財務(wù)目標(biāo)形成機(jī)理研究——基于企業(yè)生命周期與治理層需求

黃岡師范學(xué)院商學(xué)院 夏慶利 周一萍

目前，關(guān)于財務(wù)目標(biāo)的理論研究非常深入，歷經(jīng)企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、相關(guān)利益者利益最大化（均衡）和企業(yè)價值網(wǎng)絡(luò)資源最大化等多個階段，總的趨勢是社會性在增強(qiáng)。但現(xiàn)實世界并沒有被財務(wù)目標(biāo)理論完全解釋，損害消費(fèi)者利益、偷稅漏稅、肆意排放、拖欠工薪、逃避社保責(zé)任、逃廢銀行信用等侵害相關(guān)利益者的行為仍不同程度存在，甚至一些大型知名企業(yè)也出現(xiàn)在“黑名單”中。企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)到底是什么，需要從財務(wù)目標(biāo)的形成機(jī)理上進(jìn)行挖掘。

一、財務(wù)目標(biāo)理論綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀 國外財務(wù)目標(biāo)的研究基本上經(jīng)歷了四個階段，第一階段在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以前，世界經(jīng)濟(jì)在亞當(dāng)·斯密“看不見的手”的指引下，以追求股東價值最大化（或凈利潤最大化）為財務(wù)目標(biāo)，推動了資本主義世界的經(jīng)濟(jì)大繁榮。第二階段20世紀(jì)30年代至80年代。由于30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條，人們對“股東至尊”的價值導(dǎo)向產(chǎn)生質(zhì)疑，開始提出企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標(biāo)，Modigliani和Miller（1958）還提出了企業(yè)價值的計算方法，即企業(yè)價值等于按與之風(fēng)險程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率對預(yù)期盈利進(jìn)行貼現(xiàn)的資本化價值（“MM理論”）。第三階段20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)初，利益相關(guān)者利益最大化作為企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的觀點(diǎn)受到推崇。1987年，Analog Device（ADI）進(jìn)行了平衡計分卡實踐，將公司重要利益相關(guān)者的利益轉(zhuǎn)化為公司年度經(jīng)營績效計劃。第四階段進(jìn)入21世紀(jì)以來，財務(wù)目標(biāo)反思和融合。Jensen（2001）批評企業(yè)利益相關(guān)者利益最大化為多重目標(biāo)就是沒有目標(biāo)，并提出企業(yè)進(jìn)步價值最大化的改良財務(wù)目標(biāo)。2005年，社會責(zé)任投資論壇提出企業(yè)財務(wù)目標(biāo)除了考慮績效，還要考慮社會、環(huán)境、雇傭關(guān)系、股東的社會責(zé)任意識、低收入群體、小企業(yè)和社區(qū)服務(wù)。之后，Lougeeand Wallace（2008）通過實證研究認(rèn)為，有良好社會責(zé)任公司的成本要低于其他公司。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀 我國財務(wù)理論研究比較滯后，在以國家“統(tǒng)收統(tǒng)支”為主要特征的體制下，實質(zhì)上并不存在現(xiàn)代意義上的理財活動。實踐中，我國是以“產(chǎn)值最大化”作為理財目標(biāo)。改革開放以后，“利潤最大化”成為企業(yè)的理財目標(biāo)；余緒纓（1994）則認(rèn)為，“股東財富最大化”作為理財目標(biāo)比短期的利潤指標(biāo)具有更大的綜合性。袁振興（2004）從委托代理理論和產(chǎn)權(quán)理論的角度分析認(rèn)為，企業(yè)財務(wù)目標(biāo)是相關(guān)利益者利益的均衡。劉國芳（2007）等提出，上市公司不僅要追求股東價值最大化，還要進(jìn)行投資者關(guān)系管理，使上市公司內(nèi)在價值與市值相吻合。

（三）國內(nèi)外財務(wù)目標(biāo)研究簡評 綜觀中外關(guān)于財務(wù)目標(biāo)的研究，無不留下深深的社會學(xué)、倫理學(xué)和行為學(xué)的烙印，符合文明社會發(fā)展的主流方向，這顯然具有十分重要的理論價值和社會意義。但從經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的角度去審視，已有的研究也存在一些不足，一是將企業(yè)外部利益主體的利益納入企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)，使得企業(yè)財務(wù)的研究起點(diǎn)日益遠(yuǎn)離古典經(jīng)濟(jì)學(xué)“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)。正如Jensen（2001）批評道，企業(yè)利益相關(guān)者利益最大化目標(biāo)，是將市場存在的負(fù)外部性和壟斷問題交給企業(yè)自己解決。二是忽視了行為科學(xué)中人的內(nèi)在動機(jī)分析。大量使用博弈論分析，突出了企業(yè)外部行為主體對財務(wù)目標(biāo)的影響，忽視了企業(yè)成長狀況在財務(wù)目標(biāo)中的決定作用。同時沒有考慮有限次博弈條件下，博弈規(guī)則不全和市場失靈的情況。三是研究對象基本以成熟的公司制企業(yè)為分析樣本，很少關(guān)注處于不同生命周期的企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的異同。四是忽視財務(wù)目標(biāo)的層次性。在提出更高級的財務(wù)目標(biāo)時，卻將最基本的目標(biāo)“淡忘”了。五是財務(wù)目標(biāo)日益抽象化，難于考核和發(fā)揮指導(dǎo)作用。

企業(yè)財務(wù)目標(biāo)決定了企業(yè)治理層的選擇和決策，企業(yè)治理層的選擇和決策又會使企業(yè)向原先設(shè)定的財務(wù)目標(biāo)前進(jìn)，兩者相輔相成。而在企業(yè)治理層做選擇決策的過程中，既受企業(yè)治理層自身主觀因素的影響，又同時必須面對企業(yè)本身所面臨的客觀環(huán)境的影響。筆者著重研究企業(yè)治理層自身主觀因素對企業(yè)治理層的選擇和決策的影響，并在此基礎(chǔ)之上進(jìn)一步論述企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的形成機(jī)理。企業(yè)財務(wù)目標(biāo)是最能體現(xiàn)企業(yè)治理層意圖的管理目標(biāo)，因而也是最受治理層需求影響的目標(biāo)；財務(wù)目標(biāo)還是一種綜合目標(biāo)，無論企業(yè)人力資源管理目標(biāo)還是營銷目標(biāo)最終都會體現(xiàn)在財務(wù)目標(biāo)上。因此，單一財務(wù)目標(biāo)很難刻畫企業(yè)治理層在不同階段的意圖，有必要將企業(yè)財務(wù)目標(biāo)分成兩個層次，即最高目標(biāo)和中間目標(biāo)。現(xiàn)有的關(guān)于財務(wù)目標(biāo)的討論可以歸入最高目標(biāo)的討論，它對企業(yè)治理層的影響是潛在的、持久的，已有的研究已經(jīng)非常充分。筆者重點(diǎn)關(guān)注財務(wù)中間目標(biāo)及其形成機(jī)理，這些中間財務(wù)目標(biāo)才是左右企業(yè)治理層決策的最直接動因。企業(yè)在其整個生命周期內(nèi)，會經(jīng)歷不同的發(fā)展階段，治理層心理需求也會相應(yīng)發(fā)生變化，因而其中間財務(wù)目標(biāo)也會隨著變遷。

二、企業(yè)治理層需求與企業(yè)發(fā)展階段關(guān)系分析

（一）企業(yè)治理層需求 企業(yè)治理層，即企業(yè)的所有者或?qū)嶋H控制人，有權(quán)對企業(yè)的各項事務(wù)進(jìn)行選擇和決策的人。企業(yè)治理層強(qiáng)調(diào)對企業(yè)各項事務(wù)的實際控制權(quán)，他既可能是投資人，也可能是職業(yè)經(jīng)理人。影響企業(yè)治理層對企業(yè)各項事務(wù)做出選擇和決策的主觀因素有多種，如自身的需求、性格、成長環(huán)境、以往的經(jīng)驗等。其中，企業(yè)治理層“自身的需求”是具有決定作用的因素，而企業(yè)治理層“自身的需求”則遵從馬斯洛需求層次理論。馬斯洛理論（弗蘭克·G·戈布爾，2006）把人類的需求分成生理需求、安全需求、歸屬與愛的需求、尊重需求和自我實現(xiàn)需求五類，依次由較低層次到較高層次排列。在馬斯洛看來，人類價值體系存在兩類不同的需要，一類是沿生物譜系上升方向逐漸變?nèi)醯谋灸芑驔_動，稱為低級需要和生理需要。一類是隨生物進(jìn)化而逐漸顯現(xiàn)的潛能或需要，稱為高級需要。企業(yè)治理層的自身需求是以安全需求中的高級階段為起點(diǎn)的，包括資源所有性、財產(chǎn)所有性、道德保障、工作職位保障等需求。然后追求高級需求中的歸屬感、被他人尊重直到自我實現(xiàn)。企業(yè)治理層的這種心路歷程決定了其所轄企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。盡管理性的人在作任何一項決策時考慮的因素十分復(fù)雜，但這種潛意識里的動機(jī)會不自覺地發(fā)揮著作用，左右甚至決定企業(yè)的各種戰(zhàn)略決策。

（二）企業(yè)發(fā)展階段對企業(yè)治理層決策的影響 企業(yè)治理層決策的另一個重要影響因素是企業(yè)自身所處的發(fā)展階段，企業(yè)的所有決策均是企業(yè)治理層根據(jù)企業(yè)實際狀況所作出的主觀判斷，因此同一個治理層在企業(yè)不同發(fā)展階段針對同樣一件事往往會作出不同的決定。企業(yè)所處生命周期階段不同，對企業(yè)治理層的需要和影響也會有極大的不同。處于誕生期的企業(yè)，會對治理層提出極大的挑戰(zhàn)，通常需要治理層有較強(qiáng)的外聯(lián)公關(guān)能力、處理多項事務(wù)的能力和廣闊的知識面。處于成長期的企業(yè)需要治理層有較大的付出，但工作忙碌，收入也相應(yīng)較高，升遷的機(jī)會也較多。處于成熟期的企業(yè)，已經(jīng)有相對穩(wěn)定的工作制度和流程，“穩(wěn)定”是這類企業(yè)吸引人的一面，但“挑戰(zhàn)”與“機(jī)遇”往往也容易被人忽略，這類企業(yè)往往要求治理層保持向上的心態(tài)和創(chuàng)新的態(tài)度。處于衰退期的企業(yè)，其實也處于蛻變期，對治理層的要求比較接近誕生期，但比單純的創(chuàng)業(yè)更艱難，如果無法創(chuàng)新突進(jìn)，就有隨著企業(yè)衰退而落后于整個時代的風(fēng)險。

表1 企業(yè)治理層需求與企業(yè)發(fā)展階段對應(yīng)關(guān)系

企業(yè)治理層總是渴望更高層次需求得到滿足，但處在具體的企業(yè)發(fā)展階段，注定不是每個需求都可以得到滿足的。正因為如此，企業(yè)治理層需求和企業(yè)發(fā)展階段之間才構(gòu)成一個互相制約、相互激勵的循環(huán)互動的過程，這一過程可通過表1的對應(yīng)關(guān)系清晰地表達(dá)出來。需要指出的是，表1中企業(yè)發(fā)展周期可能是幾年、十幾年，也可能是幾十年、上百年，不管周期多長，一個企業(yè)經(jīng)歷的生存環(huán)境都會發(fā)生規(guī)律性地變化，作為這些企業(yè)的治理層心理需求也會發(fā)生如表1所示的規(guī)律性演進(jìn)，當(dāng)然這種演變過程有的可能很清晰、完整，有的可能相互交織，邊界較模糊。但這種心理需求在治理層決策過程中會發(fā)揮著十分持久的作用，以至于企業(yè)財務(wù)目標(biāo)中明顯地印上了這種“烙痕”。

三、企業(yè)財務(wù)目標(biāo)及其形成機(jī)理：財務(wù)中間目標(biāo)

（一）企業(yè)誕生階段追求現(xiàn)金流量最大化 處于誕生階段的企業(yè)還是襁褓中的“嬰兒”，自身實力十分孱弱，面臨最大的問題是生存。生存危機(jī)來自方方面面，可能是人力資源方面的緊缺，也可能是生產(chǎn)技術(shù)上的制約，比較常見的是市場開拓困難，但最根本的仍然是資金鏈條，只要資金鏈條不斷裂，一切問題和矛盾都可以逐步得到解決。而資金恰恰是企業(yè)誕生階段最緊缺的“資源”，一方面資金的所有者只會按照章程和投資協(xié)議履行出資義務(wù)，在沒有收獲豐厚的回報之前，一切旨在追加資本的想法都難以執(zhí)行。另一方面，社會對一個誕生階段的企業(yè)都是投以審視目光，任何過度負(fù)債的計劃和方案都會擱淺。所以誕生階段的企業(yè)只能向內(nèi)挖潛，以保證企業(yè)順利投產(chǎn)并運(yùn)轉(zhuǎn)，在再生產(chǎn)循環(huán)周轉(zhuǎn)過程中積累財富和“信任”。

企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初最難的就是資金鏈條的維系?？v觀中外投資失誤，無不與資金鏈條斷裂相關(guān)。在這種企業(yè)生死攸關(guān)的艱難時期，企業(yè)治理層的自身需求必然打上企業(yè)需求的烙印，企業(yè)的生存安全和個人的職位保障交織在一起，成為這一階段企業(yè)財務(wù)中間目標(biāo)的最直接決定因素?！氨３制髽I(yè)足夠的現(xiàn)金流”成為最緊迫的財務(wù)任務(wù)，企業(yè)所有經(jīng)營管理活動都會圍繞這一目標(biāo)展開。因此，創(chuàng)業(yè)階段（誕生期）的企業(yè)在銷售環(huán)節(jié)多傾向于現(xiàn)金交易，或者給予十分高的現(xiàn)金折扣，激勵購買方早日支付貨款。而在采購環(huán)節(jié)更多選擇賒購，甚至不惜承擔(dān)較高采購價格，“高利貸”通常也較多發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)時期。特別是中小企業(yè)融資渠道單一，在誕生初期往往不得不求助于“灰色的民間融資”，這也是我國金融領(lǐng)域高利貸頑疾久治不愈的深層次原因。事實上，誕生期企業(yè)這些無奈的選擇是通過“讓利”換取現(xiàn)金流量的最大化，因而將“現(xiàn)金流量最大化”作為該階段企業(yè)中間財務(wù)目標(biāo)是企業(yè)發(fā)展階段和企業(yè)治理層自身需求共同作用的結(jié)果。

（二）企業(yè)成長階段追求利潤最大化 企業(yè)進(jìn)入成長階段后，基本上在市場上站穩(wěn)了腳跟，能夠比較平等地參與市場競爭，并得到社會一定程度上的認(rèn)可，企業(yè)主要矛盾開始從“生存危機(jī)”向更高級“發(fā)展壓力”轉(zhuǎn)移。相應(yīng)地，企業(yè)治理層的安全感基本得到滿足，“歸屬感和受到尊重”的需求上升。治理層的這種心理需求，最直接的決定因素就是企業(yè)的投資人。處于成長階段的企業(yè)投資人在忍受了誕生階段的“讓利”痛苦后，對利潤的渴求變得更加迫切，如果治理層不能很好地理解和滿足投資人的這種心理需求，不僅難以獲得歸屬感和尊重，甚至于職位不保。所以成長階段的企業(yè)治理層生存安全基本得到滿足后，職位安全并不牢固，維系的基礎(chǔ)正是企業(yè)的利潤。即使治理層與投資人合二為一，對利潤的追逐也是一致的。

企業(yè)成長階段追求的利潤不一定是“現(xiàn)金利潤”，企業(yè)實現(xiàn)的賬面利潤甚至是預(yù)期利潤都可以較好地補(bǔ)償投資人的心理需求。我國上市公司大多數(shù)在上市后都有比較好的業(yè)績表現(xiàn)，卻并不派發(fā)現(xiàn)金股利，這一方面是基于“留存收益融資”，目的是降低外部融資的高額成本，通過內(nèi)源融資增加企業(yè)的利潤；但更深層次的原因是，成長階段的企業(yè)為了開拓市場，通常較多采用授信銷售的促銷策略，影響了企業(yè)的現(xiàn)金回籠；同時企業(yè)為了降低原材料價格，節(jié)約采購成本，傾向于批量采購，追求銷售折扣和現(xiàn)金折扣，增加現(xiàn)金需要量。這些經(jīng)營策略綜合運(yùn)用的結(jié)果是增加了企業(yè)利潤，減少了企業(yè)現(xiàn)金流量，是典型的“現(xiàn)金流量換利潤”，迎合了投資人的逐利心理。

利潤最大化也是企業(yè)治理層滿足自身心理需求的結(jié)果。不管財務(wù)理論如何發(fā)展，財務(wù)評價指標(biāo)如何變化，利潤仍然是最普通、最直觀的效果考核指標(biāo)。利潤已經(jīng)捆綁著企業(yè)太多的責(zé)任，企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略、品牌價值、資本信譽(yù)、治理層的管理水平等都系于一身。治理層要獲取對企業(yè)的歸屬感，進(jìn)而得到社會的認(rèn)可和尊重，唯有拉升企業(yè)的利潤，這既是必須的，也是最快捷的。

（三）企業(yè)成熟階段追求資產(chǎn)規(guī)模最大化 從企業(yè)發(fā)展周期看，成熟階段的企業(yè)已經(jīng)步入一個相對穩(wěn)定的“平臺期”，達(dá)到了一定的高度，在業(yè)界具有相當(dāng)?shù)挠绊懥?，有的甚至可以主?dǎo)同行業(yè)的市場競爭。企業(yè)治理層可謂功成名就，既博得了投資人的高度信任和肯定，也獲得社會的普遍認(rèn)可和贊揚(yáng)。治理層心理需求很自然地從“受尊重”過渡到“自我實現(xiàn)”，也有條件滿足自我實現(xiàn)的需求。因為，成熟階段的企業(yè)投資人通常都會對治理層高度“放權(quán)”，并鼓勵治理層創(chuàng)新；另一方面，成熟階段的企業(yè)通常擁有雄厚的資本基礎(chǔ)，優(yōu)秀的人力資源團(tuán)隊，高效的管理體制和機(jī)制，穩(wěn)定的產(chǎn)品系列和鮮明的企業(yè)文化。在治理層主、客觀條件都具備的條件下，“規(guī)模擴(kuò)張”是最優(yōu)抉擇，利潤最大化的財務(wù)目標(biāo)自然讓渡給“資產(chǎn)規(guī)模最大化”。

規(guī)模擴(kuò)張是所有成功企業(yè)的必由之路，是擴(kuò)大再生產(chǎn)的實現(xiàn)形式，所以規(guī)模擴(kuò)張符合企業(yè)投資人的價值取向，會得到投資人的支持和擁護(hù)。規(guī)模擴(kuò)張還會得到社會和政府的支持，因為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可以增加就業(yè)，為當(dāng)?shù)卣峁┬碌亩愒础８饕氖?，?guī)模擴(kuò)張是企業(yè)治理層自我實現(xiàn)的顯性形式和重要途徑。通過新項目投資，企業(yè)治理層可以施展自己的才華，將自己的經(jīng)營理念和創(chuàng)新思維付諸現(xiàn)實，并在總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)的過程中完善和提升自己，形成獨(dú)特的企業(yè)文化和發(fā)展戰(zhàn)略——這正是所有企業(yè)家追求的夢想，而且這種欲望是沒有止境的，它使企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大化成為所有成熟企業(yè)治理層的共同財務(wù)目標(biāo)。

（四）企業(yè)衰退階段回歸現(xiàn)金流量最大化 據(jù)統(tǒng)計，十九世紀(jì)初世界前百強(qiáng)企業(yè)到二十世紀(jì)初基本消失，而二十世紀(jì)初的世界前百強(qiáng)企業(yè)到二十一世紀(jì)也所剩無幾。企業(yè)衰退正如自然界的有機(jī)體生長規(guī)律，是市場新陳代謝的結(jié)果。任何產(chǎn)品和技術(shù)都有相應(yīng)的“需求壽命”，都不能逃脫辯證否定、螺旋式上升的發(fā)展規(guī)律。二十世紀(jì)成熟的大型企業(yè)衰退，除了技術(shù)更替的原因，更多的卻是規(guī)模過度擴(kuò)張。資產(chǎn)規(guī)模最大化在滿足企業(yè)治理層日益膨脹的自身心理需求的同時，也必然埋下衰退的種子。成熟企業(yè)，特別是“老資格大牌企業(yè)”，治理層極易孳生自負(fù)心理，投資沖動很難扼制。這種狂熱的投資結(jié)果往往就是資金鏈條的斷裂，企業(yè)艱難構(gòu)筑起來的“資產(chǎn)大廈”轟然坍塌，這樣的案例不勝枚舉。

不管是客觀技術(shù)進(jìn)步的原因，還是治理層主觀決策失誤，衰退期的企業(yè)治理層都會承擔(dān)道義上的責(zé)任或者職位的更迭。如果是新的治理層進(jìn)入，通常意味著脫胎于原企業(yè)的“新企業(yè)”（或新理念）誕生，衰退期實質(zhì)與誕生期交織，自然就會回歸誕生期企業(yè)的財務(wù)目標(biāo)。即使是原治理層留任，“戴罪立功”的心態(tài)會擊碎治理層“高傲”的心態(tài)，企業(yè)生存和職位保障重新占居治理層心房。當(dāng)然，這時的企業(yè)與純粹的誕生階段企業(yè)比較，又具有新的特點(diǎn)，治理層對市場環(huán)境比較熟悉，企業(yè)的存量資產(chǎn)規(guī)模很大，其現(xiàn)金壓力主要來自于償還債務(wù)。因而，治理層追求現(xiàn)金流量最大化的途徑有所不同，可能通過債務(wù)重組、資產(chǎn)重組，增加社會對企業(yè)的信心，通過延緩現(xiàn)金流出的方式，實現(xiàn)現(xiàn)金流的最大化，從而確保企業(yè)度過難關(guān)。

四、結(jié)論

在“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的社會中，理性的企業(yè)治理層很難自發(fā)形成價值網(wǎng)最大化的財務(wù)理念，它通常要在企業(yè)經(jīng)歷一個生命周期后，看到“市場出清”機(jī)制讓所有損人利己的機(jī)會主義者最終淘汰出局，才能體會得到。也就是要等到企業(yè)治理層“自我實現(xiàn)”需求被辯證否定后才能升華出來。社會化生產(chǎn)階段，任何單個企業(yè)都只是價值網(wǎng)中的一個結(jié)點(diǎn)，只有這張網(wǎng)越來越大，才能實現(xiàn)各個企業(yè)的價值增殖和可持續(xù)；反之，任何“個人英雄主義”和唯利是圖都會遭市到場拋棄，走向消亡。所以企業(yè)價值網(wǎng)絡(luò)資源最大化是企業(yè)最高財務(wù)目標(biāo)，需要通過理論學(xué)習(xí)才能成為治理層自覺的財務(wù)目標(biāo)，因而它更接近一種道德理念，貫穿于企業(yè)生命周期的各個階段，約束著治理層的自身需求，保證企業(yè)各階段中間財務(wù)目標(biāo)沿著正確的方向去實現(xiàn)。

［1］余緒纓：《以ABM為核心的新管理體系的基本框架》，《當(dāng)代財經(jīng)》1994年第4期。

［2］袁振興：《財務(wù)目標(biāo)：最大化還是均衡——基于利益相關(guān)者財務(wù)框架》，《會計研究》2004年第11期。

［3］Jensen Michael C.Value Maximization，Stakeholder Theory，and that Corporate Objective Function.Journal of Applied Corporate Finance.2001.

［4］Lougee B，Wallace J.The Corporate Social Responsibility（CSR）Trend.Journal of Applied Corporate Finance.2008.