系數(shù)，可以得到樣本公司債務(wù)融資度 Y2與 X2、X6、X1、X4、X7的多元回歸模型為：

Y2＝072 ＋1.003X2－0.388X6－0.059X1－0.396X4－0.107X7

通過上式可以看出，逐步回歸分析剔除了對(duì)Y2影響不顯著的X3、X5，并按照對(duì)Y2的顯著性程度大小，順序保留了 X2、X6、X1、X4、X7。

擬合度檢驗(yàn)：R2=0.939，調(diào)整R2=0.909，說明該回歸方程的擬合程度較好，Y2與 X2、X6、X1、X4、X7之間總體上具有較強(qiáng)的線性關(guān)系。

F 檢 驗(yàn)：F=20.933＞F0.05（5,259）＝2.29，且 S ig.=0＜α=0.05，說明 Y2與 X2、X6、X1、X4、X7之間總體上具有顯著的線性關(guān)系。

β2=1.003＞0，β6=-0.388＜0，β1=-0.059＜0，

β4=-0.396＜0，β7=-0.107＜0，說明 Y2與 X2之間具有線性正相關(guān)關(guān)系，與 X6、X1、X4、X7之間分別具有線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)融資度的逐步回歸分析

股權(quán)融資度的被解釋變量Y3與各解釋變量X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7的逐步回歸結(jié)果經(jīng)整理后如表8所示：

表8 股權(quán)融資度的逐步回歸結(jié)果

根據(jù)表8的回歸系數(shù)，可以得到樣本公司股權(quán)融資度 Y3與 X3、X6、X1的多元回歸模型為：

Y3＝0.617－0.183X3－0.376X6＋0.031X1

通過上式可以看出，逐步回歸分析剔除了對(duì)Y3影響不顯著的 X2、X4、X5、X7，并按照對(duì) Y3的顯著性程度大小，順序保留了 X3、X6、X1。

擬合度檢驗(yàn)：R2=0.949，調(diào)整R2=0.891，說明該回歸方程的擬合程度較好，Y3與 X3、X6、X1之間總體上具有較強(qiáng)的線性關(guān)系。

F 檢驗(yàn)：F=6.693＞F0.05（5,259）＝2.29，且 S ig.=0＜α=0.05，說明 Y3與 X3、X6、X1之間總體上具有顯著的線性關(guān)系。

β3=-0.183＜0，β6=-0.376＜0，β1=-0.031＞0，說明Y3與X3、X6之間分別具有線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，與X1之間具有線性正相關(guān)關(guān)系。

（四）回歸結(jié)果解釋

1.內(nèi)部融資偏好的影響因素

四川上市公司內(nèi)部融資偏好的影響因素，按照顯著性程度的大小排序，依次為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、股利支付能力、資產(chǎn)盈利能力、短期償債能力。同時(shí)，內(nèi)部融資度與這7個(gè)因素之間分別具有顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。

由此可見，四川上市公司如果遵循“先內(nèi)后外、先債后股”的融資順序，將內(nèi)部融資作為首要選擇，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力是影響程度最大的因素。只有努力擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額，不斷提升主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，保持充足的內(nèi)部留存收益，才能擺脫外部資金的束縛，依靠?jī)?nèi)生現(xiàn)金流來滿足資金需求；同時(shí)，增強(qiáng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力，加快資金周轉(zhuǎn)速度，提高經(jīng)營(yíng)管理效率，能夠形成充裕的現(xiàn)金流量，促使上市公司依靠?jī)?nèi)部融資解決資金來源；其次，保證股利支付能力，提升資產(chǎn)盈利水平，增強(qiáng)短期償債能力，也能引導(dǎo)上市公司逐漸偏好于內(nèi)部融資。

2.債務(wù)融資偏好的影響因素

四川上市公司債務(wù)融資偏好的影響因素，按照顯著性程度的大小排序，依次為長(zhǎng)期償債能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、短期償債能力、資產(chǎn)盈利能力、股利支付能力。同時(shí)，債務(wù)融資度與長(zhǎng)期償債能力之間具有顯著的線性正相關(guān)關(guān)系，與其余4個(gè)因素之間分別具有顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由此可見，四川上市公司如果遵循“先內(nèi)后外、先債后股”的融資順序，將債務(wù)融資作為次優(yōu)選擇，長(zhǎng)期償債能力是影響程度最大的因素。只有通過資本積累不斷提升公司的資信程度與舉債能力，充分發(fā)揮債務(wù)資本的稅盾效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)，保持合理的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才能籌集到更多的債務(wù)資本，滿足公司的債務(wù)融資偏好；此外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)盈利能力越好，股利支付能力越高，內(nèi)部融資的資金來源就更充足，相應(yīng)的債務(wù)融資需求就會(huì)減少；而短期償債能力強(qiáng)的公司意味著日?，F(xiàn)金保障程度較大，不愿承擔(dān)過多還本付息的硬約束，也會(huì)降低債務(wù)融資度。

3.股權(quán)融資偏好的影響因素

四川上市公司股權(quán)融資偏好的影響因素，按照顯著性程度的大小排序，依次為資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、短期償債能力。同時(shí)，股權(quán)融資度與資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力之間分別具有顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，與短期償債能力之間具有顯著的線性正相關(guān)關(guān)系。

由此可見，四川上市公司如果遵循“先內(nèi)后外、先債后股”的融資順序，將股權(quán)融資作為最后選擇，資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力是影響程度最大的因素。只有維持高效率的經(jīng)營(yíng)狀況與管理水平，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)使用的速度和效率，提高資金的流動(dòng)性與變現(xiàn)力，才能擁有動(dòng)態(tài)循環(huán)的現(xiàn)金流量不斷提取留存收益，進(jìn)而提高舉債能力，籌資所需的債務(wù)資本，改變股權(quán)融資偏好的實(shí)踐悖論；同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力越強(qiáng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)充足，也能降低股權(quán)融資度；而短期償債能力的提升需要更大的現(xiàn)金保障程度，則會(huì)推動(dòng)股權(quán)融資需求。

四、研究結(jié)論

研究結(jié)果顯示，四川上市公司融資方式選擇的偏好順序表現(xiàn)為短期債務(wù)融資、股權(quán)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資、內(nèi)部融資。其中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、股利支付能力、資產(chǎn)盈利能力、短期償債能力依次由大到小影響內(nèi)部融資偏好；長(zhǎng)期償債能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、短期償債能力、資產(chǎn)盈利能力、股利支付能力依次由大到小影響債務(wù)融資偏好；資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、短期償債能力依次由大到小影響股權(quán)融資偏好。

因此，四川上市公司和相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該針對(duì)目前特殊的融資偏好順序，并綜合考慮融資選擇的各個(gè)影響因素，努力營(yíng)造良好的融資環(huán)境，合理選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，積極探索科學(xué)的融資決策。本文的研究結(jié)論在全國(guó)范圍內(nèi)是否具有普遍適用性還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)，但為引導(dǎo)融資方式的理性回歸，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性循環(huán)提供了有力證據(jù)。

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