財(cái)務(wù)彈性、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與經(jīng)營(yíng)績(jī)效

西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 周心春

財(cái)務(wù)彈性是指公司財(cái)務(wù)動(dòng)用閑置資金和剩余負(fù)債能力，應(yīng)對(duì)可能發(fā)生或無(wú)法預(yù)見(jiàn)的緊急情況以及把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)的能力，體現(xiàn)了公司籌資對(duì)內(nèi)外環(huán)境的反應(yīng)能力、適應(yīng)程度及調(diào)整余地。全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢(shì)使現(xiàn)代企業(yè)越來(lái)越處于不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)將面臨更多的突發(fā)事件。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中保持投資能力和應(yīng)變能力，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，不論是企業(yè)的投資者、經(jīng)營(yíng)者、債權(quán)人、債務(wù)人都應(yīng)關(guān)心企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究 財(cái)務(wù)彈性作為資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)分支，已經(jīng)引起國(guó)外學(xué)者們的關(guān)注。Byoun（2008）基于企業(yè)生命周期理論考察了財(cái)務(wù)彈性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。很多企業(yè)管理者明確表示他們進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)特別關(guān)注財(cái)務(wù)彈性（Graham和Harvey，2001）。獲得財(cái)務(wù)彈性的動(dòng)機(jī)主要是為了未來(lái)有能力以低成本從外部獲得資金、重構(gòu)資本結(jié)構(gòu)（Deangelo，2007）。Myers和Majluf指出了由于在不對(duì)稱信息下外部融資成本高于內(nèi)源融資成本，為了滿足未來(lái)的投資支出之需，企業(yè)有必要持有現(xiàn)金以保持財(cái)務(wù)彈性。Trigeorgis（1993）基于實(shí)物期權(quán)理論探討了財(cái)務(wù)彈性的價(jià)值，認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性有助于企業(yè)抓住更多的投資機(jī)會(huì)并減少各種不利于企業(yè)發(fā)展的影響因素，因而財(cái)務(wù)彈性可以被視作是一種期權(quán)，財(cái)務(wù)彈性越高，企業(yè)價(jià)值越高。Arslan etal（2008）通過(guò)對(duì)金融危機(jī)前和金融危機(jī)過(guò)程中東亞五國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性及其作用進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)保持較高財(cái)務(wù)彈性有利于企業(yè)面對(duì)金融危機(jī)。

（二）國(guó)內(nèi)研究 我國(guó)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)彈性的研究是從財(cái)務(wù)保守行為開(kāi)始的，而且起步較晚。財(cái)務(wù)保守行為是指企業(yè)在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)地采用低財(cái)務(wù)杠桿的財(cái)務(wù)政策的一種行為。我國(guó)上市公司偏好進(jìn)行股權(quán)融資，使財(cái)務(wù)保守行為成為非常普遍的現(xiàn)象。而財(cái)務(wù)彈性是財(cái)務(wù)決策者為了抵御未來(lái)不確定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“未雨綢繆”的結(jié)果，其取得方式比財(cái)務(wù)保守政策更多元化，不僅僅限于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，還包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的持有和股利分配。寧宇（2011）按杠桿和現(xiàn)金持有組合方式的不同，將財(cái)務(wù)彈性分為六類：低杠桿、高現(xiàn)金、高杠桿、低現(xiàn)金、低杠桿高現(xiàn)金、高杠桿低現(xiàn)金，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)彈性企業(yè)所面臨的融資約束程度顯著低于不具有財(cái)務(wù)彈性的企業(yè)，而且現(xiàn)金流量與投資能力正相關(guān)。馬春愛(ài)（2009）研究了不同財(cái)務(wù)彈性上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為差異，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性與公司的融資行為相互依存，同一公司不同期間的財(cái)務(wù)彈性會(huì)有所差異，不同財(cái)務(wù)彈性公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為存在差別。韓鵬（2010）在公司價(jià)值的相關(guān)性研究中引入了財(cái)務(wù)彈性，研究發(fā)現(xiàn)公司保持適度財(cái)務(wù)彈性，不僅能優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，而且能驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的提升。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，上市公司對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)控制的把握有著十分迫切的需求。本文從基于現(xiàn)金持有量和未來(lái)舉債能力兩方面的財(cái)務(wù)彈性出發(fā)，探討財(cái)務(wù)彈性的存在是否有利于同時(shí)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防能力，進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 持有一定數(shù)量的現(xiàn)金和保持未來(lái)舉債的能力，能增加企業(yè)的融資和投資機(jī)會(huì)，有利于改善企業(yè)業(yè)績(jī)。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：財(cái)務(wù)彈性水平與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)

公司保持適度的財(cái)務(wù)彈性，不僅能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，而且能更好地適應(yīng)外部環(huán)境的變化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的沖擊，是應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的一個(gè)重要變量。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：財(cái)務(wù)彈性水平與企業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力正相關(guān)

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取2003年~2010年在上海和深圳交易所上市交易的制造行業(yè)A股公司作為研究樣本，剔除年度間被ST、數(shù)據(jù)缺失以及出現(xiàn)異常值的上市公司，最后得到4112個(gè)有效樣本。制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，尤其在面對(duì)危機(jī)時(shí)受外界沖擊較大，這種類型的企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)彈性更加敏感，因此作為研究的代表性樣本。本研究選擇公司年報(bào)作為公司財(cái)務(wù)指標(biāo)信息披露的來(lái)源。本文所需數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)Spss、Excel進(jìn)行計(jì)算和處理。

（三）變量選取 具體如下：

（1）被解釋變量。第一，企業(yè)績(jī)效。由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不完善，利用Tobin’s Q研究公司價(jià)值受到質(zhì)疑，本文以每股收益（EPS）作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。第二，本文利用埃特曼模型也稱為Z分值來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防水平。Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5，其中:X1為營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額；X2為留存收益/資產(chǎn)總額；X3為息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額；X4為優(yōu)先股和普通股市值/負(fù)債賬面價(jià)值；X5為銷售收入/資產(chǎn)總額。Z分值越小，企業(yè)財(cái)務(wù)失敗的可能性就越大。

（2）解釋變量。財(cái)務(wù)彈性主要來(lái)源于剩余債務(wù)能力和現(xiàn)金的大量持有。本文以財(cái)務(wù)彈性指數(shù)FFH表示財(cái)務(wù)彈性水平。選取現(xiàn)金比率、現(xiàn)金再投資比率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率、短期借款負(fù)債比、長(zhǎng)期借款負(fù)債比、帶息債務(wù)比、未使用負(fù)債比率八個(gè)指標(biāo)，利用主成分分析法建立財(cái)務(wù)彈性指數(shù)（FFH）。彈性指數(shù)取值在0~1之間，小于0表明企業(yè)缺乏財(cái)務(wù)彈性，大小0而小于1表明企業(yè)彈性狀況一般，大于1則表明企業(yè)富有彈性。

（3）控制變量。考慮到影響企業(yè)績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的其它因素，本文選取企業(yè)規(guī)模（Ln總資產(chǎn)）、成長(zhǎng)性（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、上市年限（AGE）作為控制變量。

（四）模型設(shè)定 具體如下：

（1）構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性水平與企業(yè)績(jī)效的計(jì)量模型：

EPS＝α+β1FFH+β2GROWTH+β3AGE+β4SIZE+ε

（2）構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防水平的計(jì)量模型：

Z＝α+β1FFH++β2GROWTH+β3AGE+β4SIZE+ε

其中：α為常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1、2、3、4）為待估參數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）因子分析 將財(cái)務(wù)彈性指標(biāo)體系分為兩類：一類反映現(xiàn)金持有量的大??；另一類反映企業(yè)負(fù)債水平的高低，體現(xiàn)為短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。通過(guò)對(duì)部分逆指標(biāo)（長(zhǎng)期資本負(fù)債率、短期借款負(fù)債比、長(zhǎng)期借款負(fù)債比、帶息債務(wù)比）進(jìn)行正向化處理，使所有指標(biāo)都保持一致性。Bartlett球度檢驗(yàn)的概率p值為0.000，變量之間是相關(guān)的，且KMO的值為0.515接近于0.6，綜合考慮，本文數(shù)據(jù)可采用因子分析法。

根據(jù)特征值大于1的標(biāo)準(zhǔn)，提取三個(gè)因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到72.064%，能解釋原始數(shù)據(jù)大部分的信息（見(jiàn)表1）。由表2可知，第一個(gè)因子主要由現(xiàn)金再投資比率、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率構(gòu)成，體現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)金持有量的多少；第二個(gè)因子主要由剩余長(zhǎng)期借款比率、未使用長(zhǎng)期資本負(fù)債率組成，體現(xiàn)了企業(yè)將來(lái)能通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行融資能力的大小；第三個(gè)因子由剩余短期借款比率、非帶息負(fù)債比率構(gòu)成，體現(xiàn)了企業(yè)將來(lái)短期借款以及規(guī)避利息償還壓力的能力。

表1 方差貢獻(xiàn)分析

表2 旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)荷矩陣

將因子載荷矩陣用方差最大法進(jìn)行旋轉(zhuǎn)。利用因子分析結(jié)果，以旋轉(zhuǎn)后各因子的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重求得綜合指數(shù)FFH。

（二）描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表3所示。彈性指數(shù)最大值為6.993，最小值為-3.141，平均值小于0，說(shuō)明很多企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)彈性不夠關(guān)注，未能主動(dòng)保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)彈性。Z分值的平均值為2.4607，小于埃特曼提出的判斷企業(yè)失敗的臨界值水平2.675，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司整體上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)不高。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）回歸分析 回歸結(jié)果（表4）表明，彈性指數(shù)與每股收益之間呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著。F值為138.137，模型（1）從整體上也是顯著的。這與預(yù)期相符，證實(shí)了假設(shè)1。企業(yè)持有現(xiàn)金和采取低杠桿的財(cái)政政策，能在一定程度上提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和企業(yè)規(guī)模也與公司績(jī)效呈正相關(guān)，分別在10%和1%水平上顯著，與理論也是相符的。而上市年限與企業(yè)績(jī)效呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，有可能是企業(yè)在上市后增發(fā)配股導(dǎo)致每股收益稀釋或投資過(guò)度帶來(lái)負(fù)面影響等其他因素造成的。

彈性指數(shù)與Z值在10%水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)2致。企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性越高，發(fā)生財(cái)務(wù)破產(chǎn)的概率越小，說(shuō)明保持財(cái)務(wù)彈性能有效預(yù)防財(cái)務(wù)危機(jī)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與Z分值的相關(guān)性不太顯著，說(shuō)明僅靠營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)不能合理解釋企業(yè)預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的能力。而企業(yè)規(guī)模與Z分值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是因?yàn)槠髽I(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模是由于過(guò)度投資或者治理難度增大所導(dǎo)致的。Z分值與企業(yè)上市年限呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明上市年限越長(zhǎng)，企業(yè)的融資量越大，從而擁有足夠的資金剩余來(lái)抵御不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

表4 多元回歸結(jié)果

（四）財(cái)務(wù)彈性水平分組檢驗(yàn) 將樣本公司按財(cái)務(wù)彈性水平的高低分成三組，第一組彈性指數(shù)小于0，彈性水平為低；第二組彈性指數(shù)大于0而小于1，彈性水平為中；第三組彈性指數(shù)大于1，彈性水平為高。從各變量的均值可以看出，隨著彈性指數(shù)從低、中、高水平的階梯式遞增，每股收益與Z值也都相應(yīng)遞增，且變動(dòng)明顯。從分組回歸結(jié)果（表5）看，中彈性水平的公司每股收益與Z值分別在1%、5%水平上顯著，低彈性水平的公司每股收益在1%水平上顯著。這為每股收益、Z分值與彈性指數(shù)之間存在正向關(guān)系提供了進(jìn)一步證據(jù)，并說(shuō)明了彈性水平保持得越適度，對(duì)公司績(jī)效提高與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用表現(xiàn)得越明顯。

表5 分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)果表明了提高財(cái)務(wù)彈性水平，更容易獲得財(cái)務(wù)靈活性，從而有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和提高企業(yè)績(jī)效。但是，如果彈性水平不適當(dāng)，如剩余的債務(wù)能力過(guò)多，可能會(huì)使公司放棄較低成本的資金，放棄債務(wù)的稅盾效應(yīng)?；蛘?，現(xiàn)金持有量過(guò)高會(huì)弱化對(duì)管理者的約束和監(jiān)督，形成內(nèi)部人控制，增加企業(yè)的代理成本。于是，本文通過(guò)進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)，證實(shí)了財(cái)務(wù)彈性的高低越處于適度的狀態(tài)，其對(duì)企業(yè)績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)防范的正向作用越明顯。所以，企業(yè)需要對(duì)自身的情況進(jìn)行分析，選擇適合自己的財(cái)務(wù)彈性水平。

［1］馬春愛(ài)：《企業(yè)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建及實(shí)證分析》，《系統(tǒng)工程》2010年第10期。