制造業(yè)上市公司高管薪酬與公司績效關系實證研究

中國礦業(yè)大學 王 鑫

一、引言

隨著現代企業(yè)制度的產生，企業(yè)所有者和經營者之間出現了委托代理問題。為了實現所有者利益最大化的目標，企業(yè)所有者需要設計一套對于高層管理人員的長期、有效的激勵方式，以達到所有者與經營者之間的激勵相容。

本文參考李平（2005）等學者，將高管薪酬界定為高管人員貨幣性薪酬、股權收益和職務消費三個主要部分。由于職務消費數據不易獲取，故本文只將高管貨幣性薪酬及高管持股兩部分列入高管薪酬研究的范圍。選取我國滬、深兩市制造業(yè)上市公司為研究樣本，用2008年至2010年的高管薪酬與公司業(yè)績數據進行分析，以檢驗高管薪酬變動與公司業(yè)績變動之間的關系。

本文旨在評價制造業(yè)上市公司高管薪酬激勵制度的合理性和公司經營狀況的優(yōu)劣，為制造業(yè)上市公司利益相關者提供經驗數據。本文較全面地考慮了影響高管薪酬的其他因素，試圖通過分析高管薪酬與公司績效的相關性，發(fā)現上市公司高管薪酬激勵中存在的問題，并提出相應的對策與建議。

二、文獻回顧

（一）國外研究 國外學者較早的研究了高管薪酬與公司績效的相關性，大部分得出了二者正相關的結論。Taussings和Baker（1925）最早研究了公司績效與經理薪酬的相關性，得出兩者只有很小的相關關系的結論。Murphy（1985）選取了1981年《FORTUNE》500強為樣本進行回歸分析，發(fā)現經理報酬與公司績效呈正相關關系。Joscow，Rose和Shepard（1993）研究了高管薪酬和公司規(guī)模之間的相關性，得出高管薪酬和公司規(guī)模之間呈顯著正相關關系的結論。

（二）國內研究 李增泉（2000）選取1998年800多家上市公司為研究樣本，發(fā)現高管薪酬和持股比例與公司凈資產收益率之間關系不顯著。魏剛（2000）也得出了與李增泉一樣的結論。張暉明和陳志廣（2002）以凈資產收益率和主營業(yè)務利潤率作為自變量，選取滬市593家上市公司為樣本數據進行研究，結果表明公司績效與高管薪酬存在顯著的正相關關系。

三、研究設計

（一）研究假設 本文提出假設如下：

假設1：制造業(yè)上市公司高管貨幣性薪酬越高，公司經營績效越高

根據委托代理理論，在報酬—績效契約下，高管人員的薪酬由企業(yè)的經營績效決定。因此假設制造業(yè)上市公司高管薪酬與公司績效存在顯著的正相關關系。

假設2：制造業(yè)上市公司高管持股比例與公司績效存在正相關關系

為了解決股東和高管人員目標不一致問題，可以授予高管人員股票期權和所有權等。這種長期激勵模式，使得高管人員的薪酬福利和企業(yè)效益結合在一起。高管持股比例的增加，導致索取利益權的提高，這會激勵高管人員對企業(yè)和員工的有效監(jiān)管，并使得高管人員的收益隨著企業(yè)績效的提高而增加

（二）樣本選取 本文所涉及的我國上市公司財務數據、公司治理數據以及其他數據來源于CCER經濟金融研究數據庫。本文選取2008年至2010年三年滬、深兩市的制造業(yè)上市公司作為研究對象，最終選取626家上市公司樣本。為確保樣本數據的代表性和普遍性，剔除了業(yè)績較差的企業(yè)（包括數據不完整企業(yè)）。

（三）變量選擇 主要包括：

（1）因變量（經營績效）。選取會計業(yè)績指標凈資產收益率ROE來度量。

（2）自變量（高管薪酬）。選取高管貨幣性薪酬及高管持股比例兩個變量來度量：

第一，高管貨幣性薪酬。以金額最高的前三名董事薪酬總額與金額最高的前三名高級管理人員薪酬總額之和除以6之后的平均數作為高管貨幣性薪酬的代理變量?？紤]到高管薪酬分布可能的“偏移”性質，本文對其取自然對數。

ln CEOC=ln(金額最高的前三名董事薪酬總額+金額最高的前三名高級管理人員薪酬總額/6)

第二，高管持股比例（CEOP）。本文的高管持股比例是指年末公司全部高級管理人員中，除去董事、監(jiān)事以外的其他高級管理人員所持有的股票總數占總股本的比例。

（3）控制變量。為了控制其他因素對高管薪酬的影響，本文加入了以下控制變量：

第一，公司規(guī)模。采用總資產的對數作為公司規(guī)模的代理變量，通常規(guī)模較大的公司高管會獲得相對較高的薪酬。

ln SIZE=ln(流動資產+非流動資產)

第二，董事會的規(guī)模。由于董事會決定高管人員的薪酬，那么不同規(guī)模的董事會對高管的薪酬決策上會有所不同。

ln DIR=ln(公司董事會中的董事人數)

第三，公司成長性。采用營業(yè)收入增長率作為公司成長性的代理變量，正的營業(yè)收入增長率代表公司經營績效良好，成長性較好；負的營業(yè)收入增長率代表公司成長性較差。

營業(yè)收入增長率（GR）=本期營業(yè)收入/基期營業(yè)收入－1

第四，公司負債比率。采用資產負債率作為公司負債比率的代理變量。通常資產負債率越高，受到的契約限制越多，公司盈余管理的動機越強，公司業(yè)績相對較好。但目前對我國上市公司來說，財務杠桿的作用方向并不明確。

資產負債率（LR）=年末總負債/年末總資產

（四）模型構建 本文參考了魏剛（2000）和陳冬華、陳信元和萬華林（2005）提出的有關高管薪酬與公司績效的實證模型，再根據本文的研究假設修改代理變量，建立了以下實證模型，以回歸分析的方式來驗證研究假設。構建模型如下：

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 各變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

表1 變量描述性統(tǒng)計結果

如表1所示，從樣本統(tǒng)計可以看出，2008至2010年制造業(yè)626家上市公司平均凈資產收益率（ROE）為6.91%，平均高管貨幣性薪酬水平的對數（ln CEOC）為12.52，平均高管持股比例（CEOP）為4.42%，平均公司規(guī)模的對數（ln SIZE）為21.59，平均董事會的規(guī)模的對數（ln DIR）為1.73，營業(yè)收入增長率（GR）的均值是16.59%，公司資產負債率（LR）的均值是47.20%。

（二）相關性分析 本文采用SPSS17.0對各變量進行皮爾森相關分析，相關系數矩陣如表2所示。

表2 各變量之間的相關系數矩陣

從表2中看出：

（1）凈資產收益率與高管平均貨幣性薪酬水平的自然對數、高管人員持股比例、總資產的自然對數、營業(yè)收入增長率、在1%的顯著性水平下呈正相關，即隨著高管平均貨幣性薪酬水平的自然對數、高管人員持股比例、總資產的自然對數和營業(yè)收入增長率的遞增，凈資產收益率隨之遞增。

（2）凈資產收益率與公司董事會的董事人數的自然對數負相關，但是在統(tǒng)計上不顯著。

（3）凈資產收益率與資產負債率在1%的顯著性水平下呈負相關關系，說明隨著公司資產負債率的上升，凈資產收益率會隨之下降。

（三）回歸分析 對高管貨幣性薪酬與高管持股比例兩個變量對公司經營績效的影響進行多元線性回歸分析，分析結果詳見表3所示。

表3 制造業(yè)上市公司模型回歸結果

從表3看出：

（1）高管貨幣性薪酬（lnCEOC）與公司經營績效衡量指標（凈資產收益率ROE）在1%的顯著性水平上呈正相關，Pearson相關系數為0.299，回歸系數為3.082，會計業(yè)績隨著高管薪酬同方向變動。此實證結果與魏剛以我國滬深兩市1998年所公布的816家A股上市公司所做的研究，發(fā)現高管人員年度報酬與公司經營績效存在顯著的正相關的結論是一致的，故本研究實證結果支持假設1。

（2）高管持股比例（CEOP）與公司經營績效衡量指標（凈資產收益率ROE）在1%的顯著性水平上呈正相關，Pearson相關系數為0.102，回歸系數為0.064，故本研究實證結果支持假設2。

五、研究結論

本文的研究結果顯示，我國制造業(yè)上市公司通過凈資產收益率所代表的企業(yè)績效指標與高管貨幣性薪酬呈顯著的正相關關系、與高管持股比例顯著正相關。這說明高管持股比例越高，越能激發(fā)經營者的工作熱情，努力為公司創(chuàng)造價值，提升公司業(yè)績。公司業(yè)績與通過總資產所代表的企業(yè)規(guī)模指標呈顯著的正相關關系，這說明我國上市公司的薪酬激勵機制、股權激勵機制有一定的成效，我國上市公司可嘗試設計工資、獎金、股票期權三位一體的薪酬體系。在以上回歸分析中，公司負債比例的指標資產負債率與公司業(yè)績的回歸系數通過了1%的顯著性檢驗，這說明公司的資本結構對企業(yè)績效的優(yōu)劣存在較大的影響。

由于會計業(yè)績容易被人為操縱，一定程度上并不能反映企業(yè)的真實業(yè)績，僅使用會計業(yè)績對高管進行考核是不合理的，這也揭示了我國上市公司高管薪酬激勵不完善之處。筆者認為高管薪酬激勵應該綜合使用會計業(yè)績及市場業(yè)績進行考核。

［1］李平：《上市公司C EO薪酬激勵研究》，湖南大學2005年博士論文。

［2］M u r phy，K.J.1985.C o r po r ate pe rf o r man c e and manage r ial r emune r ation：an empi r i c al analy s i s[J].J ou r nal o f A cc ounting and Ec onom i cs.7（A p r il）：11-42.

［3］魏剛：《高級管理層激勵與上市公司經營績效》，《經濟研究》2000年第3期。

［4］陳冬華、陳信元、萬華林：《國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費》，《經濟研究》2005年第2期。