新股發(fā)行制度改革的郭氏之問(wèn)

邢少文

中國(guó)資本市場(chǎng)建立已有20多個(gè)年頭，從“賭場(chǎng)”到“權(quán)貴場(chǎng)”，和這個(gè)國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展一樣，急劇擴(kuò)容，也危機(jī)深伏。10年漲幅為零的嘆息，將諸多美好的憧憬砸碎在殘酷的現(xiàn)實(shí)面前。

履新百日的中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清似乎在勉力給這個(gè)千瘡百孔的制度樹(shù)立新的信心，相繼提出完善創(chuàng)業(yè)板退市制度、強(qiáng)制上市公司分紅、發(fā)展公司債、嚴(yán)打證券違法違規(guī)、推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市、IPO（新股發(fā)行）審批陽(yáng)光化等。

在郭氏初露崢嶸的改革動(dòng)作中，最具沖擊力的是其在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部講話時(shí)提出來(lái)的“IPO不審行不行”？此話瞬間傳導(dǎo)為整個(gè)資本市場(chǎng)中的一大設(shè)問(wèn)，市場(chǎng)參與者的壓抑情緒被瞬間點(diǎn)爆。過(guò)去一年股市的低迷，IPO的擴(kuò)容被指責(zé)為罪魁禍?zhǔn)?。而新股發(fā)行審還是不審，直接指向的是最深層次的體制問(wèn)題：權(quán)力與市場(chǎng)的邊界。

但如同中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革一樣，審與不審，放還是不放，遠(yuǎn)非新官上任三把火就能解決那樣簡(jiǎn)單。

IPO弊病

股市已淪為一級(jí)市場(chǎng)中權(quán)貴合謀掠奪二級(jí)市場(chǎng)散戶的游戲場(chǎng)。在過(guò)去的一年中，IPO所愈發(fā)暴露出來(lái)的這一本質(zhì)，讓人深為齒寒。

2011年，共有282家新股登陸A股市場(chǎng)，融資總額達(dá)到了2720億元。從主板、中小板到創(chuàng)業(yè)板，IPO整體呈現(xiàn)“三高”癥狀—高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募。

數(shù)據(jù)顯示，去年IPO公司以平均比A股上市公司高3倍（46倍）的市盈率發(fā)行，約75%新股存在超募現(xiàn)象。自2009年IPO重啟以來(lái)，超募金額達(dá)到了3662.65億元，占總?cè)谫Y規(guī)模的39.22%。

150倍的市盈率、148元的首發(fā)價(jià)這樣的數(shù)據(jù)在低迷的市場(chǎng)中顯得觸目驚心，讓人誤以為中國(guó)股市中正充滿著一大批高成長(zhǎng)、高回報(bào)的中小企業(yè)。

然而，在中國(guó)股市成為全球募資總額第一的身后，卻是IPO之后業(yè)績(jī)的紛紛變臉，股價(jià)的紛紛破發(fā)，春夢(mèng)一場(chǎng)，剩下殘局無(wú)數(shù)。

2011年，約27%的IPO公司上市首日便破發(fā)，到年底已有2/3的新股低于發(fā)行價(jià)，跌幅超50%的為數(shù)不少。經(jīng)券商等中介機(jī)構(gòu)包裝上市后業(yè)績(jī)“跳水”和變臉的公司數(shù)量達(dá)到53家，占比達(dá)21.99%。

財(cái)經(jīng)評(píng)論人士漂渺形容：目前IPO的本質(zhì)是一個(gè)大量博傻資金流向少數(shù)“權(quán)力資本”的單向流程，千軍萬(wàn)馬兵臨一級(jí)市場(chǎng)。最終高價(jià)發(fā)行5只—4只破發(fā)。

獲利者則集中在產(chǎn)業(yè)資本、創(chuàng)投資本（VC/PE）、券商投行部門、從事IPO業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所，以及那些面目不清突擊入股的“關(guān)系者”—他們構(gòu)成了整個(gè)資本市場(chǎng)的權(quán)貴體系。

根據(jù)wind資訊，2011年發(fā)行上市282只新股的前十大股東中包含1337名個(gè)人股東。按照2011年底收盤價(jià)計(jì)算，這些股東年底持股市值過(guò)億的有558名。從首批創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)看，有28只股票根據(jù)其發(fā)行價(jià)計(jì)算，就使得資本市場(chǎng)增加了82位億萬(wàn)富翁，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司造就3位億元戶。

2011年IPO的首發(fā)發(fā)行費(fèi)用總計(jì)154.12億元，主要包括承銷費(fèi)用和保薦費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用等；僅在創(chuàng)業(yè)板28只股票的股東名單中，就有23家企業(yè)曾獲得VC/PE投資，占比達(dá)82.14%，其中共有中外46家PE/VC的身影。

從業(yè)績(jī)?cè)旒?、包裝粉飾，到詢價(jià)時(shí)的機(jī)構(gòu)聯(lián)手，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差使得絕大多數(shù)散戶成為陪葬品。2011年，中國(guó)股市跌幅達(dá)到22%。同時(shí)，數(shù)據(jù)顯示，2009年IPO重啟后上市的公司，3年累計(jì)分紅僅為647億元，分紅占融資比例只有7%。

在一個(gè)博弈的市場(chǎng)中，博弈有輸有贏，自在情理之中，所謂“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”，但游戲規(guī)則的不公平、不透明，導(dǎo)致的一個(gè)后果是，所有失敗者必將問(wèn)題都推向體制。

為何這些業(yè)績(jī)大變臉，弄虛作假的公司最終通過(guò)了證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的核準(zhǔn)？由于擁有“核準(zhǔn)權(quán)”，證監(jiān)會(huì)已成為這個(gè)市場(chǎng)中的參與者，核準(zhǔn)的權(quán)力與監(jiān)管的職能混而為一，自然難逃干系。

審批的權(quán)力

從藍(lán)田股份、億安科技、蘇州恒久、立立電子、綠大地到勝景山河，中國(guó)資本市場(chǎng)上的造假事件屢出不窮，發(fā)審委雖把“上市公司質(zhì)量”這一使命緊握手中，卻是事與愿違。

20多年的時(shí)間里，新股發(fā)行體制經(jīng)歷了額度管理、指標(biāo)管理、通道制、核準(zhǔn)制的變遷，雖然發(fā)行制度一變?cè)僮?，卻一直不過(guò)修修補(bǔ)補(bǔ)，仍然沒(méi)有走出審批權(quán)力主導(dǎo)的影子。

從一開(kāi)始，中國(guó)資本市場(chǎng)就背離了為市場(chǎng)成長(zhǎng)型企業(yè)募集資金，實(shí)現(xiàn)健康財(cái)富生長(zhǎng)與共享的理念，而是為了國(guó)企脫困，額度基本都分配給了國(guó)企。

1993至1995年，中國(guó)實(shí)行“額度管理”。國(guó)務(wù)院證券管理部門先確定總額度，然后根據(jù)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域和行業(yè)的需要分配總額度，再由省級(jí)政府或行業(yè)主管部門來(lái)選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè)。

此后，股票發(fā)行又實(shí)行了“指標(biāo)管理”。即由國(guó)務(wù)院證券管理部門確定在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級(jí)政府和行業(yè)管理部門下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。省級(jí)政府或行業(yè)管理部門據(jù)此推薦預(yù)選企業(yè)。

1998年，證監(jiān)會(huì)成立，1999年進(jìn)行發(fā)審制度改革。1999年實(shí)施的《證券法》明確規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)?！?000年3月《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》頒布實(shí)施，宣布10年來(lái)的“審批制”終結(jié)，“核準(zhǔn)制”正式施行。

2001年3月，中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)行了核準(zhǔn)制下的“通道制”，也就是向各綜合類券商下達(dá)可推薦擬公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)，此為部分權(quán)力“下放”市場(chǎng)。

當(dāng)年3月19日的《人民日?qǐng)?bào)》中，一篇評(píng)論寫到：“在核準(zhǔn)制下，新股發(fā)行價(jià)格由市場(chǎng)決定，以市場(chǎng)認(rèn)可的市盈率為準(zhǔn)……”

但實(shí)質(zhì)上，審批制的本質(zhì)并沒(méi)有多少改變，公司適合不適合上市、它盈利的真實(shí)性怎么樣？有沒(méi)有發(fā)展?jié)摿Γ抗局卫砣绾?？?shí)質(zhì)性的審查權(quán)力仍然在發(fā)審委手中—證券發(fā)行的權(quán)力來(lái)源于政府授權(quán)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。而由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體格局中政府部門深深介入了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)系，IPO上市始終擺脫不了權(quán)力分配資源的色彩。

圈錢成為資本市場(chǎng)的主流，經(jīng)地方政府、企業(yè)管理層、投行機(jī)構(gòu)聯(lián)手包裝，大量的“高新技術(shù)公司”和“成長(zhǎng)型公司”上市，實(shí)際募資后大量的募集資金卻或躺在銀行收利息，或從事理財(cái)產(chǎn)品投資，或投向項(xiàng)目不明。

由于缺乏退市制度，大量的經(jīng)營(yíng)虧損或關(guān)聯(lián)交易重重的公司成為百足之蟲，死而不僵，通過(guò)政府財(cái)政補(bǔ)貼、銀行免息、債務(wù)重組和資產(chǎn)處置等多種手段實(shí)現(xiàn)“扭虧為盈”，對(duì)殼資源的爭(zhēng)奪和重組又成為新一輪的圈錢游戲，熱炒重組題材成為二級(jí)市場(chǎng)利益輸出的通道，所謂的價(jià)值投資成為一句空話。

10年前，審批制下，新股一律按20倍市盈率發(fā)行的制度，由于與二級(jí)市場(chǎng)形成很大的價(jià)差，從而使得申購(gòu)新股成為高收益而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的“投資”。2009年IPO重啟之后，核準(zhǔn)制下，市盈率、定價(jià)、利潤(rùn)狀況部分市場(chǎng)決定，形成了現(xiàn)在半審批、半市場(chǎng)的格局，但由于新股詢價(jià)機(jī)制的不完善，保薦人監(jiān)督懲罰力度的偏弱，“三高”現(xiàn)象仍然繼續(xù)存在。

發(fā)行審批效率無(wú)法滿足市場(chǎng)對(duì)新股投資需求的饑渴，由于發(fā)審過(guò)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)批文的固有工作周期，導(dǎo)致中國(guó)股市IPO詢價(jià)、申購(gòu)無(wú)法同時(shí)集中發(fā)行，每次新股網(wǎng)下詢價(jià)配售和網(wǎng)上申購(gòu)只能有一家上市公司，每個(gè)IPO公司在配售申購(gòu)時(shí)都是高度稀缺的資源，也是導(dǎo)致IPO發(fā)行定價(jià)居高不下的深層制度原因。

審批制實(shí)際為IPO企業(yè)提供了業(yè)績(jī)背書，審批權(quán)力所導(dǎo)致的腐敗也屢屢發(fā)生，2005年，發(fā)審委官員王小石的落馬即為其中典型。而從通海高科、綠大地到勝景河山，一系列的IPO造假案件中，發(fā)審委卻無(wú)人受罰。

權(quán)力主導(dǎo)的計(jì)劃體制正是這樣，集權(quán)者無(wú)法了解真實(shí)的市場(chǎng)情況，從而做出準(zhǔn)確的判斷。各種信息的核準(zhǔn)難度，仍然是無(wú)法解決的技術(shù)難題。而腐敗，卻像毒瘤一樣無(wú)法清除。

改革的方向

早在1996年，原證監(jiān)會(huì)副主席高西慶就指出，“讓證監(jiān)會(huì)放棄審批權(quán)，對(duì)一個(gè)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)脫胎的體系而言，無(wú)疑需要一場(chǎng)靈魂深處的革命?！?/p>

如今，對(duì)于郭氏之問(wèn)，仿佛已觸及靈魂深處。也因此，市場(chǎng)猜測(cè)新股發(fā)行體制將有可能由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，但目前來(lái)看，這種猜測(cè)似乎過(guò)于激進(jìn)和樂(lè)觀。

有消息稱，下一步的改革將會(huì)把企業(yè)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、可持續(xù)盈利能力的審核下放至保薦機(jī)構(gòu)和保薦人，證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)信息披露和監(jiān)管。

“從審批到注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)的角色就從實(shí)質(zhì)審查變?yōu)楸O(jiān)管為主，審查是形式上、程序上的審查，而不是實(shí)質(zhì)性的審查，只要符合規(guī)定充分披露信息，價(jià)值問(wèn)題交給市場(chǎng)和投資者去決定。”陽(yáng)光私募公司深圳巨鹿投資合伙人劉永對(duì)記者說(shuō)。

不過(guò)，普遍的擔(dān)心也同樣存在，“按照目前中國(guó)的這種狀況，如果采取注冊(cè)制，一放開(kāi)也會(huì)很亂，起碼得亂一陣子。”深圳一家合資基金公司基金經(jīng)理認(rèn)為。在司法追溯、賠償機(jī)制、集體訴訟制度和退市機(jī)制沒(méi)有建立的情況下，核準(zhǔn)制一下轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，難度非常大。在幾起IPO造假案件中，保薦人被處罰者也僅兩人被吊銷保薦代表資格。

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，注冊(cè)制和審批制都同樣存在，而不管是注冊(cè)制還是核準(zhǔn)制，都難以避免造假情況的出現(xiàn)。在美國(guó)的注冊(cè)制下，安然公司這樣的超級(jí)大騙子公司也同樣存在。不過(guò)，由于有回溯機(jī)制和集體訴訟制度及嚴(yán)酷的處罰制度，造假成本的高昂是威懾力之一。

“注冊(cè)制可能會(huì)出現(xiàn)造假，但問(wèn)題是審批制實(shí)施了那么多年，造的假還少嗎？注冊(cè)制關(guān)鍵是要有力度足夠的懲罰機(jī)制，不光是退市，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)懲罰，還要追究整個(gè)鏈條上造假者的刑事責(zé)任?！眲⒂绖t認(rèn)為。

防止市場(chǎng)混亂，還要在新股詢價(jià)機(jī)制上做出改革，比如，提高機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售的比例，將機(jī)構(gòu)投資者與新股定價(jià)進(jìn)行利益捆綁?！耙淖兓鸸緢?bào)價(jià)不申購(gòu)的情況，虧的不是他們的錢，管理費(fèi)照樣提取，拉關(guān)系哄抬報(bào)價(jià)，或者做人情申購(gòu)比例小的情況要制止?！眲⒂勒f(shuō)。

在改革中，更加市場(chǎng)化是一個(gè)方向，但摸清監(jiān)管的邊界仍是一個(gè)難題?！肮苤坪捅O(jiān)管的本質(zhì)區(qū)別是組織者更加注重對(duì)準(zhǔn)入門檻的管理，但是市場(chǎng)資源的分配則主要交予投資者，后續(xù)組織者將以加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的，按照管理成效來(lái)看，監(jiān)管的效果更加突出，管理制度的改革便利性優(yōu)勢(shì)明顯?！敝型额檰?wèn)IPO咨詢部分析師季秦川對(duì)記者說(shuō)。

香港市場(chǎng)的新股發(fā)行同樣采取核準(zhǔn)制，但審批主要是針對(duì)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展而言，在公司的定價(jià)估價(jià)方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本上是不干預(yù)。例如，在港股市場(chǎng)，如果沒(méi)有3年盈利業(yè)績(jī)一般還是不能在主板上市。

據(jù)香港投資銀行業(yè)務(wù)董事總經(jīng)理溫天納向記者介紹，香港市場(chǎng)是處于披露制和審批制之間的一種狀態(tài)。香港市場(chǎng)在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立初期曾學(xué)習(xí)過(guò)美國(guó)的準(zhǔn)入披露制，將責(zé)任全部下放給投行，按照程序披露材料。但現(xiàn)實(shí)的情況是，中國(guó)的民企跟國(guó)際企業(yè)還有一定的距離，這個(gè)方法嘗試了一段時(shí)間后發(fā)現(xiàn)行不通，所以1999年香港創(chuàng)業(yè)板成立之后，這種模式只維持了1~2年。

季秦川認(rèn)為，新股發(fā)行制度改革需要以健全的法律、法規(guī)制度為保障，否則投資者將成為實(shí)驗(yàn)新股發(fā)展制度改革的受害者，改革目標(biāo)已經(jīng)確定，那么改革的法規(guī)需要陸續(xù)出臺(tái)。

“沒(méi)有一個(gè)發(fā)行制度是十全十美的，要不斷地試，內(nèi)地市場(chǎng)‘不審直批可以說(shuō)是一個(gè)美好的愿景?！睖靥旒{說(shuō)。